編者按：
凱雷并購(gòu)徐工一案，本應(yīng)屬于專業(yè)范圍的討論，卻引來(lái)社會(huì)化的熱評(píng)，其效果是削弱了其中本應(yīng)為專業(yè)人士重點(diǎn)關(guān)注的價(jià)值評(píng)估、股權(quán)的后續(xù)安排、對(duì)賭協(xié)議等技術(shù)環(huán)節(jié)，而這些是本案受到社會(huì)廣泛關(guān)注的“判斷國(guó)有資產(chǎn)是否賤賣”的前提。本文作者既是對(duì)上述這些關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)的逐條探討。我們認(rèn)為，這將有助于關(guān)心此案的讀者厘清思考脈絡(luò)、定量化問(wèn)題實(shí)質(zhì)。
討論象的價(jià)值，一要明確指的是全象，不是象的某一部分，否則難免如寓言所說(shuō)，抱住象腿的同抓到象鼻子的毫無(wú)意義地爭(zhēng)論不休。二要明確價(jià)值形態(tài)：觀賞價(jià)值？提供勞務(wù)的價(jià)值？作為原材料的價(jià)值？解剖學(xué)價(jià)值？三要約定各方公認(rèn)的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
眼下關(guān)于凱雷并購(gòu)徐工是否涉嫌賤賣國(guó)有資產(chǎn)的熱議，與此頗有相通之處。國(guó)有企業(yè)乃社會(huì)公器，凡國(guó)民均有權(quán)得而與聞。不同意見(jiàn)的交鋒是明辨是非的必經(jīng)之路。但判斷是否賤賣需要搞清基本事實(shí)，需要明確評(píng)價(jià)前提，需要靜下心來(lái)算賬，囫圇吞棗、心浮氣躁、大轟大嗡不行。
一、交易梗概：被外資凱雷并購(gòu)的是徐工機(jī)械
徐工機(jī)械是國(guó)有企業(yè)徐工集團(tuán)的全資子企業(yè)，它直接和間接地?fù)碛行旃た萍迹ㄉ鲜泄荆?3.06%的股份和一批其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。凱雷與徐工集團(tuán)于2005年10月達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，對(duì)交易作出如下安排：
1、凱雷付給徐工集團(tuán)20.7億元人民幣（2.5億美元）收購(gòu)徐工機(jī)械82.11%的股份，所余17.89%繼續(xù)由徐工集團(tuán)持有。
2、凱雷向徐工機(jī)械注入資金6000萬(wàn)美元（4.96億元人民幣），認(rèn)購(gòu)徐工機(jī)械定向增發(fā)的16.17%的股份。雙方又約定，若2006年徐工機(jī)械的凈利潤(rùn)加所得稅、利息、折舊、攤銷（即EBITDA）達(dá)到10.8億元，凱雷將補(bǔ)充注入資金6000萬(wàn)美元。后一項(xiàng)約定即“對(duì)賭協(xié)議”。
經(jīng)過(guò)以上兩步交易，凱雷取得增發(fā)后“新”徐工機(jī)械85%的股份。
3、凱雷承擔(dān)因外資控股徐工機(jī)械而觸發(fā)對(duì)徐工科技（上市公司）履行全面要約收購(gòu)義務(wù)可能發(fā)生的成本，并負(fù)責(zé)預(yù)繳履約保證金（據(jù)測(cè)算，該項(xiàng)或有成本不超過(guò)8.8億元人民幣）。
4、凱雷承諾促使徐工機(jī)械完成徐工科技的股權(quán)分置改革，且不因徐工機(jī)械支付股改對(duì)價(jià)而要求降低收購(gòu)和認(rèn)購(gòu)價(jià)格（據(jù)測(cè)算，徐工機(jī)械支付股改對(duì)價(jià)后，價(jià)值減少，凱雷應(yīng)少付約1.3億元至1.5億元價(jià)款）。
5、凱雷承諾在合資后三年內(nèi)協(xié)助徐工機(jī)械引進(jìn)兩個(gè)大型合資項(xiàng)目，如不成則再次向徐工機(jī)械補(bǔ)充注入資金1500萬(wàn)美元（1.2億元人民幣）。
二、評(píng)價(jià)基礎(chǔ)：收購(gòu)舊股與認(rèn)購(gòu)新股的對(duì)價(jià)性質(zhì)迥然不同
新股東從老股東手里收購(gòu)企業(yè)原有的存量股份（收購(gòu)舊股），與新股東認(rèn)購(gòu)企業(yè)新發(fā)行的增量股份（認(rèn)購(gòu)新股）相比，是性質(zhì)不同的兩類交易。
例如，新股東以50萬(wàn)元收購(gòu)舊股50%，意味著新老股東認(rèn)同企業(yè)總價(jià)值為100萬(wàn)元（50÷50%）。收購(gòu)資金付給老股東；企業(yè)得不到資金注入，原封不動(dòng)；新股東取得的是原企業(yè)的股份。若新股東以50萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)50%新股，意味著雙方認(rèn)同企業(yè)總價(jià)值為50萬(wàn)元「（50÷50%）－50」。認(rèn)購(gòu)資金注入企業(yè)，企業(yè)煥然一“新”；新股東持股的是“新”企業(yè)；老股東沒(méi)有分文入賬，持股比例被稀釋，但持股對(duì)象也變成“新”企業(yè)。
換一個(gè)角度講，如果企業(yè)確實(shí)價(jià)值100萬(wàn)元，新股東收購(gòu)50%舊股，只需付給老股東50萬(wàn)元即可（100×50%）；而要認(rèn)購(gòu)企業(yè)發(fā)行的50%新股，就得向企業(yè)注資100萬(wàn)元「（100×50%）÷（1－50%）」。
由此可見(jiàn)，第一，同樣是取得50%股份，但收購(gòu)舊股和認(rèn)購(gòu)新股性質(zhì)迥異，兩類交易價(jià)格不能相提并論；第二，可以從收購(gòu)舊股和認(rèn)購(gòu)新股的價(jià)格推算或還原出對(duì)企業(yè)的總體估值作價(jià)；第三，如果交易結(jié)構(gòu)不同，必須先推算出對(duì)企業(yè)的總體估值，才能互相比較對(duì)價(jià)水平的高低。
解讀之一：由凱雷的兩步并購(gòu)還原出對(duì)徐工機(jī)械的估值作價(jià)。
凱雷并購(gòu)徐工機(jī)械的直接對(duì)價(jià)分成兩步三次支付。
第一步，凱雷以20.7億元購(gòu)得82.11%存量股份，這等于雙方承認(rèn)徐工機(jī)械應(yīng)當(dāng)估值作價(jià)為25.2億元（20.7÷82.11%）。這筆對(duì)價(jià)付給老股東徐工集團(tuán)，徐工機(jī)械自身未獲資金注入，還是原來(lái)的徐工機(jī)械。
第二步，凱雷以4.96億元認(rèn)購(gòu)徐工機(jī)械新發(fā)行的16.17%股份，相當(dāng)于原徐工機(jī)械被估值作價(jià)為25.7億元「（4.96÷16.17%）-4.96」。如若實(shí)施“對(duì)賭協(xié)議”，則認(rèn)購(gòu)16.17%新股的對(duì)價(jià)提高到9.92億元，相當(dāng)于原徐工機(jī)械被估值作價(jià)為51.4億元「（9.92÷16.17%）－9.92」。
實(shí)施第一步后，凱雷持股82.11%，徐工集團(tuán)持股17.89%.實(shí)施第二步后，原來(lái)的100%股份被稀釋為83.83%；其中凱雷的持股被稀釋為68.83%，加上認(rèn)購(gòu)新股所得的16.17%，達(dá)到85%；徐工集團(tuán)的股份則進(jìn)一步稀釋為15%.這時(shí)，雙方持有的已不再是原來(lái)的徐工機(jī)械，而是獲得資金注入后的“新”徐工機(jī)械。
可以看出，兩步交易中對(duì)原徐工機(jī)械的估值作價(jià)明顯不同，第一步收購(gòu)舊股時(shí)估值較低（25.2億元），第二步認(rèn)購(gòu)新股時(shí)估值較高（25.7億元或51.4億元）。這種區(qū)別沒(méi)有實(shí)質(zhì)含義，因?yàn)閮刹浇灰妆举|(zhì)上是一次并購(gòu)，重要的是綜合效果，估值水平前低后高只不過(guò)是一種技術(shù)性安排。凱雷所得85%股份，收購(gòu)舊股的權(quán)重為0.81；認(rèn)購(gòu)新股的權(quán)重為0.19.將兩步交易的不同估值加權(quán)平均并忽略付款時(shí)間的差異，可知整體交易對(duì)原徐工機(jī)械的綜合估值作價(jià)是25.3億元（不實(shí)施對(duì)賭）或30.2億元（實(shí)施對(duì)賭）。
準(zhǔn)確地說(shuō)，在實(shí)施對(duì)賭的情況下，凱雷并購(gòu)徐工機(jī)械共支付直接對(duì)價(jià)30.6億元（20.7＋9.9），取得9.9億元注資后的“新”徐工機(jī)械的85%股份，整體交易對(duì)原徐工機(jī)械綜合估值為30.2億元。
有人批評(píng)徐工以區(qū)區(qū)20億元賤賣給外資；又有人說(shuō)凱雷以30.6億元購(gòu)得85%股份，相當(dāng)于徐工機(jī)械被估值為36億元；這兩種說(shuō)法的賬都算錯(cuò)了。
還有人將凱雷的報(bào)價(jià)與其他競(jìng)標(biāo)者的報(bào)價(jià)直接比較，也不對(duì)。交易結(jié)構(gòu)不同，收購(gòu)舊股和認(rèn)購(gòu)新股的比例不同，就不能直接比較對(duì)價(jià)水平。即使最終都是外方持股徐工機(jī)械85%，但此“徐工機(jī)械”非彼“徐工機(jī)械”，此85%非彼85%，結(jié)果是不一樣的。
解讀之二：誰(shuí)占便宜誰(shuí)吃虧？
出資認(rèn)購(gòu)新股時(shí)，已經(jīng)擁有徐工機(jī)械的控股權(quán)，“充其量中方的收益只是凱雷出資額的15%”。此說(shuō)不當(dāng)。
企業(yè)擴(kuò)股增資，認(rèn)購(gòu)資金注入徐工機(jī)械，老股東徐工集團(tuán)得不到任何直接收益。把新股東對(duì)企業(yè)的注資看作是老股東可以按比例享有的收益，概念混亂。股東分享的只能是注資在今后產(chǎn)生的效益，注資本身不等于老股東有收益。
增發(fā)新股時(shí)新老股東之間有沒(méi)有損益得失的問(wèn)題呢？有！若認(rèn)購(gòu)新股的價(jià)格高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，新股東吃虧，老股東占便宜；反之，新股東占便宜，老股東吃虧。即使認(rèn)購(gòu)新股的凱雷屆時(shí)已經(jīng)成了“老”股東之一，其損益得失仍然遵從這一標(biāo)準(zhǔn)，仍然取決于認(rèn)購(gòu)價(jià)格是否高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。凱雷既可能吃虧（此時(shí)徐工集團(tuán)占便宜），也可能占便宜（此時(shí)徐工集團(tuán)吃虧），只不過(guò)因?yàn)樵霭l(fā)前凱雷已經(jīng)持股82.11%，它吃虧或占便宜的幅度要打一個(gè)很大的折扣而已。
收購(gòu)舊股的情形亦類似。舊股作價(jià)高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，凱雷吃虧，中方占便宜；反之，凱雷占便宜，中方吃虧。
本案既有收購(gòu)舊股，又有認(rèn)購(gòu)新股，應(yīng)當(dāng)合并考慮兩步交易的綜合效果。若整體交易對(duì)原徐工機(jī)械的綜合估值高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值或可實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值，中方占便宜，凱雷吃虧；反之，中方吃虧，凱雷占便宜。
解讀之三：“對(duì)賭”。
一般而言，買賣雙方對(duì)企業(yè)的估值是不同的。賣方設(shè)定的底價(jià)即最低要價(jià)，也就是企業(yè)繼續(xù)原樣經(jīng)營(yíng)下去的價(jià)值，交易價(jià)格低于此限，不如不賣。賣方的目標(biāo)價(jià)會(huì)高于底價(jià)，談判之初的開(kāi)價(jià)則更高。開(kāi)始喊高，然后一步步減下來(lái)。
買方對(duì)企業(yè)估值，出發(fā)點(diǎn)是并購(gòu)之后自己有能力改善、整合，提升其價(jià)值，或者是該企業(yè)對(duì)自己的總體經(jīng)營(yíng)具有特殊的協(xié)同價(jià)值。據(jù)此確定的底價(jià)是最高出價(jià)，目標(biāo)價(jià)次之，談判之初的出價(jià)則更低。開(kāi)始喊低，然后一步步加上去。
雙方的底價(jià)互相保密，但成交的前提條件是買方的最高出價(jià)高于賣方的最低要價(jià)。如果買方底價(jià)和賣方底價(jià)之間沒(méi)有交匯點(diǎn)，生意就談不成。避免破裂的辦法之一便是“對(duì)賭”。
賣方強(qiáng)調(diào)企業(yè)的長(zhǎng)處和優(yōu)勢(shì)，證明未來(lái)前景可觀，買方指出企業(yè)的弱點(diǎn)和面臨的困難，大講前景堪憂，既然雙方達(dá)不成共識(shí)，何不用未來(lái)的實(shí)踐結(jié)果作為“檢驗(yàn)真理的惟一標(biāo)準(zhǔn)”？如果爾后的事實(shí)證明企業(yè)果真效益不俗，則當(dāng)初賣方的要價(jià)有道理，買方應(yīng)當(dāng)追加補(bǔ)付價(jià)款；反之，賣方應(yīng)當(dāng)減收退還價(jià)款。所以，對(duì)賭是賭未來(lái)，將成交條件付諸未來(lái)裁決。交易的時(shí)候只約定基本對(duì)價(jià)，事后再根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效來(lái)調(diào)整，多退少補(bǔ)（雙向?qū)�）。
本并購(gòu)案的第二步，凱雷在交易時(shí)只同意以4.96億元的對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)16.17%新股，若一年后企業(yè)的績(jī)效足夠好，凱雷才愿意追加注資4.96億元，將認(rèn)購(gòu)新股的對(duì)價(jià)提高到9.9億元。這是一種單向?qū)�，只涉及買方補(bǔ)付，不涉及賣方退還。無(wú)對(duì)賭和有對(duì)賭，原徐工機(jī)械分別被估值為25.3億元和30.2億元。
由此可推知，就原徐工機(jī)械的總體作價(jià)而言，凱雷的估值目標(biāo)價(jià)在25.3億元以上、30.2億元以下，其底價(jià)（最高出價(jià)）是否高于30.2億元?jiǎng)t未可知。而中方的估值底價(jià)（最低要價(jià)）應(yīng)在25.3億元以下，但目標(biāo)價(jià)高于30.2億元。
必須指出，如果并購(gòu)交易導(dǎo)致企業(yè)獲得注資且新股東對(duì)提升企業(yè)績(jī)效有所貢獻(xiàn)，“新”企業(yè)的盈利能力將勝過(guò)原企業(yè)�！靶隆逼髽I(yè)的效益達(dá)到對(duì)賭條件雖可證明原企業(yè)具有一定潛力和價(jià)值，但二者不能完全劃等號(hào)。
采用對(duì)賭安排的基礎(chǔ)在于雙方一致認(rèn)為（1）企業(yè)的價(jià)值不在于歷史業(yè)績(jī)，而在于未來(lái)收益能力；（2）企業(yè)各項(xiàng)有形、無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，包括技術(shù)、專利、商標(biāo)、品牌、聲譽(yù)、市場(chǎng)地位，集中反映于收益指標(biāo)，收益上不去，一切免談；（3）企業(yè)的未來(lái)收益能力和真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，事先很難作出精確的判斷。
解讀之四：凱雷承擔(dān)要約收購(gòu)上市公司徐工科技的成本。
徐工機(jī)械被凱雷并購(gòu)，將觸發(fā)對(duì)其控股的上市公司徐工科技的全面要約收購(gòu)義務(wù)，凱雷在并購(gòu)協(xié)議中承諾負(fù)擔(dān)全部成本并支付履約保證金。
第一，此項(xiàng)義務(wù)是“或有”義務(wù)，收購(gòu)成本是“或有”成本。因?yàn)�，發(fā)出要約雖屬勢(shì)在必行，但據(jù)估計(jì)，徐工科技的多數(shù)股東未必會(huì)因徐工機(jī)械被凱雷并購(gòu)而拋售股份，所以極有可能不會(huì)發(fā)生大范圍實(shí)質(zhì)性收購(gòu)。
當(dāng)然，如果多數(shù)股東都質(zhì)疑和反對(duì)凱雷并購(gòu)徐工，且股票價(jià)格的波動(dòng)形成適當(dāng)窗口，要約收購(gòu)也可能從“或有”發(fā)展成“必有”，凱雷就要支付一定的成本費(fèi)用。據(jù)推算，完成全面要約收購(gòu)的總成本大致不超過(guò)8.8億元。
第二，監(jiān)管規(guī)則沒(méi)有明確界定要約收購(gòu)的主體。本案出面收購(gòu)的很可能是“新”徐工機(jī)械。若要約購(gòu)得的股份由徐工機(jī)械持有，凱雷代為支付成本應(yīng)視作對(duì)徐工機(jī)械再次追加注資，相當(dāng)于進(jìn)一步提高認(rèn)購(gòu)新股的對(duì)價(jià)。但若購(gòu)得股份由凱雷方面直接持有，那就與并購(gòu)交易的對(duì)價(jià)無(wú)關(guān)。
有人說(shuō)，觸發(fā)要約收購(gòu)皆因外方并購(gòu)徐工機(jī)械，理當(dāng)由外方付費(fèi)。此說(shuō)未必妥當(dāng)。并購(gòu)的發(fā)生，不僅在于外方有意要買，也在于中方有意要賣。
解讀之五：凱雷承諾不因徐工機(jī)械支付股改對(duì)價(jià)而要求降低交易價(jià)格。
A股上市公司徐工科技尚未進(jìn)行股權(quán)分置改革。在60.81%的非流通股中，徐工機(jī)械直接和間接持股43.06%，為第一大股東。
大股東負(fù)有今后支付股改對(duì)價(jià)的責(zé)任，這意味著徐工機(jī)械有一部分?jǐn)?shù)額不確定的資產(chǎn)將轉(zhuǎn)贈(zèng)給他人，外資凱雷最終得不到。
假定徐工科技實(shí)施的股改方案為送達(dá)率10送3，則送出率應(yīng)為10送1.93.由此，徐工機(jī)械持有徐工科技的股份將從43.06%下降至34.88%.
假定徐工機(jī)械的并購(gòu)對(duì)價(jià)是以評(píng)估凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)再加適當(dāng)溢價(jià)，可以匡算出凱雷收購(gòu)舊股的價(jià)格應(yīng)降低約1.1億元，認(rèn)購(gòu)新股的價(jià)格應(yīng)降低約0.22億元（不實(shí)施對(duì)賭）或0.44億元（實(shí)施對(duì)賭）。
凱雷承諾不因股改而追溯調(diào)整收購(gòu)價(jià)格及認(rèn)購(gòu)價(jià)格，等于為自己最終得不到的資產(chǎn)額外支付隱性非定值對(duì)價(jià)約1.3億～1.5億元。
解讀之六：凱雷承諾引進(jìn)項(xiàng)目，否則賠償。
凱雷承諾在合資后三年內(nèi)，協(xié)助徐工機(jī)械與國(guó)際一流工程機(jī)械公司達(dá)成協(xié)議，在徐州建設(shè)兩個(gè)雙方同意的大型合資項(xiàng)目，并且不因此而要求增加持股比例。如不成，凱雷方面將向徐工機(jī)械賠付1500萬(wàn)美元（約1.2億元人民幣），相當(dāng)于再度補(bǔ)充注資認(rèn)購(gòu)新股。
此項(xiàng)責(zé)任亦屬“或有”性質(zhì)，且發(fā)生在設(shè)立“新”徐工機(jī)械的三年之后。若設(shè)想發(fā)生賠付，則需將賠付金額折算成交易日的現(xiàn)值方能與對(duì)價(jià)相加減。
若成功引進(jìn)項(xiàng)目，則應(yīng)另行分析徐工機(jī)械今后可能的收獲，徐工集團(tuán)作為小股東受益如何，以及其對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境的影響。
解讀之七：全面評(píng)估凱雷的報(bào)價(jià)水平。
在本案中，凱雷的綜合對(duì)價(jià)是不是最高，應(yīng)不應(yīng)當(dāng)中標(biāo)，可以從以下幾方面進(jìn)行分析和比較。
第一，直接對(duì)價(jià)。如前所述，不同交易結(jié)構(gòu)下的交易價(jià)格必須還原為對(duì)原徐工機(jī)械的綜合估值，才能用以進(jìn)行比較。凱雷報(bào)出的直接對(duì)價(jià)還原為綜合估值，是25.3億元（不實(shí)施對(duì)賭）或30.2億元（實(shí)施對(duì)賭，或有性質(zhì)）。
第二，隱性對(duì)價(jià)和或有對(duì)價(jià)。凱雷因股改事項(xiàng)預(yù)付隱性非定值額外對(duì)價(jià)約1.3億～1.5億元（1.1億元付給徐工集團(tuán)，其余注入徐工機(jī)械）。凱雷因全面要約收購(gòu)事項(xiàng)承擔(dān)或有的隱性非定值對(duì)價(jià)，數(shù)額以8.8億元為限（注入徐工機(jī)械）。凱雷因引進(jìn)項(xiàng)目事項(xiàng)承諾或有的定值賠付約1.2億元（注入徐工機(jī)械）。
如果所有的直接、間接、或有對(duì)價(jià)全部成為實(shí)付，凱雷的對(duì)價(jià)相當(dāng)于將原徐工機(jī)械綜合估值為42億元。剔除要約收購(gòu)成本一項(xiàng)，綜合估值為33億元。
第三，非貨幣對(duì)價(jià)，包括非現(xiàn)金方式或無(wú)法用貨幣衡量?jī)r(jià)值的“對(duì)價(jià)”。以本案為例，凱雷承諾引進(jìn)項(xiàng)目，協(xié)助改進(jìn)財(cái)務(wù)、營(yíng)銷、技術(shù)，協(xié)助進(jìn)口設(shè)備和材料、資金融通、開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)；在董事會(huì)席位分配、否決權(quán)設(shè)置、重要崗位人員遴選任用、職工就業(yè)保障等方面，在基準(zhǔn)日至交易日的經(jīng)營(yíng)損益歸屬和交易價(jià)格調(diào)整方面，在債項(xiàng)、應(yīng)收應(yīng)付、存貨、欠稅、環(huán)保、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、訴訟、保險(xiǎn)等后期事項(xiàng)的責(zé)任追究和違約索賠方面，約定有利于中方的解決辦法，作出尊重中方權(quán)益的特殊安排；以及凱雷接受再轉(zhuǎn)讓限制和“毒丸”計(jì)劃，承諾使用和維護(hù)原有品牌等等，都應(yīng)視作綜合對(duì)價(jià)的提升。反之，若凱雷在這些方面表現(xiàn)不佳，則應(yīng)視作綜合對(duì)價(jià)的降貶。
第四，非對(duì)價(jià)因素，即不屬于交易雙方之間利益調(diào)整范疇的因素。例如引進(jìn)項(xiàng)目和后續(xù)追加投資對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響，不搬遷、繼續(xù)整機(jī)生產(chǎn)、就業(yè)崗位、履行社會(huì)責(zé)任的承諾，對(duì)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)發(fā)展的其他貢獻(xiàn)等等。
此外，另有一類非經(jīng)濟(jì)因素不容忽視：雙方能否互相理解、愉快合作？作風(fēng)、理念、文化有無(wú)共同之處？如果互不信任，互相猜忌，甚至互相厭惡，最好不要成交。產(chǎn)權(quán)合作同買鍋碗瓢盆不一樣，有點(diǎn)像談戀愛(ài)，不投緣千萬(wàn)別結(jié)婚。
還有，可以用貨幣計(jì)量的對(duì)價(jià)，也可能同時(shí)又含有非貨幣或非對(duì)價(jià)因素。比如出售舊股和增發(fā)新股，不僅要比較其對(duì)原徐工機(jī)械的綜合估值水平（表現(xiàn)為貨幣值），還要看資金究竟是注入企業(yè)好還是付給中方股東好，這種事情很難算賬，又沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，必須從具體情況出發(fā)進(jìn)行定性和定量分析。
解讀之八：是否賤賣了國(guó)有資產(chǎn)？
第一，首先要搞清“賣”的是什么。某著名企業(yè)人士論證徐工被賤賣了，因?yàn)椤澳赇N售額170億元、資產(chǎn)超過(guò)100億元”的徐工“竟然只賣了20億元”。這里所說(shuō)的“徐工”大概是指“徐工集團(tuán)”，不是“徐工機(jī)械”，因?yàn)楹笳叩匿N售和資產(chǎn)都只有數(shù)十億元。全象與象腿不分、張冠李戴，不利于討論。況且銷售額和資產(chǎn)總額與企業(yè)價(jià)值也沒(méi)有什么直接關(guān)系。
第二，判斷賤賣與否不能以賬面凈資產(chǎn)值為準(zhǔn)。據(jù)了解，轉(zhuǎn)讓國(guó)有企業(yè)時(shí)報(bào)送審批的材料往往將交易價(jià)格與企業(yè)的初始投資、注冊(cè)資本、經(jīng)審計(jì)及經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)值相比較，進(jìn)行保值增值分析。毫不夸張地說(shuō)，前兩項(xiàng)數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值風(fēng)馬牛不相及。審計(jì)結(jié)果是賬面值，不反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。重置成本法評(píng)估雖然用現(xiàn)時(shí)成本替換了歷史成本，但所得畢竟還是賬面凈資產(chǎn)值，還是不足為據(jù)。
第三，企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值在于未來(lái)收益能力。判斷賤賣與否，主要看內(nèi)在價(jià)值。未來(lái)收益是企業(yè)各項(xiàng)有形和無(wú)形資產(chǎn)共同作用的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值不等于各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)單相加，各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值又必然反映在企業(yè)收益中。某著名企業(yè)人士斷言徐工的品牌價(jià)值為80億元，這種估價(jià)要靠過(guò)硬的收益數(shù)字作后盾，否則不過(guò)是水中月、鏡中花，說(shuō)說(shuō)而已。
就徐工機(jī)械而言，必須逐一預(yù)測(cè)下屬各子公司、子企業(yè)的未來(lái)收益，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折成現(xiàn)值，然后按照持股比例估算加和得出總體內(nèi)在價(jià)值，再與凱雷的報(bào)價(jià)（還原為對(duì)原徐工機(jī)械的估值）相比較。由于未來(lái)很難精確預(yù)測(cè)，徐工機(jī)械究竟賤賣了沒(méi)有，只能作出大致的判斷，分歧或許在所難免，當(dāng)事者和監(jiān)管者沒(méi)有近路可走，決策的麻煩和責(zé)任是躲不掉的。
第四，絕對(duì)賤賣與相對(duì)賤賣。如果賣方的底價(jià)和目標(biāo)價(jià)都以未來(lái)收益為基礎(chǔ)進(jìn)行估算且基本合理，則成交價(jià)明顯高于底價(jià)大體可以避免“絕對(duì)賤賣”。但是，能爭(zhēng)取到的目標(biāo)價(jià)不去努力爭(zhēng)取，仍難免“相對(duì)賤賣”之嫌。
以上四點(diǎn)僅涉及直接對(duì)價(jià)，此外還要綜合考慮各類非直接對(duì)價(jià)、非貨幣對(duì)價(jià)以及非對(duì)價(jià)因素，其中多有無(wú)法量化者�；蛟S正是因?yàn)槭挛锉旧淼膹?fù)雜性，才引致對(duì)凱雷并購(gòu)徐工是否賤賣國(guó)有資產(chǎn)有如此豐富、生動(dòng)而又如此蕪雜的討論。
�。ㄗ髡邽榘倩矍谕顿Y管理有限公司董事長(zhǎng)）
