2009-11-26 12:22 來源：趙惠芳 張守坤 潘立生
【摘要】在企業(yè)價值評估實踐中，要考慮流動性的影響。本文采用2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，分析影響流動性溢價的因素。通過研究，筆者發(fā)現(xiàn)流動性溢價主要受到公司經營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產和每股收益的影響，因此評估人員在企業(yè)價值評估實踐中應該結合這些因素來確定流動性溢價。
【關鍵詞】價值評估；流動性溢價
一、流動性溢價研究概述
流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導出預期收益與買賣價差的關系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產收益率的結論，并將流動性對資產價格和預期收益之間的這種關系稱為流動性效應。
流動性溢價理論提出以后，國外學者對此做了大量的實證研究，實證研究的結果絕大多數(shù)也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預期收益的關系。實證結果表明，相對價差與股票的預期收益率呈顯著的正相關，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價差的流動性指標進行實證研究，得出的結果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進行實證研究，其結果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預期收益率越低。
目前國內對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結果表明我國股票市場存在流動性溢價現(xiàn)象。
以上研究結果表明，資產的流動性是資產定價的一個重要因素，而企業(yè)的價值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權進行的，因此，在企業(yè)價值評估中對股權進行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產評估師在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務時，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權的流動性溢價是企業(yè)價值評估實踐中的一個重要問題。
本文通過對流動性溢價進行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。
二、流動性溢價的描述性統(tǒng)計
（一）流動性溢價的描述
筆者采用以下數(shù)學表達式來描述流動性溢價，見式(1)。
其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉讓價格； pricei表示股權轉讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。
筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：
1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標研究了中國B股市場的折價交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。
2. 雖然法人股轉讓可能會產生控制權溢價的問題，進而影響流動性溢價，但是控制權溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權溢價會提高非流通股的轉讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權溢價對股權轉讓的影響小于缺乏流動性對股權轉讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關研究表明控制權收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權轉讓事件為樣本得出結論：在我國證券市場上，控股權溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構成實質性的影響。因此，法人股轉讓產生的控制權溢價對筆者的研究不會產生實質性的影響。
綜上所述，理論分析和相關學者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。
�。ǘ� 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計性描述
本文的數(shù)據(jù)來源于國元網上證券交易軟件（通達信版），筆者選取在上海證券交易所進行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我國證券市場上，法人股轉讓方式可以分為無償劃撥、委托經營和有償轉讓三類。在選取股權轉讓事件時，由于無償劃撥和委托經營的法人股權轉讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉讓方式進行法人股轉讓，但最終沒有披露其轉讓價格。由于沒有披露轉讓價格，筆者很難獲得這方面的相關交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。
筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進行整理，我們對流動性溢價進行一個統(tǒng)計性描述（相關數(shù)據(jù)見表1）。
注：1.股權轉讓價格、二級市場股價和每股凈資產的單位為元。
2.取值說明：股權轉讓價格以股權轉讓協(xié)議或股權轉讓合同中載明的股權轉讓價格為依據(jù)，二級市場上的股價以股權轉讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權轉讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權轉讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產的數(shù)值取距股權轉讓公布日最近的季報或年報上的數(shù)據(jù)。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權轉讓樣本的統(tǒng)計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標準差為1.964，說明在不同的轉讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權轉讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉讓公司的每股凈資產值平均為2.433元，轉讓價格與公司股價之間的差異遠大于轉讓價格與每股凈資產值的差異。
三、流動性溢價的影響因素分析
由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結論。
�。ㄒ唬┝鲃有砸鐑r的影響因素假設及變量設計
1.公司股票的價格風險。
[定性分析]：由于公司股票的價格風險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風險就越大。較大的投資風險會影響投資者當前的投資決策，進而要求較高的流動性溢價，以彌補其投資風險。因此公司股票價格風險越高，流動性溢價就會越大。
[變量設計]：本文采用股權轉讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標準差作為公司股票價格風險的度量指標。
2.公司的經營規(guī)模。
[定性分析]：公司的經營規(guī)模對流動性溢價也會產生影響。理論界普遍認為，公司經營規(guī)模越大其流動性溢價就越小。筆者認為產生這種關系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。
[變量設計]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經營規(guī)模的度量指標。
3.銷售收入和利潤的質量。
[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質量對公司經營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關系。
[變量設計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標。
4.公司的資本結構。
[定性分析]：一般而言，經營良好的公司會有一個比較好的資產負債結構，較低的資產負債結構雖未能有效利用財務杠桿，卻能降低公司財務風險，從而流動性溢價就會較�。幌喾�，如果公司的資產負債比例較高，對應的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結構與流動性溢價之間呈正向變動關系。
[變量設計]：本文采用資產負債率作為該影響因素的度量指標。
5.每股凈資產。
[定性分析]：每股凈資產在理論上提供了股權的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據(jù)。每股凈資產高，反映的實際股權價值就高，資產質量好，相應的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產高的公司股權流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關系。
[變量設計]：本文取每股凈資產作為該影響因素的度量指標。
通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。
（二）回歸模型及相關系數(shù)預測
綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流動性溢價率。結合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預測出該回歸模型中相關系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預測結果和相關說明見表3。
�。ㄈ┗貧w分析
筆者利用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行了分析，回歸結果見表4：
表4回歸分析結果
注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。
通過回歸分析結果可以看到：調整后的R2水平是0.39，說明筆者假設的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。
均方差（vola）在樣本的回歸結果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預測相一致，說明在我國證券市場上，價格風險比較大的股票對應的流動性溢價也會比較大。
流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結果中顯著為負，且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，說明公司的經營規(guī)模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規(guī)模越大，流動性溢價反而會比較��；反之，企業(yè)規(guī)模越小，流動性溢價會比較大。筆者認為產生這種關系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。
每股收益（eps）在樣本的回歸結果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標要差，但仍然處在可以接受的范圍內�；貧w結果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認為產生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。
資產負債率（la）在樣本的回歸結果中為正，和筆者的預測相一致，但是其結果不顯著。從理論上說，較高的資產負債率代表著較高的風險，因此會出現(xiàn)一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產負債率高，公司的風險一定大，這還與行業(yè)等原因有關，筆者認為這是結果不顯著的一個主要原因。
每股凈資產（naps）在樣本的回歸結果中顯著為負，并且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，每股凈資產比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣——每股凈資產的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應較大，從而導致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結果相一致。
四、小結
本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進行了分析，實證研究得到的結果中有4個指標得出的回歸結果為顯著相關，但是其中有一個的符號與筆者的預測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動性溢價主要受到公司經營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產和每股收益的影響。
由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權轉讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠對流動性溢價的影響因素做出合理的解釋。
綜上所述，筆者認為在企業(yè)價值評估實踐中，評估人員在評估股權流動性溢價時，應該綜合考慮到公司經營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產、每股收益等因素的影響。
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