2006年8月1日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱新《收購辦法》），對上市公司收購制度作出重大調(diào)整，并自9月1日起正式施行。新《收購辦法》賦予了收購人更多的自主空間，降低了收購成本。它的出臺充分體現(xiàn)了鼓勵、規(guī)范上市公司收購的價(jià)值取向和立法精神，標(biāo)志著證券監(jiān)管部門在完善上市公司收購制度、促進(jìn)上市公司資源合理有效配置方面邁出了實(shí)質(zhì)性的重要一步，由此必將激發(fā)上市公司并購的熱情，催生上市公司并購的新浪潮，并將強(qiáng)化財(cái)務(wù)顧問在其中的專業(yè)作用和中介服務(wù)功能。
規(guī)范與鼓勵是新《收購辦法》中最值得關(guān)注與肯定的價(jià)值取向和立法精神，在越來越多的中國企業(yè)從內(nèi)部管理型向外部交易型轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時刻，松綁上市公司的并購行為已顯得迫在眉睫。
六大修改意味深長
從內(nèi)容來看，新《收購辦法》既賦予了收購人更多的自主選擇空間和更大的靈活性，也在信息披露和法律責(zé)任等方面進(jìn)一步強(qiáng)化了對收購人的監(jiān)管，體現(xiàn)了監(jiān)管層松緊搭配、寬嚴(yán)結(jié)合的價(jià)值取向。與證監(jiān)會5月22日向社會發(fā)布的公開征求意見稿相比，新《收購辦法》進(jìn)一步加大了收購人的信息披露義務(wù)，細(xì)化了要約收購的可操作性，并且強(qiáng)化了財(cái)務(wù)顧問在上市公司收購中的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。新《收購辦法》主要作了以下六個方面的修改：
一是要求持股介于5%～20%之間的第一大股東或?qū)嶋H控制人按照收購人的標(biāo)準(zhǔn)履行信息披露義務(wù)。
二是進(jìn)一步細(xì)化要約收購的可操作性。新《收購辦法》取消了區(qū)分為流通股和非流通股不同要約價(jià)格底限的規(guī)定，并且在要約收購中增加了換股收購在專業(yè)機(jī)構(gòu)意見和操作環(huán)節(jié)等方面的原則規(guī)定，明確了對不履行要約或發(fā)出虛假要約的收購人予以嚴(yán)懲，并追究未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的財(cái)務(wù)顧問的法律責(zé)任。
三是允許在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議到股權(quán)過戶的過渡期間，被收購公司董事改選不超過董事會成員的1/3.
四是明確中國證監(jiān)會將對公司章程中設(shè)置不當(dāng)?shù)姆词召彈l款責(zé)令改正。
五是加強(qiáng)對控制多家上市公司的收購人的監(jiān)管，強(qiáng)化其信息披露義務(wù)。
六是加大持續(xù)監(jiān)管力度，要求在上市公司收購?fù)瓿珊蟮囊荒陜?nèi)，由財(cái)務(wù)顧問結(jié)合上市公司季報(bào)履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。
新《收購辦法》體現(xiàn)出的主要特點(diǎn)
新《收購辦法》體現(xiàn)了以下幾個主要特點(diǎn)：
1、根據(jù)新修訂的《證券法》，新《收購辦法》對上市公司收購制度作出了重大調(diào)整，將強(qiáng)制性全面要約收購方式調(diào)整為由收購人選擇的要約收購方式，賦予收購人更多的自主權(quán)，為其留出了更大的自主空間。這有利于降低上市公司收購成本，促使上市公司收購交易順利達(dá)成，提高上市公司收購效率。新《收購辦法》的出臺表明了證券監(jiān)管部門推動上市公司收購并通過收購做大做強(qiáng)的政策意圖，充分體現(xiàn)了其鼓勵、規(guī)范上市公司收購的價(jià)值取向和立法精神。新《收購辦法》規(guī)定，投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約，即全面要約，也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約，即部分要約。同時收購人還可以通過主動的部分要約方式取得公司控制權(quán)，這大大降低了上市公司的收購成本。
2、新《收購辦法》轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，簡化審核程序，證券監(jiān)管部門由原來的事前審批轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與事后監(jiān)管相結(jié)合。這不但可以消除原來不必要的、過于繁雜的行政審核手續(xù)和環(huán)節(jié)，有利于縮短證券監(jiān)管部門的審核流程，提高審核效率，促使上市公司收購交易順利達(dá)成，活躍上市公司的收購活動，而且還可以將監(jiān)管端口適當(dāng)后移，有效克服事后監(jiān)管缺失所帶來的弊端，有利于加大對上市公司收購活動的持續(xù)監(jiān)管力度，形成較為完整的監(jiān)管鏈條，提高監(jiān)管水平，促進(jìn)收購市場的規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。
3、新《收購辦法》通過強(qiáng)制性的公開信息披露、程序公平、公平對待股東、規(guī)范收購人主體資格、加大對控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管力度等多方面的措施，將間接收購和實(shí)際控制人的變化一并納入上市公司收購的統(tǒng)一監(jiān)管體系。這可以對上市公司收購實(shí)行全方位的嚴(yán)格監(jiān)管，促使上市公司更加充分地披露收購信息，增強(qiáng)上市公司收購活動的透明度，尊重全體股東的正當(dāng)利益，有利于促進(jìn)收購活動規(guī)范、穩(wěn)健地開展，提高收購活動的規(guī)范化水平，有效防止收購人無實(shí)力、不誠信以及原控股股東和實(shí)際控制人掏空上市公司后“金蟬脫殼”等問題，維護(hù)一個公平、高效、透明的收購市場秩序，切實(shí)保護(hù)股東，特別是廣大中小股東的合法權(quán)益。
4、新《收購辦法》突出強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)為投資者服務(wù)、為增強(qiáng)并購活動的透明度提供服務(wù)的具體要求。這有利于充分發(fā)揮市場機(jī)制對上市公司收購活動的約束作用，提高并購市場效率。新《收購辦法》強(qiáng)化了財(cái)務(wù)顧問對收購人進(jìn)行事前把關(guān)、事中跟蹤和事后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，并按照收購活動中投資者持股比例的不同，執(zhí)行不同類型的信息披露程序，可以對上市公司收購活動形成有效的市場化約束機(jī)制，有利于充分發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)作用，極大地提高上市公司的收購效率。從內(nèi)容上看，新《收購辦法》對成為公司第一大股東的投資者，比照收購人的標(biāo)準(zhǔn)，要求其聘請財(cái)務(wù)顧問出具核查意見，監(jiān)管部門對其實(shí)行事后監(jiān)管；對于持股比例在30%以上的，要求其聘請財(cái)務(wù)顧問出具核查意見，依法向監(jiān)管部門報(bào)告，并履行法定要約義務(wù)或申請豁免。同時，要求在上市公司收購?fù)瓿珊蟮囊荒陜?nèi)，由財(cái)務(wù)顧問結(jié)合上市公司季報(bào)履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。可見新《收購辦法》要求財(cái)務(wù)顧問在收購行為發(fā)生前對收購人的主體資格、收購目的、收購實(shí)力、誠信記錄、資金來源和履約能力等進(jìn)行盡職調(diào)查；在收購行為發(fā)生的事中關(guān)注收購人是否對上市公司有不當(dāng)行為；以及在收購行為發(fā)生的事后對收購人進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，積極防范收購人侵害上市公司和中小股東的合法權(quán)益。由于作為財(cái)務(wù)顧問的投行通常要比中小投資者具有更多的信息和專業(yè)優(yōu)勢，對合適的收購人和收購行為能作出更加專業(yè)的理性判斷，因此，強(qiáng)化財(cái)務(wù)顧問對收購人事前把關(guān)、事中跟蹤和事后持續(xù)督導(dǎo)的職責(zé)，充分發(fā)揮其專業(yè)能力和執(zhí)業(yè)水平，就能在很大程度上堵塞上市公司收購管理制度上的漏洞，彌補(bǔ)監(jiān)管部門事前監(jiān)管的不足，有利于強(qiáng)化市場機(jī)制對上市公司收購活動的約束作用，促進(jìn)收購活動規(guī)范、有序運(yùn)作，進(jìn)而步入良性的發(fā)展軌道。
5、新《收購辦法》強(qiáng)化了公司治理的要求，對管理層的收購實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。新《收購辦法》在公司治理、批準(zhǔn)程序、信息披露、公司估值等方面對管理層收購提出了具體要求。同時特別強(qiáng)調(diào)，上市公司獨(dú)立董事應(yīng)聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問出具專業(yè)意見，并要求其進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)。這些規(guī)定可以對管理層收購實(shí)行嚴(yán)格、審慎監(jiān)管，有利于進(jìn)一步健全公司治理機(jī)制，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，進(jìn)而提高收購的市場效率。
6、新《收購辦法》明確外資收購應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)定，不得危害國家安全和社會公共利益�？疾烀绹赓Y并購規(guī)制的立法和實(shí)踐，可以看出，美國對外資并購主要實(shí)行國民待遇原則，但在反托拉斯法上，為避免過度管轄，對外資并購申報(bào)規(guī)定了四種豁免情形；在國家安全法上，要求外資并購接受美國外國投資委員會（CFIUS）的安全審查；在產(chǎn)業(yè)政策法上，要求外資并購接受聯(lián)邦反托拉斯主管機(jī)關(guān)和有關(guān)產(chǎn)業(yè)主管機(jī)關(guān)的雙重審查。美國外資并購規(guī)制的完善立法和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為我國提供了有益的借鑒和啟示。我國對外資并購實(shí)行規(guī)制具有國際法依據(jù)，但應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持國民待遇原則、依法監(jiān)管和對等原則。在盡快出臺反壟斷法的同時，繼續(xù)修訂完善國家安全法、產(chǎn)業(yè)政策法和對外貿(mào)易法等相關(guān)配套法律，以健全我國外資并購規(guī)制的法律體系，完善外資并購規(guī)制的制度架構(gòu)，為加強(qiáng)外資并購規(guī)制提供明確的法律依據(jù)和有力的法律保障，切實(shí)保護(hù)我國民族產(chǎn)業(yè)特別是幼稚產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，維護(hù)國家產(chǎn)業(yè)安全和社會公共利益。
新《收購辦法》出臺后并購市場將發(fā)生的新變化
新《收購辦法》充分體現(xiàn)了鼓勵和規(guī)范上市公司并購、提高并購市場效率、維護(hù)證券市場秩序、保障上市公司和投資者合法權(quán)益的立法精神，有利于促進(jìn)上市公司資源的合理有效配置，改善上市公司整體素質(zhì)，提高上市公司的營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，從而更有效地發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的功能。
在股份全流通和新《收購辦法》出臺的背景下，后股改時期的并購市場將發(fā)生重大變化，呈現(xiàn)出一派新景象。
首先，在一定條件下允許收購人選擇部分要約收購，能有效降低上市公司收購成本，促使收購活動活躍，擴(kuò)大收購交易規(guī)模。這樣，為避免全面要約收購而采取表面上的非關(guān)聯(lián)方共同受讓股權(quán)，或者分次、分類收購的現(xiàn)象將大為減少。
其次，強(qiáng)制性要求收購人聘請經(jīng)認(rèn)可的財(cái)務(wù)顧問，不但有利于規(guī)范上市公司的收購行為，提高上市公司收購行為的專業(yè)化程度，有效遏制那些低效或無效收購行為的發(fā)生，而且可以為券商帶來新的業(yè)務(wù)機(jī)會，有利于擴(kuò)大券商的業(yè)務(wù)范圍，拓展券商的業(yè)務(wù)空間，培育新的利潤增長點(diǎn)。
第三，當(dāng)前股改正處于攻堅(jiān)實(shí)施階段，不少績差公司如果僅依靠常規(guī)方式，難以實(shí)施股改。因此，適時引入新的收購人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組，有利于促進(jìn)股改的順利實(shí)施，為年內(nèi)基本完成股改任務(wù)掃清障礙。
第四，引入換股收購、非公開發(fā)行購買資產(chǎn)等多元化的收購方式，可以創(chuàng)新收購方式，豐富收購模式。這有利于質(zhì)地優(yōu)良、而暫時缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)，通過換股合并等創(chuàng)新方式去收購其他上市公司，及時抓住企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的良機(jī)，有利于企業(yè)通過并購做大做強(qiáng)。
第五，對不同持股比例的收購人執(zhí)行不同類型的信息披露程序，采取不同的監(jiān)管方式。這不僅使得信息披露監(jiān)管更有針對性，有利于提高監(jiān)管的有效性，而且促使不誠信的收購人原形畢露，而誠信的收購人通過收購能夠?qū)崿F(xiàn)低成本的快速擴(kuò)張，有利于凈化并購市場環(huán)境，維護(hù)公平、有序、高效、透明的并購市場秩序。
第六，適當(dāng)限制反收購，不僅避免了反收購措施被公司高管濫用，對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，以行公司之名獲一己之利，而且有利于公司董事會代表股東和利益相關(guān)者的正當(dāng)利益，依法行使反收購措施。
第七，收購成本的降低、審核程序的簡化以及收購方式的多樣化，都將極大地活躍上市公司的收購活動，促使并購活動更加頻繁，使一批上市公司通過并購重組和整合，成長為市場矚目的大盤藍(lán)籌股。
第八，對收購人資格、足額付款和協(xié)同監(jiān)管等方面作出的規(guī)定，將有效制止那些收購動機(jī)不純或收購實(shí)力欠缺的收購行為，防止出現(xiàn)因收購人“空手套白狼”、掏空上市公司、并通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓而“金蟬脫殼”的現(xiàn)象，有利于遏止虛假和失信的上市公司的收購行為，規(guī)范上市公司的收購活動，促進(jìn)并購市場規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。
第九，要求財(cái)務(wù)顧問對收購人進(jìn)行事前把關(guān)、事中跟蹤和事后持續(xù)督導(dǎo)，不僅彌補(bǔ)了監(jiān)管部門事前監(jiān)管的局限性，有利于實(shí)施對上市公司收購的全程動態(tài)監(jiān)管，形成監(jiān)管部門和市場機(jī)制對上市公司收購的雙重約束，杜絕監(jiān)管死角，而且由券商擔(dān)當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，要求財(cái)務(wù)顧問在為上市公司收購提供中介服務(wù)時要誠信勤勉，恪盡職守，認(rèn)真和嚴(yán)格地履行其應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，可以展示其專業(yè)能力和執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，有利于充分發(fā)揮券商作為財(cái)務(wù)顧問的中介服務(wù)功能。
