在比較成熟的資本市場(chǎng)上,常用的債券衍生工具主要有三種,即可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券,它們以債券為載體兼具期權(quán)的特性,在特定的融資環(huán)境下有顯著的優(yōu)勢(shì),適合于不同的企業(yè)及同一企業(yè)在不同的時(shí)期進(jìn)行融資。

　　一、利用可轉(zhuǎn)換債券融資

　　可轉(zhuǎn)換債券是附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券,其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi),按事先確定的條件,將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行人的普通股。

　　1.可轉(zhuǎn)換債券融資優(yōu)點(diǎn)。主要有三個(gè):其中,溢價(jià)發(fā)行,減少對(duì)每股收益的稀釋程度?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格通常高于新股發(fā)行價(jià)的10%—30%,對(duì)于少數(shù)發(fā)展較快的公司,轉(zhuǎn)換溢價(jià)比率可能高于30%,而配售新股通常需折價(jià)發(fā)行,因而通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而不是配股,發(fā)行公司的每股收益稀釋程度下降了,或在相同稀釋程度下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以比配股籌集更多的資金。其二,通常情況下,可轉(zhuǎn)換債券的利息率低于直接債券利息率20%—30%,我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券利息率更低,如1999年7月發(fā)行的五年期“茂名轉(zhuǎn)債”首年票面利率僅為1.3%?？赊D(zhuǎn)換債券的投資者既可獲得本金和利息的安全承諾,又可以在發(fā)債公司股價(jià)上升時(shí)將債券轉(zhuǎn)換為股票,獲取股票價(jià)差收益。這種可轉(zhuǎn)換特點(diǎn)對(duì)投資者的價(jià)值越高,公司為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所付的利息率就越低。對(duì)處于成長(zhǎng)階段的公司來(lái)說(shuō),低利息的支付顯得更為重要,因?yàn)槔⒅Ц对缴?公司用于發(fā)展的現(xiàn)金越多,并且,新公司或者那些信用等級(jí)稍低的公司出售直接債券較為困難,利率較高,但市場(chǎng)歡迎這些公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,不是因?yàn)槠淇赊D(zhuǎn)換債券質(zhì)量高,而是因?yàn)闈撛诘钠胀ü少|(zhì)量。其三,相對(duì)于發(fā)行直接債券,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可降低代理成本。直接債券持有人關(guān)注公司為了股東利益轉(zhuǎn)移公司財(cái)富而損害自身利益,而可轉(zhuǎn)換債券意味著潛在的股票,減少債權(quán)人擔(dān)心的程度,從而降低相關(guān)的代理成本。

　　2.可轉(zhuǎn)換債券融資適用范圍

　　(1)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)宜發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券通常被認(rèn)為是直接債權(quán)與普通股期權(quán)的結(jié)合物。在其它條件不變的情況下,公司現(xiàn)金流入越不穩(wěn)定,或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)越高,那么債券的價(jià)值越低,換個(gè)角度說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)越高,為了吸引投資者就必須支付越高的利息率,另一方面,現(xiàn)金流入越不穩(wěn)定或者說(shuō)波動(dòng)越大,股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差越大。根據(jù)布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型,股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差越大,期權(quán)的價(jià)值越大。由此可見(jiàn),對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的公司,發(fā)行債券就必須對(duì)新增負(fù)債支付較高的利息率,然而,由于公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大,可轉(zhuǎn)換債券持有者手中的期權(quán)價(jià)值也較大。這表明,盡管高風(fēng)險(xiǎn)的公司不能以較合理?xiàng)l件出售直接債券,但期權(quán)特性使可轉(zhuǎn)換債券在市場(chǎng)上很有吸引力。因此,可轉(zhuǎn)換債券是未來(lái)收益很不穩(wěn)定公司一種較好的融資方式。

　　(2)股市低迷時(shí)宜發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。股市低迷時(shí)往往也是經(jīng)濟(jì)周期的相對(duì)蕭條期,社會(huì)資金緊缺,銀行利率高,股市交投清淡。此時(shí)若想進(jìn)行增資配股,由于公司股價(jià)較低,配股價(jià)也較低,一定的配股額所能籌集的資金較少,而且市場(chǎng)交投不活,投資者比較看淡后市,股東配股熱情不高,使得公司即便是低價(jià)也未必能籌到足夠的資金。而此時(shí)如通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資,則往往容易被市場(chǎng)認(rèn)同并接受,公司籌資計(jì)劃一般容易實(shí)現(xiàn)。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券一般被認(rèn)為是一種“防守—進(jìn)攻型”的投資工具,它既有在股市下跌時(shí)獲取本金和利息收入的安全性,又有在股價(jià)上漲時(shí)轉(zhuǎn)股獲取資本利得的可能性,常常被喻為“有保證本金的股票”。加之投資者對(duì)股市的周轉(zhuǎn)性變化認(rèn)識(shí)普遍會(huì)形成未來(lái)股市會(huì)盤(pán)出低谷和股價(jià)走高的心理預(yù)期,因此這時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,投資者易于接受,甚至成為熱銷(xiāo)品種。同時(shí),由于股價(jià)較低,轉(zhuǎn)換價(jià)格設(shè)定也較低,一旦大勢(shì)回暖,股價(jià)上揚(yáng),轉(zhuǎn)換的機(jī)會(huì)增多,債券轉(zhuǎn)換成功的概率較高。

　　(3)風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定的公司都不宜通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券融資。風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速的公司,未來(lái)股價(jià)的上升空間較大,甚至可能出現(xiàn)猛漲,這類公司可以先通過(guò)發(fā)行普通債券融資,然后待未來(lái)業(yè)績(jī)上升股價(jià)上漲后再增發(fā)新股,用增發(fā)新股籌集的資金贖回已發(fā)行的普通債券,這樣在同樣的股本稀釋程度下,可以籌集更多的資金。而通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券融資,由于未來(lái)股價(jià)猛漲,投資者因此獲取了超額利潤(rùn),從另一個(gè)角度看,企業(yè)股東就損失股票增值的好處;對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定的公司,其現(xiàn)金流入比較穩(wěn)定或者說(shuō)波動(dòng)不大,因而期權(quán)的價(jià)值較小,沒(méi)有充分利用可轉(zhuǎn)換債券融資的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。

　　(4)股價(jià)高漲時(shí),企業(yè)不宜通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券籌資。在很多情況下,可轉(zhuǎn)換債券是作為一種“延期”的普通股來(lái)融資的,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司希望這些證券未來(lái)被轉(zhuǎn)換為普通股。但可轉(zhuǎn)換債券畢竟不是股票,其可轉(zhuǎn)換特性既可能偏向股權(quán)方面,也可能轉(zhuǎn)向債權(quán)方面,未來(lái)的股價(jià)水平是決定這種偏向的關(guān)鍵因素。當(dāng)股價(jià)處于高位時(shí),未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)股價(jià)下跌的可能性很大,債券轉(zhuǎn)股成功的可能性下降。如果轉(zhuǎn)股不成功,企業(yè)就無(wú)法擺脫負(fù)債。因而對(duì)于負(fù)債率較高企業(yè)來(lái)說(shuō),如果真想通過(guò)權(quán)益籌資,在股價(jià)高漲時(shí),不宜通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券籌資。深圳寶安公司可轉(zhuǎn)換債券的最終轉(zhuǎn)換率僅為發(fā)行總額的2.7%,其主要原因正在于此。

　　二、通過(guò)可交換債券融資

　　可交換債券也是附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券,與可轉(zhuǎn)換債券相比,其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi),按事先確定的條件,將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行人持有的某種既定的普通股。可交換債券在大多數(shù)方面與可轉(zhuǎn)換債券是相似的,如它們均有期權(quán)的特性,債券票面利率較低,然而,兩者也有一些區(qū)別?？山粨Q債券的債券和股票不再是屬于同一家公司,而是債券為一家公司發(fā)行,股票為另一家公司發(fā)行?？山粨Q債券的吸引力是低利息支出和可能在高出市場(chǎng)價(jià)的情況處置普通股投資。例如,Ａ公司希望轉(zhuǎn)讓所持Ｂ公司5%的普通股以換取現(xiàn)金,但目前股市較低迷,股價(jià)較低,此時(shí),Ａ公司就可以考慮發(fā)行可交換債券,一方面可以以較低的利率籌集所需資金,另一方面可以以一定的溢價(jià)比率賣(mài)出Ｂ公司普通股期權(quán)。與可轉(zhuǎn)換債券相比,可交換債券融資方式的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)分散化,直接債券價(jià)值和股票價(jià)值無(wú)直接關(guān)系,一家公司收益低、財(cái)務(wù)狀況惡化并不會(huì)同時(shí)導(dǎo)致直接債券價(jià)值或普通股價(jià)格的下跌,如果這兩個(gè)公司分散于不同的行業(yè),那么投資者風(fēng)險(xiǎn)就更分散了。由于市場(chǎng)不完善,信息不對(duì)稱,在其他條件不變的情況下,風(fēng)險(xiǎn)分散使可交換債券的價(jià)值大大高于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值?？山粨Q債券在稅收上也有不利之處,交換時(shí),債券成本與普通股的市場(chǎng)之間差價(jià)被當(dāng)作資本利得,計(jì)入納稅所得額計(jì)繳所得稅,而對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券來(lái)說(shuō),只有普通股被出售后才會(huì)有這個(gè)問(wèn)題?？傊?可交換債券作為可轉(zhuǎn)換債券的一種變化形式,盡管我國(guó)目前仍沒(méi)有公司發(fā)行這種債券,但在融資工具不斷創(chuàng)新的今天,它獨(dú)特的作用會(huì)使它得到越來(lái)越廣泛的應(yīng)用。特別是在股價(jià)比較低的情況下轉(zhuǎn)讓其它公司的普通股,可交換債券是一種較好的金融工具。國(guó)內(nèi)已有專家建議通過(guò)發(fā)行可交換債券來(lái)變現(xiàn)國(guó)有股。值得注意的是,發(fā)行可交換債券的決策會(huì)導(dǎo)致所持有別的公司的股份額下降或消失,因而這種融資決策必須經(jīng)過(guò)慎密的考慮。

　　三、利用附認(rèn)股權(quán)證的債券融資

　　認(rèn)股權(quán)證是在指定的時(shí)期內(nèi)以約定的執(zhí)行價(jià)格(通常高于認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時(shí)的市價(jià))購(gòu)買(mǎi)普通股的期權(quán)。對(duì)于處于風(fēng)險(xiǎn)邊緣或資信稍差的公司來(lái)說(shuō),認(rèn)股權(quán)證通常被認(rèn)為是公開(kāi)發(fā)行債券的甜點(diǎn)心,投資者可以在發(fā)債公司股價(jià)攀升時(shí)行使認(rèn)股權(quán),獲取股票價(jià)差收益的好處,因而,采用認(rèn)股權(quán)證方式可使投資者放棄苛刻的契約條款,并能降低債券利率,致使公司支付較少的利息。有時(shí),公司也直接出售認(rèn)股權(quán)證,用以換取現(xiàn)金。附認(rèn)股權(quán)證的債券價(jià)值在多數(shù)方面也與可轉(zhuǎn)換債券有相似之處,如債券票面利率低、具有期權(quán)特性等,但兩者也有一些明顯區(qū)別:

　　第一,可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)與債券不能分離,而附認(rèn)股權(quán)的債券發(fā)行成功后,債券與認(rèn)股權(quán)證可分離并單獨(dú)流通。

　　第二,對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券來(lái)說(shuō),隨著債券轉(zhuǎn)換為股票,企業(yè)負(fù)債減少,同時(shí),股本增加,但并沒(méi)有增量資金流入,企業(yè)不能繼續(xù)使用低利率債券,而采用附認(rèn)股權(quán)證債券籌資,隨著認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行,認(rèn)股新資金流入,企業(yè)股本增加,但負(fù)債不減少,企業(yè)可以繼續(xù)使用低利率債券。因而,如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低,想以負(fù)債籌資,但由于金融市場(chǎng)利率水平較高,或者企業(yè)資信較差,債券籌資成本較高時(shí),可以考慮采用附認(rèn)股權(quán)證債券籌資。

　　第三,應(yīng)用附認(rèn)股權(quán)證債券融資,債券到期需要還本付息,而隨著可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換為普通股,企業(yè)已無(wú)負(fù)債,因而可轉(zhuǎn)換債券常被稱為“不用還本的貸款”。此外,認(rèn)股權(quán)證還有助于達(dá)成只有當(dāng)公司需要資金時(shí),才將資金帶給公司這一理想的理財(cái)目標(biāo)。因?yàn)楫?dāng)公司成長(zhǎng)時(shí),一般都需要籌措新的資金,而與此同時(shí),公司的成長(zhǎng)勢(shì)必導(dǎo)致普通股股價(jià)上漲,促使認(rèn)股權(quán)證持有者用現(xiàn)金換購(gòu)普通股,使公司獲得額外的權(quán)益資金,相反,如果公司經(jīng)營(yíng)不善,發(fā)展緩慢,則所需的資金自然就會(huì)減少,這樣,公司的股價(jià)就不會(huì)漲到足以誘使認(rèn)股權(quán)證持有者行使換購(gòu)普通股的權(quán)利的地步。

　　總之,各種融資方式的利弊很難劃一而論,企業(yè)管理者需根據(jù)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)、融資規(guī)模、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及公司的財(cái)務(wù)狀況,結(jié)合對(duì)籌資環(huán)境的分析,把握籌資最佳時(shí)機(jī),選用籌資工具時(shí)應(yīng)充分考慮其融資優(yōu)勢(shì),這樣方能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低籌資成本,從而提升企業(yè)價(jià)值。