[內容摘要] 本文的分析對象是社會化大生產(chǎn)和現(xiàn)代市場經(jīng)濟中正在發(fā)燕尾服的股權高度分散的公司。在國外，這種公司大多是規(guī)模龐大的上市公司

　　一、“出資人—公司”型產(chǎn)權結構效率分析

　　如果我們以出資人與公司之間的關系來定義公司的產(chǎn)權結構，“出資人—公司”這個模式可以看作是對公司制企業(yè)最早出現(xiàn)的產(chǎn)權結構恰恰相反的描述。進一步，本文將出資人的權益在一定的產(chǎn)權結構中受保障和得以實現(xiàn)的程度定義為該種產(chǎn)權結構的效率。這樣，我們就會看到，即使公司的出資人都是對自己的財產(chǎn)關心備至的利己主義者，只要公司的規(guī)模擴大到一定程度，股權高度分散，這種產(chǎn)權結構將產(chǎn)生一個使效率較低的嚴重問題，也就是理論界討論頗為熱烈的“道德風險”問題。這一點已經(jīng)為現(xiàn)代西方市場經(jīng)濟和公司發(fā)展的實踐所證實。

　　為什么公司股權分散、規(guī)模達到一定水平之后會產(chǎn)生“道德風險”呢？大多數(shù)理論家認為，主要原因是出資人與公司經(jīng)營者之間存在著信息不對稱，擁有信息優(yōu)勢的經(jīng)營者有條件通過損害出資人的利益來謀求個人利益。筆者認為，信息不對稱的確是“道德風險”產(chǎn)生的一個重要原因，但并不是唯一的原因；在發(fā)達的市場經(jīng)濟中甚至可以說還不是主要的原因。因為發(fā)達的市場體系實質上就是一個信息交換系統(tǒng)，如股票市場所起的作用不僅僅在于為投資者提供了一個選擇投資的場所，更重要的功能是將上市公司的信息（包括各個方面的）公開化，以彌補出資人在信息上處于的劣勢地位?？墒?，“道德風險”并沒有因為股票市場的產(chǎn)生和發(fā)展而消失，這一點從理論界關于“道德風險”討論產(chǎn)生的時間上可以得到證明。顯然，在信息不對稱的原因之外還存在其他十分重要的原因。這就是股權分散之后的股東在利己現(xiàn)支配下的“搭便車”行為。

　　股份公司的股東是否對經(jīng)營者進行監(jiān)管，取決于如下兩個影響因素：一是是否有監(jiān)管的權力，包括法律上和事實上的權力；二是是否有監(jiān)管的積極性。公司的股權高度分散化之后，雖然股東擁有法律上的監(jiān)管權力，但是往往缺乏事實上的權力。更為重要的是此時股東會完全失去監(jiān)管的積極性。原因十分簡單：任何股東監(jiān)管經(jīng)營者都將投入一定的費用，這種費用是完全內在化的；而監(jiān)管產(chǎn)生的收益（包括避免的損失或者是產(chǎn)生的利潤）在當前的慣例下卻是一件集體物品，具有完全的外在性。這種投人與產(chǎn)出的不對稱必然使公司的小股東喪失監(jiān)管的積極性。所以奧爾森說：只擁有極少量股票的股東象潛在集體的任何成員一樣，不會受到激勵對公司的管理人員發(fā)難，不管他們多么無能，多么腐敗?？梢姡谶@種情況下，即使信息對稱（在一定的問題上和一定的時期中這種情況是完全可能的），“道德風險”也不可避免。

　　過去人們認為，雖然存在著不可避免的‘伍德風險“，但是股東卻可以通過轉讓手中的股票來回避風險。筆者認為這種認識是膚淺的。在現(xiàn)代的”委托一代理“下，委托人面對代理人可能給自己造成的道德風險，能夠通過這樣兩種方式來防范：一種是可以稱之為積極方式的防范。它指的是委托人主動積極地監(jiān)管代理人的行為，從而將”道德風險“控制在可以忍讓的限度內。前面的分析已經(jīng)指出，對股權高度分散的大公司的出資人來說，采取這種方式防范”道德風險“的概率極低。第二種是可以稱之為消極方式的防范，它指的是當委托人覺得”道德風險“成本超過了代理收益時，以中止委托代理制的方式來回避分析。小股東在股票市場上出讓不中意的公司的股票，其實質就是在中止過去在自己與經(jīng)營者之間形成的委托代理關系。但是這種消極防范的方式對個別股東而言具有意義，而對于股東整體而言卻失去了意義。因為現(xiàn)代公司的法律規(guī)定股東一般情況下不得從公司撤回投資，雖然股東大會可以決定解散公司，從而中止與經(jīng)營者之間的委托代理關系。同樣在召集這種大會的成本與收益分布不對稱的約束下，對股權分散的公司股東來說，這一權力不過是鏡中之花而且。就股權分散的公司而言，股東一旦將資本投入到公司中，就完全抵押給了公司，在一定條件下會使股東成為經(jīng)營者的”人質“。這也就是為什么在西方一些公司中是經(jīng)營者在任命董事會成員，并決定公司經(jīng)營接班人的原因。顯然，這種產(chǎn)權結構的效率是低下的。在此分析的基礎上我們順便指出：如果對我國的國有企業(yè)僅僅進行簡單的產(chǎn)權向個人分散的改革，企業(yè)的效率難于提高，更可能的將是以一種新的低效率置換當前的低效率。如上海證券交易所上市的公司中有股份全部流通公司，一它們分別是：興業(yè)房產(chǎn)、延中實業(yè)、飛樂音響、愛使股份、申華實業(yè)等。按照私人產(chǎn)權最有效率的邏輯，這種公司應當是最有效率的。但自1996年初到1997年底的兩年中，上海證券交易所的綜合指數(shù)升幅為115％；而同期這5家公司的總市值的升幅分別為60％、63％、55％、87％、267％，僅僅只有申華實業(yè)一家公司的市值升幅高于市場平均水平。由此可見，股權分散為個人持股的產(chǎn)權結構并非一定有效率。

　　二、“出資人一基金一公司”型產(chǎn)權結構效率分析

　　早期投資基金的主要目標是儲蓄保值，投資的主要對象是黃金、白銀等資金屬的現(xiàn)貨和期貨。投資基金大規(guī)模介人公司股票的現(xiàn)象出現(xiàn)于本世紀50年代之后。由于投資基金組建的初衷是為了利用通過專家管理和規(guī)?；?jīng)營的優(yōu)勢來提高投資收益，所以早期投資基金的形式都是封閉式的，即投資者在合約期內不能贖回投資，而只能向其他投資者轉讓基金。不難看出，封閉型投資基金雖然可以通過合理的投資組合為投資者分散風險，提高收益，但是在產(chǎn)權結構的效率改進方面作用不大。因為此時投資人與基金管理人之間的關系在一定程度上就如同出資人與公司經(jīng)營者之間的關系一樣。股東面臨的經(jīng)營者的道德 風險在這里只不過轉變?yōu)榛鸸芾砣说牡赖嘛L險而已。

　　投資基金對公司產(chǎn)權結構效率的改進是在其大規(guī)模投資公司股票并且在形式上轉變?yōu)殚_放型基金之后。在開放型基金中，雖然在出資人與投資基金的管理人之間仍然是一種委托代理關系，于法律規(guī)定出資人可以隨時從基金管理人那里贖回自己的投資，實質上也就是中止這種委托代理關系，出資人的投資在這種關系中就沒有被“鎖定”。并且，法律規(guī)定開放型基金的管理人必須每天公布每份基金的凈資產(chǎn)，投資者就根據(jù)這個公開的信息來決定是贖回投資，還是保留投資；擬或是增加投資。如果開放型基金的管理人未能盡心盡力，投資收益達不到投資人的要求，所有的投資人都來贖回投資，基金的管理人就將失去管理收益。由此可見，開放型投資基金的管理人所受到的來自出資人約束要大大強于“出資人一公司”型產(chǎn)權結構下公司管理人所受到的來自出資人的約束。在這種約束下，以出資人經(jīng)營投資為職業(yè)的基金管理人就不得不盡心盡力。在這種產(chǎn)權結構的另一端，雖然投資基金所購買的公司股票仍然不能隨意贖回，但投資基金的管理人在作為公司的出資人來監(jiān)管公司的經(jīng)營者已經(jīng)在兩個方面發(fā)生了重大的變化。第一是由于投資基金持有公司股票的數(shù)量增加而使監(jiān)管經(jīng)營者的投入產(chǎn)出比大大提高，監(jiān)管的成本下降。盡管基金對公司經(jīng)營者監(jiān)管的收益仍然不能完全內在化，可外在化的程度也已經(jīng)大大減小。換句話說就是投資基金作為出資人的監(jiān)管能力因此提高。第二，只要投資基金持有公司的股票達到一定的規(guī)模，無論其初始目的是什么，由于規(guī)模龐大的投資基金持有的股票流動性不可能同中小投資者具有那樣高的流動性，“用腳投票”的消極約束對投資基金來說往往可能是更加得不償失之舉因此投資基金就不得不采取積極約束的手段，即直接對公司管理人進行監(jiān)管來消除“道德風險”。結果，在投資基金介入之后，盡管公司的終極的出資人仍然高度分散，“道德風險”卻大大降低。可見，形成“出資人一投資基金一公司”型的產(chǎn)權結構，雖然增加了委托代理層次從而增加了作為終極出資人的代理成本，但是由于委托代理機制的健全和約束的強化，其減少的“道德風險”損失完全抵補了上升的代理成本，公司的總體效率無疑是提高的。所以說，“出資人一投資基金一公司”型產(chǎn)權結構是對“出資人一公司”型產(chǎn)權結構的有效改進。

　　傳統(tǒng)理論認為，投資基金追求是短期的投機收益，他們不會對約束公司的經(jīng)營者感興趣。如果所投資的公司出現(xiàn)問題，基金管理人一般不會去參與調整，大多數(shù)會選擇賣掉該公司股票的方式來回避風險，投資基金的介人對公司產(chǎn)權結構和效率不形成改進。筆者認為，早期的投資基金的確具有強烈的短期投機傾向。但是，隨著基金規(guī)模的擴大和所持有公司股票的比重提高，大多數(shù)投資基金已經(jīng)被迫從短期的投機經(jīng)營轉向長期的投資經(jīng)營，監(jiān)管好公司的經(jīng)營者已經(jīng)成為保證投資經(jīng)營效益的必要前提。如在以投資基金持股為主的美國，持有公司相對多數(shù)股票的投資基金的管理人雖然并不時時刻刻干預公司的經(jīng)營，但是在公司遇到重大問題和在作出重大決策時，他們就自然而然地扮演了最為重要的角色。如當今最大的公司美國通用汽車公司在80年代曾經(jīng)由羅哲執(zhí)掌大權。由于公認的能力和出色的業(yè)績，羅哲在通用汽車公司幾乎是不可一世，但是當他的一項措施極大的損害了公司形象時，華爾街兩個最大的投資集團（他們是通用汽車公司最大的股東）就毫不留情的將羅哲趕下了總裁的寶座。可見，投資基金的管理人并不是，也不可能僅僅只進行投機經(jīng)營；只要他們對公司的投資達到一定的比例，就不得不在監(jiān)管公司的經(jīng)營者方面發(fā)揮其作用，“出資人一投資基金一公司”型產(chǎn)權結構就會形成，公司的效率也就必然因此改進。

　　三、以投資基金為中介進行公司產(chǎn)權制度創(chuàng)新

　　近幾年來，理論界與實際工作部門在建立現(xiàn)代企業(yè)制度，改進國有企業(yè)的效率方面進行了廣泛的探索。從理論界的探討來看，雖然關于國有企業(yè)產(chǎn)權制度改革的思路頗多，但是基本上沒有突破傳統(tǒng)的“出資人一公司”型產(chǎn)權結構的框架。筆者認為，如果不突破“出資人一公司”這一傳統(tǒng)產(chǎn)權結構的框架，不解決公司的出資人構成分散化、個人化之后的對公司經(jīng)營者的監(jiān)管與約束問題，國有企業(yè)產(chǎn)權即使按照一些人的建議進行了個人化改革，企業(yè)的效率狀況可能不會有實質性和根本性的好轉。我國上市公司的狀況在相當?shù)某潭壬献C明了這一推斷。筆者認為，國有企業(yè)的產(chǎn)權制度改革，不僅企業(yè)產(chǎn)權在允許的條件下盡可能的分散化、個人化，使更多的人在利益的驅動下主動關注企業(yè)的經(jīng)營，而且也要在產(chǎn)權結構上進一步創(chuàng)新。要把證券投資基金的發(fā)展與建立新的產(chǎn)權結構聯(lián)系起來，這一點許多人還沒有足夠的認識。雖然大力發(fā)展投資基金的呼聲越來越高，但絕大多數(shù)是出于穩(wěn)定股票市場、增加市場有效需求的目的。筆者認為，目的不同，投資基金的組建、營運和管理就會有很大的差別。從我國發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的總目標出發(fā)，借鑒市場經(jīng)濟發(fā)達國家產(chǎn)權結構和投資基金發(fā)展的經(jīng)驗，應當在更為廣泛和更高要求的原則下發(fā)展投資基金，這就是要結合企業(yè)產(chǎn)權結構的創(chuàng)新，改進公司的產(chǎn)權效率為主要目的。為此，在投資基金的發(fā)展中應當注意如下幾個方面的問題：

　　1.積極創(chuàng)造條件，大力發(fā)展開放型的投資基金。

　　我國目前也建立了一些投資基金，可是，這些投資基金全都是封閉型的。投資者購買封閉型投資基金，在基金的經(jīng)營期限內，投資者無法從基金管理人那里贖回投資，這就使得投資者與基金管理人之間的關系與傳統(tǒng)產(chǎn)權結構中的出資人與公司之間的關系沒有任何本質的差異。所以對傳統(tǒng)的產(chǎn)權結構幾乎不產(chǎn)生改進效應。顯然，要使投資基金在產(chǎn)權結構的創(chuàng)新、改進傳統(tǒng)產(chǎn)權結構的效率上發(fā)揮作用，就應當建立開放型的投資基金。當然，建立開放型的投資基金所要求具備的條件，特別是基金管理人的條件比較高，難度要比封閉型投資基金大得多。但是，為了盡快建立有效率的現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權制度，起點也必須高一點。筆者認為，在投資基金的發(fā)展上，應當以開放型投資基金為主要發(fā)展方向，對此必須堅持“寧可少些，但要好些”的原則，成熟一支，發(fā)展一支。

　　2.投資基金的最低規(guī)模應當大一些。

　　毋庸諱言，投資基金并不是為了改進傳統(tǒng)產(chǎn) 權結構的效率而產(chǎn)生的，“出資人一投資基金一公司”產(chǎn)權結構的形成純粹是投資基金在客觀規(guī)律的作用下發(fā)展的結果，是投資基金的首創(chuàng)者所沒有預料的。投資基金在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中別無選擇地成為新型產(chǎn)權結構的中介，最為主要的原因 是基金規(guī)模的擴大和持股比例的提高。因為投資基金的規(guī)模擴大和所持有某一公司股票的比例提高，使得投資基金成為持有相對多數(shù)股權的大股東，因而自然而然地擁有了監(jiān)管公司經(jīng)營者的權力和條件。況且，當基金成為大公司的最大股東之后，由于持有的股票太多，當公司的經(jīng)營出現(xiàn)危機，需要股東進行必要的干預時，投資基金將無法選擇“用腳投票”的方式來逃避風險。因為這時投資基金手中的巨額股票難于在市場中尋找到理想的買家（用市場術語來說這時市場上難于 找到如此大的接盤），如果管理人一定要采取這種方式，其大量出售股票致使股價下跌同樣將使投資基金收益蒙受巨大損失，由此產(chǎn)生的效應還有可能危及基金的生存。正因為這樣一種機制存在，投資基金雖然擁有法定的“用腳投票”權力，但是在現(xiàn)實的約束之下它還是不得不明智地選擇“用手投票”權力（這正好與個人小股東的權力選擇行為相反）。所以筆者認為，投資基金的營運規(guī)模應當達到一定的水平才可能發(fā)揮他在產(chǎn)權結構創(chuàng)新和產(chǎn)權結構效率改進中的作用。我國現(xiàn)今的投資基金的規(guī)模普遍偏小，因此不可能避免地帶來了相當?shù)耐稒C性。

　　3.加快投資基金管理人隊伍建設，培養(yǎng)一批能夠承擔高素質的投資基金管理人隊伍。

　　投資基金在現(xiàn)實中能否發(fā)揮改進產(chǎn)權結構效率的作用，除了要求具備上述的條件之外，一個高素質的投資基金管理人也是一個必不可少的條件。介人公司產(chǎn)權結構的投資基金的管理人，不僅要求具備管理投資基金營運的知識與能力，而且還要求具備監(jiān)管和約束所投資的公司的經(jīng)營者的知識與能力，具有挑選合適的經(jīng)營者的能力等等。從我國目前的情況來看，這方面的條件亟待改善。要想通過投資基金來深化企業(yè)產(chǎn)權結構改革，改進產(chǎn)權結構的效率，必須加快投資基金管理人的培養(yǎng)，培養(yǎng)出一批專門的基金管理人才。

　　除此之外，通過投資基金來改進公司產(chǎn)權結構的效率，還要在改革企業(yè)產(chǎn)權構成上進一步解放思想。要配合國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調整，將一部分國有企業(yè)的大部分甚至全部產(chǎn)權盡快轉讓給已經(jīng)建立起來的投資基金。因為只要公司還存在有其他直接持股的大股東，特別是國家這個大股東，投資基金改進產(chǎn)權結構效率的積極作用的發(fā)揮就很有限。

　　參考文獻：

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