新中國國債發(fā)行始于1950年的人民勝利折實公債。1954年至1958年又相繼五年發(fā)行了國家經(jīng)濟建設公債。以后由于種種原因，終止了政府舉債融資，成為世界上既無內(nèi)債又無外債的國家。

　　80年代開始，隨著改革開放政策的實行，1981年政府恢復了國債融資，以后逐年擴大，特別是從1994年起，國家實行分稅制的財政管理體制模式，情況發(fā)生了根本性變化，規(guī)定財政赤字不能向銀行透支，財政收支“缺口”依靠政府融資解決，導致當年國債發(fā)行突破1000億元大關。并在以后逐年增加發(fā)行量，至2000年發(fā)行達4180.1億元。90年代以來，我國國債規(guī)模如此迅猛擴張，引起了理論界和業(yè)務部門的高度關注，中國國債發(fā)行還有多大空間，中國經(jīng)濟能夠承受累積的債務負擔嗎？中國會不會導致債臺高筑，引發(fā)債務危機？對此，專家學者近年來發(fā)表了大量文章，見仁見智。

　　一、國債限度的制約因素

　　我國社會主義市場經(jīng)濟建立過程中，制約政府舉債規(guī)模的因素是多方面的，而且許多因素之間又相互交叉牽連、錯綜復雜。例如社會經(jīng)濟發(fā)展水平，金融市場發(fā)育程度，國債利率水平，品種結構、期限結構、發(fā)行方式、社會閑置資金擁有量，以及政府財政的償還能力等等，均無一不影響到國債發(fā)行規(guī)模。在眾多制約舉債因素中，我們認為最主要的，起決定作用的因素不外有：社會經(jīng)濟發(fā)展水平；金融市場發(fā)育狀況；社會大眾擁有閑置資本總量和財政償還能力四個方面。

　　一國政府舉債規(guī)模，從根本上講，決定于社會生產(chǎn)力發(fā)展水平。衡量社會生產(chǎn)力發(fā)展變化的綜合指標是國民生產(chǎn)總值（GNP）或國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。從長期看，政府舉債限度的波動與國民生產(chǎn)總值的變化存在著較高的相關性，兩者之間成正比走勢。因為政府通過舉債方式籌集財政資金，實質(zhì)上是對社會產(chǎn)品和國民收入在全國范圍內(nèi)的分配和再分配。直觀地說，也就是對現(xiàn)有生產(chǎn)物的價值分配，是對價值實體所進行的再一次分割。社會生產(chǎn)力發(fā)展水平越高、規(guī)模大，經(jīng)濟效益好，社會產(chǎn)品的產(chǎn)出量和分配量愈多，在流通中實現(xiàn)的社會產(chǎn)品價值越多，可供政府舉債分配社會產(chǎn)品的價值量才能越多。只有社會生產(chǎn)力發(fā)展了，整個國家經(jīng)濟總量不斷增大的前提下，國債規(guī)模擴張才有堅實的經(jīng)濟基礎。離開經(jīng)濟發(fā)展水平研究國債限度，政府舉債就會成為無源之水，無本之木。

　　金融市場發(fā)育狀況，是政府融資規(guī)模大小的重要條件。市場經(jīng)濟運行中，金融市場是整個市場機制的核心。發(fā)達的金融市場能夠為籌資者與投資者提供更多的信用流通工具，便于社會閑置資金跨越時間、空間和地域的界限，突破規(guī)模限制，迅速實現(xiàn)長期資金、短期資金、大額資金和零散小額資金的相互轉(zhuǎn)換，滿足籌資者與投資者的不同需要。我國政府舉債融資演進的歷史進程表明，1988年以前由于國內(nèi)沒有開放國債流通市場，國債的大部分是采取直接發(fā)行的。即財政部將每年的發(fā)行任務分配給各級財政部門，再由財政部門層層攤派落實到企事業(yè)單位，機關團體和個人。這種發(fā)行方式不符合國債金融商品屬性要求，造成發(fā)行環(huán)節(jié)多，工作量大，推銷周期長，成本高。盡管這一時期政府舉債規(guī)模不大，年平均約57億元左右，但是國債的循環(huán)運行還是比較艱巨的。1988年后，隨著經(jīng)濟體制改革的深化，推動了金融市場發(fā)展，國債實行由行政分配任務的做法，開始向承購包銷機制轉(zhuǎn)變，并加強國債一級自營商制度建設，國債市場得到了長足發(fā)展，發(fā)行規(guī)模不斷擴大。1989～1995年，國債年均發(fā)行額達到514億元。金融市場發(fā)育程度，影響國債發(fā)行數(shù)量的作用顯而易見。

　　國家財政償還能力與國債發(fā)行額度密不可分，是制約政府舉債規(guī)模的又一個重要因素。政府通過國債籌集的資金，歸根到底要由財政統(tǒng)籌安排使用。決定了國債到期還本付息的費用必須由財政資金來償還。如果政府舉債不充分考慮自身的清償能力，不顧客觀的數(shù)量限度，單純著眼于需求量，財政收支缺口有多大，國債就發(fā)行多少。舉債過頭，其結果是，國債發(fā)行規(guī)模和余額不斷擴大，還本付息占財政支出的比重就會上升，加大債務鏈條風險。政府為了償還債務，不得不增加稅收和其他收費、加重社會公眾的實際負擔，甚至導致當代人的負擔向后代人轉(zhuǎn)移。為此，國債發(fā)行數(shù)量必須從政府需要和財政清償能力兩個方面全面分析，綜合考慮，才能得到比較合理。切合實際的數(shù)量限度。

　　國債規(guī)模還受制于社會應債能力，即應債主體的購買愿望和應債能力。中國國債應債主體有：（1）城鄉(xiāng)居民；（2）企業(yè)、事業(yè)單位；（3）金融機構。這些應債主體擁有的資金總量，制約著國債發(fā)行量。衡量社會應債能力的指標，從宏觀角度考察，就是國債發(fā)行額與GDP的比例關系。從微觀角度看則取決于應債主體的收入水平。國債發(fā)行額占GDP的比重越小，投資購買者手中實際可支配的閑置資金愈多，國債擴張的空間也就越大，反之便越小。

　　二、中國國債規(guī)�，F(xiàn)狀

　　中國國債發(fā)行規(guī)模已從80年代年均維持在60億元左右，到90年代迅速上升為年均1913億元，引起了各方面的高度關注，討論不斷見諸報端。因而如何評價當前的國債規(guī)模便成為議論的熱點。政府舉債是否適度，國際上衡量的指標通常有以下三個方面：

　�。ㄒ唬﹪鴤�依存度。指當年國債發(fā)行額與當年財政支出之間的比例關系。這一指標從流量上反映了財政支出在多大程度上依賴于債務收入。政府舉債過多，債務依存度高，表明財政債務負擔重，有可能給財政未來發(fā)展帶來巨大壓力。國債依存度的國際公認警戒線為15％～20％，中央財政的債務依存度公認的警戒線為25％～30％。我國90年代后的國債依存度指標數(shù)值如表1.

　　從表1看出，我國國家財政債務依存度自1995年開始就超過了國際上公認的安全線，尤其是中央財政債務依存度，1991年以來，一直都在警戒線以上。1998年，我國國家財政債務依存度達到40.2％，比日本財政最困難時期，債務依存度最高年份的37.5％，還要高出2.7個百分點。如果用中央財政債務依存度同發(fā)達國家相比，超過警戒線的幅度就更遠了。美國1982～1994年中央財政依存度平均值為22.30％，日本1982～1994年中央財政依存度平均值為27.4％。中國1991～1998年中央財政依存度平均值為51.7％，高出美國29.4個百分點，日本24.3個百分點。從這個角度看無論國家財政，還是中央財政的財政支出，都已經(jīng)處于過分依賴債務收入的脆弱狀態(tài)，國債擴容空間很小。

　�。ǘ�）國債償債率。指當年國債還本付息額與當年財政收入的比重，反映著政府財政償還舉借債務的能力。一國財政償債能力越大，政府舉債的承受能力也就越大，反之則越小。這一指標說明，國債規(guī)模大小要受到國家財政收入水平的制約，國債規(guī)模在一般情況下，應同當期財政收入狀況相適應。償債率的國際公認警戒線為22％。1994年以前，我國國債償債率平均為3.4％，償債率最高的1992年為10.56％。1994年后，債務還本付息支出逐年增大，由1994年的499.36億元，上升到2000年的1573.58億元，償債率為11.75％，明顯低于國際公認的警戒線。如果用中央財政收入來償還債務，2000年的償債率則為20.74％。接近公認的警戒線。根據(jù)政策規(guī)定，我國地方政府不能發(fā)行公債，國債全部由中央發(fā)行、掌握和使用，并負責還本付息，考察國債償債率，我們認為使用中央財政償債率指標更有實際意義。

　　（三）國債負擔率。指國債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。這一指標著眼于國債存量，表示國民經(jīng)濟國家債務化程度和國債累積額與當年經(jīng)濟規(guī)�？偭恐�間的比例關系。它重視從國民經(jīng)濟總體來考察國債限度的數(shù)量界限，被認為是衡量國債規(guī)模最重要的一個指標。國外經(jīng)濟學家多數(shù)都認為，國債累積余額，一般應控制在當年GDP的45％為宜。1990年日本為44.2％，美國為38.1％，英國為24.9％，德國為22.7％，加拿大為41.1％。我國國債余額占GDP的比重1991年為6.19％，1995年為6.55％，1998年為10.88％，2000年為14.6％。較之西方發(fā)達國家低得多，國民經(jīng)濟總體應債能力是比較寬松的，政府舉債規(guī)模還有潛力。

　　三、國債發(fā)行規(guī)模預測

　　制約國債規(guī)模的因素是復雜多變的，要想準確預測未來時期各個年度國債發(fā)行限量更是困難。下面從影響國債規(guī)模諸因素中，選擇最主要的變量來測定可供參考的國債發(fā)行限量。

　　根據(jù)影響國債發(fā)行因素分析，制約我國國債發(fā)行規(guī)模的因素為：

　　D＝F（Y，F(xiàn)，N，D，P；，S，i1，i2，L，X1，X2）；

　　但這些因素集于一點是國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模，即Y的大小，適度國債規(guī)模的中心問題是國債對國民收入的影響。若用D表示國債總額，則可建立如下一元回歸模型公式：

　　D＝a＋by

　　根據(jù)表1數(shù)據(jù)進行回歸分析，可得

　　D＝－476.79＋0.0429Y

　　R2＝0.979，相關系數(shù)為 r＝0.989，a的T檢驗值為－4.0參數(shù)b的T檢驗值為14.01，D的方差604.5，Y的方差18876，D的均值為404.8，Y的均值為20364.

　　據(jù)此，只要知道當年GDP的絕對值或增長速度，就可以推算出當年可能的發(fā)債額的理論值，見表2.

　　由表2可看出，國債實際發(fā)行規(guī)模大多數(shù)年份是小于理論值的。雖然這并不一定構成支持我們繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的依據(jù)，但這至少表明我國目前的國債是可以接受的。

　　理論上講，國債發(fā)行規(guī)模每年可保持在當年GDP值的5％以內(nèi)的水平是完全可以的。若到2001年，財政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重提高到50％左右，按此規(guī)模增長，即可使國債發(fā)行量保持現(xiàn)有水平，又可使中央財政的債務依存度降到安全線以內(nèi)。

　　四、回答幾個基本問題

　�。ㄒ唬┰鯓涌创龂�際公認的警戒線？理論界研究國債規(guī)模限度，一般都常用國債依存度、國債償債率、國債負擔率三個國際公認的警戒線指標為依據(jù)，以警示政府舉債行為。由于各國經(jīng)濟發(fā)展水平、時代背景和財政體制等多方面原因，實踐中存在著很大差異。就以國債余額占GDP的比重來看，1996年美國為63.0，日本97.3，德國60.4，法國55.7，英國54.4.我國只有7.29.兩相比較，我國債務累積規(guī)模是很小的。不能由此簡單得出結論，政府可以舉債無度。事實上，這一年我國中央國債依存度已高達56.8％，遠遠高于國際公認警戒線。如果不加控制，要不了多久，政府就會陷入債臺高筑而不能自拔。判斷一國舉債是否適度，不能只著眼某一個或兩個指標的比重或絕對值。必須把公認的警戒線作為一個整體，結合具體國情做出理論的分析，而檢驗的唯一標準只能看是否有利于推進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

　�。ǘ�）當前我國國債規(guī)模是否已經(jīng)達到極限。一段時間以來，理論界有一種觀點認為，我國國債的依存度，從國家財政和中央財政看，都已經(jīng)超過了國際公認的警戒線。已經(jīng)達到了最高限度，財政資金來源過于依賴舉債支撐，存在著很大風險。我們認為這種觀點雖有一定道理，但有失偏頗。近幾年我國國債規(guī)模之所以迅速膨脹，是在亞洲金融危機影響，財政體制改革深化，國內(nèi)需求不足，通貨緊縮，物價持續(xù)下跌的大背景下形成的。盡管如此，從國民經(jīng)濟全局的實力看，2000年國債發(fā)行4180.1億元，國內(nèi)生產(chǎn)總值89404億元，只占GDP的4.49％，遠遠低于西方國家的水平。另據(jù)最近資料顯示，2001年4月未，我國全部金融機構各項存款余額為13.1萬億元，各項貸款余額為10.3萬億元，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額為6.9萬億元。國民經(jīng)濟應債能力是比較寬松的。國債擴張尚有較大余地，不存在已經(jīng)達到最高的限度。政府只要把握好舉債時機和適度數(shù)量界限，就可以避免財政風險。

　�。ㄈ�）巨額國債有益于經(jīng)濟發(fā)展嗎？這是國債限度議論的又一熱點。我們的答案是肯定的。發(fā)展中國家制約經(jīng)濟發(fā)展的“瓶頸”是資金嚴重短缺和人才匱乏。如何解決這一突出矛盾呢？出路在于向國內(nèi)外舉債借錢。鄧小平同志指出：“有些國家借了很多外債，不能說都是失敗的，有得有失。他們由經(jīng)濟落后的國家很快達到了中等發(fā)達國家的水平。我們要借鑒兩條，一是學習他們勇于借外債的精神，二是借外債要適度……。借外債不可怕，但主要要用于發(fā)展生產(chǎn)。如果用于解決財政赤字，那就不好”。歐美國家1950～1974年的25年中，累計國債以美元計算，美國為4920億元，英國為938億元，法國為198億元，聯(lián)邦德國為280億元，日本為360億元。同一時期國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度為：美國2.3倍，英國1.9倍，法國3.2倍，聯(lián)邦德國3.9倍，日本6.7倍。我國1981～1998年共計發(fā)行國債11542.21億元人民幣，同一時期GDP由4862.4億元，上升到79395.7億元。實踐證明，負債搞建設，有利于經(jīng)濟的超前發(fā)展，而不是經(jīng)濟的衰退。債務規(guī)模較大不可怕，只要把借來的錢花在生產(chǎn)建設方面，實實在在地推動了經(jīng)濟的快速增長，債務問題就不會成為沉重的負擔。

　�。ㄋ模﹪鴤�規(guī)模與貨幣政策。國債與貨幣政策的關系，也是探索國債限度的一個重要內(nèi)容。政府運用國債手段實施經(jīng)濟運行的宏觀調(diào)控，在發(fā)達國家主要是以政府債券為對象，通過中央銀行公開市場業(yè)務操作來體現(xiàn)的。國債規(guī)模過小，品種單一，流動性差，央行吞吐國債數(shù)量有限，就難以影響貨幣供應量。規(guī)模過大又會沖擊基礎貨幣發(fā)行。兩者都不利于央行調(diào)節(jié)貨幣供求關系，達到調(diào)節(jié)信用，實現(xiàn)財政政策和貨幣政策的目標。那種只重視國債同國民經(jīng)濟總量和財政收支狀況關系的研究，而忽視國債限度與貨幣政策關系的探索是不可取的。我國充分發(fā)揮國債宏觀調(diào)控作用的當務之急，是增加短期國債品種和數(shù)量，進一步規(guī)范國債二級市場，為中央銀行公開市場業(yè)務操作創(chuàng)造更為有利的條件。