概述

　　成立于1906年的CPC公司業(yè)務(wù)主要分為兩大部分：玉米濕磨、淀粉、油料、糖料等產(chǎn)品；包裝食品。公司主要依賴國際市場。多年來，投資分析家們一直抱怨公司兩部分業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績不均衡，對公司把獲利能力強(qiáng)的食品業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金投資于獲利能力差的農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的做法持懷疑態(tài)度。1986年6月，投資分析家們認(rèn)為，CPC需要重組，重組將給CPC和股東帶來巨大利益。10月份，積極介入公司治理的Ronald O.Perelman收購了CPC股票。

　　Perelman的收購舉動，促使CPC管理層作出了積極的反應(yīng)。接下來的幾個月里，CPC開始按照投資分析家的希望進(jìn)行重組。在1987年4月CPC總裁Eiszner說，其它公司敵意收購CPC的舉動并沒有改變CPC原來的重組計劃，只不過是實現(xiàn)步伐加快了。

　　多樣化經(jīng)營年代CPC公司1906年成立時，主要從事玉米濕磨制品——玉米淀粉、糖漿和油料生產(chǎn)。產(chǎn)品在美國生產(chǎn)，在美國和歐洲大量銷售。公司早期發(fā)展緩慢而且不確定。二十世紀(jì)早期的反托拉斯行動限制了公司在美國的發(fā)展，促使公司在海外開展多種業(yè)務(wù)。但公司業(yè)績并未見任何起色。1956年上任的總裁William T.Brady加快了公司的改革。為使產(chǎn)品多樣化，提高公司贏利能力，1958年，Brady收購了德國一家湯料生產(chǎn)企業(yè)的控股權(quán)，同年又兼并了美國一家包裝食品公司，開始走上了重視發(fā)展消費食品之路，到70年代，消費食品在CPC利潤結(jié)構(gòu)中已超過了玉米濕磨制品。

　　1968年，財務(wù)主管出身的Howard Harder擔(dān)任總裁。Howard Harder注重股票市場評價準(zhǔn)則和指標(biāo)，上任后宣布的第一個目標(biāo)就是使CPC每股收益增長率“至少不低于競爭對手”。為擺脫成熟產(chǎn)品所帶來的盈利下降問題，Harder制定了不相關(guān)多元化發(fā)展計劃，進(jìn)入醫(yī)藥、化學(xué)制劑、噴霧包裝器材、餐飲旅館業(yè)以及人力資源培訓(xùn)等領(lǐng)域。這和當(dāng)時的潮流一致。為體現(xiàn)公司多樣化、全球性戰(zhàn)略，公司名字也改為CPC國際。

　　Harder1972年退休時，公司業(yè)績只是中等水平。盡管銷售額因多元化從10億美元增長到15億美元，公司海外市場大為擴(kuò)張，55%的銷售收入來自美國以外，但稅后利潤基本上原地踏步。多樣化經(jīng)營實質(zhì)上并沒給公司獲利能力帶來多大的影響。

　　兩項主業(yè)并重年代1972年，同樣是財務(wù)出身的James W.Mckee繼任CPC總裁。在Mckee時代，公司倡導(dǎo)這樣一句格言：把你做得最好的事做得更好。1974年，Mckee認(rèn)為過去15年中CPC缺乏增長后勁的一個重要因素是主營業(yè)務(wù)——玉米濕磨業(yè)沒有保持盈利。如果加強(qiáng)玉米濕磨業(yè)，該業(yè)務(wù)將成為公司利潤的最大來源。

　　Mckee任CPC總裁前，管理層對在玉米濕磨業(yè)的投資是否明智爭論了多年，公司關(guān)注銷售額增長和每股收益，多元化經(jīng)營是這場爭論最明顯的結(jié)果。Mckee非常關(guān)注權(quán)益資本收益率，擔(dān)任總裁后的第一步就是清理前任Harder的多樣化業(yè)務(wù)。他認(rèn)為，從加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)的角度來看，這些業(yè)務(wù)效益低下，分散了公司的注意力和資源。Mckee停產(chǎn)、賣掉和被分離出去的業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥化學(xué)制劑、種子、蛋糕糖霜、餐館等。

　　在玉米濕磨領(lǐng)域，Mckee最重要的決定是處理公司在北美的工廠，這些工廠設(shè)備在CPC面臨來自主要競爭對手越來越大的壓力時就逐漸過時了，而且是資本密集型、高產(chǎn)量和低收益的業(yè)務(wù)，受供求周期以及因競爭帶來生產(chǎn)能力過度擴(kuò)張的制約。這種結(jié)果反應(yīng)在表1的數(shù)據(jù)中。下表還比較了CPC消費食品業(yè)務(wù)和玉米精煉業(yè)務(wù)從1977－1988年的資產(chǎn)收益率。期間，玉米濕磨業(yè)務(wù)的市場份額不斷的減少，資產(chǎn)收益率一直比較低，1985年降到了最低點2.8%，CPC對競爭壓力的反應(yīng)是把大筆資金投在玉米濕磨業(yè)務(wù)設(shè)備更新上，此舉進(jìn)一步降低了資產(chǎn)收益率。1977-1982年，CPC在北美玉米濕磨業(yè)務(wù)上的新設(shè)備和擴(kuò)大能力投資超過十億美元。

　　1984年，當(dāng)Mckee把總裁職位交給James Eiszner時，又公布了一項“增長投資”新計劃，決定增加15億美元投資，仍主要在玉米濕磨業(yè)務(wù)設(shè)備和能力上。但這項決議是經(jīng)過內(nèi)部激烈爭論才得以通過的。因為有些人認(rèn)為這項計劃將把公司資源從高盈利業(yè)務(wù)投向低盈利業(yè)務(wù)。1979-1980年，食品業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流是其投入資本的4倍，而玉米濕磨業(yè)務(wù)這一比率僅為1：1.退休時，Mckee因EPS持續(xù)增長了44個季度而感到驕傲。從銷售及收益數(shù)額的絕對增長來看，這是一個了不起的成就。但收益的質(zhì)量（每元投資的收益）怎樣呢？表2列示了其結(jié)果。從1977-1982年，銷售收益率和權(quán)益資本收益率持續(xù)的增長。1980年后者達(dá)到了頂峰，為18.8%.當(dāng)Mckee從總裁上退下來時，他的計劃的弱點開始顯露出來。其中有兩個主要原因：一是前面已經(jīng)提到過的，玉米濕磨業(yè)務(wù)導(dǎo)致公司收益率不斷降低。1977－1982年，玉米濕磨業(yè)務(wù)的資產(chǎn)收益率在1977年消費食品業(yè)的1/2和1982年的1/3之間變動。這種不良趨勢被消費食品業(yè)務(wù)的優(yōu)良業(yè)績所掩蓋。

　　1983年，因為連續(xù)三年所有收益率都大幅度下降，這種掩蓋便消失了。這一點從表2就可以看出來。經(jīng)營總收入，包括來自消費食品部分的，維持一段時間后就開始逐漸下降，這主要是由于國外經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣疲軟引起的。在這種形勢下，公司承認(rèn)了“投資增長”計劃中玉米濕磨設(shè)備投資所帶來的負(fù)作用。由于用新的全自動機(jī)器替換舊設(shè)備，其帳面殘值在1983年進(jìn)行大量沖銷。結(jié)果是公司的EPS從1982年4.80美元降到1983年的2.81美元和1985年的2.92美元。玉米濕磨業(yè)的資本收益率于1985年降到了最底點2.8%.由于過時的機(jī)器設(shè)備折舊額低，導(dǎo)致玉米濕磨業(yè)務(wù)前些年的收益被高估了。

　　公司業(yè)績的突然下降，引起投資分析家們的關(guān)注和要求重組的呼吁?？俊鞍涯阕龅淖詈玫淖龅酶谩边@一格言來給股東實現(xiàn)一個“合理”的收益目標(biāo)，無疑引發(fā)了一個問題：它做得最好的是足夠好了嗎？代表股東的分析家們重重地說了一聲“不”。

　　對敵意收購作出反應(yīng)Ronald O.Perelman用行動對分析家們的呼吁作出了回答。從1986年10月14日開始，Perelman投資公司開始收購CPC股票。

　　面對Perelman的襲擊，總裁Eiszner策劃了一個全面重組計劃。11月4日，公司宣布它已請Salomon Brothers為CPC價值提供獨立的證據(jù)并就重組戰(zhàn)略提供意見。這項活動是在Perelman涉入之前就開始了。公司當(dāng)天的第一個反應(yīng)是宣布回購20%普通股的計劃，進(jìn)一步刺激了股價上漲并使收購變得更為昂貴。兩天以后，CPC宣布它從Salomon Brothers手中購買了400萬股票，其中的370萬屬于Perelman投資集團(tuán)?；刭忨R上降低了公司被收購的可能，并使CPC股價當(dāng)天下降了近9%.這一舉動消除了眼前被控制的威脅。除此以外，變化的步代加快了。11月20日，CPC宣布出售困難重重的歐洲玉米濕磨業(yè)務(wù)。這是股票市場企盼已久的行動，它的直接原因是要償還因回購普通股而欠下的債務(wù)。到1986年底，CPC股份減少了1460萬股，1987年底又減少了280萬股。在1986－1987年的重組期間，債務(wù)從8億美元急劇上升到17億美元，使債務(wù)與資本之比從30%上升到65%.債務(wù)壓力使得這個傳統(tǒng)上財務(wù)保守的公司處于十分緊張的狀態(tài)，加重了立即出售大量資產(chǎn)的壓力。

　　1987年3月，CPC公司宣布了兩項出售交易：將日本業(yè)務(wù)和亞洲其他業(yè)務(wù)50%的股份賣給日本Ajinomoto公司，價格為3.4億美元，以6億美元與意大利Ferruzzi集團(tuán)公司達(dá)成出售歐洲玉米濕磨業(yè)務(wù)的交易。Ferruzzi公司將因此成為歐洲最大的淀粉制造廠。人們對CPC歐洲業(yè)務(wù)的出售并不奇怪，但日本和亞洲業(yè)務(wù)的出售引起了很大的震動，因為這些業(yè)務(wù)是CPC公司最成功和獲利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)之一。

　　CPC整個重組計劃中還包括收購。1986年9月CPC收購了Arnold食品公司，大大增強(qiáng)了CPC面包制品業(yè)務(wù)。

　　總之，重組的關(guān)鍵在于：

　　1.通過增加現(xiàn)金紅利和股票回購向股東分派現(xiàn)金，以大大降低可自由支配資金，從而降低凈資產(chǎn)收益率的分母。

　　2.由于高負(fù)債水平而實施新的現(xiàn)金管理原則。因為在清償之前，高負(fù)債對公司的流動性構(gòu)成威脅。

　　3.重視投資收益率。明確決定把品牌食品的生產(chǎn)當(dāng)作未來增長和獲利的主要手段。食品業(yè)務(wù)公司收入隨之上升為整個公司收入的80%，凈資產(chǎn)收益率因此立即得以提高。標(biāo)志著CPC將轉(zhuǎn)入“收益型”公司。

　　重組結(jié)果CPC公司的重組十二個月內(nèi)就有了十分明顯的效果。1987年凈收益率上漲了62%，達(dá)到三億五千四百八十萬美元，包括一億二千六百萬的特別收入。EPS為4.34美元，比1986年高89%.除去特別收入外，EPS上漲了22%，即從1986年的2.30美元上漲到1987年的2.80美元。經(jīng)營收入上漲了54%，為六億六千六百四十萬美元，除掉特別收入后，經(jīng)營收入比1986年上漲了13.5%.持續(xù)經(jīng)營部分——從1987年和1986年的業(yè)績中除掉1987年被賣掉的那部分的銷售收入和收益后——經(jīng)營收入增長了33%，銷售額增長了19%.至1989年底為止，投資收益率有了相當(dāng)可觀的增長。1988年和1989年的銷售回報率上升很快。值得注意的是，盡管債務(wù)乘數(shù)從1987年股票回購時的頂峰急劇下降，但1987年后權(quán)益資本收益率還繼續(xù)上升。資本支出已從1985年的頂峰下降了50%，而廣告費上漲了78%，這是公司從資本密集型企業(yè)向市場密集型企業(yè)轉(zhuǎn)變的標(biāo)志。

　　1990年8月，在企業(yè)轉(zhuǎn)變成功的頂峰時期，Eiszner辭去了總裁職務(wù)。