最近幾年，發(fā)展中國(guó)家的債券市場(chǎng)取了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是不少?lài)?guó)家都出現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏的情況。提高國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不僅可以以較低的成本為政府部門(mén)融資，而且能為其他高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品定價(jià)提供指導(dǎo)，有助于市場(chǎng)提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，同時(shí)對(duì)于央行貨幣政策的有效性將起到?jīng)Q定性的作用。

　　一、市場(chǎng)流動(dòng)性的理論分析

　　（一）市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)

　　理論上度量市場(chǎng)流動(dòng)性有多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但沒(méi)有哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)能夠準(zhǔn)確把握流動(dòng)性市場(chǎng)的所有特征。根據(jù)國(guó)際清算銀行的定義，市場(chǎng)的流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)來(lái)度量市場(chǎng)流動(dòng)性（BIS，1999）（1）：

　　1、密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，它通�？梢杂脗�券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。

　　2、深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示，也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

　　3、彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒(méi)有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、交易量）的速度。

　�。ǘ�）提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的作用

　　國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

　　第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線(xiàn)形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

　　第三，國(guó)債市場(chǎng)操作是央行在公開(kāi)市場(chǎng)上最重要的操作工具。如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)。

　　二、發(fā)展中國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性

　　有關(guān)發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的情況參見(jiàn)表1：

　　表1　不同國(guó)家或地區(qū)政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性

　　┌─────┬─────────┬──────────┬────┬───────┐

　　│　　　　　│　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　│ 周轉(zhuǎn)率 │公開(kāi)市場(chǎng)交易量│

　　│國(guó)家或地區(qū)│　買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（基點(diǎn)）　│　　主要市場(chǎng)期限　　│（2000年）│　 （2000年）　 │

　　│　　　　　│　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　│　　　　│�。ò偃f(wàn)美元）　│

　　│　　　　　├────┬────┼──────────┼────┼───────┤

　　│　　　　　│　新債　│　舊債　│　　　　　　　　　　│　　　　│　　　　　　　│

　　├─────┴────┴────┴──────────┴────┴───────┤

　　│發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 │

　　├─────┬────┬────┬──────────┬────┬───────┤

　　│中國(guó)香港　│　5-10　│　 …　 │　　　　 …　　　　 │　 22%　│　　　 …　　 │

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│　　　　　│　　　　│　　　　│　　　3個(gè)月，　　　 │　　　　│　　　　　　　│

　　│新加坡　　│　 5　　│ 10-15　│　　　　　　　　　　│　4.7%　│　　　 …　　 │

　　│　　　　　│　　　　│　　　　│1，2，5，7，10，15年│　　　　│　　　　　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│韓國(guó)　　　│　 1　　│　 1　　│　　　　3年　　　　 │　9.1%　│　　　5290　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│馬來(lái)西亞　│　3-5　 │　5-10　│　　 3，5，10年　　 │　 24%　│　　　2375　　│

　　├─────┼────┴────┼──────────┼────┼───────┤

　　│菲律賓　　│　　　25-50　　　 │　 2，5，7，10年　　│　　…　│　　　1010　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│泰國(guó)　　　│　　　 2-3　　　　│　　　 5-7年　　　　│　1.1%　│　　　1250　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│智利　　　│　　　　…　　　　│　　　　8年　　　　 │　3.5%　│　　　 289　　│

　　├─────┼────┬────┼──────────┼────┼───────┤

　　│哥倫比亞　│　 40　 │　 …　 │　　　　5年　　　　 │　0.2%　│　　　 248　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│墨西哥　　│ 10-15　│ 10-25　│　　　　3年　　　　 │　2.5%　│　　　 790　　│

　　├─────┼────┴────┼──────────┼────┼───────┤

　　│捷克　　　│　　　　20　　　　│　　　 10年　　　　 │　　1%　│　　　 485　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│波蘭　　　│　　　 5-25　　　 │　　　 2，5年　　　 │　 31%　│　　　4290　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│以色列　　│　　　　…　　　　│　　　 5-10年　　　 │　 46%　│　　　 0.3　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│沙特阿拉伯│　　　　20　　　　│　　　 2-5年　　　　│　0.5%　│　　　 702　　│

　　├─────┴─────────┴──────────┴────┴───────┤

　　│發(fā)達(dá)國(guó)家：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 │

　　├─────┬────┬────┬──────────┬────┬───────┤

　　│美國(guó)　　　│　 3　　│　 6　　│ 1，2，5，10，30年　│　 22%　│　　　…　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│日本　　　│　 7　　│　 7　　│2，4，5，6，10，20年│　6.9%　│　　　…　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│德國(guó)　　　│　 4　　│　 5　　│ 2，4，5，10，30年　│　　…　│　　　…　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│英國(guó)　　　│　 4　　│　 4　　│　5，10，20，30年　 │　　7%　│　　　…　　　│

　　└─────┴────┴────┴──────────┴────┴───────┘

　　資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行。

　　從表1可以看出：

　　1、“新發(fā)行債券”的價(jià)差的大小不一。像韓國(guó)的價(jià)差只有1-2個(gè)基點(diǎn)，而菲律賓新發(fā)行國(guó)債的價(jià)差卻高達(dá)25-50個(gè)基點(diǎn)，而香港和新加坡市場(chǎng)上的價(jià)差為4-7個(gè)基點(diǎn)。成熟債券市場(chǎng)也有類(lèi)似的情況：美國(guó)債券市場(chǎng)上的價(jià)差為1.5-3個(gè)基點(diǎn)，而日本市場(chǎng)上的價(jià)差卻高達(dá)7-9個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，在一些國(guó)家中，過(guò)低的價(jià)差可能并不意味著就具有良好的市場(chǎng)流動(dòng)性，因?yàn)槭袌?chǎng)的交易量相反可能會(huì)很低。但是發(fā)展中國(guó)家的價(jià)差普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)差。

　　2、如果用周轉(zhuǎn)率指標(biāo)（交易量/債券平均存量）來(lái)衡量，除了少數(shù)幾個(gè)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家的二級(jí)債券市場(chǎng)普遍缺乏深度。一般發(fā)展中國(guó)家的周轉(zhuǎn)率介于1～5%之間，而日本和英國(guó)大約是7%、美國(guó)則超過(guò)20%.

　　3、在發(fā)展中國(guó)家中，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性主要集中在少數(shù)幾個(gè)集中債券上，而發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)基準(zhǔn)債券的期限范圍要廣得多。

　　三、提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的政策

　　一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總�(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，政府部門(mén)如財(cái)政部和中央銀行（2）也可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　�。ㄒ唬├�率決定市場(chǎng)化

　　在提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的措施中，備受人們關(guān)注的是如何發(fā)揮市場(chǎng)的激勵(lì)作用，特別是利率市場(chǎng)化的程度。在一些發(fā)展中國(guó)家，利率市場(chǎng)化政策往往比發(fā)展債券市場(chǎng)更受重視。但是，在發(fā)展中國(guó)家通常不會(huì)出現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化的情況，而且對(duì)債券利率的管制也從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了發(fā)行市場(chǎng)。原因之一是，這些國(guó)家往往具有很高的公共債務(wù)，允許利率自由上浮，可能會(huì)給財(cái)政政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生損害。

　　利率并沒(méi)有完全市場(chǎng)化的另一個(gè)原因是，所謂的“市場(chǎng)出清”的利率可能不是一個(gè)“合適的”利率，監(jiān)管當(dāng)局因此認(rèn)為市場(chǎng)未必能形成競(jìng)爭(zhēng)性的利率。這種看法不僅削弱了投資者的信心，而且阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展（Fry，1997）。如果債券市場(chǎng)沒(méi)有完全按照市場(chǎng)原則運(yùn)作的話(huà)，上述觀點(diǎn)并不是空穴來(lái)風(fēng)。例如，由于感到債券拍賣(mài)利率不合適，管理當(dāng)局可能會(huì)取消拍賣(mài)（3），或者對(duì)拍賣(mài)的債券規(guī)定一個(gè)保底價(jià)格。如果利率過(guò)高，還可能減少原先公開(kāi)的債券拍賣(mài)數(shù)量（4）。

　　政府很難確定干預(yù)市場(chǎng)的“適當(dāng)”程度。首先，如果債券市場(chǎng)是由少數(shù)幾家大銀行控制的話(huà)，就會(huì)產(chǎn)生“價(jià)格共謀”的壓力，這也為國(guó)債管理部門(mén)如財(cái)政部干預(yù)市場(chǎng)提供了理論根據(jù)。政府在拍賣(mài)中設(shè)定利率限價(jià)，一個(gè)重要的原因就是在這些國(guó)家的債券市場(chǎng)往往被少數(shù)幾家銀行操縱。其次，正是由于缺少一個(gè)富有流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，限制了貨幣政策的間接操作空間。央行不得不以債券的拍賣(mài)利率作為貨幣政策的媒介。在這種情況下，拍賣(mài)利率會(huì)受到央行對(duì)總需求評(píng)估的影響，而不僅僅取決于債券市場(chǎng)上的實(shí)際供需。第三，有時(shí)在突發(fā)的市場(chǎng)條件下，例如風(fēng)險(xiǎn)貼水突然上升，央行對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的干預(yù)可能就是必不可少的。在印度，央行會(huì)以私募方式從印度財(cái)政部購(gòu)入大量債券，從而避免債券收益率急劇波動(dòng)，同時(shí)在公開(kāi)市場(chǎng)操作中賣(mài)出債券。由于央行信譽(yù)高且交易信用風(fēng)險(xiǎn)小，市場(chǎng)樂(lè)于和央行交易。第四，在一個(gè)流動(dòng)性不高的債券市場(chǎng)上，由于利率每天的波動(dòng)幅度較大，市場(chǎng)利率往往會(huì)偏離其長(zhǎng)期均衡水平。此時(shí)，政府在債券市場(chǎng)上采取最低限價(jià)的方式，是向市場(chǎng)發(fā)出一個(gè)明確的信號(hào)-高利率債券是不能接受的（Gray，1997）。

　　為了推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，央行是否需要穩(wěn)定債券市場(chǎng)利率？如果銀行等投資者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，而且也缺少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段，利率過(guò)度波動(dòng)的確會(huì)妨礙債券市場(chǎng)交易活躍程度。但是，如果央行過(guò)多地干預(yù)市場(chǎng)，也會(huì)阻礙國(guó)債期貨交易等利率避險(xiǎn)工具的發(fā)展，抑制投機(jī)性的交易，并最終降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　但在實(shí)際中，利率市場(chǎng)化政策可能受制于投資管制政策和銀行系統(tǒng)安全性要求。發(fā)展中國(guó)家銀行的法定流動(dòng)性比例往往比發(fā)達(dá)國(guó)家高，而且通常要求保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金持有相當(dāng)比例的國(guó)債投資。這樣做增加了債券資產(chǎn)的需求，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。所以，維持較高的流動(dòng)比率對(duì)于發(fā)展債券市場(chǎng)是很有幫助的：既便利了政府融資又保證了債券拍賣(mài)發(fā)行的順利進(jìn)行。另外，維持高流動(dòng)比率也是出于金融監(jiān)管當(dāng)局的謹(jǐn)慎決策（5）。但另一方面，投資管制會(huì)減弱債券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，降低市場(chǎng)的利率或收益率水平，從而降低銀行和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的積極性。影響債券市場(chǎng)利率水平的另一個(gè)因素是銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。政府的干預(yù)主要是防止銀行由于追逐利潤(rùn)而破產(chǎn)，并造成債券市場(chǎng)利率升高的情況出現(xiàn)。因此，這需要金融系統(tǒng)利率更加市場(chǎng)化，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的應(yīng)用，并最終提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　從短期講，政府干預(yù)的確有存在的必要。但是，干預(yù)活動(dòng)在一定程度上也會(huì)阻礙市場(chǎng)的發(fā)展。所以，央行通過(guò)提高政策的可信度，可以更有效或者以更加市場(chǎng)化的方式影響利率水平。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)投資者認(rèn)為利率市場(chǎng)化政策是可信的并且利率可以上下浮動(dòng)時(shí)，由于存在更多的不同預(yù)期，市場(chǎng)會(huì)通過(guò)交易來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，最終反而會(huì)明顯降低利率的波動(dòng)幅度。

　　（二）加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的配合

　　當(dāng)央行直接參與推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)，政策配合是十分重要的。由于財(cái)政政策和貨幣政策的目標(biāo)并不一致——前者的目標(biāo)是以最低的風(fēng)險(xiǎn)和成本發(fā)債，而后者的目標(biāo)主要是維持價(jià)格穩(wěn)定。債券市場(chǎng)的發(fā)展需要兩種政策的密切合作；原因之一是確保價(jià)格穩(wěn)定依然央行的政策目標(biāo)，原因之二是利率市場(chǎng)化政策不能威脅到財(cái)政的穩(wěn)定，而且不能阻礙發(fā)展金融市場(chǎng)的目標(biāo)；原因之三是市場(chǎng)對(duì)管理當(dāng)局遵守市場(chǎng)規(guī)則承諾的信心不會(huì)因?yàn)楹脱胄胸?zé)任的重疊而有所削弱。比如，財(cái)政部門(mén)不能因?yàn)楹脱胄羞M(jìn)行政策合作，而比投資者更多地掌握有關(guān)利率政策的內(nèi)部信息（Worldbank＆IMF，2001）。

　　在大多數(shù)工業(yè)化國(guó)家里，財(cái)政政策和貨幣政策操作是互相獨(dú)立的。政府在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行債券，而發(fā)債成本最小化目標(biāo)可以通過(guò)債券產(chǎn)品創(chuàng)新和改進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制等辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)。在大多數(shù)國(guó)家中，中央銀行被禁止向政府進(jìn)行直接信貸，但可以在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債并進(jìn)行貨幣政策操作。在上述模式中，央行和財(cái)政部的直接合作還僅僅局限在技術(shù)層面上，如分享關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性的信息等。間接合作也是通過(guò)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的，例如央行可以向財(cái)政部傳遞有關(guān)利率情況的信息，同時(shí)也能從債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)中為貨幣政策操作獲取信息（Blommestein＆Thunholm，1997）。一旦兩種政策目標(biāo)出現(xiàn)沖突，一般來(lái)說(shuō)貨幣政策目標(biāo)要優(yōu)于財(cái)政政策目標(biāo)（6）。

　　不少新興市場(chǎng)國(guó)家主要是由財(cái)政部負(fù)責(zé)管理政府債務(wù)，只有印度、馬來(lái)西亞、沙特阿拉伯、新加坡、香港等國(guó)家和地區(qū)是由央行負(fù)責(zé)債務(wù)管理。不少?lài)?guó)家已經(jīng)禁止或嚴(yán)格限制央行為財(cái)政赤字直接融資。在那些財(cái)政狀況比較好、通貨膨脹比較低的國(guó)家中，央行在完善債券市場(chǎng)發(fā)展方面會(huì)有較大的政策發(fā)揮空間。相反，那些財(cái)政赤字較高的國(guó)家在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，還需要財(cái)政政策和貨幣政策密切合作。由于財(cái)政赤字高，債券收益率曲線(xiàn)也就越陡峭，如果采取提高利率等緊縮的貨幣政策反而會(huì)使情況變得更糟。同時(shí)，央行對(duì)政府部門(mén)的支持會(huì)受到總需求旺盛的限制。

　　在那些需要央行發(fā)揮財(cái)政政策方面職能的國(guó)家中，在進(jìn)行財(cái)政政策操作時(shí)，不同政策之間協(xié)調(diào)主要是通過(guò)財(cái)政部和央行協(xié)商來(lái)解決的。為解決上述政策沖突，這就需要央行承擔(dān)起債務(wù)管理的職責(zé)。這方面印度的情況比較典型，央行既要為龐大的財(cái)政赤字融資，又要實(shí)現(xiàn)控制貨幣增長(zhǎng)的目標(biāo)。印度儲(chǔ)備銀行采取種種措施來(lái)緩解政策目標(biāo)沖突問(wèn)題：印度儲(chǔ)備銀行直接購(gòu)買(mǎi)政府債券，并通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)操作中賣(mài)出債券來(lái)回籠銀行系統(tǒng)中過(guò)多的貨幣。同時(shí)，儲(chǔ)備銀行又降低法定存款準(zhǔn)備金比例和再貼現(xiàn)利率，從而緩解市場(chǎng)利率上漲的壓力（7）。

　　那些一直存在財(cái)政盈余的國(guó)家也會(huì)采取政策搭配的方法，一般是央行為進(jìn)行貨幣政策操作而直接發(fā)行央行票據(jù)。這里需要注意的問(wèn)題主要在于發(fā)行票據(jù)的期限、規(guī)模和拍賣(mài)時(shí)間表等。另外，還需要考慮在國(guó)債市場(chǎng)取得長(zhǎng)足發(fā)展后，是否還需要繼續(xù)發(fā)行央行票據(jù)。這種方法的不足之處在于可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)分割的情況，而且央行發(fā)行票據(jù)還需要考慮自身資產(chǎn)負(fù)債表的情況。例如，香港的債券市場(chǎng)主要是由金管局（在香港起中央銀行的作用）發(fā)行外匯基金票據(jù)。智利由于歷史上存在大量的財(cái)政盈余，政府很少發(fā)行國(guó)債，中央銀行主要通過(guò)發(fā)行自己的票據(jù)來(lái)進(jìn)行貨幣政策操作。

　　（三）拓寬投資者的范圍

　　許多國(guó)家在發(fā)展債券市場(chǎng)時(shí)所要面臨的一個(gè)問(wèn)題是如何擴(kuò)大投資者的范圍來(lái)提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。更加廣泛的投資者不僅帶來(lái)了交易規(guī)模的擴(kuò)大，而且由于不同的投資者有著更為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而可以更加平穩(wěn)度過(guò)市場(chǎng)沖擊。進(jìn)一步講，更多的投資者會(huì)激勵(lì)金融創(chuàng)新，并降低交易成本。

　　增加投資者數(shù)目往往意味著要增加機(jī)構(gòu)投資者和吸引外國(guó)投資者進(jìn)入本國(guó)債券市場(chǎng)。像保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者在提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性方面能發(fā)揮重要作用：他們不僅增加國(guó)債批發(fā)市場(chǎng)的活躍程度，而且在分散投資組合的過(guò)程中能增加市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)，最終增加長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　在拉丁美洲，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)制度的改革對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展起到特別重要的作用。在亞洲和中歐國(guó)家中，由于公、私部門(mén)均缺乏足夠的投資項(xiàng)目，養(yǎng)老基金在債券市場(chǎng)上的作用并不明顯。不過(guò)，近幾年隨著國(guó)內(nèi)投資者的增加，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有了很大的改善。例如在新加坡，保險(xiǎn)公司投資固定收益證券占其總投資的比重由1999年底的30%上升到2001年9月的49%.不過(guò)，反過(guò)來(lái)講，如果需要機(jī)構(gòu)投資者更多地投資債券市場(chǎng)，具備完善的債券市場(chǎng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施是必不可少的。所以，在擴(kuò)大投資者和提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間是相輔相成的。

　　個(gè)人投資者在增進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也能發(fā)揮一定作用。個(gè)人投資者可以購(gòu)買(mǎi)債券共同基金，從而有效的分散投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始關(guān)注共同基金，一些國(guó)家還專(zhuān)門(mén)成立了債券投資基金以吸引更多的個(gè)人投資者參與國(guó)債市場(chǎng)。另外，鼓勵(lì)個(gè)人投資者參與債券市場(chǎng)能夠減少政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)分依賴(lài)，并增加儲(chǔ)蓄市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)，新加坡就采取措施來(lái)擴(kuò)大投資者的范圍，金融中介機(jī)構(gòu)也增加宣傳，鼓勵(lì)投資者在組織良好的零售債券市場(chǎng)交易。

　　雖然增加外國(guó)投資者在提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性方面也能發(fā)揮一定作用，但往往作用有限，而且會(huì)更容易出現(xiàn)波動(dòng)，特別是在這些國(guó)家存在宏觀經(jīng)濟(jì)不均衡的時(shí)候，情況會(huì)更加嚴(yán)重；而且，由于外國(guó)投資者比國(guó)內(nèi)投資者掌握著更多的金融資源，往往在一個(gè)規(guī)模較小的債券市場(chǎng)上占統(tǒng)治地位。另一方面，外國(guó)投資者投資發(fā)展中國(guó)家的債券市場(chǎng)，還會(huì)面臨相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)（如外匯風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和清算風(fēng)險(xiǎn)）。20世紀(jì)80年代末，墨西哥放松了對(duì)外國(guó)投資者的限制，從而使得二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性有了充分的提高，但在1994年墨西哥爆發(fā)金融危機(jī)之后，其作用開(kāi)始下降。目前，大多數(shù)外國(guó)投資者是通過(guò)遠(yuǎn)期外匯交易來(lái)持有墨西哥比索的長(zhǎng)期頭寸，而不是直接投資墨西哥債券市場(chǎng)。

　　（四）發(fā)展貨幣市場(chǎng)

　　一個(gè)健全的貨幣市場(chǎng)可以通過(guò)為債券持有者提供融資便利，從而減輕清算風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣市場(chǎng)的交易有助于形成長(zhǎng)期收益率曲線(xiàn)，所以也能為所在國(guó)形成收益曲線(xiàn)提供便利。當(dāng)貨幣市場(chǎng)發(fā)育不完善且隔夜市場(chǎng)利率波動(dòng)劇烈時(shí)，投資者會(huì)面對(duì)高企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而限制他們進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換交易可能。由于一個(gè)缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)利率急劇波動(dòng)的情況，所以每日銀行間利率的波動(dòng)就成為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)良好指標(biāo)。如表2所示，雖然發(fā)展中國(guó)家隔夜利率的標(biāo)準(zhǔn)差較20世紀(jì)90年代中期大幅度下降，但不少?lài)?guó)家短期利率波動(dòng)依舊頻繁。

　　發(fā)展中國(guó)家貨幣市場(chǎng)深度不足的主要原因是過(guò)高的準(zhǔn)備金。發(fā)展中國(guó)家普遍的準(zhǔn)備金比率超過(guò)5%，在一些國(guó)家甚至高達(dá)10%，這和發(fā)達(dá)國(guó)家0-3%的水平相比，無(wú)疑是偏高的。眾所周知，如果適當(dāng)降低準(zhǔn)備金利率，會(huì)使得銀行準(zhǔn)備金需求對(duì)利率更敏感，從而能起到穩(wěn)定隔夜利率的作用（Bario，1997；Van‘tdack，1999）。但是，如果準(zhǔn)備金比例過(guò)高，這種“減震器效應(yīng)”會(huì)大打折扣。例如，印度銀行通知存款利率水平波動(dòng)較大的一個(gè)重要原因是存款準(zhǔn)備金比例較高，這使得銀行主要利用隔夜資金來(lái)融資，從而間接鼓勵(lì)少數(shù)資金充裕的銀行利用這一市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行套利。不過(guò)，很多國(guó)家沒(méi)有對(duì)拆借交易計(jì)提準(zhǔn)備金，這在一定程度上刺激了銀行間拆借交易。

　　央行再貸款政策對(duì)貨幣市場(chǎng)發(fā)展有很大影響。首先，如果再貸款政策比較寬松，就會(huì)鼓勵(lì)銀行向央行借款，反而不利于銀行加強(qiáng)流動(dòng)性管理。其次，央行希望通過(guò)流動(dòng)性操作來(lái)減輕利率波動(dòng)，需要提高預(yù)測(cè)銀行系統(tǒng)每日流動(dòng)性波動(dòng)的精度。當(dāng)政府現(xiàn)金管理比較寬松而且又需要經(jīng)常進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)時(shí)，會(huì)存在不少困難。為此，許多國(guó)家建立了正式的財(cái)政資金管理合作機(jī)制。第三，靈活的操作程序有助于央行穩(wěn)定利率。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作以及建立起相應(yīng)的“信號(hào)”機(jī)制，都有利于加強(qiáng)對(duì)短期利率的影響。相反，當(dāng)央行無(wú)法以某個(gè)市場(chǎng)隔夜利率來(lái)使銀行儲(chǔ)備系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)供需均衡時(shí)，利率的不穩(wěn)定性會(huì)增大。

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　　表2　短期利宰波動(dòng)性1

　　┌─────┬───────────┬───────────┐

　　│　　　項(xiàng)目│　　　　 均值　　　　 │　　　　標(biāo)準(zhǔn)差　　　　│

　　│　　　　　├─────┬─────┼─────┬─────┤

　　│國(guó)家　　　│　 1995　 │　 2000　 │　 1995　 │　 2000　 │

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│亞洲國(guó)家2 │　　 9.5　│　　 6.1　│　 0.9　　│　 0.3　　│

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│拉美國(guó)家3 │　　27.1　│　　11.6　│　 5.6　　│　 1.0　　│

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│中歐4　　 │　　27.7　│　　14.8　│　 1.9　　│　 0.9　　│

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│發(fā)達(dá)國(guó)家5 │　　 3.8　│　　 3.6　│　 0.4　　│　 0.4　　│

　　└─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘

　　說(shuō)明：1、主要基于日拆借利率和通知存款利率，有關(guān)數(shù)據(jù)是簡(jiǎn)單均值，沒(méi)有經(jīng)過(guò)加權(quán)調(diào)整。

　　2、主要包括下列國(guó)家：中國(guó)大陸、香港特別行政區(qū)、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡和泰國(guó)。

　　3、主要包括下列國(guó)家：阿根遷、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯。

　　4、主要包括以下國(guó)家：捷克、匈牙利和波蘭。

　　5、主要包括以下國(guó)家：德國(guó)、日本和美國(guó)。

　　資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行；Bloomberg.

　　1、Blommestein，H and E Thunholm （1997）：“Institutional and operational arrangements for coordinating monetary，fiscal and public debt management in OECD countries”，in Sundararajan et al（1997）。

　　2、Borio，C（1997）：“The implementation of monetary policy in industrial countries： a survey”，BIS Economic Papers，no 47，Bank for International Settlements，July.

　　3、Fry，M（1997）：Emancipating the Banking Systim and Developing Markets for Government Debt，Routledge，New York.

　　4、Gray，S（1997）：“Government securities： primary issuance”， Handbooks in Central Banking，no 11，Centre for Central Bank-ing Studies，Bank of England.

　　5、Kim，Y（2001）：Strategies for developing local bond market：the Korean experience，BIS Papers No 11

　　6、Kim，Y（2001）：“Korea‘s bond market following the onset of financial crisis”，in Building Local Bond Markets：an Asian Perspective，World Bank，October.

　　7、Sundararajan，V，P Dattels and H Blommestein（eds）（1977）：Coordinating Public Debt and Monetary Management，Interna-tional Monetary Fund.

　　8、Van‘t dack，J（1999）：“Monetary Policy operating procedures in emerging market economies”，in BIS Policy Pape，no 5，Bank for International Settlements.

　　9、Vittas，D（1998），“Institutional investors and securities markets：which comes first？”，Banks and Capital Markets：Sound Financial System for the 21st Century，annual World Bank conference on development in Latin America and the Caribbean，World Bank，Washington DC.

　　10、World Bank and International Monetary Fund （2001）：Developing Government Bond Markets -a Handbook，Special spring meeting edition.

　�。�1）關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性還有有多種計(jì)量方法，例如交易數(shù)量、交易頻率、價(jià)格波動(dòng)幅度、市場(chǎng)參與者數(shù)量等。

　�。�2）實(shí)際上，在很多國(guó)家中，央行代理政府發(fā)行國(guó)債，因此中央銀行在設(shè)計(jì)國(guó)債發(fā)行的品種、期限結(jié)構(gòu)等方面也具有重要影響。

　�。�3）例如，墨西哥在1995年金融危機(jī)和1998年9月俄羅斯金融危機(jī)頂峰時(shí)期，都曾取消了拍賣(mài)報(bào)價(jià)。在1995年墨西哥危機(jī)和2001年金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，投資者對(duì)阿根廷發(fā)行的債券給出較低的債券報(bào)價(jià)（高利率），當(dāng)局不得不宣布拍賣(mài)結(jié)果無(wú)效。

　�。�4）例如，如果債券拍賣(mài)利率過(guò)高，巴西財(cái)政部會(huì)推遲拍賣(mài)債券的配售或者干脆取消拍賣(mài)。

　�。�5）這是我國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡金融管理局采取較高的流動(dòng)比率S政府的重要原因。

　�。�6）一個(gè)典型的例子是英國(guó)的政策目標(biāo)優(yōu)先次序。在1995年之前，英國(guó)政府財(cái)政政策目標(biāo)是“支持并完善貨幣政策”。但在1995年之后則改變?yōu)椤氨ＷC債務(wù)管理政策和貨幣政策一致。

　�。�7）作為一個(gè)中期目標(biāo)，印度儲(chǔ)備銀行計(jì)劃將財(cái)政政策工具從貨幣政策工具中分離出來(lái)。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將會(huì)有助于金融市場(chǎng)的發(fā)展，更好地控制財(cái)政赤字，并引入適當(dāng)?shù)胤�律管理框架�?/P>