2006年7月25日，中國(guó)家電第一并購(gòu)案正式落下帷幕，國(guó)美以52億港元成功收購(gòu)永樂(lè)。該案例再一次讓世人見(jiàn)識(shí)了資本市場(chǎng)的魅力。我們有理由預(yù)期，未來(lái)A股市場(chǎng)同樣一定會(huì)出現(xiàn)大量的并購(gòu)案，一個(gè)全新的A股市場(chǎng)并購(gòu)時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，對(duì)于那些希望保持公司控制權(quán)的股東（或者公司管理層），制訂適當(dāng)?shù)姆词召?gòu)策略，防止“敵意”收購(gòu)，已經(jīng)成為必須重視的問(wèn)題。
在成熟市場(chǎng)中，當(dāng)管理層經(jīng)營(yíng)不力而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌時(shí)，公司將面臨被外部力量惡意收購(gòu)或接管的風(fēng)險(xiǎn)，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移隨時(shí)可能發(fā)生。當(dāng)控制權(quán)交易不斷通過(guò)各種方式達(dá)成時(shí)，一個(gè)通過(guò)收購(gòu)兼并、代理權(quán)爭(zhēng)奪、直接購(gòu)買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移的公司并購(gòu)市場(chǎng)就會(huì)逐漸形成。
從并購(gòu)主體角度看，對(duì)于那些希望通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)的公司，通過(guò)并購(gòu)找到了最便捷融入公司原有體系的平臺(tái)。對(duì)于希望擴(kuò)大自己產(chǎn)品或服務(wù)市場(chǎng)份額的公司，通過(guò)并購(gòu)可以達(dá)到目的而且消化了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（例如國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)），這樣的并購(gòu)整合，有利于提高對(duì)市場(chǎng)存量資源的高效率再利用。
股權(quán)分置嚴(yán)重限制了我國(guó)公司并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)上市公司收購(gòu)從1993年“寶延風(fēng)波”起至今已有十多年，在1993至1996年收購(gòu)上市公司的案例寥寥無(wú)幾，從1997年眾城實(shí)業(yè)、上海鋼運(yùn)等上市公司被收購(gòu)起步，中國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)逐步形成。從圖1可見(jiàn)，受當(dāng)時(shí)國(guó)企改革和“資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營(yíng)”浪潮的影響，中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例在1997～2002年間保持了快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2003年增長(zhǎng)幾乎停滯，2004年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。期間，通過(guò)收購(gòu)流通股來(lái)進(jìn)行的并購(gòu)案例非常之少，99%都是通過(guò)場(chǎng)外非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而其中據(jù)統(tǒng)計(jì)有20％的案例屬于行政無(wú)償劃撥。由此可見(jiàn)，若考慮到這些實(shí)際因素，我國(guó)A股上市公司并購(gòu)市場(chǎng)事實(shí)上仍處于很不活躍的低迷狀態(tài)。
股權(quán)分置改革徹底消除了中國(guó)證券市場(chǎng)“控制權(quán)僵化”這個(gè)最大的制度瓶頸，改變了制約上市公司并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的制度環(huán)境。我們預(yù)期，在全流通條件下，上市公司并購(gòu)市場(chǎng)將會(huì)得到前所未有的發(fā)展，A股市場(chǎng)將進(jìn)入并購(gòu)新時(shí)代。
2006年8月1日最新修訂并施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）充分體現(xiàn)了對(duì)上市公司收購(gòu)的鼓勵(lì)和規(guī)范并重的立法精神，對(duì)并購(gòu)大開(kāi)方便之門(mén)，有利于吸引產(chǎn)業(yè)資本對(duì)A股市場(chǎng)并購(gòu)重組的興趣，提升A股市場(chǎng)的溢價(jià)估值預(yù)期；同時(shí)，《管理辦法》也強(qiáng)化了對(duì)并購(gòu)的規(guī)范和監(jiān)管。
一、全流通條件下國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的新特點(diǎn)
十幾年來(lái)，我國(guó)上市公司收購(gòu)兼并的規(guī)模和形式都有了較大的發(fā)展，但這種發(fā)展是在股權(quán)分置的制度條件下實(shí)現(xiàn)的，和海外成熟市場(chǎng)相比存在著較大的差異，也存在著較大的差距。海外成熟市場(chǎng)都是全流通市場(chǎng)，相關(guān)法律法規(guī)也比國(guó)內(nèi)健全。
在海外成熟市場(chǎng)，公司收購(gòu)兼并根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)可分為不同的類型和形式。
按照并購(gòu)雙方所屬行業(yè)的相關(guān)性，可分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)；按照并購(gòu)后雙方法人地位的變化情況，可分為收購(gòu)控股、吸收合并、新設(shè)合并；按照并購(gòu)的出資方式，可分為出資購(gòu)買資產(chǎn)式、出資購(gòu)買股票式、股票換取資產(chǎn)式和股票換取股票式；按照并購(gòu)是否取得目標(biāo)公司同意，可分為善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)；按照是否利用目標(biāo)公司本身的資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金，可分為杠桿收購(gòu)和非杠桿收購(gòu)；按照收購(gòu)公司和目標(biāo)公司是否同屬一個(gè)國(guó)家或地區(qū)，可分為跨國(guó)并購(gòu)和國(guó)內(nèi)并購(gòu)；根據(jù)收購(gòu)的形式，又可分為協(xié)議收購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)和要約收購(gòu)。
由于經(jīng)濟(jì)體制或法律環(huán)境不同，國(guó)內(nèi)公司收購(gòu)兼并的形式或特點(diǎn)和國(guó)外成熟市場(chǎng)存在著差異。國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)大多有政府參與甚至主導(dǎo)，市場(chǎng)化程度不高。收購(gòu)形式上雖也有橫向、縱向、混合并購(gòu)幾種，但由于并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為不良國(guó)企脫貧解困，為政府財(cái)政壓力減負(fù)，而被并購(gòu)對(duì)象往往是資不抵債、瀕臨破產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)不善、虧損累累的國(guó)企公司，因此收購(gòu)公司通常是實(shí)力雄厚、資金充沛的公司，并不一定是同業(yè)公司（實(shí)際上同業(yè)公司收購(gòu)的案例也確實(shí)不多），所以并購(gòu)形式上混合并購(gòu)占的比例較大。由于股權(quán)分置的存在，上市公司股份同權(quán)不同價(jià)，因此協(xié)議收購(gòu)占絕對(duì)多數(shù)，要約收購(gòu)和舉牌收購(gòu)的案例屈指可數(shù)。在支付手段方面，主要為現(xiàn)金支付。
股權(quán)分置改革后，上市公司實(shí)現(xiàn)了全流通，制約上市公司收購(gòu)兼并的重要制度消失了，新的收購(gòu)制度《上市公司收購(gòu)管理辦法》也已定稿出臺(tái)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)代。在新的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)上市公司的收購(gòu)兼并無(wú)論內(nèi)容和形式都將獲得較大的發(fā)展，并呈現(xiàn)出一系列新的特點(diǎn)。
�。ㄒ唬M向并購(gòu)重要性將提升，混合并購(gòu)寶刀不老
自2002年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪的增長(zhǎng)周期，投資速度連續(xù)幾年保持20%的增長(zhǎng)，導(dǎo)致2005年后鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車等行業(yè)產(chǎn)能明顯過(guò)剩。2006年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》，對(duì)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作進(jìn)行了全面的部署。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要手段就是行業(yè)內(nèi)大魚(yú)吃小魚(yú)的企業(yè)橫向并購(gòu)。近期寶鋼股份收購(gòu)邯鄲鋼鐵的嘗試就是鋼鐵業(yè)公司為順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、進(jìn)一步做大做強(qiáng)而進(jìn)行的橫向并購(gòu)的一個(gè)案例。另外，中央國(guó)資委主導(dǎo)的對(duì)央企的整合，包括具有旗艦型母體上市公司的私有化、業(yè)務(wù)雷同上市公司的整合、輔業(yè)分離、整體上市等�？梢灶A(yù)見(jiàn)，大量央企控股上市公司的私有化以及同業(yè)整合必將推動(dòng)橫向并購(gòu)浪潮走向高潮。因此在新條件下，橫向并購(gòu)的重要性和過(guò)去相比會(huì)得到較大的提升。
由于滬深股市大多數(shù)上市公司都是國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)，政府對(duì)績(jī)差、虧損國(guó)有公司的救助并不會(huì)停止。另外，為將進(jìn)行股權(quán)分置改革進(jìn)行到底，一些績(jī)差股、ST的股改必須借助于并購(gòu)重組。讓優(yōu)質(zhì)公司收購(gòu)消化這些不良資產(chǎn)仍是切實(shí)可行的手段之一，政府和國(guó)資部門(mén)不可能放棄這一有效形式。由于股改送股，上市公司大股東的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股權(quán)分散度進(jìn)一步提高，第一大股東持股比例降至控股線以下的公司數(shù)大幅增加。這就為市場(chǎng)鱷魚(yú)和禿鷲們結(jié)合并購(gòu)重組進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作提供了更大的舞臺(tái)，加上股市的走牛和資金過(guò)剩，估計(jì)為謀求二級(jí)市場(chǎng)暴利因炮制題材而催生的上市公司混合并購(gòu)會(huì)相當(dāng)頻繁。因此在全流通條件下，即使橫向并購(gòu)的重要性會(huì)有所提升，混合并購(gòu)的寶刀并不見(jiàn)老。
�。ǘ﹨f(xié)議收購(gòu)仍是主要形式之一
協(xié)議收購(gòu)指收購(gòu)方和目標(biāo)公司經(jīng)過(guò)協(xié)商達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的收購(gòu)方式。在股權(quán)分置時(shí)代，協(xié)議收購(gòu)是控股權(quán)更迭的主要形式。由于非流通的國(guó)有股和法人股成本低廉，通過(guò)協(xié)議的方式取得上市公司的國(guó)有股或法人股，進(jìn)而取得上市公司的控制權(quán)，已成為我國(guó)證券市場(chǎng)上買殼上市的主要方式。協(xié)議收購(gòu)的特點(diǎn)是程序簡(jiǎn)單直接，一旦雙方價(jià)格合適，容易獲得成功。
全流通制度環(huán)境下，由于實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)同價(jià)協(xié)議收購(gòu)占絕對(duì)主流地位的局面將會(huì)改變，收購(gòu)上市公司的方式將呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。但可以說(shuō)，協(xié)議收購(gòu)仍將是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)控股權(quán)爭(zhēng)奪的一種重要形式。股權(quán)分置改革后，非流通股退出歷史舞臺(tái)，但由于中國(guó)上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然維持前五名股東占公司總股本50%以上的格局，協(xié)議收購(gòu)前幾名股東持有的股份，仍將是主要的并購(gòu)模式。這將是控股權(quán)爭(zhēng)奪中一種較為簡(jiǎn)便的方式。
股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)的證券市場(chǎng)中非流通股份約占2/3，國(guó)家股及國(guó)有法人股所占比重較大，基于成本的考慮，企業(yè)在并購(gòu)中大都采用場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)方式�！皡f(xié)議收購(gòu)＋大宗交易”是后股權(quán)分置時(shí)代初期階段的主要收購(gòu)方式。后股權(quán)分置時(shí)代的協(xié)議收購(gòu)和股權(quán)分置時(shí)代的協(xié)議收購(gòu)相比有很大不同，其主要特征是“協(xié)議收購(gòu)＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來(lái)協(xié)議收購(gòu)流通股，買賣雙方將向證交所申請(qǐng)對(duì)指定交易股份按照指定價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行集中交易并公告。大宗交易的突出特點(diǎn)是買賣雙方可以場(chǎng)外協(xié)商、場(chǎng)內(nèi)成交，是連接場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易的橋梁，它既滿足了股份轉(zhuǎn)讓便捷性的要求，也滿足了協(xié)議轉(zhuǎn)讓場(chǎng)外先期達(dá)成協(xié)議的需求。隨著非流通股完全流通的實(shí)現(xiàn)，企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的可能性越來(lái)越大，而大宗交易制度的引入為并購(gòu)重組進(jìn)一步拓寬了渠道。毫無(wú)疑問(wèn)，在全流通時(shí)代，協(xié)議收購(gòu)的流程模式將有一些改變，即股權(quán)過(guò)戶由場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，大宗交易將成為其基本模式。
其實(shí)，大宗交易方式進(jìn)行股權(quán)受讓并達(dá)到控股地位的案例，在上市公司中并不少見(jiàn)，且在外資并購(gòu)中較為突出。比如，擁有世界水泥市場(chǎng)份額5%的全球最大的水泥生產(chǎn)銷售商之一—HOLCHINB.V.持有“華新水泥”8576.13萬(wàn)股B股，占公司總股本26.11%，是公司第一大流通股東，僅次于由華新集團(tuán)有限公司代持的國(guó)有股27.87%的比例�！叭A新水泥”的股改對(duì)價(jià)方案為10送3股，股改后，第一大股東持股比例下降至24.13%，則HOLCHINB.V.一躍成為“華新水泥”的最大股東。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通過(guò)大宗交易的方式增持了“華新水泥”876.1萬(wàn)股B股。
�。ㄈ┡e牌收購(gòu)將增多，要約收購(gòu)成主流尚需時(shí)間
全流通后，協(xié)議收購(gòu)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)消失了，舉牌收購(gòu)和要約收購(gòu)的重要性開(kāi)始浮出水面，尤其是對(duì)那些股權(quán)集中度低的上市公司。相對(duì)而言，舉牌收購(gòu)方式更加便捷，也具有更多的主動(dòng)性�？梢灶A(yù)見(jiàn)，在全流通條件下，舉牌收購(gòu)的案例將增多。
按照新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，能夠獲得要約豁免的情形大為減少，收購(gòu)方更容易觸發(fā)要約條件。全流通后的大多數(shù)收購(gòu)計(jì)劃都需要預(yù)先考慮觸發(fā)要約收購(gòu)條件的可能性，要約收購(gòu)由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)。和舉牌收購(gòu)相比，要約收購(gòu)能更好地控制成本。在一定條件下允許收購(gòu)人選擇部分要約收購(gòu)的新規(guī)定，則更有利于降低收購(gòu)的成本，活躍收購(gòu)活動(dòng)，擴(kuò)大收購(gòu)規(guī)模。預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展后，要約收購(gòu)會(huì)成為上市公司的主流并購(gòu)方式。
要約收購(gòu)在股改中已有了一些經(jīng)典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的過(guò)程中，就采取了主動(dòng)要約收購(gòu)方式。2006年2月15日，中石化發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金整合旗下石油大明（000406）、揚(yáng)子石化（000866）、中原油氣（000956）、齊魯石化（600002）四家A股上市公司，以現(xiàn)金要約的方式收購(gòu)旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現(xiàn)金對(duì)價(jià)總計(jì)約143億元。中國(guó)石化收購(gòu)齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明流通股的價(jià)格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對(duì)于四公司此前的停牌價(jià)，溢價(jià)分別為24.4%、26.2%、13.2%和16.9%.在要約期屆滿并生效后，四家A股上市子公司將被終止上市。
�。ㄋ模┩赓Y收購(gòu)將獲得進(jìn)一步的發(fā)展
從宏觀層面看，世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易繁榮，經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)興起和蓬勃發(fā)展的根本原因。各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力不平衡，地理?xiàng)l件、自然資源、勞動(dòng)力資源的差異，形成了各國(guó)間的比較優(yōu)勢(shì)。從而導(dǎo)致那些資金充裕、技術(shù)先進(jìn)公司通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)和拓展市場(chǎng)的目的。隨著改革開(kāi)放的進(jìn)一步深入，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。由于成本比較優(yōu)勢(shì)的凸現(xiàn)，中國(guó)正在逐步承接國(guó)際制造業(yè)向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移。這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移必將帶來(lái)國(guó)內(nèi)上市公司新一輪的外資并購(gòu)高潮。另外，全球流動(dòng)性的泛濫以及人民幣升值的綜合效應(yīng)，也將提升國(guó)內(nèi)上市公司的吸引力，從而激發(fā)外資并購(gòu)的積極性。
隨著新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等法規(guī)條例的出臺(tái)，外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的通道已基本暢通。這些法規(guī)為外資并購(gòu)提供了制度保障，將促使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的外資并購(gòu)活動(dòng)更好、更健康地發(fā)展。
根據(jù)新《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，外資收購(gòu)應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)定，不得危害國(guó)家安全和社會(huì)公共利益�！蛾P(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》對(duì)涉及重點(diǎn)行業(yè)、擁有馳名商標(biāo)或中華老字號(hào)的境內(nèi)企業(yè)、存在影響或可能影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全因素的外資并購(gòu)加強(qiáng)了審查和控制。我們認(rèn)為，這些規(guī)定不會(huì)影響外資的正常并購(gòu)，反而對(duì)引導(dǎo)、規(guī)范外資并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生積極的影響，使外資并購(gòu)更有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更符合我們國(guó)家的利益，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。
二、海外市場(chǎng)反收購(gòu)策略及國(guó)內(nèi)上市公司的反收購(gòu)嘗試
收購(gòu)公司要收購(gòu)目標(biāo)公司，如果被收購(gòu)者不同意，而收購(gòu)公司要強(qiáng)制收購(gòu)，就可能導(dǎo)致目標(biāo)公司采取各種反收購(gòu)策略，以擊退收購(gòu)者的進(jìn)攻。目標(biāo)公司不同意的原因可能是認(rèn)為相對(duì)收購(gòu)方的出價(jià)，公司價(jià)值被低估，只有反收購(gòu)才能提高收購(gòu)價(jià)格；也可能是現(xiàn)有管理人員擔(dān)心職位的喪失；或者是管理人員認(rèn)為收購(gòu)方是綠色勒索，目的在于混水摸魚(yú)。不管何種原因，目標(biāo)公司一旦啟動(dòng)反收購(gòu)對(duì)策，被收購(gòu)的難度就會(huì)提升，收購(gòu)方就會(huì)面臨收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；即使收購(gòu)方強(qiáng)行收購(gòu)成功，收購(gòu)的成本也會(huì)大大提高。隨著并購(gòu)浪潮的一浪高過(guò)一浪，收購(gòu)與反收購(gòu)的斗爭(zhēng)日益激烈，反收購(gòu)策略也日趨多樣化。
�。ㄒ唬┖Ｍ馐袌�(chǎng)反收購(gòu)策略
海外市場(chǎng)常用的反收購(gòu)策略按實(shí)施時(shí)間可分為收購(gòu)前和收購(gòu)后兩類，即事前設(shè)防和事后對(duì)策。事前設(shè)防，顧名思義就是在收購(gòu)發(fā)生前，目標(biāo)公司主動(dòng)采取了相應(yīng)的反收購(gòu)措施，以增加收購(gòu)、整合的難度、成本，甚至完全杜絕收購(gòu)的可能性，達(dá)到不戰(zhàn)而屈人之兵的效果。事后對(duì)策是指在收購(gòu)事件發(fā)生后，目標(biāo)公司被動(dòng)地采取相應(yīng)的反收購(gòu)措施，以抗拒收購(gòu)。按反收購(gòu)策略的核心內(nèi)容又可分為控制權(quán)安排、提高收購(gòu)成本和降低資產(chǎn)質(zhì)量三類。即通過(guò)相應(yīng)的措施安排，強(qiáng)化被收購(gòu)者的控制權(quán)、弱化收購(gòu)者的控制權(quán)，大幅提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，改變目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量，最終增加目標(biāo)公司收購(gòu)、控制、整合的難度，降低其吸引力，從而達(dá)到擊退收購(gòu)者的目的。
�。ǘ﹪�(guó)內(nèi)上市公司的反收購(gòu)嘗試
股權(quán)分置改革使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，由于非流通股股東（主要為大股東）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付對(duì)價(jià)，大股東的持股比例都出現(xiàn)了不同程度的下降，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散度進(jìn)一步提高。而新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)收購(gòu)的限制更加寬松。新辦法將強(qiáng)制性的全面要約收購(gòu)改為全面或部分要約收購(gòu)，并規(guī)定以要約方式收購(gòu)一個(gè)上市公司股份的，其預(yù)定收購(gòu)的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%.如此，和全面要約收購(gòu)相比，收購(gòu)者的收購(gòu)成本就大大降低了。在支付手段方面也由原來(lái)的現(xiàn)金支付改為現(xiàn)金、證券或現(xiàn)金證券結(jié)合支付的方式，收購(gòu)者的收購(gòu)難度大為降低。在全流通的市場(chǎng)中，如果某只股票被市場(chǎng)低估，就存在通過(guò)購(gòu)買二級(jí)市場(chǎng)股票進(jìn)行收購(gòu)，控制目標(biāo)公司，從而實(shí)現(xiàn)資本增值。全流通后，資本逐利模式將發(fā)生改變，收購(gòu)價(jià)值低估公司然后改組公司來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的做法會(huì)成為資本增值的重要形式。在這種逐利模式下，任何上市公司價(jià)值一旦被低估，就要面臨被投機(jī)資本敵意收購(gòu)的可能性。上市公司股權(quán)分散度提高、收購(gòu)限制又進(jìn)一步放寬，并購(gòu)市場(chǎng)的活躍是大勢(shì)所趨。對(duì)于大股東已喪失絕對(duì)甚至相對(duì)控股權(quán)的上市公司，被收購(gòu)的威脅已是客觀的現(xiàn)實(shí)。如果其大股東或管理層不愿意失去控制權(quán)的話，在現(xiàn)有法律框架下采取相應(yīng)的反收購(gòu)措施是必然的選擇。
那么，海外市場(chǎng)常用的那些反收購(gòu)策略是否在國(guó)內(nèi)也能被照搬運(yùn)用呢？恐怕還要作細(xì)致的分析。上面介紹的一系列策略，有一部分并不符合國(guó)內(nèi)的現(xiàn)行法律法規(guī)，不具備被上市公司采用的條件。
新《上市公司收購(gòu)管理辦法》和老辦法相比，刪除了六種對(duì)反收購(gòu)策略的限制性規(guī)定。按原辦法，收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得采取“發(fā)行股份；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；回購(gòu)上市公司股份；修改公司章程；訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同；處置、購(gòu)買重大資產(chǎn)、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)”六種反收購(gòu)措施。新辦法取消了這方面的限制，顯然為反收購(gòu)策略的運(yùn)用打開(kāi)了空間。但是通觀整篇《上市公司收購(gòu)管理辦法》，似乎是更傾向于鼓勵(lì)收購(gòu)，對(duì)于反收購(gòu)只是強(qiáng)調(diào)了其行為的正當(dāng)性和對(duì)被收購(gòu)公司及其股東合法權(quán)益的保護(hù)。
關(guān)于反收購(gòu)，新《上市公司收購(gòu)管理辦法》作了新的規(guī)定，“被收購(gòu)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購(gòu)公司或者其他股東的合法權(quán)益。被收購(gòu)公司的控股股東或者實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方有損害被收購(gòu)公司及其他股東的合法權(quán)益的，上述控股股東、實(shí)際控制人在轉(zhuǎn)讓被收購(gòu)公司控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)消除損害；未能消除損害的，應(yīng)當(dāng)就其出讓相關(guān)股份所得收入用于消除全部損害作出安排，對(duì)不足以消除損害的部分應(yīng)該充分有效的履約擔(dān)�；虬才牛⒁勒展菊鲁倘〉帽皇召�(gòu)公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)�！边�規(guī)定“被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待收購(gòu)本公司的所有收購(gòu)人。被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)者設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購(gòu)人員提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益�！�
以新辦法有關(guān)規(guī)定衡量，海外市場(chǎng)部分反收購(gòu)策略無(wú)法在國(guó)內(nèi)得到運(yùn)用。另外也有的策略因不符合其他規(guī)定，也不能使用，或要做相應(yīng)的調(diào)整。
毒丸計(jì)劃是海外使用較多的一種反收購(gòu)策略。據(jù)該策略，目標(biāo)公司在被收購(gòu)時(shí)可向收購(gòu)方外的其他股東低價(jià)發(fā)行新股，以稀釋收購(gòu)方的股權(quán)。但收購(gòu)方也是目標(biāo)公司的股東，毒丸計(jì)劃沒(méi)有損害被收購(gòu)公司原股東的利益，但損害了另一部分股東（收購(gòu)方）的利益，違反了新辦法“被收購(gòu)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購(gòu)公司或者其他股東的合法權(quán)益�！薄氨皇召�(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。”之條款，因此在法規(guī)上得不到相應(yīng)的支持。
管理層收購(gòu)策略在海外市場(chǎng)的實(shí)際操作中，一般以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或收入作擔(dān)保，從銀行貸款進(jìn)行杠桿收購(gòu)。而國(guó)內(nèi)，并購(gòu)的融資環(huán)境相對(duì)滯后，管理人員作為自然人不可能進(jìn)行杠桿收購(gòu)，因此管理層收購(gòu)策略的可行性并不強(qiáng)。
員工持股計(jì)劃，同樣會(huì)遇到貸款問(wèn)題。收購(gòu)資金來(lái)源只能通過(guò)員工自己集資來(lái)實(shí)現(xiàn)。
綠色郵包策略，溢價(jià)向收購(gòu)者買回股票，收購(gòu)者的收益就是公司股東的損失，實(shí)際上真正的得益者是管理層。另外，我國(guó)對(duì)公司回購(gòu)股票雖開(kāi)有口子，但管理較嚴(yán)，需要經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)。迄今只有個(gè)別公司進(jìn)行過(guò)回購(gòu)，回購(gòu)后還需將股票注銷掉，操作難度非常大。無(wú)論從損害股東利益角度，還是從操作層面看，綠色郵包策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都不具可行性。
白衣騎士是海外常用的一種反收購(gòu)策略，上半年全球最大的鋼鐵集團(tuán)米塔爾公司收購(gòu)世界第二大鋼鐵企業(yè)阿賽洛公司的過(guò)程中，就有俄羅斯北方鋼鐵公司充當(dāng)了白衣騎士，最終促使收購(gòu)價(jià)從186億歐元抬高到254億歐元。俄羅斯北方鋼鐵公司在米塔爾－阿賽洛并購(gòu)案中純粹充當(dāng)了收購(gòu)方競(jìng)爭(zhēng)者的角色。但是如果像維克斯公司擊退尤尼利華公司收購(gòu)案中白衣騎士寶潔公司那樣，享有鎖住選擇權(quán)，就損害了維克斯公司原股東的利益。因此在國(guó)內(nèi)，像米塔爾－阿賽洛并購(gòu)案中的白色騎士策略是可以使用的。
焦土戰(zhàn)術(shù)和皇冠明珠都是通過(guò)降低被收購(gòu)公司的資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)逼退收購(gòu)者的。雖然敵人被驅(qū)走了，但公司本身也損失慘重，這樣的反收購(gòu)策略不符合《上市公司收購(gòu)管理方法》的精神。
綜上分析，在海外常用的反收購(gòu)策略中，毒丸計(jì)劃、管理層收購(gòu)、綠色郵包、焦土戰(zhàn)術(shù)、皇冠明珠等都不具可行性。
而保持控制權(quán)、相互持股、修改章程（分級(jí)分期董事制度、絕對(duì)多數(shù)條款、公平價(jià)格條款）、金色降落傘、員工持股計(jì)劃、白衣騎士、帕克曼防御術(shù)、法律訴訟等策略會(huì)得到運(yùn)用。其中保持控制權(quán)、分級(jí)分期董事制度、金色降落傘以及白色騎士應(yīng)會(huì)成為主流策略。
現(xiàn)在已有一批控股權(quán)比例較低的上市公司控股股東舉起了“反收購(gòu)”大旗。包括G萬(wàn)科、G美的、G伊利和蘭州黃河等上市公司，采取了修改公司章程、實(shí)施“金色降落傘計(jì)劃”等策略，擺出拒絕被并購(gòu)的姿態(tài)。
其中G美的反收購(gòu)的戰(zhàn)略布局最具代表性。
首先，引入分級(jí)分期董事制度。今年4月25日，G美的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)通過(guò)了《關(guān)于修訂公司章程的議案》。新《公司章程》第82條規(guī)定，連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一案例可提名不超過(guò)全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。第96條規(guī)定，董事局每年更換和改選的人數(shù)最多為董事局總?cè)藬?shù)的1/3.這樣的制度安排無(wú)疑為潛在入侵者制造了障礙。
其次，設(shè)置了金色降落傘計(jì)劃。新《公司章程》第96條規(guī)定，公司應(yīng)和董事之間簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權(quán)利和義務(wù)、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責(zé)任以及公司因提前解除合同的補(bǔ)償?shù)葍?nèi)容。根據(jù)該條款，一旦公司被收購(gòu)，收購(gòu)者要辭退原有董事、接收控制權(quán)的話，就要付出相應(yīng)的成本。
其三，確�？毓蓹�(quán)。除修改公司章程外，G美的的實(shí)際控制人何亨健實(shí)施了股權(quán)增持計(jì)劃。美的集團(tuán)動(dòng)用10.8億元增持G美的的股權(quán)。至2006年5月2日，何亨健億直接、間接持有G美的50.17％的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)的控股。確�？毓蓹�(quán)是反收購(gòu)的最根本、最有效的策略。
三、哪些公司可能成為并購(gòu)對(duì)象？
要尋找捕捉可能的并購(gòu)對(duì)象，不妨先分析一下收購(gòu)者的動(dòng)因。遵循收購(gòu)者的思路進(jìn)行搜尋，不失為一種有效的方法。
通常收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司主要基于如下的動(dòng)因：
協(xié)同效應(yīng)。又稱為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，指并購(gòu)后兩個(gè)公司的總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立公司效益的和，即一加一大于二。并購(gòu)后，公司生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，引起投資和經(jīng)營(yíng)成本降低，從而獲得較多利潤(rùn)。協(xié)同效應(yīng)又分為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同是由于兩個(gè)公司間存在生產(chǎn)要素和職能方面的互補(bǔ)性使得并購(gòu)后可以利用對(duì)方的優(yōu)勢(shì)而產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)指管理優(yōu)效公司并購(gòu)管理低效公司后，將后者管理效率提高，從而提升整體的經(jīng)濟(jì)效率。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)后由于稅法、會(huì)計(jì)處理以及證券交易等規(guī)定的作用而產(chǎn)生的純資金收益。最常見(jiàn)的就是合理避稅。
多元化經(jīng)營(yíng)。指通過(guò)并購(gòu)其他行業(yè)的公司，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。并購(gòu)后的公司一方面可以提高總收益；另一方面還可以降低單一經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)營(yíng)的安全性；此外還可以使企業(yè)擁有靈活調(diào)整產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的能力，減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響和沖擊。以多元化經(jīng)營(yíng)為目的的并購(gòu)，規(guī)模一般都較大。通常，當(dāng)企業(yè)的資金實(shí)力和生產(chǎn)集中度達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模后，多元化經(jīng)營(yíng)式的收購(gòu)兼并會(huì)逐漸發(fā)展成為并購(gòu)市場(chǎng)的主流形式。
收購(gòu)低估資產(chǎn)。指收購(gòu)公司以低于價(jià)值的價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)公司，以便從中牟利。一般目標(biāo)公司價(jià)值被低估可能有兩種情況：一是由于市場(chǎng)波動(dòng)或事件引發(fā)的股價(jià)過(guò)度反應(yīng)造成的公司價(jià)值被嚴(yán)重低估；二是目標(biāo)公司擁有價(jià)值被“隱藏”的資產(chǎn)，比如報(bào)表上以成本反映的房地產(chǎn)等。收購(gòu)后，收購(gòu)公司可將其按實(shí)際價(jià)值出售，以賺取其間的差價(jià)。
重組再造。有些收購(gòu)者專門(mén)收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量不佳的公司，然后對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組。通過(guò)資產(chǎn)置換，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大幅提升目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值，然后高價(jià)出售，賺取超額利潤(rùn)。在國(guó)外，這種收購(gòu)者被稱為“禿鷲”。這種收購(gòu)模式對(duì)收購(gòu)者的資產(chǎn)和資源儲(chǔ)備要求很高，否則游戲可能會(huì)因缺乏合適的置換資產(chǎn)而中途卡殼，或者達(dá)不到預(yù)期的效果，使收購(gòu)難以劃上圓滿的句號(hào)。
政府主導(dǎo)。指政府根據(jù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局、結(jié)構(gòu)性調(diào)整或者制度性變革的需要，主導(dǎo)國(guó)有、國(guó)有控股公司所進(jìn)行的收購(gòu)兼并行為。政府主導(dǎo)的并購(gòu)行為，帶有較強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)的色彩，并不是或不全是按并購(gòu)公司的意愿行事，也不一定符合它們的利益，但仍會(huì)推進(jìn)完成。雖屬于非市場(chǎng)化、效用未必高的并購(gòu)行為，但大型國(guó)企的收購(gòu)兼并確實(shí)離不開(kāi)政府的主導(dǎo)，這是中國(guó)的國(guó)情。
不管出于何種動(dòng)因，收購(gòu)者搜索“獵物”，一般都要考慮目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征、盈利能力、成長(zhǎng)性、估值水平、行業(yè)地位和行業(yè)背景。
目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣，是收購(gòu)者必須考慮的首要問(wèn)題。一般而言，除非大股東自愿出讓股權(quán)，絕對(duì)控股（大股東持股比例大于50%）的上市公司不存在被收購(gòu)的可能性；相對(duì)控股（大股東持股比例介于35%～50%之間）的上市公司收購(gòu)的難度較大，一旦引發(fā)收購(gòu)與反收購(gòu)之戰(zhàn)，收購(gòu)成本會(huì)大幅提高；而大股東持股比例低于35%時(shí)，收購(gòu)的可行性相對(duì)最好。國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)集中度和美國(guó)相比明顯偏高。表3列示了1994年美國(guó)公司（不僅指上市公司）內(nèi)部股東控制狀況。絕對(duì)控股的公司僅占全部公司的3.6%；內(nèi)部股東控制投票權(quán)在25%以下的公司占比為83.4%.而國(guó)內(nèi)的上市公司，雖然股改后股權(quán)分散度有較大提升，但還是遠(yuǎn)不如美國(guó)。至2006年8月10日，非絕對(duì)相對(duì)控股的上市公司的占比為46.84%（見(jiàn)表4）。顯然，國(guó)內(nèi)上市公司市場(chǎng)化并購(gòu)的可選范圍不如美國(guó)大。但是，國(guó)內(nèi)上市公司絕大多數(shù)是國(guó)有或國(guó)有控股公司，只要某家上市公司成了政府主導(dǎo)型并購(gòu)的對(duì)象，即使其大股東相對(duì)控股甚至絕對(duì)控股，收購(gòu)兼并仍然可以順利進(jìn)行，關(guān)鍵是要符合政策的導(dǎo)向，順勢(shì)而為。
財(cái)務(wù)特征（主要是負(fù)債狀況）也是收購(gòu)者必須考慮的因素。如果目標(biāo)公司債務(wù)沉重，償債能力又弱，收購(gòu)后收購(gòu)公司就要背上債務(wù)包袱，因此目標(biāo)公司負(fù)債水平是收購(gòu)者必須關(guān)注的，尤其對(duì)于盈利能力不強(qiáng)的公司，更需重視。一般而言，負(fù)債較輕的目標(biāo)公司更受收購(gòu)者的青睞。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力強(qiáng)，償債能力出色的公司，負(fù)債率略高，仍可以接受。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市1362家公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.47％。通常負(fù)債率高于平均水平的上市公司盡量回避。
目標(biāo)公司的盈利能力和成長(zhǎng)性是關(guān)系到并購(gòu)整合后能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素，因此也是收購(gòu)者選擇并購(gòu)對(duì)象的重要指標(biāo)。無(wú)論是追求協(xié)同效應(yīng)還是多元化經(jīng)營(yíng)，具有較好的盈利能力和成長(zhǎng)性的公司總是首選。以收購(gòu)低估資產(chǎn)為目的的并購(gòu)，目標(biāo)公司盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好，有利于以后出售；對(duì)于有富裕資產(chǎn)的公司，公司盈利能力和成長(zhǎng)性達(dá)到一般水平就可以了；對(duì)于專門(mén)收購(gòu)績(jī)差公司進(jìn)行重組再造的禿鷲，目標(biāo)公司只要不是嚴(yán)重虧損即可滿足要求。通常用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)收入增長(zhǎng)率來(lái)考察目標(biāo)公司的盈利能力和成長(zhǎng)性。
估值水平低于公司價(jià)值，表明目標(biāo)具有收購(gòu)價(jià)值。一般以公司的賬面價(jià)值結(jié)合市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行考量，常用的指標(biāo)就是P/B.不同的行業(yè)，其P/B的分布是不同的。對(duì)于一般制造業(yè)，P/B小于1.5，表示目標(biāo)公司具有較高的收購(gòu)價(jià)值。
目標(biāo)公司行業(yè)地位是以協(xié)同效應(yīng)和多元化經(jīng)營(yíng)為目的的并購(gòu)所必須重視的。行業(yè)地位越高，表示公司在業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，市場(chǎng)占有率也越高，有利于并購(gòu)后公司規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)的價(jià)值也越高。在國(guó)外，以追求協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)都非常注重目標(biāo)公司的行業(yè)地位。從近年國(guó)內(nèi)發(fā)生的外資并購(gòu)案來(lái)看，外資青睞的都是行業(yè)內(nèi)排名前5名或前10名的所謂行業(yè)龍頭公司。
行業(yè)背景包括行業(yè)集中度和行業(yè)政策。行業(yè)集中度由低到高，是行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。在行業(yè)生命周期演變的過(guò)程中，并購(gòu)始終是促進(jìn)行業(yè)集中度提高的重要途徑和手段。因此行業(yè)集中度低的上市公司，容易成為并購(gòu)的對(duì)象。或者說(shuō)，這種行業(yè)中的上市公司發(fā)生并購(gòu)的概率要大于集中度高的行業(yè)。表5列示了我國(guó)主要行業(yè)集中度。通常，集中度小于30%的行業(yè)并購(gòu)機(jī)會(huì)較多，并購(gòu)價(jià)值也高。（作者為申銀萬(wàn)國(guó)證券公司研究員）
