2006年2月8日，中國石化旗下四家公司齊魯石化（600002）、揚子石化（000866）、中原油氣（000956）、石油大明（000406）同時宣布因公司將刊登股價敏感信息臨時停牌，中國石化將一次要約收購四家公司。
此前的2005年10月27日，在深圳交易所上市的中國石油旗下三家子公司吉林化工（SZ.000618 HK.0368）、錦州石化（SZ.000763）、遼河油田（SZ.000817）同時宣布因公司將刊登股價敏感信息臨時停牌。10月31日，中石油發(fā)布公告，對上述三公司同時發(fā)出要約收購，擬計劃終止三公司的上市地位。
至2月8日，中國石化四家公司流通市值為118.04億元，故無論從規(guī)模還是數(shù)量上中石化收購都超過了中石油，似乎有“你開創(chuàng)先河，我后來居上”之味，顯然，石油、石化兩大集團展開了收購大戰(zhàn)。
體現(xiàn)了“創(chuàng)新”與“共贏”，開創(chuàng)了資本市場新的里程碑
中石油、中石化大舉回購，不僅拉開了中國石油、石化產(chǎn)業(yè)整合的大旗，體現(xiàn)了“創(chuàng)新”與“共贏”，帶動了國內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)整合，符合國際產(chǎn)業(yè)發(fā)展新形勢和國資委改革發(fā)展要求，為中國鋁業(yè)等國有大型企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合指明了方向。中石油、中石化一系列產(chǎn)業(yè)整合史無前例，對于國內(nèi)資本市場運作有許多創(chuàng)新之處：是首次以終止上市為目的的要約收購，是首次橫跨中國內(nèi)地、香港和美國三個證券市場的要約收購，是首次A+H的要約收購，是首次有條件的要約收購，是首次國內(nèi)高溢價要約收購，中國石油、中國石化以“真刀真槍”的要約收購，成為中國資本市場破天荒之例，是國內(nèi)資本市場的新里程碑。
集“天時、地利、人和”為一體的重大舉措
中國石油、石化產(chǎn)業(yè)整合的主要目的是回避同業(yè)競爭，發(fā)揮一體化優(yōu)勢，在多角度多方向形成共贏。在整合石油開采、石油煉制、化工等產(chǎn)業(yè)鏈方面，中國石油、石化發(fā)揮集團整體優(yōu)勢，規(guī)避了國家成品油定價體制限制，解除了在當(dāng)前高油價環(huán)境下冰火兩重天的子公司運行狀況，實現(xiàn)“∑ni＞N”的多贏局面，并給市場作出新的典范，實現(xiàn)流通股股東和中國石油、石化國家利益的共同最大化，同時給資本市場開辟了一條前所未有的新路，是集“天時、地利、人和”為一體的重大舉動，是中國A股市場的巨大利好，是能夠得到廣大投資者認(rèn)可的好事。
不是為了別的，只為那深深依戀的高油價
中石油、中石化大舉回購的導(dǎo)火索是高油價，因為自高油價以來，中國政府在政策制定方面不知不覺走進了一個誤區(qū)：試圖通過價格調(diào)控以減少對相關(guān)行業(yè)和人民群眾生活的影響，換取社會穩(wěn)定。然而，決策層并不深入了解石油石化行業(yè)的特點，也不懂對石油化工完整產(chǎn)業(yè)鏈中某一類產(chǎn)品價格調(diào)控相當(dāng)于推倒了“多米諾”骨牌中的一個，由于其產(chǎn)品價格天生具有較好的聯(lián)動性。特別是在我國加入世貿(mào)組織后，市場化經(jīng)營已經(jīng)促使整個石化產(chǎn)業(yè)更加符合經(jīng)濟運行規(guī)律，人為定價產(chǎn)業(yè)鏈中某一產(chǎn)品必將嚴(yán)重打亂了整個石油化工產(chǎn)業(yè)的市場經(jīng)濟運行規(guī)律，不僅造成成品油價格低于原油的不合理情況，引發(fā)國內(nèi)“油荒”之后現(xiàn)“氣荒”，形成了一系列中國問題。在政府政策沒有改變之前，作為企業(yè)的兩大集團，解決高油價引發(fā)的中國問題的唯一辦法就是產(chǎn)業(yè)整合。在當(dāng)前國內(nèi)煉油業(yè)大面積虧損的情況下，進行產(chǎn)業(yè)整合“上可以消除我國產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險帶來的不良影響，避免大量資金撤離國內(nèi)投資；下可以解決上市子公司大量虧損的尷尬局面，避免退市風(fēng)險，給廣大投資者一個合理的交待”，可謂意義重大。
溢價要約收購，市場反響積極，但將失去對沖高油價避險工具
按照中石油要約收購方案，擬實施的收購價格分別為：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；錦州石化A股4.25元；遼河油田A股8.8元。相對于公告前停牌收盤價分別溢價率為：吉林化工H股15.5%（收盤價2.425港元）、A股6.92%（收盤價4.91元）；錦州石化A股10.10%（收盤價3.86元）；遼河油田A股18.76%（收盤價7.41元）。中石油對三家上市公司的要約收購價格比方案公布前停盤價平均高出10%左右。
要約收購旗下三家上市公司并實現(xiàn)退市的消息公告后，市場反響良好， 10月31日吉林化工H股率先在香港聯(lián)交所復(fù)牌交易，當(dāng)天股票價格即放量上漲12.37％，11月1日，三家A股公司交易復(fù)牌當(dāng)日，遼河油田始終封在漲停板上，錦州石化上漲8.81%，吉林化工上漲4.38%，市場反響表明收購價格基本得到市場認(rèn)可。中國石化也采用發(fā)要約的形式以現(xiàn)金收購齊魯石化等四家公司，齊魯石化的收購價格為10.18元，較停盤前上升24.4%，揚子石化收購價格為13.95元，較停盤前上升26.2%，中原油氣收購價格為12.12元，較停盤前上升13.2%、石油大明的收購價格為10.30元，較停盤前上升16.9%，我們認(rèn)為石油、石化業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合留給市場的遺憾是僅有的三家純石油天然氣開采業(yè)公司上市公司（遼河油田、中原油氣、石油大明）全面退市，在高油價背景下，廣大投資者在組合投資中將失去對沖高油價的風(fēng)險工具。
與基金博弈初戰(zhàn)告捷
事實上，在中石油收購遼河油田等三家公司后，中國石化對旗下公司的整合難度要大于中石油，因為一方面中石油的收購給市場發(fā)出了中石化可能收購的信號，另一方面迫于股改壓力，中石化的收購時間極為有限，在有限的時間和明確的事件下中石化能否順利完成收購最關(guān)鍵的是與基金等機構(gòu)投資者的博弈，因為如果被基金等機構(gòu)投資者提前得知回購時間，公司將不得不支付更高的回購成本。中石化將要收購的四家公司停牌前的股價在大盤上升時的下跌說明了中石化采取了更為靈活的機動應(yīng)變措施，在下跌中突然停牌有效地降低了公司整體收購成本，可謂在與基金等機構(gòu)投資者博弈中初戰(zhàn)告捷。
下一步花落誰家
在完成對齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明的產(chǎn)業(yè)整合后，目前中石化仍有五家公司（上海石化、石煉化、儀征化纖、泰山石油、武漢石油）需要進行整合，其中上海石化屬綜合類石化，石煉化屬石油煉制業(yè)，泰山石油、武漢石油屬于石油銷售業(yè)，儀征化纖屬化學(xué)纖維制造業(yè)。按中石化在公布齊魯石化等四家公司方案的記者見面會上說法，下一步也將會對剩余五家公司進行整合，至于先整合哪家？什么時候整合？中石化高層表示，現(xiàn)在尚無具體計劃。但按照中石油、中石化此前收購經(jīng)驗，我們分析事件會向以下幾方面發(fā)展：
優(yōu)先推出A+H方案
考慮3月份“兩會”期間將討論已上報國務(wù)院的成品油定價體制改革方案，因該項改革對煉油業(yè)利好較大，公司可暫時不用對石煉化和煉油業(yè)務(wù)較多的上海石化整合該類企業(yè)也將能得到較好的利潤恢復(fù)，不過利潤的恢復(fù)將使股價升高，不利于公司要約收購。因此，中石化會選擇比較適當(dāng)?shù)臅r機（股價較低時）收購上海石化和石煉化。而儀征化纖因處在產(chǎn)業(yè)鏈最下端，受高油價影響最大，其巨額虧損將面臨退市風(fēng)險，最應(yīng)先整合。又由于，此前推出的齊魯石化等四家均無H股，而中石油早以有A+H方案推出（吉林化工），A+H方案在資本市場上本身就是一種創(chuàng)新，中石化決不會甘心情愿俯首稱臣于中石油，也會盡早試水A+H整體收購計劃。因此，我們判斷中石化在完成四家純A股公司收購后，將率先推出儀征化纖和上海石化的整合。
收購方式以現(xiàn)金收購和賣殼整合為主
在一次完成四家公司收購后，受資金約束中石化很可能會減慢對其余五家公司的收購，另外，這五家公司還可能采取換股等其他方式完成整合，但由于現(xiàn)金收購對中石油、中石化整合旗下子公司更簡便，而只要有時間，就中石油、中石化目前財務(wù)狀況而言，再融幾百億資金對于兩大集團都不是一件難事，而相比之下，齊魯石化等四家公司收購能否順利完成相當(dāng)重要，如果市場異意不大，能夠很快完成收購，將增加后幾家現(xiàn)金收購的可能，但如進展不順，中石化則可能考慮換股等其他方案，我們考慮中石化收購四家公司會順利通過，主要原因是溢價水平均超過中石油收購三家公司，而中石油收購三家公司進展得十分順利，中石化也就不會遇到太大的障礙。因此，得到成熟經(jīng)驗的中石化會繼續(xù)采取現(xiàn)金收購的可能性較大，更何況去年下半年中石化在香港市場成功收購了鎮(zhèn)海煉化。至于泰山石油、武漢石油兩家石油銷售類公司，因競爭力不強本身又處于銷售終端，公司可能會考慮賣殼整合。
收購時間隨機應(yīng)變
中石化后續(xù)整合將延續(xù)此次整合四家公司的策略，即相機抉擇。而所謂“機”，則是股價的走勢。四家公司，尤其是重頭公司齊魯石化、揚子石化整合方案之所以在春節(jié)剛過推出，主要是因為在前期大盤上漲的市場環(huán)境下，兩家公司股價反而出現(xiàn)下跌，這使中石化的出價更具吸引力。其余5家公司整合方案的出臺，也可能是在股價相對低迷時。另外，整合時機與行業(yè)相關(guān)政策的變動也有關(guān)系，由于當(dāng)前成品油定價機制的扭曲，以石煉化為代表的煉油類企業(yè)真實價值被大幅低估，這其實為中石化的整合創(chuàng)造了良好條件。還有，中石化整合與股改的推進也有密切關(guān)系，相比之下，收購成本要低于股改成本。
�。ㄗ髡呦抵袊y河證券研究中心研究員）
