論不良資產(chǎn)的多樣化出售

    一、不良資產(chǎn)的多樣化出售

    “出售”作為清算不良資產(chǎn)的重要渠道，從交易對(duì)象上說，主要是債權(quán)人將不良資產(chǎn)以各種形式向債務(wù)人以外的主體轉(zhuǎn)讓；從交易價(jià)格上講，則主要是按照不良資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易；從交易標(biāo)的物上來看，則是運(yùn)用各種技術(shù)對(duì)不良資產(chǎn)處理之后形成的各種資產(chǎn)（如經(jīng)過分類和增加擔(dān)保的貸款、債轉(zhuǎn)股形成的股份、資產(chǎn)證券化后的資產(chǎn)支持證券等）。在世界各國(guó)的不良資產(chǎn)清算中，美國(guó)是通過多樣化出售不良資產(chǎn)最成功的國(guó)家。

    1.多樣化出售不良資產(chǎn)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)。在美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)中，主要有聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡(jiǎn)稱FDIC）和重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡(jiǎn)稱RTC）兩個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了金融不良資產(chǎn)的清算和問題金融機(jī)構(gòu)整頓的任務(wù)。前期主要是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司。FDIC的責(zé)任主要是為銀行提供存款保險(xiǎn)、接管破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施日常監(jiān)管。起初FDIC主要依靠其內(nèi)部工作人員逐個(gè)處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)。20世紀(jì)80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數(shù)量的增多，F(xiàn)DIC不得不開發(fā)新的方法處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向依靠市場(chǎng)或利用私營(yíng)部門來處理破產(chǎn)銀行資產(chǎn)。

    迫于危機(jī)的日益嚴(yán)重，1989年國(guó)會(huì)解散聯(lián)邦儲(chǔ)蓄信貸保險(xiǎn)公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個(gè)目標(biāo)：（1）清理破產(chǎn)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)取最高的凈現(xiàn)值回報(bào)；（2）盡量減少資產(chǎn)清算對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應(yīng)。同F(xiàn)DIC不同，RTC自成立之初就面臨數(shù)以百計(jì)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)和上千億的資產(chǎn)，RTC更注重利用私營(yíng)部門的專家和資本市場(chǎng)快速處理其所接管的資產(chǎn)。

    2.多樣化出售不良資產(chǎn)的手段。FDIC和RTC在清理破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)及其不良資產(chǎn)過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產(chǎn)銀行、公開的拍賣、暗盤競(jìng)標(biāo)、資產(chǎn)管理合同、證券化和股本合資等。

    買賣破產(chǎn)銀行。FDIC和RTC收購和出售破產(chǎn)銀行采取的手段主要是由一家財(cái)務(wù)狀況良好的聯(lián)邦保險(xiǎn)會(huì)員銀行購買破產(chǎn)銀行的一部分或全部資產(chǎn)，同時(shí)接管破產(chǎn)銀行的保險(xiǎn)存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購買和接管（Purchase and Assumption，簡(jiǎn)稱P＆A）。伴隨破產(chǎn)銀行數(shù)量的增加，P＆A也發(fā)生了演變。最初，收購銀行一般接管破產(chǎn)銀行所有的存款債務(wù)（包括未保險(xiǎn)存款）及某些抵押債務(wù)，購買“清潔”資產(chǎn)，如現(xiàn)金等。FDIC一般不將貸款賣給收購銀行，而是由自己承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)。隨著FDIC接管的資產(chǎn)規(guī)模超過了自身承受能力，F(xiàn)DIC引入了“回售”期權(quán)（put option）的概念，試圖將盡可能多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給收購銀行。根據(jù)“回售”期權(quán)，F(xiàn)DIC要求收購銀行購買破產(chǎn)銀行的全部資產(chǎn)，但允許其在一定期限內(nèi)將不愿保留的資產(chǎn)售回給FDIC.盡管“回售”期權(quán)有利于將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給收購銀行，執(zhí)行中也暴露出一些問題。主要是由于收購銀行對(duì)資產(chǎn)具有選擇權(quán)，它們通常只愿意保留那些市場(chǎng)價(jià)值超過賬面價(jià)值或者風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而將其余的資產(chǎn)退回給FDIC；在選擇期，收購銀行常疏于對(duì)這些資產(chǎn)的管理，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。1991年末，F(xiàn)DIC放棄了“回售”期權(quán)的做法。

    FDIC的另一種做法就是將破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)和存款全部轉(zhuǎn)移給收購銀行，并一次性支付收購銀行的損失。到了20世紀(jì)90年代初，F(xiàn)DIC在清算大型破產(chǎn)銀行時(shí)很難從收購者那里獲得合理的報(bào)價(jià)。在這種情況下，F(xiàn)DIC引入了損失分擔(dān)的做法：即FDIC承擔(dān)資產(chǎn)損失的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)，而收購銀行只需承擔(dān)余下的風(fēng)險(xiǎn)。此后，F(xiàn)DIC和RTC又賦予了收購銀行對(duì)保險(xiǎn)存款進(jìn)行報(bào)價(jià)的選擇權(quán)，這樣收購銀行無需再償付FDIC或RTC支付未保險(xiǎn)存款的附加成本。

    公開的拍賣和暗盤競(jìng)標(biāo)（Auctions and Sealed Bids）。不良資產(chǎn)出售包括貸款的出售和不動(dòng)產(chǎn)的出售。20世紀(jì)80年代至90年代初，F(xiàn)DIC和RTC依靠拍賣和投標(biāo)方式，成功地將其接管的大批資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了私有部門。

    貸款的出售。首先根據(jù)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量、類型、期限和地域分布，F(xiàn)DIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，F(xiàn)DIC的會(huì)計(jì)人員估算各類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上確定每一貸款組合的最低接受價(jià)格。在貸款出售中，F(xiàn)DIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產(chǎn)符合一定的條件，如若違反條件，F(xiàn)DIC將買回或替換原貸款組合中相應(yīng)的資產(chǎn)。RTC的貸款出售程序同F(xiàn)DIC基本相同。所不同的是，F(xiàn)DIC通常使用內(nèi)部人員完成貸款的估價(jià)、組合及市場(chǎng)促銷。而作為單一使命的臨時(shí)性機(jī)構(gòu)，RTC則更多地采用合同形式，聘請(qǐng)私營(yíng)公司完成從貸款估價(jià)、組合到市場(chǎng)促銷的全過程。另外，由于RTC所接管的資產(chǎn)多以不動(dòng)產(chǎn)作抵押，而當(dāng)時(shí)美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)又是處于低谷時(shí)期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對(duì)購買者的吸引力。

    不動(dòng)產(chǎn)的出售。FDIC通常采用暗盤競(jìng)標(biāo)的方式出售其持有的不動(dòng)產(chǎn)。20世紀(jì)90年代以前，暗盤競(jìng)標(biāo)主要適用于單一資產(chǎn)的銷售，90年代后，面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)存量的激增，F(xiàn)DIC又將此法擴(kuò)展到多種資產(chǎn)的銷售中。招標(biāo)廣告刊登在多種報(bào)刊雜志上，有興趣的潛在購買者可根據(jù)招標(biāo)指標(biāo)將其報(bào)價(jià)按照規(guī)定的格式，在規(guī)定的期限內(nèi)提交給招標(biāo)人。RTC的招標(biāo)過程同F(xiàn)DIC基本相同，但它通常根據(jù)評(píng)估價(jià)的一定百分比設(shè)置一個(gè)最低接受價(jià)格。一般來說，招標(biāo)方式能使FDIC和RTC面對(duì)更加廣闊和富于競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，對(duì)于大型不動(dòng)產(chǎn)出售尤為有效。

    資產(chǎn)管理合同（Asset Management Contracts）。從20世紀(jì)80年代中期到80年代末，美國(guó)銀行破產(chǎn)的數(shù)量不斷增多，F(xiàn)DIC接管的不良資產(chǎn)規(guī)模也越來越大，F(xiàn)DIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產(chǎn)。FDIC采用的合同方式主要為資產(chǎn)清算協(xié)議（Asset Liquidation Agreement，以下簡(jiǎn)稱ALA）。ALA同一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)簽訂，期限為5年，且不能續(xù)簽，合同的目標(biāo)是“最大限度地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負(fù)責(zé)支付合同另一方的營(yíng)運(yùn)成本，包括資產(chǎn)處置費(fèi)、管理費(fèi)、雇員工資及福利，此外，F(xiàn)DIC還將根據(jù)資產(chǎn)回收值支付一定的激勵(lì)報(bào)酬。

    證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產(chǎn)存貨中數(shù)額最大的一類資產(chǎn)。鑒于當(dāng)時(shí)美國(guó)按揭證券市場(chǎng)規(guī)模龐大且已十分發(fā)達(dá)，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場(chǎng)范圍內(nèi)尋求住房預(yù)期抵押貸款的買家。美國(guó)的按揭證券市場(chǎng)是由兩個(gè)政府性機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Fannie Mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac）共同創(chuàng)建的。Fannie Mae和Fred出e Mac從貸款發(fā)放者手中購買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動(dòng)性的證券，并提供還本付息擔(dān)保。無論RTC還是FDIC都認(rèn)為，證券化方法對(duì)于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。

    股本合資（Equity part nership）。RTC處理其資產(chǎn)存貨的另一創(chuàng)新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營(yíng)部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（L imited partner）以其所持有的資產(chǎn)（通常為次級(jí)貸款、不良貸款及房地產(chǎn)）作為股本投入，私營(yíng)投資者則作為一般合資人（General partner）注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理服務(wù)。融資條款規(guī)定，資產(chǎn)清算所獲得的現(xiàn)金收入首先需用來清償債務(wù)（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營(yíng)投資者共同分享。

    二、不良資產(chǎn)的估價(jià)

    不良資產(chǎn)的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護(hù)、價(jià)值難以確定和市場(chǎng)中一般不存在處理不良資產(chǎn)的成型技術(shù)及通道，這需要清算者進(jìn)行大幅度的市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新之后才能完成。

    1.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估應(yīng)注意的問題。不良資產(chǎn)出售的困難基本上是與不良資產(chǎn)價(jià)值的難以確定聯(lián)系在一起的，只要有一個(gè)確定的市場(chǎng)價(jià)值，并把其傳遞給投資者，投資者就會(huì)根據(jù)信息做出投資決策。科學(xué)有效的不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，不僅要反映不良資產(chǎn)具有的特性，更要與不良資產(chǎn)的存在環(huán)境結(jié)合起來考慮。對(duì)于我國(guó)不良資產(chǎn)的評(píng)估，我們認(rèn)為評(píng)估的重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值，充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素，并注意評(píng)估方法的選擇。

    評(píng)估重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值。發(fā)達(dá)國(guó)家的不良資產(chǎn)多是以不動(dòng)產(chǎn)為主要表現(xiàn)形式的單項(xiàng)抵押資產(chǎn)，如美國(guó)儲(chǔ)貸業(yè)形成的不良資產(chǎn)就主要是房地產(chǎn)貸款。而我國(guó)則主要是以企業(yè)信用為清償依托的信用貸款，不良資產(chǎn)價(jià)值的確定以負(fù)債企業(yè)價(jià)值的確定為前提。根據(jù)國(guó)有銀行現(xiàn)行壞賬準(zhǔn)備金的規(guī)定、企業(yè)破產(chǎn)法對(duì)債權(quán)人保護(hù)失當(dāng)?shù)闹贫劝才偶罢�府的破產(chǎn)成本考慮，大部分資不抵債企業(yè)不會(huì)直接進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，持續(xù)經(jīng)營(yíng)和重組獲利的假設(shè)決定了對(duì)企業(yè)價(jià)值判定的需要。企業(yè)資不抵債和大規(guī)模清算不良資產(chǎn)的需要，已經(jīng)實(shí)際上賦予了債權(quán)人主導(dǎo)負(fù)債企業(yè)重組的資格，而只有對(duì)由所有內(nèi)部要素和外部環(huán)境共同決定的企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產(chǎn)、海外資產(chǎn)和企業(yè)三角債的普遍存在，迫使債權(quán)人不能對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)主張權(quán)利，只能對(duì)企業(yè)整體價(jià)值提出要求。當(dāng)然，對(duì)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不排斥單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估。

    充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素。作為一個(gè)整體，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值受到多方面因素的影響。從制度上看，國(guó)有企業(yè)面臨著不良的政企關(guān)系和銀企關(guān)系；從國(guó)有企業(yè)自身看，國(guó)有企業(yè)落后的治理結(jié)構(gòu)、低下的管理水平、陳舊的技術(shù)設(shè)備、眾多的冗員等都是影響國(guó)有企業(yè)價(jià)值的重要因素；從不良資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境看，不良資產(chǎn)本身就處在一個(gè)供大于求的狀態(tài)中，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加劇了不良資產(chǎn)供求關(guān)系的失衡。這些因素的綜合作用使國(guó)有企業(yè)處在一個(gè)不利的形勢(shì)之下，勢(shì)必降低它的價(jià)值。

    2.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)主要有兩種基本方法：一是市場(chǎng)價(jià)值法，二是現(xiàn)金流量法。市場(chǎng)價(jià)值法是以企業(yè)股票的價(jià)格作為反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，這種方法比較簡(jiǎn)單直觀。盡管有時(shí)股票的價(jià)格與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現(xiàn)更直接的方法。不過由于這種方法要求企業(yè)股票必須公開全部流通，因此對(duì)于當(dāng)前我國(guó)還沒有上市的絕大部分企業(yè)來說，僅具有參考價(jià)值。現(xiàn)金流量法是用將企業(yè)在未來階段發(fā)生的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值再加總的方法考核企業(yè)的價(jià)值。它已經(jīng)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最基本的方法，其科學(xué)性和準(zhǔn)確性得到普遍的認(rèn)同。

    現(xiàn)金流量法存在的主要缺陷是：由于市場(chǎng)的復(fù)雜性和不確定性，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，估價(jià)結(jié)果的真實(shí)性和可靠性受到懷疑；貼現(xiàn)率的單一性影響了估價(jià)的準(zhǔn)確性。在把未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值時(shí)，公式中使用的貼現(xiàn)率是惟一的。但是，實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，資本的來源程序、性質(zhì)、背景很不相同，計(jì)算加權(quán)成本時(shí)應(yīng)當(dāng)反映各項(xiàng)資本的不同特征。加權(quán)資本成本法盡管考慮了各自的權(quán)重，卻不完善，還有許多項(xiàng)目沒有體現(xiàn)出來，如股票發(fā)行成本、政府補(bǔ)貼、證券套期保值以及外國(guó)證券等，由于其自身的特性往往對(duì)企業(yè)成本產(chǎn)生復(fù)雜的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨資本市場(chǎng)的日益成熟，越來越復(fù)雜，簡(jiǎn)單的加權(quán)平均已經(jīng)不能全面反映企業(yè)的真正資本成本，需要改進(jìn)。

    現(xiàn)金流量法的改進(jìn)：調(diào)整現(xiàn)值法。調(diào)整現(xiàn)值法的理論依據(jù)是價(jià)值具有可相加性。在企業(yè)估價(jià)過程中，可以根據(jù)現(xiàn)金流量的不同事項(xiàng)把企業(yè)投資或經(jīng)營(yíng)分割為幾個(gè)部分，分別計(jì)算每部分的價(jià)值，最后相加得出企業(yè)的總價(jià)值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流有兩大類：真實(shí)現(xiàn)金流和相關(guān)現(xiàn)金流。前者指與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接相關(guān)的現(xiàn)金流，如企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金運(yùn)行成本、資本支出等；后者指與理財(cái)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流，包括利息避稅、補(bǔ)貼融資、發(fā)行成本、套期保值等財(cái)務(wù)活動(dòng)中發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出等。調(diào)整現(xiàn)值法的估價(jià)公式為：企業(yè)價(jià)值=基本價(jià)值+理財(cái)活動(dòng)帶來的價(jià)值影響。其中，基本價(jià)值指假設(shè)企業(yè)所有的資本均為權(quán)益資本，而未來收益預(yù)期按權(quán)益資本成本折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值。理財(cái)活動(dòng)帶來的價(jià)值影響則包括了利息避稅、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、套期限保值、補(bǔ)貼成本等對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的部分。

    調(diào)整現(xiàn)值法的意義在于不僅能夠解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的問題，而且對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理也具有重要意義。因?yàn)閷�價(jià)值分割開來計(jì)算的方法能夠較為嚴(yán)格地體現(xiàn)企業(yè)各個(gè)職能部門對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，使企業(yè)能夠更為準(zhǔn)確地把握業(yè)務(wù)發(fā)展方向。如管理者可以根據(jù)此方法先分別預(yù)測(cè)各部門可能發(fā)生的現(xiàn)金流，一段時(shí)間后再與實(shí)際情況比較，即分析出各個(gè)部門的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)行評(píng)價(jià)、調(diào)整和控制。

    對(duì)現(xiàn)金流量法的革命：經(jīng)營(yíng)期權(quán)。在改進(jìn)現(xiàn)金流量法的同時(shí)，也開始了對(duì)其理論基礎(chǔ)的質(zhì)疑。一些學(xué)者指出，當(dāng)使用現(xiàn)金流量法時(shí)，評(píng)估的對(duì)象局限于“已到位”資產(chǎn)和正在展開的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的投資活動(dòng)并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業(yè)保持一種未來獲利能力，使企業(yè)具備廣闊的增長(zhǎng)空間。對(duì)于目光長(zhǎng)遠(yuǎn)且有著良好的市場(chǎng)擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)模的企業(yè)來說，未來的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值，因此企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括“已到位”資產(chǎn)的價(jià)值和未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)兩部分�；�于目前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而使企業(yè)獲得了在未來進(jìn)行投資的權(quán)利，這個(gè)權(quán)利是否行使和在什么時(shí)間行使都具有不同的價(jià)值，因而提出了“經(jīng)營(yíng)期權(quán)”概念。

    經(jīng)營(yíng)期權(quán)，又稱“真實(shí)期權(quán)”，指企業(yè)持有的在未來一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利（不是義務(wù)），這類權(quán)利包括等待一定時(shí)期后才進(jìn)行項(xiàng)目投資、放棄投資或者改進(jìn)項(xiàng)目等等。它的特點(diǎn)是企業(yè)可以根據(jù)條件的變化，選擇最有利的時(shí)機(jī)做出行使權(quán)利或者說放棄權(quán)利的決策，以使企業(yè)保持增長(zhǎng)潛力。之所以稱為經(jīng)營(yíng)期權(quán)是因?yàn)樵摍?quán)利具有期權(quán)的特性，在很多情況下，投資項(xiàng)目是不可逆轉(zhuǎn)的，同時(shí)又是延期的。擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費(fèi)一定的資本（即支付一定的期權(quán)限價(jià)格），可以選擇現(xiàn)在投資、將來投資或不投資，從而在動(dòng)態(tài)上為實(shí)現(xiàn)利益最大化奠定基礎(chǔ)。

    經(jīng)營(yíng)期權(quán)思想更充分考慮了投資時(shí)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化因素，與現(xiàn)金流量法相比，二者的區(qū)別在于：前者是對(duì)投資機(jī)會(huì)的估價(jià)，后者是對(duì)投資項(xiàng)目的估價(jià)。現(xiàn)金流量法要求企業(yè)必須現(xiàn)在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據(jù)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)條件預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。經(jīng)營(yíng)期權(quán)則不要求企業(yè)立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權(quán)利。它將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，充分考慮外部不確定條件變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，比現(xiàn)金流量法能更全面世界、真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值。不過由于這個(gè)思想提出的時(shí)間不長(zhǎng)，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權(quán)模型時(shí)有許多參數(shù)確定難度較大。

    3.金融不良資產(chǎn)評(píng)估中存在的矛盾。不良資產(chǎn)評(píng)估過程中涉及到的許多問題還沒有很好地解決。這些問題主要有：（1）企業(yè)價(jià)值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場(chǎng)配置理論和評(píng)估方法研究相對(duì)落后的矛盾。不少國(guó)有企業(yè)無償或廉價(jià)占有自然資源的使用權(quán)和開采權(quán)，這些權(quán)利日益資本化，對(duì)企業(yè)的價(jià)值有重要影響。但是由于我國(guó)自然資源國(guó)有制的產(chǎn)權(quán)安排和管理體制改革及理論研究的落后，因?yàn)榈貎?chǔ)量和價(jià)格的不確定性，出現(xiàn)了該類資源的評(píng)估出現(xiàn)技術(shù)障礙；自然資源占用和開采中事實(shí)上的雙軌制，產(chǎn)生了低效使用、掠奪性開采和企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現(xiàn)了資源收益分配向企業(yè)和地區(qū)傾斜的外部性問題。（2）企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國(guó)有企業(yè)正處在產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，前景有強(qiáng)烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個(gè)關(guān)鍵問題。是否需要規(guī)定提供歷史資料的時(shí)限和預(yù)測(cè)時(shí)限，時(shí)限的長(zhǎng)度如何把握，采取何種程序和方法提高評(píng)估準(zhǔn)確性等都是需要解決的問題。（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)的安全效用與無形資產(chǎn)決定于超額收益的獲利預(yù)期的矛盾，使得評(píng)估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無形資產(chǎn)的潛在價(jià)值，使用收益法不能全面系統(tǒng)反映有形資產(chǎn)的價(jià)值，并且二者難以整合。

    三、資產(chǎn)證券化與多樣化出售

    證券化就是將相似且能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的資產(chǎn)組合在一起，在此基礎(chǔ)上發(fā)行附帶息票的市場(chǎng)化證券。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，是美國(guó)的RTC出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道之一，人們對(duì)于利用這一新興工具處理不良資產(chǎn)寄予了厚望。

    1.資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的核心是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離與重組，轉(zhuǎn)換成為證券市場(chǎng)上可以流通和出售的投資工具。經(jīng)過變換，長(zhǎng)期投資工具轉(zhuǎn)變成了具有流動(dòng)性的短期投資工具，不僅滿足了社會(huì)的長(zhǎng)期信用需求，而且分散了提供長(zhǎng)期信用的機(jī)構(gòu)的期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)，成為介于國(guó)債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級(jí)，通過內(nèi)、外部信用增級(jí)兩個(gè)渠道提高資產(chǎn)證券的信用等級(jí)，吸引更多的投資者；二是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不僅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且將集中于賣方的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分散到了資本市場(chǎng)中；三是廣泛性，隨著技術(shù)水平的提高，凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)已都能夠證券化。因此資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后受到商業(yè)銀行推崇，并對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了強(qiáng)列的沖擊。商業(yè)銀行為提高資本充足率和流動(dòng)性，大量出售貸款等金融資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的最大推動(dòng)力。

    2.資產(chǎn)證券化的對(duì)象與操作流程。并非所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，根據(jù)已有的證券化交易，一般認(rèn)為一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本息的償還分?jǐn)傆谡麄�(gè)資產(chǎn)的存活期間；（2）有持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布，金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高，金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

    不利于進(jìn)行證券化的資產(chǎn)屬性有：（1）資產(chǎn)管理者缺乏經(jīng)驗(yàn)或財(cái)力單薄，資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高；（2）本金到期一次付清，付款時(shí)間不確定或付款間隔時(shí)間過長(zhǎng)；（3）金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同的權(quán)利。

    目前在發(fā)達(dá)國(guó)家已被證券化的資產(chǎn)主要包括以下資產(chǎn)：居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類工商企業(yè)貸款、信用卡應(yīng)收款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收款、計(jì)算機(jī)租賃租金、辦公設(shè)備租賃租金、汽車租賃租金、飛機(jī)租賃租金、交易應(yīng)收款、人壽健康保險(xiǎn)單、航空公司機(jī)票收入、公園門票收入、俱樂部會(huì)費(fèi)收入、公用事業(yè)費(fèi)收入、石油（天然氣）儲(chǔ)備、礦藏儲(chǔ)備、林地、各種有價(jià)證券的組合等。

    資產(chǎn)證券化的操作流程是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的交易結(jié)構(gòu)，基本運(yùn)作程序如下：（1）原始權(quán)益人通過發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池；（2）有原始權(quán)益人或獨(dú)立第三方組建特設(shè)載體（SPV），然后以“真實(shí)出售”的方式將原始權(quán)益人的擬證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)證過程中通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。所謂“真實(shí)出售”是指資產(chǎn)出售合同中明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，保護(hù)投資者的利益；（3）特設(shè)載體以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)過信用證級(jí)后聘請(qǐng)投資銀行在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；（4）管理人（通常由原始權(quán)益人兼任）負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體，由特設(shè)載體向投資者支付本息。

    3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體與特設(shè)載體。資產(chǎn)證券化的每個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)，有不同的角色承擔(dān)不同的權(quán)責(zé)利。運(yùn)作主體主要有：發(fā)動(dòng)主體、特設(shè)主體、代發(fā)行主體、投資者、信用增級(jí)主體、管理機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)、律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等等。

    證券化資產(chǎn)與一般證券在發(fā)行方式上的最大不同就在于特設(shè)載體的成立上。資產(chǎn)證券化采取發(fā)起人與發(fā)行人相分離的措施，專門成立特設(shè)載體承擔(dān)發(fā)行責(zé)任。一般證券的發(fā)行則往往是發(fā)起人發(fā)行人合二為一。成立特設(shè)載體的目的就在于將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，使投資者始終享有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的追索權(quán)，直到現(xiàn)金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設(shè)載體通常是發(fā)起的附屬或聯(lián)營(yíng)公司，或者是投資銀行。特設(shè)載體要嚴(yán)格自律，保證將收入用來購買證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，并能夠消除其他債務(wù)對(duì)證券化資產(chǎn)的影響，或根本不產(chǎn)生債務(wù)。

    特設(shè)載體通過購買發(fā)起人的資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)。出售時(shí)賣方必須擁有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利。資產(chǎn)出售后通常由發(fā)起人當(dāng)SPV資產(chǎn)的組合代理人和管理人，負(fù)責(zé)向債務(wù)人收回到期資產(chǎn)和代管資產(chǎn)相分離，否則會(huì)導(dǎo)致SPV對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)利因發(fā)起人破產(chǎn)而喪失的后果。

    資產(chǎn)出售方式主要有：（1）債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般適用于資產(chǎn)組合涉及的債務(wù)人人數(shù)較少的場(chǎng)合。（2）轉(zhuǎn)讓，即通過一定的法律程序?qū)⒋�轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸始發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于未來的現(xiàn)金流收入。

    無論采取何種出售方式，都要符合“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)。法院認(rèn)定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）當(dāng)事人符合證券化的目的；（2）發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；（3）出售的資產(chǎn)一般不得附有追索權(quán)；（4）資產(chǎn)出售的價(jià)格不盯著利率；（5）出售資產(chǎn)已經(jīng)過“資產(chǎn)分離”處理，即通過信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)分離。不符合上述條件的將被視為擔(dān)保貸款或信托。對(duì)“真實(shí)出售”的規(guī)定是資產(chǎn)證券化的一個(gè)法律基礎(chǔ)。

    特設(shè)載體對(duì)于那些沒有足夠能力為自己的資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作的公司尤為重要。在美國(guó)兩家最大的特設(shè)載體是聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)，他們從儲(chǔ)藏與信貸機(jī)構(gòu)、抵押銀行以及商業(yè)銀行購買居民抵押貸款，再對(duì)其進(jìn)行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。

    4.信用增級(jí)與不良資產(chǎn)出售。信用增級(jí)在資產(chǎn)證券化中起著關(guān)鍵的作用，資產(chǎn)證券的投資收益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付與SPV安排的資產(chǎn)證券付期不一致都會(huì)給投資者帶來損失。對(duì)于這種信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要提供信用擔(dān)保，提高其信等級(jí)。

    信用增級(jí)按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級(jí)和第三方信用增級(jí)兩種類型。賣方信用增級(jí)包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對(duì)已購買資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利，通常追索最顯著的特點(diǎn)是手續(xù)簡(jiǎn)便，因而廣泛使用。缺點(diǎn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用等級(jí)，并且發(fā)起人的回購義務(wù)在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發(fā)起人尋求的第三方提供的信用擔(dān)保，并由SPV保留直接進(jìn)行追索的選擇權(quán)。第二，資產(chǎn)儲(chǔ)備，即由發(fā)起人保有證券化資產(chǎn)數(shù)額以外的一份足償付SPV購買金額的儲(chǔ)備資產(chǎn)。在違約應(yīng)收款限度內(nèi)，從儲(chǔ)備資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流量中進(jìn)行償付。在這種方式下，SPV在購買時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發(fā)起人。超額抵押即是該種信用增級(jí)方式中的一種。第三，購買或保留從屬權(quán)利是指賣方以不可分割權(quán)利方式出售資產(chǎn)組合時(shí)，保留自己一份不可分割的權(quán)利，但這份權(quán)利從屬于買方權(quán)利（即SPV的權(quán)利）。如果所售資產(chǎn)發(fā)生應(yīng)收款違約，SPV可以從賣方保留權(quán)利中得到補(bǔ)償。購買從屬權(quán)利是買賣發(fā)行的從屬證券，從屬證券的權(quán)利落后于SPV向第三方投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券，即投資者的投資償付權(quán)利優(yōu)先于從屬證券的償付，并且要求SPV對(duì)從屬證券的償付要以證券化資產(chǎn)不發(fā)生違約為前提。因此在購買從屬證券方式下，實(shí)際上是由證券化發(fā)起人向SPV提供了一筆保證金。

    第三方信用增級(jí)，即由證券化發(fā)起人以外的主體（一般為金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)）向SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證。方式主要有購買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購買從屬證券是由第三方購買證券化資產(chǎn)買方發(fā)行的從屬證券，承擔(dān)證券化資產(chǎn)不違約的保證現(xiàn)任。為買方證券信用提高則是通過信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購買SPV金融資產(chǎn)的義務(wù)。當(dāng)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券出現(xiàn)違約時(shí)，第三方承擔(dān)向投資者進(jìn)行支付的責(zé)任，同時(shí)SPV的資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移給第三方。第三方可以對(duì)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級(jí)使資產(chǎn)證券的信用水平獨(dú)立于發(fā)起人（或發(fā)行人）的信用水平，在實(shí)踐中有著廣泛的應(yīng)用。

    對(duì)于處理金融不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化也體現(xiàn)了業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化本身就是在商業(yè)銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)的問題和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過程中發(fā)展起來。資產(chǎn)證券化首先極大地提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，促進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的相互匹配。資產(chǎn)證券化分離了單項(xiàng)資產(chǎn)與企業(yè)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)，使整體信用水平不高的有問題金融機(jī)構(gòu)可以憑借部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)融資，改善流動(dòng)性。出售能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風(fēng)險(xiǎn)化解了。其次信用增級(jí)安排為出售不良資產(chǎn)提供了嶄新的可能通道。信用增級(jí)尤其是第三方信用增級(jí)可以使資產(chǎn)證券的發(fā)行不主要依賴于資產(chǎn)的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產(chǎn)能夠順利出售。

    四、結(jié)論

    1.FDIC和RTC充滿創(chuàng)新清算手段取得了豐富的成效，其成功經(jīng)驗(yàn)可以歸結(jié)為采取各種方式進(jìn)行信用增級(jí)、堅(jiān)持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個(gè)完善的市場(chǎng)環(huán)境做支持。

    2.調(diào)整現(xiàn)值法和經(jīng)營(yíng)期權(quán)思想確實(shí)拓寬了評(píng)估的思路，有助于用長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光看待問題，細(xì)化整體，代表著國(guó)際評(píng)估方法的發(fā)展方向。

    3.引進(jìn)資產(chǎn)證券化對(duì)于我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的改革和化解不良資產(chǎn)具有相當(dāng)?shù)囊嫣�。但是資產(chǎn)證券化作為一種全新的金融業(yè)務(wù)在實(shí)施過程中，肯定會(huì)遇到各種各樣的障礙，尤其是對(duì)不良資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化操作更有許多限制。從不良資產(chǎn)自身類型看，資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量和具有較低的信用風(fēng)險(xiǎn)；從市場(chǎng)成熟程度上看，資產(chǎn)證券化是成熟資本市場(chǎng)的產(chǎn)物，它的順利實(shí)施需要有一個(gè)成熟完善的資本市場(chǎng)作支持，但是我國(guó)的資本市場(chǎng)問況尚不足以為其提供支持；從法律上看，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，涉及到眾多不同的當(dāng)事人，他們之間法律關(guān)系的確認(rèn)，尤其是對(duì)新生法律關(guān)系的確認(rèn)，需要特定的法律支持。我國(guó)圍繞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法制建設(shè)取得了相當(dāng)大的成績(jī)，但是仍然有許多缺陷和漏洞；從稅收上看，資產(chǎn)證券化要求的規(guī)模一般都比較大，有學(xué)者曾估計(jì)只有當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模超過1億美元時(shí)，銀行向公眾發(fā)行的資產(chǎn)證券才有利可圖。但是巨大的交易額必然涉及到稅收問題，流轉(zhuǎn)稅和印花稅一般都是根據(jù)交易額來計(jì)算的。如果按照傳統(tǒng)稅則納稅，資產(chǎn)證券化將能以承受高昂的稅收成本，所以需要給予資產(chǎn)證券化以一定的稅收優(yōu)惠。但我國(guó)目前尚沒有這方面的規(guī)定。

    4.不良資產(chǎn)的多樣化出售的目的主要是最大限度地出售不良資產(chǎn)和盡量以最高的價(jià)格出售不良資產(chǎn)，為此就需要在出售的各個(gè)環(huán)節(jié)上進(jìn)行創(chuàng)新。