從目前看，外資商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)參與交易，國(guó)債市場(chǎng)的有限開放實(shí)際已在逐步實(shí)施之中。因此，入世后國(guó)債市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)，已提上議事日程。

　　應(yīng)對(duì)提上日程

　　我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十年特別是近十年左右的發(fā)展，已經(jīng)形成了一定的基礎(chǔ)與框架，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)正在被創(chuàng)造性地與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合應(yīng)用于指導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐中，其發(fā)展態(tài)勢(shì)開始受到國(guó)際金融界的關(guān)注。國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于支持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的實(shí)施、推進(jìn)金融市場(chǎng)的健康協(xié)調(diào)發(fā)展，在發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。從目前看，國(guó)債市場(chǎng)的有限開放實(shí)際已在逐步實(shí)施之中，因?yàn)橥赓Y商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)參與交易。而市場(chǎng)的完全對(duì)外開放的時(shí)間表則取決于人民幣資本項(xiàng)目下自由兌換的時(shí)間安排，這可能會(huì)給我們?cè)倭粝聰?shù)年寶貴的時(shí)間作好相應(yīng)的準(zhǔn)備�；�于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)管理應(yīng)對(duì)“WTO”挑戰(zhàn)，從指導(dǎo)思想上應(yīng)堅(jiān)持以下三條：　　第一，利用有利的發(fā)展契機(jī)和正面影響，進(jìn)一步從規(guī)模、效率、規(guī)范性、參與者素質(zhì)、法規(guī)建設(shè)以及市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等方面提升中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，使之更好地發(fā)揮功能，為我所用，為我所控。

　　第二，積極尋求以平滑、漸進(jìn)方式推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開放的途徑，使國(guó)債市場(chǎng)首先成為探索金融市場(chǎng)對(duì)外開放及與國(guó)際接軌的試驗(yàn)田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場(chǎng)管理和運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)。

　　第三，恰當(dāng)設(shè)計(jì)市場(chǎng)進(jìn)入的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，平衡其權(quán)利義務(wù)，為我方爭(zhēng)取相關(guān)利益。

　　機(jī)構(gòu)投資者是關(guān)鍵

　　目前，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場(chǎng)份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因?yàn)殡S著資產(chǎn)管理意識(shí)的增強(qiáng)和準(zhǔn)備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有一定比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的國(guó)債等債券資產(chǎn)。在近兩年的市場(chǎng)運(yùn)作中，絕大多數(shù)商業(yè)銀行已將債券作為流動(dòng)性管理的重要手段加以應(yīng)用。事實(shí)上，如果商業(yè)銀行能夠在滿足自身流動(dòng)性管理需要的同時(shí)，更多地從市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的角度積極參與市場(chǎng)，則不僅有利于市場(chǎng)的活躍和流動(dòng)性的提高，而且也能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長(zhǎng)點(diǎn)和贏利點(diǎn)。因此在國(guó)債市場(chǎng)完全開放以前，促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)變觀念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和其他主要機(jī)構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵。

　　1、應(yīng)加大對(duì)市場(chǎng)參與者的培訓(xùn)力度。加入WTO后的競(jìng)爭(zhēng)，首先會(huì)突出表現(xiàn)在人才的競(jìng)爭(zhēng)方面。應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)這一挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性，大力加強(qiáng)人才的培訓(xùn)。不僅要讓市場(chǎng)交易人員熟悉操作和提高市場(chǎng)分析能力，還要針對(duì)目前高層管理人員市場(chǎng)觀念、意識(shí)存在的不足，加強(qiáng)這部分人員的進(jìn)修和提高。

　　2、擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債市場(chǎng)上的中間業(yè)務(wù)份額。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的培育，已基本吸納了全國(guó)所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)，部分證券公司和信托投資公司也已進(jìn)入市場(chǎng)。將這一市場(chǎng)擴(kuò)展為以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，各類機(jī)構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大宗債券市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已漸趨成熟。從提高市場(chǎng)效率，減小市場(chǎng)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為交易結(jié)算代理人或經(jīng)紀(jì)人的中間業(yè)務(wù)，使住房、社保、醫(yī)療等基金及各類企事業(yè)單位均可通過(guò)代理人或經(jīng)紀(jì)人進(jìn)入市場(chǎng)。

　　3、發(fā)展國(guó)債柜臺(tái)交易。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上具有優(yōu)勢(shì)，在計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的支持下，儲(chǔ)蓄網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、登記并掛牌買賣記帳式國(guó)債是一項(xiàng)一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動(dòng)、憑證式國(guó)債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，也有利于擴(kuò)展國(guó)債市場(chǎng)，方便公眾投資人，并使柜臺(tái)市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)，更可為商業(yè)銀行擴(kuò)展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)揮自己在國(guó)債市場(chǎng)中的作用提供難得的機(jī)遇。這項(xiàng)工作應(yīng)在做好風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下積極試點(diǎn)，取得經(jīng)驗(yàn)后盡快推開，使國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮。

　　二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)為先

　　流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂，只有具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，政府關(guān)于一級(jí)市場(chǎng)的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國(guó)際上衡量流動(dòng)性一般有兩項(xiàng)指標(biāo)，一是看換手率的高低。二是看大額交易是否會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格水平。

　　今年前9個(gè)月我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量約2.5萬(wàn)億元，可交易的債券存量接近1.6萬(wàn)億元，換手率大體為160％，而國(guó)外成熟市場(chǎng)年換手率基本都在1000％以上。因此，政府應(yīng)通過(guò)進(jìn)一步健全游戲規(guī)則和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，重點(diǎn)圍繞市場(chǎng)流動(dòng)性的提升做好以下工作：

　　1、積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場(chǎng)參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營(yíng)要求，應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際運(yùn)作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。

　　2、完善資金清算與債券結(jié)算機(jī)制，盡快實(shí)現(xiàn)“券款對(duì)付”。較長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，由于國(guó)家自動(dòng)支付系統(tǒng)建設(shè)相對(duì)滯后，債券過(guò)戶與資金清算一直未能實(shí)現(xiàn)同步進(jìn)行，既增大了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，也影響了市場(chǎng)運(yùn)作的效率，且不論進(jìn)入WTO后外資機(jī)構(gòu)會(huì)顧慮因結(jié)算條件不利可能引致的“赫思塔特”風(fēng)險(xiǎn)而不敢入市，就連目前市場(chǎng)參與者范圍擴(kuò)大后，許多國(guó)內(nèi)投資人也會(huì)因結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)而裹足不前。因此，實(shí)現(xiàn)建設(shè)中的支付系統(tǒng)與債券結(jié)算系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作，是近期市場(chǎng)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要事項(xiàng)。

　　3、努力打通銀行間債券市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)。目前，兩市場(chǎng)的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管或跨市場(chǎng)的單一賬戶結(jié)算機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)邏輯上的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場(chǎng)價(jià)格的形成，恰當(dāng)發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)，減少因體制原因造成的投機(jī)現(xiàn)象，而且可以使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)帳戶同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的便利。

　　4、逐步引入衍生品種。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品種的多少既是市場(chǎng)繁榮的標(biāo)志，又是促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的重要催化劑。目前國(guó)債市場(chǎng)除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“封閉式回購(gòu)”即所謂的“質(zhì)押式回購(gòu)”，但這種“質(zhì)押式回購(gòu)”項(xiàng)下的債券在回購(gòu)期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有一定消極影響。今后幾年應(yīng)在總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引入“開放式回購(gòu)”（即回購(gòu)首期與到期均按買斷關(guān)系進(jìn)行結(jié)算）、遠(yuǎn)期、掉期以及交易所市場(chǎng)期貨等衍生品種。

　　一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)的需要二是建立社會(huì)保障機(jī)制的需要三是維系必要的財(cái)政收支對(duì)應(yīng)關(guān)系的需要

　　穩(wěn)步擴(kuò)張一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模

　　近三年我國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策，各年都安排發(fā)行1000至1500　億元的建設(shè)國(guó)債，專項(xiàng)用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干國(guó)企的技術(shù)改造，帶動(dòng)了銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為消除亞洲金融危機(jī)和“通貨緊縮”的負(fù)面影響，拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要的作用。從我國(guó)面臨的實(shí)際問(wèn)題和今后若干年發(fā)展的需要，積極地運(yùn)用國(guó)債手段并非權(quán)宜之計(jì)。今后幾年，除了部分國(guó)債資金建設(shè)項(xiàng)目還需后續(xù)國(guó)債資金補(bǔ)充外，國(guó)債發(fā)行政策還應(yīng)著眼于以下幾方面的需要：

　　一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)的需要。受經(jīng)濟(jì)全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，今后5至10年我國(guó)將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，力度較大，影響較為深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，而“入世”則可能在相當(dāng)程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)和激化。對(duì)我國(guó)而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新措施，加入WTO只會(huì)使我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動(dòng)密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和在世界貿(mào)易格局中的地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織工業(yè)），隨著科技進(jìn)步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，使我們?cè)瓉?lái)在這些產(chǎn)業(yè)所具有的比較優(yōu)勢(shì)逐漸喪失。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)際都表明，要提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)檔次，不能沒(méi)有財(cái)政的支持。當(dāng)年日本政府對(duì)其電子信息產(chǎn)業(yè)的扶植除了制定開發(fā)計(jì)劃和《電子工業(yè)振興臨時(shí)措施法》，更有財(cái)政上的支持。然而我國(guó)財(cái)政就其經(jīng)常性收入而言，還只是個(gè)典型的“吃飯財(cái)政”，要想讓財(cái)政持續(xù)發(fā)揮促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)的作用，不能不充分運(yùn)用國(guó)債手段。　　二是建立社會(huì)保障機(jī)制的需要。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國(guó)內(nèi)相當(dāng)一部分缺乏競(jìng)爭(zhēng)力和比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)將呈上升趨勢(shì)，做好這部分職工的安置工作，是各級(jí)政府在今后幾年的重要工作。未來(lái)5至10年，各級(jí)政府應(yīng)在兩方面進(jìn)一步發(fā)揮其職能作用：一是再就業(yè)培訓(xùn)及職業(yè)介紹。僅靠民間市場(chǎng)化運(yùn)作的培訓(xùn)和職介機(jī)構(gòu)是不夠的，政府應(yīng)舉辦或補(bǔ)貼這項(xiàng)事業(yè)，使失業(yè)下崗人員能以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機(jī)會(huì)。二是維持一定的失業(yè)救濟(jì)水平。我國(guó)目前失業(yè)救濟(jì)水平較低，目前有些地方給下崗人員所發(fā)的生活費(fèi)實(shí)際無(wú)法維持一個(gè)人的最低生活水平。應(yīng)當(dāng)研究考慮運(yùn)用國(guó)債手段來(lái)促進(jìn)社會(huì)保障機(jī)制的改革和完善。

　　三是維系必要的財(cái)政收支對(duì)應(yīng)關(guān)系的需要。我國(guó)多年來(lái)保持貿(mào)易順差與實(shí)行出口退稅政策有較大關(guān)系。進(jìn)入WTO后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求將呈上升趨勢(shì)，為了刺激出口，維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，要么進(jìn)一步加大出口退稅力度，從而減少財(cái)政收入；要么在必要時(shí)采取人民幣貶值的策略，但這樣一來(lái)，意味著所有進(jìn)口品的價(jià)格都更貴了，這對(duì)財(cái)政也不例外，客觀上造成財(cái)政支出的增大。為了維持必要的收支對(duì)應(yīng)關(guān)系，也必須借助于國(guó)債手段。

　　另外，由于目前我國(guó)的能源資源特別是石油資源與巨大的市場(chǎng)需求及快速增長(zhǎng)的需求潛力相比存在較大的缺口，原因在于我國(guó)尚缺乏用于一定規(guī)模的能源儲(chǔ)備的基礎(chǔ)設(shè)施。因此，是否可考慮運(yùn)用國(guó)債手段參與能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備，使政府更為積極、從容地應(yīng)對(duì)潛在的能源危機(jī)，實(shí)現(xiàn)能源宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

　　基于以上考慮，財(cái)政除了應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大、培育新的稅源，厲行節(jié)約外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的作用。第一，今后5至10年，國(guó)債發(fā)行規(guī)�？煽紤]與GDP增長(zhǎng)基本保持同步。如果目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行余額按1.5萬(wàn)億計(jì)算，GDP年均增幅按7％計(jì)算，則國(guó)債發(fā)行余額規(guī)模每年約增加一千億元左右。這部分資金相當(dāng)大的比例應(yīng)當(dāng)用于支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、技術(shù)改造與能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備。第二，利用近幾年難得的低利率時(shí)機(jī)，適當(dāng)擴(kuò)大期限為10至20年的固定利率長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量，以降低國(guó)債的平均發(fā)行成本和發(fā)行頻率。按照上述兩個(gè)要點(diǎn)進(jìn)行發(fā)行操作，完全有可能將國(guó)債負(fù)擔(dān)率、國(guó)債依存度這兩個(gè)指標(biāo)始終控制在合理、謹(jǐn)慎的范圍之內(nèi)。

　　外企上市猶抱琵琶

　　今年以來(lái)，外企上市被管理層多次提及，并有加快步伐的跡象。證監(jiān)會(huì)有關(guān)官員日前表示，外企上市須符合六個(gè)條件。那么，到底外企上市進(jìn)展如何？主要面臨什么瓶頸？國(guó)泰君安、南方、華夏等證券公司的投行部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前外企上市的政策尚未明朗，在實(shí)際操作中難以把握，因此改制、重組、輔導(dǎo)的節(jié)奏并不快，至今外企都只是進(jìn)入上市輔導(dǎo)初期。

　　日前，外經(jīng)貿(mào)部發(fā)布《關(guān)于外商投資股份有限公司有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)定這類公司申請(qǐng)發(fā)行A股或B股，需獲得外經(jīng)貿(mào)部同意，而且要按規(guī)定和程序設(shè)立或改制，還需符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策。證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《擬公開發(fā)行上市公司改制重組指導(dǎo)意見(jiàn)》的公開征求意見(jiàn)稿，但還沒(méi)見(jiàn)到最后定稿。　因此，券商普遍表示，由于政策尚未最后出臺(tái)，具體操作難以確定以何種口徑籌備，因此存在很多疑慮。

　　目前券商正在介入的擬上市外企以臺(tái)資居多，外企大股東一般占股超過(guò)90％以上，如果要改制上市，大股東作為發(fā)起人占股的比例占多大合適？目前還沒(méi)有統(tǒng)一的說(shuō)法。外企的架構(gòu)有其特殊性，如在國(guó)內(nèi)投資時(shí)一般注冊(cè)幾個(gè)公司，重組改制時(shí)涉及到優(yōu)惠政策、稅收等問(wèn)題，不僅牽涉面廣、工作量大，需要多方協(xié)調(diào)，而且參照哪種模式尚未定論。不少外企在大陸投資的多數(shù)是生產(chǎn)中心或加工基地，與總公司是租賃關(guān)系，如果要重組，海外資產(chǎn)如何評(píng)估也是一件費(fèi)勁的事。＂重組方案老吃不準(zhǔn)，只好邊做邊等。＂一家券商負(fù)責(zé)人如是說(shuō)。不少業(yè)內(nèi)人士表示，外企當(dāng)初主要以有限責(zé)任公司注冊(cè)，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，滾存利潤(rùn)基本都超過(guò)注冊(cè)資本50％以上，如果按1：1折股，按規(guī)定大于注冊(cè)資本50％以上的，企業(yè)要運(yùn)行一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度才能考慮上市，如果這樣，最快要等到后年才會(huì)出現(xiàn)第一家外企上市。

　　由于不少外企經(jīng)營(yíng)較好，規(guī)模較大，不少券商都把爭(zhēng)取協(xié)助外企上市作為一項(xiàng)重要的業(yè)務(wù)去拓展。但由于政策尚未明朗，因此在開展業(yè)務(wù)時(shí)都力求“少而精＂。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前的外企項(xiàng)目都是一些家喻戶曉的品牌，包括食品等行業(yè)。還有券商表示，為了使外企順利上市，在協(xié)助籌備時(shí)做了兩手準(zhǔn)備————屆時(shí)可根據(jù)情況選擇申請(qǐng)發(fā)行A股或B股。