簡介： 最近十幾年來美國資本市場曝出的一系列丑聞，尤其是此次金融危機的慘痛教訓警示我們：股份制不應是我國企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式。在一些行業(yè)，如證券期貨等金融中介行業(yè)以及會計師、律師等行業(yè)，合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國市場經濟發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不健全，監(jiān)管也難以完全到位，市場主體尤其是中介機構的內在自我約束機制就顯得尤為重要。合伙制比起股份制，這種內在的自我約束機制要強有力得多。因此，應大力倡導甚至在某些行業(yè)強制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。

　　美國華爾街投資銀行在此次金融危機中“全軍覆沒”后，人們震驚之余，從各種不同的角度對其原因進行了探究。有人從創(chuàng)新的角度，有人從監(jiān)管的角度，也有人從會計準則的角度，等等。我們認為，美國投資銀行業(yè)“制造”了此次金融危機并在危機中將自己“消滅”的深層次原因來自投資銀行自身的制度缺陷，尤其是其組織形式的有限責任制。

　　合伙制成就美國投行長期輝煌

　　在華爾街的歷史上，投資銀行業(yè)自誕生以來的很長一個時期中，其組織形式主要是合伙制。華爾街投行業(yè)的巨頭高盛公司直至1999年前均為合伙制，美林證券也是1971年才改制為股份公司并上市。

　　為什么美國投資銀行業(yè)自誕生以來如此長的時間內其組織形式一直采取合伙制呢？我們認為有以下幾個方面的原因。

　　合伙制有利于控制風險。在合伙制企業(yè)中，合伙人承擔無限責任，如果經營中過度冒險或違法違規(guī)，將給全體合伙人帶來巨大風險，甚至滅頂之災。在這種情況下，投資銀行在經營中就會嚴格控制風險，合法合規(guī)，穩(wěn)健經營。這種合伙人自發(fā)的、內在的自律比外部監(jiān)管更加具有約束力。尤其在資本市場發(fā)展初期，由于法律和監(jiān)管均不完善，這種投資銀行內在的自律和自我約束就更顯珍貴。

　　合伙制投資銀行有利于贏得客戶信任。正因為合伙人承擔無限責任的制度使投資銀行具有很強的內在自我約束意識，因此客戶可以比較放心地與投資銀行發(fā)生交易，投資銀行也就較容易贏得客戶的信任，從而有利于品牌的創(chuàng)立和業(yè)務的發(fā)展。

　　合伙制投資銀行良好的激勵機制，有利于投資銀行吸引和留住優(yōu)秀人才，從而培育投資銀行的核心競爭力。在合伙制投資銀行中，員工如果表現優(yōu)異、業(yè)績突出，即有可能被吸收為合伙人。這種機制將優(yōu)秀的業(yè)務人員連同他們在工作中積累起來的業(yè)務知識和技能始終控制在投資銀行的所有者——合伙人手里，有利于投資銀行形成和保持核心競爭力。

　　從以上分析，我們似乎可以得出結論：合伙制為美國投資銀行業(yè)的發(fā)展立下汗馬功勞，甚至可以說，沒有合伙制就不會有華爾街投資銀行業(yè)曾經的輝煌與成就。

　　美國投行為何轉向股份制

　　從上世紀60年代起，美國的投資銀行紛紛從合伙制改制為有限責任的股份制，至1999年，隨著美國最后一家合伙制投資銀行——高盛的改制完成，美國的投資銀行基本已全部拋棄了合伙制，采取了股份制。

　　那么是什么因素導致美國的投資銀行對有限責任的股份制趨之若鶩呢？

　　資本擴張的沖動。自上世紀60年代開始，美國的資本市場持續(xù)高速發(fā)展，尤其是70-80年代被人們稱為資本市場十倍速發(fā)展時代，而美國的固定收益類證券市場發(fā)展速度更是驚人，從1970年至2000年，美國債券市場未清償余額年均增長率接近20%，股票市值從不到5000億美元快速擴大至12萬億美元，同時各種金融衍生品層出不窮，令人眼花繚亂。

　　隨著資本市場的飛速發(fā)展，兩方面的因素導致投資銀行擴充資本金的沖動和壓力大增：一是隨著資本市場的持續(xù)升溫，證券投資的賺錢效應令投資銀行垂涎，使其不甘于充當證券買賣中介，而紛紛擴大自營規(guī)模，從事直接交易。這就需要增加資本。二是隨著資本市場的繁榮發(fā)達，大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債越來越多，而大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債規(guī)模一般較大，因此爭奪此類業(yè)務也需要有較雄厚的資本實力。

　　正是由于以上幾個原因，上世紀60年代以來美國投資銀行業(yè)對擴充資本金的需求不斷加大，而合伙制投資銀行其資本金來源僅有兩個渠道：一是增加新的合伙人或原有合伙人追加出資；二是利潤留存補充資本金，而這兩條渠道都很難做到短時間內大量擴充資本金，況且很多合伙人傾向于將當期利潤分光吃凈，因此合伙制成為投資銀行快速擴充資本的制約因素。正是在這種情況下，很多投資銀行紛紛放棄合伙制，改為股份制，以圖快速增加資本。

　　合伙人規(guī)避責任和風險的圖謀。經過20世紀60年代以來連續(xù)多年的高速發(fā)展，美國的資本市場風險正在不斷加大，尤其金融衍生工具的不斷創(chuàng)新以及規(guī)模的不斷膨脹，金融機構尤其是投資銀行業(yè)的風險已積聚到史無前例的程度。投資銀行的合伙人們對此心知肚明，因而千方百計設法規(guī)避風險和責任。同時，隨著資本市場的飛速膨脹，投資銀行合伙人們也都積累了巨額個人財產。如何保住這些個人財產不因承擔無限責任而得而復失，也成為投資銀行合伙人們朝思暮想的問題。而出資人只按出資額承擔有限責任的股份制是分散風險、規(guī)避自身責任的一條有效途徑。在股份制的情況下，由于股東對公司的控制是間接的，投資銀行的實際控制者們在賺錢時可以給自己大發(fā)獎金，賠錢時自己并無多大損失，因為損失的很大一部分已通過股價下跌等途徑分散給了中小股東，因此這正是華爾街投資銀行的控制者們夢寐以求的理想組織形式。

　　正是基于以上原因，自上世紀60年代以來，華爾街投資銀行紛紛由合伙制改為股份制，至1999年高盛改制上市，華爾街投資銀行終于徹底完成了改制上市運動。

　　投行股份制后美國資本市場發(fā)生了什么

　　或許是英雄所見略同，與華爾街投資銀行股份制改制運動幾乎同時進行的，是美國會計師事務所的有限責任制改制運動，其契機是上世紀80年代美國儲貸協(xié)會全行業(yè)破產事件。事件發(fā)生后，美國政府起訴了幾家負有責任的會計師事務所，使這幾家會計師事務所及其合伙人付出了巨大代價。案件判決后，在美國會計師行業(yè)引起巨大震動，于是許多會計師事務所為了在惹出麻煩后避免被追究無限責任，規(guī)避風險，紛紛改制為有限責任合伙制。

　　當資本市場上兩類最重要的中介機構——投資銀行和會計師事務所完成了從合伙制到有限責任制的改制，實現了從承擔無限責任到僅承擔有限責任的轉變，也就標志著這個市場的一道道屏障倒了下去。事實也正是如此。從2001年安然公司破產，到此后的一連串上市公司財務造假丑聞，再到此次金融危機爆發(fā)，無一不清楚地表明，投資銀行以及會計師事務所的高管們，由于沒有了對被追究無限責任的懼怕和來自自身及其他合伙人的約束，變得越來越漠視股東們的利益，漠視投資人的利益，甚至漠視一切風險，眼中只有巨額的獎金，于是衍生工具被包裝得無人看得懂，杠桿被放大到天文數字……如此一來，這個市場的風險迅速累積，崩潰也就只是時間問題了。而這一切在投資銀行合伙制的情況下是很難想象、也不可能發(fā)生的。

　　其實，美國有關部門并非沒有發(fā)現這一問題。早在2002年，隨著安然等一批上市公司頻頻曝出財務造假丑聞，美國的有識之士已意識到只承擔有限責任的股份制存在制度上的嚴重缺陷，其高管們有充分的機會利用利益與風險的不對稱來侵害公司及公眾投資者的利益，于是2002年7月，美國國會通過了《薩班斯—奧克斯萊法案》（簡稱《薩班斯法案》），強化了上市公司CEO、CFO的個人責任，要求上市公司的CEO、CFO本人承擔至多500萬美元罰款和20年刑期的處罰。這說明，美國部分有識之士已認識到片面追求免除責任的有限責任股份制存在的嚴重缺陷，并試圖通過《薩班斯法案》之類的途徑來修補這些缺陷。但此次金融危機的事實證明，這種修補無法堵住股份制的漏洞，投資銀行們仍利用這些漏洞獲取高管個人利益而侵害投資者和公眾利益，正是這些行徑導致了今日美國金融危機的爆發(fā)。因此我們認為，美國投資銀行從合伙制向有限責任的股份制的改制，是導致美國此次金融危機的元兇和深層次原因之一。

　　華爾街投行覆滅的警示

　　自上世紀90年代以來，企業(yè)改制上市，即從傳統(tǒng)計劃經濟體制下的國有國營或集體所有制企業(yè)改制為有限責任制或股份制企業(yè)一直是我國企業(yè)改革的潮流。股份制比起傳統(tǒng)的國有國營來，確實有許多優(yōu)越之處，這一方向應當堅持。但最近十幾年來美國資本市場曝出的一系列丑聞，尤其此次金融危機的慘痛教訓也警示我們應清醒認識到以下幾點：

　　我們不能把股份制看作我國企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式，在有些行業(yè)，如證券期貨等金融中介行業(yè)，以及會計師、律師等行業(yè)，合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國市場經濟發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不健全，監(jiān)管也難完全到位，市場主體尤其是中介機構的內在自我約束機制就顯得尤為重要，而合伙制比起股份制來，這種內在自我約束機制強有力得多。因此我們應當大力倡導甚至在某些行業(yè)強制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。

　　對于股份制本身存在的制度缺陷，我們應當有清醒的認識，并利用法律法規(guī)等各種手段彌補這些缺陷帶來的漏洞，防范由此給社會、市場及公眾帶來的風險和損害。

　　與美國的股份制公司不同，我國目前相當大的一部分股份制或有限責任制公司，尤其是在我國經濟中具有舉足輕重地位的相當一部分上市公司和大型、超大型公司，都是從原來計劃經濟體制下的國有國營或集體所有制企業(yè)改制而來，這就使得我國股份制公司的實際控制者責任意識更加淡漠和模糊，因為改制前的國有或集體企業(yè)本來就因所有者缺位而無人負責，改制為股份制后變成不需要對誰負責。這些年來我國上市公司中頻頻發(fā)生大股東侵害中小股東權益、內部人控制導致公司及股東利益受損等現象，均與此密切相關。因此我國的股份制企業(yè)中存在的問題，比美國更多，也更加嚴重，這一點，應引起我們的高度警惕和重視。

　　在股份制公司中，由于公司是以其擁有的法人財產權承擔有限責任，因此常常發(fā)生這樣的情況，即實際控制人或高管人員做了壞事，代其受處罰的卻是股東。比如公司因違法違規(guī)而受到罰款的處罰時，即是這種情況：實際責任人未受到處罰，而股東則蒙受了損失。對此我們也應當通過完善相關法律和制度來防止類似情況的發(fā)生。

　　吸取華爾街教訓

　　保障我國證券市場健康發(fā)展

　　通過對華爾街的繁榮與衰亡、經驗與教訓的深刻反思與借鑒，我們對進一步完善我國證券市場，確保我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展提出以下幾點建議。

　　證券公司、期貨公司和基金管理公司以及證券執(zhí)業(yè)會計師事務所、律師事務所等證券中介機構采用有限合伙制。近二十年來，我國的證券公司、期貨公司、基金管理公司等機構在其發(fā)展歷程中都經歷過全行業(yè)危機，近幾年來經過采取清理整頓、完善法規(guī)、加強監(jiān)管等一系列措施，證券機構運作規(guī)范程度較以前有很大提高，但仍存在許多深層次問題，如利益輸送、欺詐誤導、侵害投資者利益等等。這些問題，加強監(jiān)管固然是重要解決手段之一，但更重要、更有效的途徑應當是強化證券機構及其高管人員的自我約束和內部自律機制，而合伙制在這方面具有天然的優(yōu)勢。至于為了滿足證券機構擴充資本金的需要，證券機構可以采取有限合伙制的組織形式，即無限責任股東負責公司日常經營管理，有限責任股東負責提供資本，這樣可以既強化對證券機構及其高管人員的內在約束，又兼顧了證券機構擴充資本的需要，對目前我國證券中介機構來說可謂較為適宜的企業(yè)組織形式。而有限在我國已有充分、明確的法律依據，并在各地、各行業(yè)均有成功的實踐。

　　這里有兩點應特別強調。一是法律應賦予權利人無限追究的權利，即一旦發(fā)生侵權行為，不需任何政府部門的認定，權利人可自行追究索賠。二是掌握公司日常經營管理決策權的應是公司的無限責任股東（合伙人），而且他們應當承擔某種程度的無過失責任（不是因為違法，而是因為不具備履行職責的能力而致他人受損失），這樣可以防止不具備必要的專業(yè)能力而盲目追逐高薪職位（比如基金經理等）的現象發(fā)生。

　　完善上市公司（尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司）相關制度，強化其實際控制人的責任追究和利益風險捆綁機制。具體措施如將上市公司股份區(qū)分為優(yōu)先股和普通股，優(yōu)先股股東不參與公司經營管理，但可優(yōu)先取得股息，且不管公司經營狀況如何，優(yōu)先股股東得到的股息率一般預先確定。在公司解散或破產清算時，優(yōu)先股股東擁有優(yōu)先清償權，等等。而普通股股東擁有公司的經營管理權，但其利益和風險與公司經營狀況密切相關：公司效益好則其股息紅利多，反之則股息少甚至沒有。公司破產清算時最后取得資產清償權。公司的主要發(fā)起人或實際控制人應為公司普通股股東，擁有對公司的實際控制權，其利益和風險也與公司密切捆綁在一起。而普通投資者既然沒有有效的公司經營決策權，可選擇作為公司優(yōu)先股股東，優(yōu)先獲得權益保障。這樣各類投資者可各取所需，使股份制公司的運行制度和機制更加完善。