（二）影響支付方式選擇的因素

　　選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國(guó)家的法律制度、資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度、主并公司財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東要求的影響；還要考慮并購(gòu)方融資渠道、融資成本的約束和并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

　　1.資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度：美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)并以直接融資為主，因而采取換股并購(gòu)的案例較多。日本資本市場(chǎng)雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國(guó)直接融資市場(chǎng)起步較晚，間接融資市場(chǎng)受政府約束較大，并購(gòu)市場(chǎng)剛剛起步，總體來(lái)說(shuō)融資成本較高。直接融資不但要支付股權(quán)資本成本，而且還要受股票發(fā)行規(guī)模的限制。正是由于資本市場(chǎng)和投資銀行不發(fā)達(dá)，主并企業(yè)對(duì)于并購(gòu)的支付方式?jīng)]有多少選擇余地，直接限制了企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模。例如，在我國(guó)上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個(gè)上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場(chǎng)通過(guò)收購(gòu)來(lái)取得控股地位。這也是造成我國(guó)目前通過(guò)“一級(jí)半”市場(chǎng)協(xié)議收購(gòu)未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購(gòu)上市公司的股票以及換股購(gòu)并的案例微乎其微的主要原因。

　　2.主并公司的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)：如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時(shí)在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因?yàn)椴扇Q股并購(gòu)方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對(duì)本企業(yè)股東不利。反之，如果主并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來(lái)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，而且股票價(jià)格被高估，則更愿意采取換股方式進(jìn)行購(gòu)并。主并企業(yè)并購(gòu)前后的資本結(jié)構(gòu)也對(duì)支付方式產(chǎn)生重大影響。如果主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，一個(gè)企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，而且通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長(zhǎng)空間，主并企業(yè)往往愿意通過(guò)舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過(guò)提高的財(cái)務(wù)杠桿降低資本成本，分享更多的并購(gòu)后收益。

　　3.稅收安排：對(duì)于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來(lái)支付，其利息成本可以在稅列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言，若主并公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過(guò)推遲收益確認(rèn)時(shí)間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購(gòu)價(jià)格足以彌補(bǔ)目標(biāo)公司股東稅秧收方面的損失時(shí)，現(xiàn)金支付才是可接受的。

　　4.會(huì)計(jì)處理方法：并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理方法有兩種，購(gòu)買(mǎi)法和聯(lián)營(yíng)法。在購(gòu)買(mǎi)法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債均是按照購(gòu)買(mǎi)日的公允價(jià)格、而非歷史成本進(jìn)行反映的。在通貨膨脹條件下，資產(chǎn)的公允價(jià)格一般會(huì)超過(guò)其歷史成本，所以就存在一些資產(chǎn)項(xiàng)目的升值，以及實(shí)際支付的并購(gòu)價(jià)格與被并企業(yè)可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)之間存在一個(gè)差額-商譽(yù)。在未來(lái)期間，資產(chǎn)升值部分和合并商譽(yù)一般需要攤銷，使得購(gòu)買(mǎi)法下報(bào)告收益較低，從而可以減少主并企業(yè)的所得稅支出。在聯(lián)營(yíng)法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債仍按賬面價(jià)值反映，不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)重估升值和合并商譽(yù)，因此就不存在攤銷問(wèn)題。與購(gòu)買(mǎi)法相比，聯(lián)營(yíng)法雖然報(bào)告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報(bào)告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國(guó)很多企業(yè)為了夸大收益而濫用聯(lián)營(yíng)法。最近我國(guó)財(cái)政部頒布了新的股份公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果主并企業(yè)以現(xiàn)金作為支付工具，目標(biāo)企業(yè)股東無(wú)法以換股方式取得股權(quán)，只能以購(gòu)買(mǎi)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，從而消除了各種以提高業(yè)績(jī)?yōu)槟康牡膱?bào)表重組現(xiàn)象。

　　三、我國(guó)并購(gòu)籌資渠道的現(xiàn)狀

　　在并購(gòu)中，支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)對(duì)兼并方來(lái)講是展示其實(shí)力和能力的考驗(yàn)，這種考驗(yàn)是以資金量來(lái)體現(xiàn)的，資金量的形成要求兼并企業(yè)具有可靠的資金來(lái)源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為制約企業(yè)并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵之一。

　　（一）籌資中的障礙

　　總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)公司用于并購(gòu)的資金來(lái)源是比較有限的，這與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟有很大關(guān)系。目前在我國(guó)，企業(yè)用來(lái)兼并的資金主要來(lái)源是：企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集到的資金。但在實(shí)踐中，這四種方式都難以為大型并購(gòu)提供充足的資金支持。1.企業(yè)自有資金，成本低，手續(xù)簡(jiǎn)單，但受我國(guó)企業(yè)規(guī)模小、盈利水平低的制約，不能按計(jì)劃迅速籌足并購(gòu)中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現(xiàn)代企業(yè)籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補(bǔ)償資金的途徑，但它有一個(gè)前提條件，即必須在原有固定資產(chǎn)更新之時(shí)，有足夠的貨幣積累來(lái)“補(bǔ)償”。因此，企業(yè)可用于并購(gòu)的資金必須能保證固定資產(chǎn)更新、保證大修理前提下結(jié)余的折舊費(fèi)或大修理費(fèi)用。3.向銀行貸款，可彌補(bǔ)內(nèi)部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國(guó)實(shí)際看，一方面，企業(yè)自身的負(fù)債率已經(jīng)非常高，國(guó)有企業(yè)的平均負(fù)債率已達(dá)65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對(duì)企業(yè)貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質(zhì)高、實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)和高效益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，《商業(yè)銀行法》和《保險(xiǎn)法》分別規(guī)定商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市。而根據(jù)《證券公司管理規(guī)定》，證券公司持有同一企業(yè)股票的數(shù)額不得超過(guò)該企業(yè)股份的5%和本公司資本金的10%.在實(shí)際操作中，任何形式的融資（主要是過(guò)橋貸款）都只能以短期貸款的方式發(fā)放，而且通常需要由證券公司提供信譽(yù)擔(dān)保。對(duì)于從證券市場(chǎng)上直接融資，也有比較嚴(yán)格的規(guī)定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對(duì)首次發(fā)行、配股、增發(fā)等的標(biāo)準(zhǔn)都有較高的要求，再加上輔導(dǎo)、材料審批所需的漫長(zhǎng)等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國(guó)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制，這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國(guó)家事先確定的規(guī)模，企業(yè)無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)情況和自身需要來(lái)決定其融資行為。其次是企業(yè)債券發(fā)行制度的約束。國(guó)家對(duì)發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都進(jìn)行嚴(yán)格審批，準(zhǔn)入限制較多；第三，企業(yè)債利率的非市場(chǎng)化傾向十分嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)債券利率有嚴(yán)格的上限規(guī)定，這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行；7.對(duì)可轉(zhuǎn)換債券而言，1997年國(guó)家頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理規(guī)定》，但現(xiàn)在我國(guó)的試點(diǎn)仍主要以除上市公司外的500家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)中的非上市企業(yè)為主；8.并購(gòu)基金是國(guó)際上常用的并購(gòu)資金來(lái)源，但我國(guó)目前還沒(méi)有一只真正從事并購(gòu)的基金。

　　可見(jiàn)在我國(guó)，并購(gòu)的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問(wèn)題只有當(dāng)我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸發(fā)育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發(fā)展并購(gòu)貸款的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券和股票市場(chǎng)，在立法上消除為并購(gòu)進(jìn)行直接融資的限制，并可考慮由有實(shí)力的企業(yè)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，并適當(dāng)吸引一部分社會(huì)資金，共同組成并購(gòu)基金。這樣將形成多元化的公司并購(gòu)融資渠道，大大擴(kuò)大企業(yè)并購(gòu)范圍，加快我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)存量調(diào)整的步伐。

　　（二）在我國(guó)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的障礙

　　杠桿收購(gòu)是一種比較好的公司并購(gòu)方式，我國(guó)目前已經(jīng)具備了杠桿收購(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景要求，但目前我國(guó)上市公司還沒(méi)有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購(gòu)案，這主要是因?yàn)樵谖覈?guó)還存在一些實(shí)施中的障礙，表現(xiàn)在：

　　1.我國(guó)企業(yè)并不普遍具備杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購(gòu)要求的低負(fù)債，在我國(guó)多數(shù)適宜進(jìn)行杠桿收購(gòu)的行業(yè)中并不存在，高負(fù)債是我國(guó)企業(yè)的通病，不少企業(yè)負(fù)債率已超過(guò)100%，不再具有再融資能力。

　　2.資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。杠桿收購(gòu)得以正常運(yùn)作的一個(gè)主要原因是收購(gòu)公司能及時(shí)地從其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上進(jìn)行債務(wù)融資，籌措收購(gòu)資金。而我國(guó)發(fā)育不全的資本市場(chǎng)恰恰難以滿足這一點(diǎn)。在我國(guó)企業(yè)用來(lái)兼并的資金來(lái)源是：企業(yè)留用利潤(rùn)、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購(gòu)資金的來(lái)源。發(fā)行垃圾債券籌資在我國(guó)基本沒(méi)有可行性，另外前面已經(jīng)談到我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購(gòu)中購(gòu)方的力量。

　　3.法律環(huán)境的障礙。杠桿收購(gòu)?fù)覈?guó)一些現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定相抵觸。如“紙上公司”的問(wèn)題，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊(cè)資本投資于目標(biāo)企業(yè)中，并且其高負(fù)債也使它基本上不具有凈資產(chǎn)，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國(guó)法律要求設(shè)立公司需向注冊(cè)登記機(jī)關(guān)表明公司的經(jīng)營(yíng)范圍，并不得超出經(jīng)核準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍開(kāi)展業(yè)務(wù)，否則將面臨被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照的處罰。并購(gòu)在我國(guó)屬新生事物，既不屬于生產(chǎn)和流通，又不屬于科技開(kāi)發(fā)、咨詢、服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)，應(yīng)歸屬于特定行業(yè)。特定行業(yè)的公司注冊(cè)問(wèn)題尚無(wú)有關(guān)法律規(guī)定。

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