「摘要」人們在觀念上認為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。本文試圖用我國上市公司有的關(guān)數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計分析方法證明這一論斷的真?zhèn)?。為此，本文共設(shè)四個假設(shè)：①經(jīng)營現(xiàn)金流量和非正常報酬之間沒有聯(lián)系（偽證）；②經(jīng)營現(xiàn)金流量含有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容；③應(yīng)計項目在盈余中所占的比重大，現(xiàn)金流量的信息含量就會增加；④在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強的作用。本文先隨機選定172家上市公司數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)除假設(shè)4外，其他假設(shè)未得到驗證；之后再在隨機樣本的基礎(chǔ)上，剔除離異值、“資產(chǎn)重組股”、“概念股”，再進行檢驗，結(jié)果4個假設(shè)均得到驗證；本文還運用ST公司的隨機樣本進行上述4上假設(shè)的檢驗，結(jié)果仍然未驗證上述四個假設(shè)；最后本文運用ST公司的數(shù)據(jù)進行現(xiàn)金流量信息預(yù)警研究，開創(chuàng)性地設(shè)計了ST公司平均樣本，并據(jù)以考察公司被ST前各年凈利潤和現(xiàn)金流量變動情況，結(jié)果證明ST公司的現(xiàn)金流量對公司的財務(wù)失敗具有明顯的預(yù)警作用。由此，我們可以得出結(jié)論，隨著投資者素質(zhì)的提高，現(xiàn)金流量信息將越來越受到投資者的重視，同時筆者建議政策制定者應(yīng)重視現(xiàn)金流量信息，在制定有關(guān)政策時，應(yīng)將現(xiàn)金流量信息提高到與盈余信息并重的高度。

　　「關(guān)鍵詞」現(xiàn)金流量信息含量實證研究結(jié)論

　　一、研究背景與文獻回顧

　　（一）研究背景

　　對現(xiàn)金流量信息能為投資者提供決策有用信息這一論斷，人們一直停留在觀念上。人們在觀念上認為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我國尚未有經(jīng)驗性證據(jù)證明現(xiàn)金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息內(nèi)容。本文將試圖在這方面作一些探索。

　?。ǘ﹪馕墨I綜述

　　國外1986年前的關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究都失敗了，這是因為：

　?。?）現(xiàn)金流量的定義不準(zhǔn)確。Daley（1986）認為，在先前研究中采用的傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會計盈余有很高的相關(guān)性，因此這些傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不太可能給投資者提供會計盈余以外的信息。而且從統(tǒng)計技術(shù)分析上看，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量與盈余的相關(guān)性程度很高，在同一個回歸方程中易引起同線性問題。

　?。?）資金定義不夠準(zhǔn)確。不同公司定義的資金基礎(chǔ)不同造成報表的不可比，由此進行統(tǒng)計分析必然誤差很大。

　　1986年后，許多西方學(xué)者又進行了大量研究，取得了大量的研究結(jié)果。G. Poter Wilson（1986）研究指出：在控制了WCFO之后，非流動性應(yīng)計項目和證券報酬之間的關(guān)系不顯著。他在1987年繼續(xù)研究得出結(jié)論：現(xiàn)金流量是和包含了證券價格的信息總是一致的，并含有超越單一的應(yīng)計項目的增量解釋能力，但沒有發(fā)現(xiàn)WCFO具有超越盈余的增量信息內(nèi)容。JUDY Rayburn（1986）的研究結(jié)論是：對非正常報酬，營運現(xiàn)金流量及合計應(yīng)計項目都具有信息內(nèi)容。Robert M. Bowen， David Burgstahler和Lane A. Daley（1986）認為：傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會計盈余的相關(guān)性要遠遠高于傳統(tǒng)現(xiàn)金流量與修正現(xiàn)金流量的相關(guān)性以及修正現(xiàn)金流量指標(biāo)與會計盈余的相關(guān)性。說明會計盈余和修正現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠傳遞不同的信息，Board和Day（1986）得出結(jié)論：通過證據(jù)和事實檢驗，現(xiàn)金流量或資金流擁有超過盈余的增量信息之間是不一致的。Freeman和Tse（1989）認為：WCFO和現(xiàn)金流量沒有增量信息。Ashiq Ali（1994）的研究結(jié)果是：現(xiàn)金流量不具有增量信息。Ohlson與Shroff（1992）認為：當(dāng)盈余估價結(jié)論被限制在暫時性項目時，經(jīng)營現(xiàn)金流量的披露就會作為一個額外的估價信號而發(fā)揮相當(dāng)大的作用。Ashiq Ali和Peter F. pope（1995）顯示，就經(jīng)營現(xiàn)金流量而言，會計盈余數(shù)據(jù)擁有的信息含量超過了現(xiàn)金流量。C. S. AgNES CHENG ， CHAO-SHIN LIUT和THOMAS F. SCHAEFER（1996）使用線性模型，得出的結(jié)論是：盈余和現(xiàn)金流量變化的系數(shù)均很顯著，說明兩者都有超過對方的增量消息。Stalwart Mcleay， John Kassab和Mahmoud Helan（1997）認為：非流動性、流動性應(yīng)計項目含有收益中的增量信息內(nèi)容，論文提供了現(xiàn)金流中增量信息內(nèi)容的更多證據(jù)，并認為大多數(shù)公司應(yīng)將重點放在對過去現(xiàn)金流量的指數(shù)加權(quán)平均預(yù)測上，而不是對當(dāng)前值的觀察。收益和資金流水平的權(quán)重隨公司的不同而不同。

　　從上述國外文獻中可知，對現(xiàn)金流量是否含有增量信息內(nèi)容，國外的研究結(jié)果不一致，莫衷一是。但對于現(xiàn)金流量預(yù)測未來現(xiàn)金流量的結(jié)論則是完全一致，正如Catherine A . Finger（1994）， J. Peter Green（1999），Mary E. Barth等（2001）都認為：現(xiàn)金流量指標(biāo)的預(yù)測能力明顯強于會計盈余。

　　（三）國內(nèi)文獻綜述

　　在我國關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究尚很少，趙宇龍（1998）找到了會計盈余數(shù)據(jù)具有信息含量的經(jīng)驗證據(jù)，不過對1994和1995年會計盈余披露的單獨檢驗中，沒有發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余與非正常報酬率之間的統(tǒng)計關(guān)系。趙宇龍（1999）在研究我國證券市場“功能鎖定”結(jié)果表明，我國證券市場只是機械地對名義EPS做出價格上的反應(yīng)，不能辨別EPS中永久性成分的經(jīng)濟含義。陳曉、陳小悅等（1999）在對A股盈余報告的有用性進行了研究。研究結(jié)論證實在中國A股市場上盈余數(shù)字同樣有很強的信息含量。陳建煌（2000）敢為天下先，其博士論文題為“現(xiàn)金流量的經(jīng)驗性評估——來自滬深股市的實證證據(jù)”。他提出了三個研究假設(shè)，通過對1994年到1998年滬深股市上市公司年度報告數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，研究結(jié)論如下：（1）當(dāng)期單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與未來單位營業(yè)利潤的相關(guān)性高于當(dāng)期單位應(yīng)計營業(yè)利潤。（2）現(xiàn)金流量在會計盈余中所占的比重越大，其未來的超額投資收益率越高。（3）與未預(yù)期應(yīng)計利潤相比，未預(yù)期現(xiàn)金流量與未來的超額投資收益率更具相關(guān)性。

　　二、研究方法

　　BALL和Brown（1968）對信息含量的定義是：“如果我們觀察到股票價格隨收益報告的公布而調(diào)整，就說明反映在收益數(shù)字中的信息是有用的?！痹谝粋€有效的市場中，股票價格反映了所有的歷史信息。如果會計報告擁有信息含量，就會使市場對公司未來前景的預(yù)期做出調(diào)整，從而引起股票價格的波動。這就是我們設(shè)計研究方法的理論依據(jù)。良好的研究方法是實證研究的基礎(chǔ)。在本文中，將充分借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，力圖提出一個較為科學(xué)、合理的研究方案。

　　（一）假設(shè)設(shè)計

　　我國對現(xiàn)金流量增量信息的實證研究尚處于摸索起步階段。為尋找我國證券市場關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量和增量信息的經(jīng)驗性證據(jù)，本文將設(shè)定如下假設(shè)：

　　H1：經(jīng)營現(xiàn)金流量和非正常報酬之間沒有聯(lián)系。

　　本假設(shè)是證偽假設(shè)，旨在驗證經(jīng)營現(xiàn)金流量是否具有信息含量。也就是說，在控制利潤與非正常報酬之間的聯(lián)系后，進一步驗證經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價的相關(guān)性。這一假設(shè)是本假設(shè)組的基石。

　　H2：經(jīng)營現(xiàn)金流量含有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

　　該假設(shè)用于比較會計報告中現(xiàn)金流量和盈余數(shù)據(jù)的增量信息，旨在解決誰的增量信息更多，對投資者決策更有用的問題。

　　H3：應(yīng)計項目在盈余中所占的比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。

　　國外有研究證明，在盈余質(zhì)量不同的公司，現(xiàn)金流量的信息含量是不同的。應(yīng)計項目多，企業(yè)管理當(dāng)局操縱盈余的可能性就越大，投資者就越需要運用現(xiàn)金流量信息進行股票購買、持有和出售決策，此時現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。本文擬用中國的數(shù)據(jù)對這一假設(shè)進行驗證，以使投資者能更有效地利用現(xiàn)金流量指標(biāo)。

　　H4：在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強的作用。

　　本假設(shè)用于驗證現(xiàn)金流量的一個重要應(yīng)用：預(yù)測未來現(xiàn)金流量的數(shù)量、時間和不確定性是否具有經(jīng)驗上的證據(jù)。FASB認為，當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測未來現(xiàn)金流量，很多國外學(xué)者對此進行了實證分析，本文也擬用中國的數(shù)據(jù)對此進行驗證。

　?。ǘ┳兞考爸笜?biāo)計算

　　1.盈余（E）

　　在國外同類研究中，度量盈余的指標(biāo)通常包括每股收益（EPS）、收益、凈利潤、投資報酬率和管理層預(yù)測等，其中以每股收益較為常見。在國內(nèi)研究中，陳曉、陳小悅（1999）采用了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)；趙宇龍（1998）采用凈資產(chǎn)報酬率和凈利潤指標(biāo)；陳建煌采用“營業(yè)利潤”作為盈余的替代。本文借鑒陳建煌的方法，選取營業(yè)利潤作為反映盈余的指標(biāo)，理由是：營業(yè)利潤消除了非正常損益的投資收益，表現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造的收益，它能更好地與經(jīng)營現(xiàn)金流量相配比。

　　2.預(yù)期盈余（EE）

　　本文的研究主要是對財務(wù)報表中的現(xiàn)金流量作出經(jīng)驗性評估。因此我們?nèi)匀徊捎脤W(xué)術(shù)界普遍認同的隨機游走的模型來描述公司的預(yù)期盈余，即：

　　E1=Et-1+εt

　　預(yù)期盈余EEt=Et-1

　　3.非預(yù)期盈余（UE）

　　該指標(biāo)定義為實際盈余與預(yù)期盈余之差。即

　　UEt=Et-EEt

　　4.非正常報酬率（AR）

　　股票的非正常報酬是實際報酬與正常期望報酬之間的差異。計算正常報酬的方法通常有三種：均值調(diào)整法（mean-adjusted）、市場調(diào)整法（market adjusted）和風(fēng)險調(diào)整法（risk adjusted）。（均值調(diào)整法計算過程簡單，缺乏足夠的理論依據(jù)。）其中，陳曉、陳小悅（1999）等采用了風(fēng)險調(diào)整模型；陳建煌的方法是：采用簡單算術(shù)平均的市場調(diào)整法來計算非正常報酬率，即以全部樣本在研究時窗內(nèi)的實際投資收益率的簡單算術(shù)平均數(shù)作為市場收益率，再以單個股票的實際投資收益率減去市場收益率得該股票的非正常收益率。

　　大多數(shù)資本市場研究都采用市場模型（market model）來估計或預(yù)測正常條件下企業(yè)的報酬率。即：

　　Rij=α1+βiRmj+εiε-N（0，б2）

　　這里，Rij是第i家股票第j月的收益率，Rmj是A股第j月的綜合市場收益率。

　　其中，Rij=（Pij-Pi，j-1）/ Pi，j-1，Pij是考慮了公司i分紅送配因素經(jīng)過復(fù)權(quán)處理后的第j月的收盤價。

　　Rmj=（Ij-Ij-1）/Ij-1，Ij是A股第j月收盤指數(shù)。

　　為了估算盈利公布日前后各兩個月的非正常報酬率，本文以4月30日（上年度財務(wù)報告公告截止日）為基準(zhǔn)，向前和往后各推移兩個月即每年的3，4，5，6月份為模型的測試期，把測試期前推8個月即從上年度的7月份至本年度的2月份為模型的估計期。測試期各個月份的非正常報酬率用實際報酬率和估計模型得出的預(yù)期報酬率之差計量。

　　ARij=Rij-ERij=Rij-αi ， -βi ，Rmj

　　其中，αi ，，βi ，是用來估計期數(shù)據(jù)估算出的市場模型參數(shù)。

　　這里，用預(yù)測誤差而不是用市場模型回歸方程中得出的估計誤差作為非正常報酬率的計量指標(biāo)。其原因在于，估計誤差計算過程會使估計系數(shù)αi ，和βi ，包含一部分非正常報酬率，而這些非正常報酬率本應(yīng)包含在非正常報酬率的計量里，結(jié)果可能導(dǎo)致用估計誤差計算的非正常報酬率絕對值偏小。這也就是本文把每一會計年度分為模型估計期和模型測試期的理由。

　　5.累計非正常報酬率（CAR）

　　若以4月為零月，則測試期4個月份的累計非正常報酬率為：

　　GARi=ΣARij（j從-1-2）

　　6.現(xiàn)金流量

　　對未公布現(xiàn)金流量表的年份，具體的計算經(jīng)營現(xiàn)金流量的方法是編制經(jīng)營活動現(xiàn)金流量間接法，即從凈利潤為起點，公式如下：

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流量=凈利潤+計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+待攤費用減少（減：增加）+預(yù)提費用增加（減：減少）+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)的損失（減：收益）+固定資產(chǎn)報廢損失+財務(wù)費用+投資損失（減：收益）+遞延稅款貸項（減：借項）+存貸的減少（減：增加）+經(jīng)營性應(yīng)收項目的減少（減：增加）+經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加（減：減少）

　　預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流量運用隨機游走模型計算，用上一年度的經(jīng)營現(xiàn)金流量作為本期的期望現(xiàn)金流量。

　　7.應(yīng)計項目（AA）

　　應(yīng)計項目是指那些不直接形成當(dāng)期現(xiàn)金流入或流出，但按照權(quán)責(zé)發(fā)生制和配比原則應(yīng)計入當(dāng)期損益的那些收入或費用（或凈資產(chǎn)的增加或減少部分），比如折舊費用、攤銷費用、應(yīng)收帳款增加額等。很多國外會計文獻將：會計盈余=經(jīng)營現(xiàn)金流量+應(yīng)計項目作為變量定義的出發(fā)點，并進一步將應(yīng)計項目分成流動性應(yīng)計項目和非流動性應(yīng)計項目。本文按慣例也采用以下公式計算應(yīng)計項目：

　　應(yīng)計項目=營業(yè)利潤-經(jīng)營現(xiàn)金流量

　?。ㄈ┠Ｐ驮O(shè)計

　　根據(jù)國內(nèi)外的研究資料，本文擬采用通用的線性模型研究現(xiàn)金流量、盈余和非正常報酬之間的相關(guān)性。

　　在假設(shè)1的檢驗中，本文采用

　　回歸模型（1）：CARt=β0+β2UOEPt+εt（1）

　　來檢驗未預(yù)期單位經(jīng)營現(xiàn)金流量和累計非正常報酬率的聯(lián)系。

　　在假設(shè)2的檢驗中，本文采用

　　回歸模型（2）：CARt=β0+β1UOEPt+εt（2）

　　來檢驗未預(yù)期單位營業(yè)利潤和累計非正常報酬率的聯(lián)系，并通過比較模型（1），（2）來檢驗假設(shè)2，即經(jīng)營現(xiàn)金流量是否含有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

　　在假設(shè)3的檢驗中，一文采用模型（1）對分組數(shù)據(jù)進行檢驗。

　　在假設(shè)4的檢驗中，本文采用

　　回歸模型（3）：CFPt+1=r0+ r 1CFPt+εt（3）

　　來檢驗單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對未來單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的預(yù)測能力。采用：

　　回歸模型（4）：CFPt+1=r0+ r 2OEPt+εt （4）

　　來檢驗單位營業(yè)利潤對未來單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的預(yù)測能力。

　?。ㄋ模颖具x擇

　　1.樣本空間

　　本文的研究樣本同樣取自深滬股市相關(guān)數(shù)據(jù)。我們數(shù)據(jù)來源于香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司2001年8月出版的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR DATABASE）中的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫和市場交易數(shù)據(jù)庫。

　　本文從深滬交易所上市的公司中選擇1996年已經(jīng)上市并且在上述數(shù)據(jù)庫中能取得的對外公布了相應(yīng)的1995-1999年連續(xù)5個會計年度財務(wù)報告的公司作為研究樣本，同時剔除PT類公司和金融行業(yè)的上市公司，共計選擇了172家上市公司。

　　2.樣本時間

　　陳曉和陳小悅（1999）研究A股盈余信息有用性的樣本時間范圍為1993-1998年；陳建煌研究現(xiàn)金流量信息含量的樣本范圍是1994-1998年；然而根據(jù)趙宇龍（1998，1999）提供的經(jīng)驗證據(jù)，現(xiàn)金流量的增量信息在1998年以前是很難存在的；（1）1996年以前證券市場未達到弱式有效，所在不存在研究現(xiàn)金流量增量信息的前提。（2）“功能鎖定”直接影響了現(xiàn)金流量信息含量。我國證券市場存在“功能鎖定”現(xiàn)象，投資者的“功能鎖定”意味著上市公司經(jīng)理人員可以通過操縱公司賬面利潤達到蒙蔽市場的目的。也就是說，投資者不能通過相對真實、客觀的現(xiàn)金流量指標(biāo)識別公司的利潤操縱，現(xiàn)金流量沒有在公司估價上發(fā)揮作用。但是，鑒于陳建煌等研究與其結(jié)論并不相同而且大多數(shù)研究采用的樣本期間均從1994年開始的。同時由于1995年的財務(wù)報表作為期初數(shù)用于1996經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的計算中，實際經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、營業(yè)利潤和應(yīng)計項目數(shù)據(jù)從1996年開始。

　　3.樣本優(yōu)化

　　為增強樣本合理性，減少統(tǒng)計誤差，本文采用資產(chǎn)總額平減營業(yè)利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流量和應(yīng)計項目的辦法來消除資產(chǎn)規(guī)模差異對模型的影響，分別得到單位營業(yè)利潤（OEP）、單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFP）和單位應(yīng)計項目（AAP）。

　　4.時間窗口

　　由于我國股市基本呈弱式有效的特征，同時尚未達到半強式有效，本文選取年報公布截止日4月30日前后共兩個月共計4個月為時間窗口。

　　三、研究結(jié)果分析

　　我們的分析將基于三組不同的樣本體系對四個假設(shè)分別進行檢驗。這三個樣本體系分別為隨機樣本組、選定樣本組和ST公司樣本組。這種分類的目的是研究不同樣本特征對統(tǒng)計結(jié)果的影響，同時，我們還根據(jù)各年橫截面回歸的結(jié)果進行現(xiàn)金流量信息含量的趨勢分析，以使我們對現(xiàn)金流量信息含量的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢有更深層次的認識。

　　（一）對隨機樣本的檢驗結(jié)果

　　我們共隨機選取了172家樣本公司，688個樣本數(shù)據(jù)進行分析。其結(jié)果是：利用隨機樣本檢驗假設(shè)1，沒有找到經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬之間聯(lián)系的經(jīng)驗證據(jù)。同時假設(shè)2，也未通過檢驗，即并不能證明經(jīng)營現(xiàn)金流量具有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息的內(nèi)容。對假設(shè)3，盈余質(zhì)量不同的公司其現(xiàn)金流量信息含量不同也未通過顯著性檢驗。但在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時，對假設(shè)4的檢驗發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強的作用。由此，本文用中國股市的數(shù)據(jù)同樣否定了FASB的假設(shè)：當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測未來現(xiàn)金流量。由于未來現(xiàn)金流量是公司價值評估的基礎(chǔ)，在進行會計計量時，F(xiàn)ASB在第七號會計準(zhǔn)則中要求對部分資產(chǎn)也采用未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進行計價；經(jīng)營現(xiàn)金流量在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時具有超過盈余數(shù)據(jù)的預(yù)測能力顯示經(jīng)營現(xiàn)金流量信息將公司價值評估和資產(chǎn)計價方面發(fā)揮不可或缺的作用。

　　在沒有找到經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬聯(lián)系的經(jīng)驗證據(jù)時，能不肯定經(jīng)營現(xiàn)金流量不具有信息含量，因而對中國證券市場沒有影響呢？筆者認為，造成隨機樣本中經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬之間不具有關(guān)聯(lián)存在多方面的原因：

　　1.樣本的選擇。在隨機樣本的選擇上，沒有去除離異值數(shù)據(jù)；也沒有考慮排除一些與業(yè)績無關(guān)，被刻意炒作的股票。將大量的被各種概念炒作的非正常股票與一些正常股票一起進入樣本組合，難免魚龍混雜，不能反映正常股票應(yīng)當(dāng)包含的規(guī)律性。隨著我國證券市場的逐步規(guī)范，“脫離業(yè)績炒個股”的時代將會一去不復(fù)返，為了把握股價變動的內(nèi)在規(guī)律性，我們有必要重新選擇樣本，增加正常公司的比重，本文還將用選定樣本替代隨機樣本進行進一步檢驗。

　　2.我國證券市場的不規(guī)范。表現(xiàn)在莊家肆意橫行，暴炒概念屢見不鮮，股份的大幅度波動更多的是由于莊家的進入或離場，而非公司利潤或現(xiàn)金流量的波動。從1998年的“資產(chǎn)重組年”到“暴炒ST”，到1999年炒高科技概念，2000年炒網(wǎng)絡(luò)概念，無不留下了市場不規(guī)范的烙印。應(yīng)當(dāng)說，在市場總體層面上，現(xiàn)金流量與非正常報酬缺乏相關(guān)性是與市場的現(xiàn)實特征相符的。應(yīng)當(dāng)指出的是，在上述隨機樣本模型分析中，會計盈余同樣沒有信息含量，這就進一步印證了本文關(guān)于我國證券市場的描述是正確的。

　　3.現(xiàn)金流量信息沒有被投資者充分利用。我國的現(xiàn)金流量會計準(zhǔn)則到1998年才正式頒布。投資者尚未充分認識到現(xiàn)金流量表的作用或沒有掌握現(xiàn)金流量表的分析技巧，不能有效地利用現(xiàn)金流量信息，這也是股份對現(xiàn)金流量信息的波動不敏感的一個原因。

　?。ǘx定樣本的檢驗結(jié)果

　　選定樣本的原則是：在隨機樣本中（1）剔除離異值數(shù)據(jù)。（2）剔除“資產(chǎn)重組股”。（3）剔除各種“概念股”。在剩余的公司中，再使用隨機原則選取263個樣本數(shù)據(jù)。

　　利用選定樣本檢驗的結(jié)果是對假設(shè)1的檢驗，經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬之間存在顯著的相關(guān)性。同時假設(shè)2也行到了驗證，即經(jīng)營現(xiàn)金流量具有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增值信息內(nèi)容。對假設(shè)3分組檢驗的結(jié)果表明，盈余質(zhì)量不同的公司現(xiàn)金流量信息含量也不同，而且當(dāng)應(yīng)計項目在盈余中所占比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時，對假設(shè)4的檢驗再次發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強的作用。不同樣本證明了同一個假設(shè)。這就進一步增強了解釋力度。

　　本次檢驗剔除了非正常公司和離異值數(shù)據(jù)，雖然這種處理減少了樣本量，但是對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與非正常報酬的相關(guān)性分析卻提供了更合理的分析基礎(chǔ)。假設(shè)1通過了顯著性檢驗表明在正常公司樣本中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量具有信息含量，即投資者部分依據(jù)了現(xiàn)金流量的波動作出投資決策。假設(shè)2中將現(xiàn)金流量具有超過盈余的增量信息內(nèi)容，從而使現(xiàn)金流量信息獨立性凸現(xiàn)。假設(shè)3中進一步考察了應(yīng)計項目在盈余中所占比重對現(xiàn)金流量信息含量的影響，實證結(jié)果較好地驗證了假設(shè)3，從而使我們研究應(yīng)計項目、盈余、現(xiàn)金流量和非正常報酬之間的關(guān)系入木三分。同時它也對證券市場有指導(dǎo)作用，當(dāng)上市公司的應(yīng)計項目比重較高時，我們必須更多的依靠現(xiàn)金流量表提供的現(xiàn)金流量信息進行股票購售決策。

　　四、ST公司的現(xiàn)金流量信息功能分析

　?。ㄒ唬僭O(shè)的檢驗結(jié)果

　　在本文的研究中，我們隨機地選取了21家ST公司進行上述四個假設(shè)的檢驗，其結(jié)果如下：ST公司樣本組的現(xiàn)金流量與非正常報酬之間沒有相關(guān)性，說明投資者在對ST公司作投資分析時，并沒有考慮到公司現(xiàn)金流量信息。同時會計盈余與非正常報酬之間存在負相關(guān)，即股價隨會計利潤反方向變動，這突出地顯示了ST公司樣本組股份操縱的嚴(yán)重程度。同時實證結(jié)果也符合中國股市曾流行的荒誕邏輯：虧損越嚴(yán)重，重組可能性就越大；重組可能性越大，公司的未來前景就越看好，公司股價就越高。這種現(xiàn)象造成了我國證券市場的功能性扭曲，導(dǎo)致寶貴的社會資源無效配置，這是我們發(fā)展證券市場亟待解決的一個問題。

　　盡管ST公司樣本組檢驗中沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量的波動對本公司股份的顯著影響，然而我們也不能據(jù)此說明現(xiàn)金流量信息分析對ST樣本組是一無用處的。在研究中，我們開創(chuàng)性地設(shè)計了ST公司平均樣本，并據(jù)以考察公司被ST前各年利潤和現(xiàn)金流量的變動情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)ST公司中的現(xiàn)金流量對公司的財務(wù)失敗具有明顯的預(yù)警作用，從而有力地證明了現(xiàn)金流量的、分析對公司價值分析中的作用。由此，我們可以得出結(jié)論，隨著投資者的素質(zhì)逐漸提高，現(xiàn)金流量信息將越來越受到投資者的重視，現(xiàn)金流量變動對股價的影響或現(xiàn)金流量的信息含量將會與日俱增。

　　（二）現(xiàn)金流量信息的預(yù)警功能研究

　　本部分研究的目的是驗證現(xiàn)金流量信息是否能夠?qū)矩攧?wù)失敗提前預(yù)警，從而說明現(xiàn)金流量信息的實際有用性。這部分研究應(yīng)當(dāng)被理解為上述實證研究的必要補充。在研究中，本文首先構(gòu)造了ST公司時間序列，以公司被ST年為基準(zhǔn)，各時間點分別設(shè)定為“ST-1”年，“ST-2”年等；然后本文設(shè)計了“單位平均ST公司”模型，即將資產(chǎn)總額平減后的ST公司樣本的凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量按照各時間點進行平均計算。這樣我們就可以把握我國ST公司凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量變動的總體特征的其中的規(guī)律性。

　　在樣本選擇中，本文剔除了離異值數(shù)據(jù)，同時考慮到資料的局限，最后選擇了21個ST公司作為研究樣本。分析結(jié)果如下表所示。

　　從圖1-1可知，在公司被ST的年度前，已連續(xù)出現(xiàn)兩年虧損，但從首次出現(xiàn)虧損前三年現(xiàn)金流量已開始出現(xiàn)顯著的下滑，而此時凈利潤仍維持在原水平上。因此，現(xiàn)金流量具有較好的預(yù)警功能，我們甚至可以把現(xiàn)金流量的急劇下滑看作公司凈利潤急劇下滑以致可能出現(xiàn)負值的先兆，本文的研究認為，這種先兆至少會提前兩年出現(xiàn)。

　　本文采用隨機樣本、選定樣本和ST公司樣本的數(shù)據(jù)分別驗證四個假設(shè)，經(jīng)過統(tǒng)計分析得出的結(jié)論是：我國證券市場存在一定不規(guī)范因素，在這種市場中，隨機樣本和ST公司樣本無法驗證本文的假設(shè)，而在剔除離異值、“資產(chǎn)重組股”、“概念股”等因素影響之后，選定樣本公司的數(shù)據(jù)都能驗證四個假設(shè)，說明現(xiàn)金流量具有超過盈余以外的信息含量的內(nèi)容。另外，本文所做的ST公司的現(xiàn)金流量預(yù)警研究，說明現(xiàn)金流量有較強的財務(wù)失敗預(yù)警功能。因此，筆者建議在制定有關(guān)會計政策時，政策制定者應(yīng)對現(xiàn)金流量信息足夠的重視和關(guān)注，例如：對于當(dāng)前財務(wù)分析指標(biāo)體系、業(yè)績評價指標(biāo)體系應(yīng)將現(xiàn)金流量信息提高到與盈余信息同樣重要的地位。將現(xiàn)金流量作為另一個核心指標(biāo)，以便能全面、真實地反映企業(yè)的盈余質(zhì)量和財務(wù)狀況。對于財務(wù)管理者、財務(wù)分析家及投資者也應(yīng)當(dāng)充分重視現(xiàn)金流量信息，以致管理和分析不失偏頗，確保全面了解企業(yè)的財務(wù)狀況，避免投資失誤。

　　五、本文研究的局限性和今后研究的方向

　　（一）研究局限性

　　1.數(shù)據(jù)庫缺陷。目前我國證券市場經(jīng)驗研究尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫。這就造成了兩方面的不利后果，一是本文研究所需的數(shù)據(jù)資料從多種渠道加工而成，數(shù)據(jù)是否標(biāo)準(zhǔn)有待驗證；而且筆者所選數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)缺失現(xiàn)象較為嚴(yán)重，使本文在選擇樣本時遇到較大困難。

　　2.樣本數(shù)量缺陷。由于我國證券市場起步較晚，使本文研究可選取樣本數(shù)據(jù)數(shù)量較少，時間跨度較短，不可能像國外學(xué)者那樣選取較長時期的大量樣本來進行統(tǒng)計檢驗，因此研究結(jié)論可能存在誤差。

　　3.模型設(shè)計。本文采用最為簡單的單變量線性回歸模型進行統(tǒng)計分析，國外文獻證明了單變量線性回歸模型在解釋樣本時具有一定的局限性。

　　4.變量定義。本文采用的經(jīng)營現(xiàn)金流量某些年度的數(shù)據(jù)部分采用調(diào)整法完成，由于我國現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則頒布時間較晚，且上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)披露的固有局限，我們無法運用調(diào)整法得到這部分經(jīng)營現(xiàn)金流量的精確數(shù)據(jù)，從而給以后的模型分析中造成偏差。

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　　1.模型設(shè)計改進。今后在模型設(shè)計中應(yīng)探尋隨時間變化的參數(shù)模型、非線性模型等改進模型對研究結(jié)論和回歸方程解釋力度的影響。以發(fā)現(xiàn)適合本研究的最佳模型。

　　2.考察多種因素對現(xiàn)金流量信息含量的影響。本文只考察了應(yīng)計項目對現(xiàn)金流量信息含量的影響。今后，將繼續(xù)考察暫時性盈余或永久性盈余比重對現(xiàn)金流量信息含量的影響。以使投資者對影響現(xiàn)金流量信息含量的因素有更深入的了解。