一、國債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

　　從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國家信用，國家信用在所有信用形式中信用級別最高，信用風(fēng)險最小，國債往往被譽(yù)為“金邊債券”，發(fā)行時無需擔(dān)保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評估企業(yè)信用時，注重從“6C”方面進(jìn)行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風(fēng)險，發(fā)行時需要提供擔(dān)保。1998年4月8日，中國人民銀行發(fā)布了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)由中國人民銀行轉(zhuǎn)給國家發(fā)改委，國家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔(dān)保安排上的做法。

　　從發(fā)行品種看。我國國債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，有國庫券、重點(diǎn)建設(shè)債券、財政債券、國家建設(shè)債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國債根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以歸類為：按期限可分為短期國債、中期國債和長期國債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國債、不可轉(zhuǎn)讓國債；按利率決定方式可分為固定利率國債和浮動利率國債；按付息方式可分為零息國債和附息國債。近些年來，國債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長期國債和短期國債比例較小。1年期記賬式國債的發(fā)行，儲蓄國債的推出，則進(jìn)一步豐富了國債品種。我國企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

　　從發(fā)行規(guī)�？�。對國債發(fā)行規(guī)模，我國實行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國債發(fā)行計劃，編制國債發(fā)行計劃的主要依據(jù)是國家財政預(yù)算收支情況的測算。國債發(fā)行計劃是預(yù)算報告的內(nèi)容之一，要上報國務(wù)院，由國務(wù)院提請全國人民代表大會審定。通過審定，國債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對穩(wěn)定性。對企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國實行審批制。1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，計委（現(xiàn)發(fā)改委）會同人民銀行等部門擬訂全國企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級計委會同人行負(fù)責(zé)發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理條例》的修訂已列入國務(wù)院2006年重點(diǎn)立法項目，在修改后的《企業(yè)債券管理條例》出臺前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國企業(yè)從20世紀(jì)80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個階段：萌芽階段 （1982年-1986年），發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價證券約100億元；快速發(fā)展階段（1987年—1992年），企業(yè)發(fā)行債券籌資 552.28億元；治理整頓階段 （1993年至1996年），企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復(fù)發(fā)展階段（1997年至今），截至 2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達(dá)654億元；發(fā)行短期融資券84只，達(dá)1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，但相對國債規(guī)模，仍有較大差距

　　從發(fā)行利率定價看。發(fā)達(dá)國家金融市場上金融工具的利率水平定價基準(zhǔn)是國債收益率，國債收益率的變化趨勢與市場利率密切相連，可以作為市場利率風(fēng)向標(biāo)，反映市場上資金供求狀況，國債收益率曲線往往作為新債定價的重要基準(zhǔn)。企業(yè)債券的定價則以國債收益率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險溢價（信用風(fēng)險溢價和流動性溢價）。在我國，國債發(fā)行利率并非由市場決定，雖然目前國債有四種發(fā)行方式，即直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購包銷發(fā)行、招標(biāo)拍賣發(fā)行。招標(biāo)拍賣方式下，國債發(fā)行利率由投標(biāo)競價確定，但招標(biāo)拍賣發(fā)行并非國債發(fā)行主要形式，承購包銷是我國國債發(fā)行的主要方式。在非招標(biāo)拍賣發(fā)行下，國債發(fā)行利率是以同期同檔次的儲蓄存款利率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)來確定。這樣確定的國債發(fā)行利率一般都高于同期同檔次儲蓄存款利率，國債的收益與風(fēng)險不相匹配，沒有體現(xiàn)出國債作為金邊債券的品質(zhì)特征，國債利率作為基準(zhǔn)利率的功能沒有實現(xiàn)，導(dǎo)致整個金融市場上缺乏市場公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，客觀上也給企業(yè)債券的定價帶來了困難。企業(yè)債券定價則沒有參照國債收益率，同樣以銀行存款利率為基準(zhǔn)，采取非市場的行政方法來定價，規(guī)定企業(yè)債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40%（見表2）。以此確定的價格差異很小，無法反映發(fā)行企業(yè)的資信狀況，存在著明顯的制度缺陷。

　　二、國債與企業(yè)債券的流通比較

　　國際清算銀行將市場的流動性定義為：市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。通常衡量流動性的指標(biāo)有：買賣差價；成交量；周轉(zhuǎn)率 （換手率）（管圣義，2005）。目前，我國國債流通市場由三部分構(gòu)成：全國銀行間債券市場、證券交易所市場和債券柜臺市場。債券市場是處于分割狀況的，即債券不能在各個市場之間自由流動，投資者也不能在市場之間自由流動，市場分割導(dǎo)致了國債流通市場的流動性先天不足。運(yùn)用衡量流動性的指標(biāo)進(jìn)行分析，國債的買賣差價持續(xù)維持在50— 200基點(diǎn)，發(fā)達(dá)國家的同一指標(biāo)大約為5個基點(diǎn)左右，較大的差價，說明市場流動性較弱；就成交量而言，截止2005年12月 31日，我國國債流通市場上，在上交所上市、深交所和銀行間債市交易的國債有162只，2005年國債總成交金額13040.73億元，占全部債市成交金額的 21.08%；就換手率而言，從2000年至2005年，我國國債換手率只在0.3—1.6的范圍內(nèi)波動，國債流動性不高（見表3）。企業(yè)債券流通市場的發(fā)育更為滯后，截止2005年底，流通市場上，有企業(yè)債券112只，2005年企業(yè)債券交易總成交金額331.25億元，只占全部債市的0.54%，只有國債總成交量的2.54%； 2000年至2005年間，企業(yè)債券的換手率均比同期國債換手率低，只在0.2—1.1的范圍內(nèi)波動，企業(yè)債券流動性比國債更差

　　從風(fēng)險性看。國債是我國中央政府發(fā)行的，自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，所發(fā)行的國債在約定的償還日都能還本付息，沒有違約風(fēng)險。國債面臨的基本風(fēng)險是：流動性風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險和利率風(fēng)險。國債有短期、中期和長期之分，期限越長，流動性越弱，在較長的期限內(nèi)不確定性因素產(chǎn)生的風(fēng)險就越多，增加丁國債的流動性風(fēng)險，我國的中長期國債存在流動性風(fēng)險。在持有國債期間如遇通貨膨脹、貨幣貶值，國債實際收益下降，通貨膨脹風(fēng)險暴露。利率風(fēng)險則是對國債影響最大的風(fēng)險，利率的變動對國債票面利率、國債價格、國債收益率、國債規(guī)模等都會產(chǎn)生影響。當(dāng)市場利率下降時，國債在二級市場的價格上升，投資者購買國債的支出增加，國債實際收益率下降；反之，當(dāng)市場利率上升時，國債在二級市場的價格下降，投資者出售國債的收入減少，出售者實際收益下降。企業(yè)債券的風(fēng)險主要有：違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、價格風(fēng)險和利率風(fēng)險。作為企業(yè)債券，發(fā)行企業(yè)依賴本身的經(jīng)營利潤作為還本付息的保證，經(jīng)營不善導(dǎo)致經(jīng)營狀況惡化，無力按約定還本付息，就會出現(xiàn)違約風(fēng)險，企業(yè)債券的違約風(fēng)險與企業(yè)的經(jīng)營狀況直接關(guān)聯(lián)。企業(yè)債券的流動性與期限成反比，期限越長、流動性越差；與國債相比，企業(yè)債券流通市場發(fā)展更遲緩，企業(yè)債券流動性除受期限因素影響，還受到流通市場不通暢的影響，流動性風(fēng)險更大。通貨膨脹因素同樣給企業(yè)債券帶來風(fēng)險，降低企業(yè)債券的實際收益。而價格風(fēng)險與利率風(fēng)險是相對應(yīng)的，不考慮其他因素，如果市場利率上升，投資者賣出企業(yè)債券的價格便會下降，由此產(chǎn)生價格風(fēng)險，還進(jìn)一步波及企業(yè)債券收益率。

　　從收益性看。國債和企業(yè)債券的收益包括三部分：一是由票面利率產(chǎn)生的利息；二是所獲利息再投資的收益；三是由于債券價格變動所產(chǎn)生的收益。一般用債券收益率來衡量債券收益的高低，到期收益率同時考慮了債券未來的現(xiàn)金流和現(xiàn)金流的時間價值，是投資者所關(guān)心的債券收益率。理論上，國債因為信用級別高、風(fēng)險低，其收益要低于企業(yè)債券；實踐中，我國投資者購買國債的收益，還包括來自購買國債利息免稅的收益，國債與企業(yè)債券收益的差別，可以通過上表加以分析。企業(yè)債券稅前名義收益率高于同期國債名義收益率，但是，剔除利息所得的稅后，大部分年份發(fā)行的企業(yè)債券名義收益率要低于同期國債。

　　三、國債與企業(yè)債券融資功能比較

　　國債的融資功能。國債的融資功能可以分為兩大類：一是傳統(tǒng)功能，二是創(chuàng)新功能。傳統(tǒng)功能有彌補(bǔ)財政赤字、籌集建設(shè)資金和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等。通過發(fā)行國債籌集資金彌補(bǔ)財政赤字是比較切實可行的途徑。自改革開放以來，除1985年外，我國財政每年都有赤字。財政赤字主要是通過發(fā)行國債解決的，替代了直接向中央銀行進(jìn)行透支和借款。尤其是1994年起，國務(wù)院不再允許財政部向中央銀行進(jìn)行透支和借款，全部財政赤字只能通過發(fā)行債券解決四。自1994年至2004年，我國每年彌補(bǔ)財政赤字的國債資金占當(dāng)年國債發(fā)行額的比重分別為25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%.國債資金彌補(bǔ)財政赤字最少的年份占24.15%，最多的年份占了54.04%，1994至2004年，平均用于彌補(bǔ)財政出資的國債資金占41.08%.國債資金除用以彌補(bǔ)財政赤字，還被安排用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)改造、農(nóng)林水利設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)以及教育、社會保障等領(lǐng)域。國債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施、西部等薄弱行業(yè)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)，促進(jìn)了這些行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)融資功能基礎(chǔ)上，國債融資功能不斷創(chuàng)新，1998年就增發(fā)2700億元特別國債，補(bǔ)充四家國有商業(yè)銀行的資本金，通過國債資金的注入，改善了國有商業(yè)銀行的資本狀況，使四家國有商業(yè)銀行資本充足率達(dá)到巴塞爾協(xié)議規(guī)定的最低要求，增強(qiáng)了國有商業(yè)銀行抵御金融風(fēng)險能力。

　　企業(yè)債券融資功能。企業(yè)債券融資具有宏觀和微觀功能。企業(yè)債券的宏觀功能首先體現(xiàn)在有利于化解銀行不良資產(chǎn)、防范金融危機(jī)。發(fā)達(dá)的公司債券市場有助于預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)。長期以來，我國企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)，直接融資渠道狹窄，使得企業(yè)資金來源主要依賴于銀行。而銀行貸款對企業(yè)而言，只是一種軟約束，許多企業(yè)的銀行貸款資金運(yùn)用效率低下，無法形成還貸能力，造成銀行出現(xiàn)巨額不良資產(chǎn)，銀行面臨巨大金融風(fēng)險。擴(kuò)大企業(yè)債券融資，能減輕企業(yè)在資金上對銀行的過分依賴，逐步提高企業(yè)資金使用效率，從而化解銀行不良資產(chǎn)，防范金融危機(jī)。企業(yè)債券融資的宏觀功能還在于促進(jìn)資本市場完善發(fā)展。發(fā)達(dá)完善的資本市場是多層次的、多種金融工具并存、且各種金融工具都有很大的發(fā)行和流通規(guī)模，資本市場各子市場是均衡的。發(fā)展企業(yè)債券融資，可以改變目前我國企業(yè)債券市場的落后狀況，推動資本市場均衡發(fā)展。企業(yè)債券的微觀功能在于為企業(yè)籌集資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善公司治理。發(fā)行短期融資券能滿足企業(yè)流動資金需要，若能滾動發(fā)行還可以形成穩(wěn)定的資金流。發(fā)行中長期債券則能使企業(yè)在較長的期間使用資金，逐步盈利、并形成償還能力。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)利用一定融資方式籌集資金來源的構(gòu)成與比例關(guān)系，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理處就在于資金來源的構(gòu)成不合理。比如，間接融資比例大、直接融資比例小，這樣的資金結(jié)構(gòu)難以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和資本運(yùn)動的客觀要求，只有充分利用各種融資方式來籌集資金，擴(kuò)大債券融資，才能更好地防范財務(wù)風(fēng)險，降低綜合資本成本，促使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。企業(yè)債券融資還能改善公司治理，企業(yè)債券的投資者除了分散的個人投資者，主要還有機(jī)構(gòu)投資者，這些投資者出于自身利益的保護(hù)，會產(chǎn)生參與公司治理的動力，對公司治理帶來相應(yīng)的壓力。這樣，借助于投資者的力量，達(dá)到改善公司治理的目的。

　　四、結(jié)語

　　我國國債與企業(yè)債券在發(fā)行和流通等方面還存在許多問題，解決這些問題，推動國債和企業(yè)債券市場發(fā)展，還需要進(jìn)一步完善各種制度。首先，規(guī)范國債與企業(yè)債券的發(fā)行，推動發(fā)行定價市場化。國債的價格應(yīng)體現(xiàn)出“金邊債券”的品質(zhì)特征；企業(yè)債券的價格應(yīng)表達(dá)其資信特征，使債券價格逐步反映“收益與風(fēng)險”相匹配的原則。其次，創(chuàng)新國債與企業(yè)債券品種。國債應(yīng)進(jìn)一步調(diào)整現(xiàn)有期限結(jié)構(gòu)，增加1年及1年以下期短期國債和長期國債的發(fā)行；企業(yè)債券在期限和利率選擇方面應(yīng)更加靈活，推出更多的浮動利率債券、含選擇權(quán)債券、資產(chǎn)支持債券等品種。再次，加快實行國債余額管理制度，規(guī)范“雙穩(wěn)健”政策下國債規(guī)模管理；同時，盡早出臺修改后的《企業(yè)債券管理條例》，為企業(yè)債券發(fā)展創(chuàng)造良好制度環(huán)境，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。最后，建設(shè)統(tǒng)一債券市場、改變市場分割狀況，提高國債和企業(yè)債券市場流動性。