一、問(wèn)題的引出

　　經(jīng)過(guò)近20年的探索，我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)踏上了產(chǎn)權(quán)制度的改革之路。然而，可以看到，多數(shù)國(guó)有大中型企業(yè)在實(shí)行公司化改制后，經(jīng)營(yíng)狀況依然不佳，產(chǎn)生這種狀況的直接原因就在于公司治理存在嚴(yán)重的問(wèn)題和缺陷。眾所周知，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的委托人是全國(guó)人民代表大會(huì)，最初的委托人則是不能承擔(dān)民事責(zé)任的抽象主體——全體人民。所以，在我國(guó)國(guó)有的委托——代理關(guān)系之下，一直以來(lái)都缺乏一個(gè)真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的初始委托人進(jìn)行監(jiān)督，即“所有者缺位”，直接導(dǎo)致了所有者約束的弱化及國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表的控制權(quán)廉價(jià)。所以，如何解決“所有者缺位”的現(xiàn)象，對(duì)代理人建立起行之有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，是成功地進(jìn)行國(guó)企改革，使國(guó)有企業(yè)走出困境、走向新生的制度保證。國(guó)有股的減持正是在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正處于攻堅(jiān)階段的經(jīng)濟(jì)背景下展開(kāi)的。日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了有關(guān)減持國(guó)有股的試點(diǎn)辦法，立即在證券市場(chǎng)引起了巨大反響。中央文件明確指出：“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展?！笨梢灶A(yù)見(jiàn)，“減持國(guó)有股”方案的實(shí)施，必將對(duì)國(guó)有公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極深遠(yuǎn)的影響。

　　二、“減持國(guó)有股”方案推出的背景分析

　　1.對(duì)照規(guī)范的公司治理可以發(fā)現(xiàn)，“減持國(guó)有股”是完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營(yíng)效率的要求和有效途徑。

　　關(guān)于公司治理的內(nèi)涵，理論界有多種解釋。有的學(xué)者認(rèn)為，公司治理是指，“董事會(huì)據(jù)以監(jiān)督經(jīng)理行為的過(guò)程、結(jié)構(gòu)和關(guān)系”，有的學(xué)者認(rèn)為公司治理包括兩個(gè)基本要素：“對(duì)經(jīng)理階層的監(jiān)督和就組織的行為和政策對(duì)所有與該組織有關(guān)聯(lián)的利益相關(guān)者承擔(dān)責(zé)任”，因而，將公司治理理解為一種對(duì)經(jīng)理行為的制衡機(jī)制是符合現(xiàn)代公司的運(yùn)營(yíng)實(shí)際的。也可以說(shuō)，公司治理中最核心的問(wèn)題，是出資人或股東如何激勵(lì)和約束經(jīng)理人員，使其盡可能地努力經(jīng)營(yíng)以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。

　　據(jù)對(duì)公布1998年中報(bào)的深滬兩市公司進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)家股、國(guó)有法人股在總股本中比例超過(guò)50%的公司多達(dá)273家，占全部813家公司的33.58%，特別是其中的112家總股本超過(guò)4億元的公司，國(guó)有股的比例半數(shù)以上超過(guò)70%，具有明顯的絕對(duì)控股地位。按照委托——代理理論，國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)行使其所有者的權(quán)利，并同時(shí)承擔(dān)其行使財(cái)產(chǎn)權(quán)利的行為后果，即履行財(cái)產(chǎn)責(zé)任或義務(wù)，而不論是承擔(dān)權(quán)利還是履行義務(wù)，所有者都極需要對(duì)經(jīng)營(yíng)者建立起強(qiáng)硬有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。但是，所有者在事實(shí)上的不在位導(dǎo)致了國(guó)有財(cái)產(chǎn)權(quán)利的私人化和財(cái)產(chǎn)責(zé)任的社會(huì)化，在此基礎(chǔ)上形成的不完善的公司治理結(jié)構(gòu)，直接造成嚴(yán)重的腐敗、數(shù)量驚人的國(guó)有資產(chǎn)流失和大量的經(jīng)濟(jì)犯罪。顯然，解決“所有者缺位”現(xiàn)象成為緩解問(wèn)題的關(guān)鍵。而國(guó)有資產(chǎn)的所有者缺位問(wèn)題因其公共產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，不可能從真正意義上得到解決，廉價(jià)的控制權(quán)總是會(huì)存在。因此，具有現(xiàn)實(shí)意義的做法不是指望國(guó)有產(chǎn)權(quán)的所有者真正在位，而是如何通過(guò)其他變通的途徑削弱廉價(jià)控制權(quán)在公司治理中的作用?！皽p持國(guó)有股”方案的推出正符合這一思路。通過(guò)國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股比重的減少而引入其他形式的股權(quán)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化，便可以合法地削弱國(guó)有股權(quán)的控制權(quán)力度，使我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)逐步趨于完善。

　　2.“國(guó)有經(jīng)濟(jì)保持必要的數(shù)量”——“減持國(guó)有股”的政策支持。

　　根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的實(shí)踐探索和理論深化，黨的十五屆四中全會(huì)已明確提出：“在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)作用主要體現(xiàn)在控制力上?！倍?，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力的表現(xiàn)也進(jìn)行了闡釋，其中指出，“國(guó)有經(jīng)濟(jì)應(yīng)保持必要的數(shù)量，更要有質(zhì)的提高”。按照人們對(duì)“控制力”的通常理解，只要是在總數(shù)中占50%以上，就表明了這個(gè)數(shù)在量上占有優(yōu)勢(shì)。但如果從股份制的角度來(lái)看，起主導(dǎo)作用的股份數(shù)量并不一定必須占總股本的50%以上，如果股權(quán)相對(duì)分散，只要擁有10%甚至5%的股份就可以支配其他90%以上的資產(chǎn)，就能實(shí)現(xiàn)“控制力”。因此，在保持“控制力”的前提下，國(guó)有股的適當(dāng)減持，并不意味著國(guó)家作為大股東地位喪失，更沒(méi)有否認(rèn)國(guó)家資產(chǎn)的公有制。相反，由于國(guó)有股減持將給公司治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)的改進(jìn)作用，使所有者的監(jiān)督和約束更加強(qiáng)化，以保證經(jīng)營(yíng)者盡心地經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)，從而提高國(guó)有資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。這樣，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在保持必要數(shù)量的同時(shí)，也真正得到了質(zhì)的提高。

　　3.“減持國(guó)有股”的法律背景。

　　股份減持實(shí)質(zhì)上表現(xiàn)為股權(quán)的下降，而股權(quán)下降的主要方式是通過(guò)股份回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓。對(duì)于股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，《公司法》、《證券法》、《上市公司章程指引》等有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章都作出了具體的規(guī)定。首先，《公司法》第152條明文規(guī)定：“向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份應(yīng)達(dá)公司股份總數(shù)的25%以上，公司股本總額超過(guò)4億元的，其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為15%以上?！彪m然法律有如此明確的規(guī)定，但是，由于歷史遺留問(wèn)題和股票計(jì)劃額度管理的原因，我國(guó)現(xiàn)行上市公司的股本結(jié)構(gòu)普遍存在國(guó)家股、國(guó)有法人股在總股本中所占比重過(guò)大的問(wèn)題。根據(jù)上市公司披露的資料，到目前為止，總股本超過(guò)4億元，而國(guó)有股占總股本75%以上的上市公司還有十多家，這意味著國(guó)有股的減持勢(shì)在必行。同時(shí)，《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本或與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外?！薄渡鲜泄菊鲁讨敢返?2條也規(guī)定：“根據(jù)公司章程的規(guī)定，公司可以減少注冊(cè)資本。”第25條規(guī)定：“公司回購(gòu)股份，可以下列方式之一進(jìn)行：

　?。?）向全體股東按照相同比例發(fā)出購(gòu)回要約；

　　（2）通過(guò)公開(kāi)的交易方式購(gòu)回；

　　（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定和國(guó)務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其他情形?！坝缮鲜鲇嘘P(guān)法律規(guī)定可以看出，”減持國(guó)有股“是完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理手段，且其實(shí)施過(guò)程不存在法律障礙。

　　三、國(guó)有股減持的具體方式及其對(duì)公司治理的實(shí)質(zhì)性影響

　?。ㄒ唬┕煞莼刭?gòu)：“申能回購(gòu)”引發(fā)的思考。

　　股份回購(gòu)是指公司出資購(gòu)回其本身發(fā)行在外的股份，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的目的。由于股票回購(gòu)不可避免地會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，并涉及內(nèi)幕交易，世界各國(guó)對(duì)上市公司回購(gòu)股份都規(guī)定了十分嚴(yán)格的條件，我國(guó)則一直以來(lái)在原則上不允許股份回購(gòu)。因此，1999年10月19日，申能股份有限公司擬回購(gòu)公司國(guó)有法人股的公告一經(jīng)公布，立即引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響。此前，股份回購(gòu)案例十分鮮見(jiàn)，只有陸家嘴、廈門國(guó)貿(mào)和云天化有過(guò)這方面的探索和嘗試。此次申能股份回購(gòu)議案可以說(shuō)是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上第四個(gè)提出股份回購(gòu)案的公司。

　　在此之前，雖然申能股份通過(guò)1993年國(guó)有股定向轉(zhuǎn)配和1996年高比例配股和轉(zhuǎn)配等手段，也曾嘗試過(guò)各種改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的方法，但始終未能從根本上徹底解決難以建立和健全科學(xué)完善的法人治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題?！肮灸壳暗墓杀窘Y(jié)構(gòu)中，國(guó)有法人股占總股本數(shù)的80.25%”、“股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范，股權(quán)過(guò)于集中，不利于公司建立科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運(yùn)作”。此次股份回購(gòu)，申能股份擬向國(guó)有法人股股東申能（集團(tuán)）有限公司回購(gòu)10億股國(guó)有法人股，占由能股份總數(shù)的37.98%.協(xié)議回購(gòu)價(jià)格以截至1999年6月30日的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)值2.51元確定，所需資金全部運(yùn)用自有資金支付，采用現(xiàn)金支付方式。公司出資25.l億元回購(gòu)并注銷該部分國(guó)有法人股后，申能（集團(tuán)）有限公司的持股數(shù)為11309.67萬(wàn)股，占總股數(shù)的68.16%，社會(huì)公眾股比例將從9.13%上升到15.37%.

　　股份回購(gòu)作為成熟、發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上一種常見(jiàn)的公司行為，不僅會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者產(chǎn)生巨大影響，而且有利于規(guī)范和改善股本結(jié)構(gòu)，為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。不難想象，申能股份通過(guò)國(guó)有股比重降低及社會(huì)公眾股比例的上升，可逐步實(shí)現(xiàn)充分發(fā)揮和利用非國(guó)有股權(quán)所有者在公司治理中的積極作用，同時(shí)弱化國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表的不利作用。由于非國(guó)有股權(quán)的所有者有足夠的動(dòng)機(jī)和積極性關(guān)注公司全部資產(chǎn)被使用的效率，國(guó)有產(chǎn)權(quán)也就不可分辨地置于他們的關(guān)懷之下。國(guó)有產(chǎn)權(quán)不受關(guān)懷，所有者缺位的問(wèn)題，也就因搭非國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者之“便車”在一定程度上得以解決?？梢?jiàn)，通過(guò)“減持國(guó)有股”的實(shí)施，既能夠間接地強(qiáng)化國(guó)有產(chǎn)權(quán)的所有者約束，又能有效弱化國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表的廉價(jià)控制權(quán)在公司治理中的不利作用，使公司治理結(jié)構(gòu)得到實(shí)質(zhì)意義上的完善。

　　（二）國(guó)有股配售。

　　我國(guó)多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制的產(chǎn)物。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至1998年12月31日，滬深兩市總股本共有2621.6億股，其中國(guó)家股956.28億股，占總股份的36.48%，法人股642.55億股，占總股份的24.50%，這些股份合計(jì)比例超過(guò)60%，且并不流通，流通的公眾股僅610.82億股，占總股份的23.30%.國(guó)有股不流通，實(shí)質(zhì)上是缺乏股權(quán)資本應(yīng)有的流動(dòng)性，致使國(guó)有資產(chǎn)的所有者對(duì)其控制的股權(quán)或剩余索取權(quán)難以轉(zhuǎn)讓，從而不能或難以行使對(duì)國(guó)有企業(yè)的退出權(quán)，也就失去了“退出威脅”這一有效的公司治理手段。直接的后果是，政府無(wú)法運(yùn)用終止合約來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的不負(fù)責(zé)任行為實(shí)施懲罰，經(jīng)營(yíng)者就沒(méi)有積極性努力經(jīng)營(yíng)，這是中國(guó)國(guó)有企業(yè)效率低下的重要原因之一。因此，國(guó)有股進(jìn)入流動(dòng)是加強(qiáng)所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者約束的必要手段。日前，證監(jiān)會(huì)指明，國(guó)有股的減持將通過(guò)配售方式試點(diǎn)進(jìn)行，年內(nèi)將選擇兩家企業(yè)，配售金額在5億元左右。具體方案為：一定比例的國(guó)有股優(yōu)先配售給老股東，余額配售給基金，老股東配售部分可立即上市，基金配售部分在兩年內(nèi)上市。國(guó)有股的配售無(wú)疑使國(guó)有股減持工作邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

　?。ㄈ┱J(rèn)股權(quán)：給企業(yè)經(jīng)理層以固定價(jià)格收購(gòu)一定比例國(guó)有股的權(quán)利。

　　公司治理，如前所述，是公司權(quán)利體系的重要組成部分之一，“其在本質(zhì)上是一種制衡經(jīng)理的機(jī)制”。在制衡經(jīng)理的過(guò)程中，其實(shí)很多時(shí)候?qū)?jīng)理人員的有效監(jiān)督都難以做到，于是現(xiàn)代公司的實(shí)踐者發(fā)明了一系列激勵(lì)措施，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人員的自我監(jiān)督和自我激勵(lì)。改革開(kāi)放以來(lái)，為調(diào)動(dòng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的積極性和創(chuàng)造性，我國(guó)對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的收入分配制度進(jìn)行了多次調(diào)整，但從各種分配制度的實(shí)施效果來(lái)看，都沒(méi)有切實(shí)地將經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)利益真正捆綁在一起，激勵(lì)效果并不令人滿意。MBO（Managers Buy Outs）模式的引入為我們提供了一種新思路。MBO模式的主要核心就是由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理集團(tuán)籌資或以其他可行的財(cái)務(wù)運(yùn)作方式來(lái)收購(gòu)本企業(yè)的股份，獲得一定程度的控股權(quán)。在減持國(guó)有股的運(yùn)作中，經(jīng)營(yíng)管理集團(tuán)收購(gòu)的股份應(yīng)以非流通的國(guó)家股、法人股為主，并實(shí)行特定的價(jià)格。目前，四通集團(tuán)采用MBO方式成功地解決了長(zhǎng)期含混不清的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，為這種模式的推行起到了良好的示范作用。事實(shí)證明，在上市公司中引入MBO模式可以較徹底地解決部分國(guó)有控股型上市公司的產(chǎn)權(quán)虛置、代理人風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)?，認(rèn)股權(quán)可以通過(guò)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的某種程度的對(duì)稱，形成對(duì)經(jīng)理人員的有效激勵(lì)，從而實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者利益目標(biāo)的基本相容，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人行為的長(zhǎng)期化。

　　現(xiàn)經(jīng)理人行為的長(zhǎng)期化。現(xiàn)經(jīng)理人行為的長(zhǎng)期化。