上市公司并購(gòu)是以獲得上市公司控制權(quán)為目的，公司控制權(quán)交易往往是一次性的大宗股權(quán)交易，是對(duì)收購(gòu)方資金實(shí)力的嚴(yán)峻考驗(yàn)。因而，在進(jìn)行上市公司并購(gòu)時(shí)，充分適時(shí)的并購(gòu)融資是保證并購(gòu)成功的先決條件。企業(yè)融資可以分為內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資是企業(yè)通過(guò)銷售商品或勞務(wù)獲得的盈利資金，通常是指企業(yè)的自由現(xiàn)金流或留存收益；而外源融資是指從企業(yè)外部獲得的資金，包括利用銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券等債務(wù)性融資方式和發(fā)行股票等權(quán)益性融資方式。

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，融資方式具有信號(hào)傳遞的作用，因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)，應(yīng)該慎用各種融資手段。因?yàn)橐勒彰芬购婉R吉洛夫（Myers and Majluf，1984）的優(yōu)序融資理論，在信息不對(duì)稱的情況下，如果企業(yè)宣布股票融資，就會(huì)給市場(chǎng)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的印象，傳遞出企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào)，其現(xiàn)行的股票價(jià)格就會(huì)下降。而內(nèi)部融資不存在低估企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象，債務(wù)融資受企業(yè)價(jià)值低估的約束也較小。因此，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是先內(nèi)源融資，再外源融資。外源融資的次序是先銀行貸款，然后是發(fā)行債券形式的債務(wù)性融資，最后是發(fā)行股票的權(quán)益性融資。收購(gòu)方在確定了內(nèi)外部融資順序的基礎(chǔ)上，還要選擇用何種方式籌措資金。

　　發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上有相當(dāng)豐富的并購(gòu)融資工具可以運(yùn)用，除了銀行借款這種普遍使用的債務(wù)性融資手段以外，還廣泛使用公開發(fā)行股票融資和換股并購(gòu)等權(quán)益性融資方式。在所有的并購(gòu)融資手段中，最著名的就是杠桿收購(gòu)，它為收購(gòu)方提供了充分的資金融通手段，使收購(gòu)方能夠根據(jù)自己收購(gòu)戰(zhàn)略的需要來(lái)決定如何使用杠桿收購(gòu)，并使收購(gòu)資金實(shí)力和資產(chǎn)規(guī)模方面都比自己大的目標(biāo)公司成為可能。杠桿收購(gòu)屬于債務(wù)性的融資方式，它是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的現(xiàn)金收入為擔(dān)保來(lái)獲取貸款，或通過(guò)目標(biāo)公司發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券來(lái)籌集資金。杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在：（1）杠桿收購(gòu)有廣泛的資金來(lái)源渠道，除銀行借款外，保險(xiǎn)公司、退休基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是資金的重要供應(yīng)者；（2）杠桿收購(gòu)是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或收人為抵押，以經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司的未來(lái)收入來(lái)償還債務(wù)，不同于以收購(gòu)方自身的資產(chǎn)或收入作為擔(dān)保取得資金的傳統(tǒng)方式，因而風(fēng)險(xiǎn)性較高；（3）在杠桿收購(gòu)融資方式中，投資銀行等中介機(jī)構(gòu)起著不可或缺的作用。通常是由投資銀行安排自有資金作為過(guò)渡性貸款，再由投資銀行為收購(gòu)方設(shè)計(jì)和承銷具有高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的垃圾債券作為償還過(guò)渡性貸款的來(lái)源，因此，過(guò)渡性貸款安排和垃圾債券發(fā)行成為杠桿收購(gòu)的關(guān)鍵；（4）杠桿收購(gòu)需要以發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為運(yùn)作基礎(chǔ)，為杠桿收購(gòu)融資提供便利的融資環(huán)境，具備使杠桿收購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)得以，釋放的制度安排，使為支持杠桿收購(gòu)而發(fā)行的垃圾債券等融資方式能夠得以運(yùn)用。當(dāng)然杠桿收購(gòu)也豐富了資本市場(chǎng)的交易品種，對(duì)活躍證券市場(chǎng)起著重要作用；（5）利用杠桿收購(gòu)融資支付收購(gòu)價(jià)款，還可以避免利用權(quán)益性融資時(shí)新股東參與分享并購(gòu)后產(chǎn)生的收益問(wèn)題。當(dāng)然，在一項(xiàng)大型的并購(gòu)交易中，往往是多種融資工具混合使用的，在支付方式上也往往是現(xiàn)金支付與股票支付共同使用。融資工具的多樣性選擇為西方并購(gòu)市場(chǎng)提供了極大的便利，使利用公司并購(gòu)優(yōu)化資源配置效率的功能得以充分發(fā)揮。

　　與國(guó)外相比，我國(guó)還不具備進(jìn)行杠桿收購(gòu)的客觀條件，上市公司并購(gòu)的融資渠道不通暢，融資工具的品種相對(duì)單一，成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并，購(gòu)的主要障礙。目前，上市公司并購(gòu)的支付方式主要有：（1）承擔(dān)債務(wù)式支付。即收購(gòu)方不向目標(biāo)公司股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券，而是采取承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)的方式來(lái)取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，通常目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)為零，所以承擔(dān)債務(wù)式收購(gòu)也叫零收購(gòu)。這種收購(gòu)支付方式在西方很少使用，但卻是我國(guó)上市公司收購(gòu)中的主要支付方式。例如1998年我國(guó)的70起上市公司收購(gòu)事件中有20起是采取承擔(dān)債務(wù)式的收購(gòu)，占28.5％；（2）資產(chǎn)折股式支付。即收購(gòu)方以經(jīng)評(píng)估后的資產(chǎn)，按一定價(jià)格換取目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控股上市公司的目的。一般是收購(gòu)方先以現(xiàn)金方式收購(gòu)目標(biāo)公司的達(dá)到控制權(quán)的股份，然后再由上市公司向收購(gòu)方支付現(xiàn)金反向收購(gòu)收購(gòu)方的資產(chǎn)，結(jié)果收購(gòu)方用于購(gòu)買股權(quán)的現(xiàn)金又從上市公司流回到收購(gòu)方的手中，收購(gòu)方實(shí)際上并沒有支付現(xiàn)金。但是在這一過(guò)程中，收購(gòu)方具有多重身份，由收購(gòu)人變成上市公司的控股股東，又是向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易人，容易利用公司控制人的身份結(jié)合資產(chǎn)評(píng)估和定價(jià)過(guò)程中的彈性空間達(dá)到侵害中小股東利益；（3）國(guó)有股無(wú)償劃撥方式。在這些并購(gòu)支付方式中，收購(gòu)方往往并不支付現(xiàn)金，即使涉及現(xiàn)金交易也僅僅是一種過(guò)渡性的資金安排，只是為了賬務(wù)處理的需要或?yàn)榱搜a(bǔ)足交易差額，所以并購(gòu)融資問(wèn)題并不顯得特別重要。而且這些較少涉及現(xiàn)金交易的支付方式在具體操作中缺乏透明度，缺乏客觀公正的量化標(biāo)準(zhǔn)，不利于收購(gòu)方正確評(píng)估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，又為侵害小股東利益行為創(chuàng)造了空間。并購(gòu)融資手段的單一性嚴(yán)重制約了一些具有戰(zhàn)略并購(gòu)目的的收購(gòu)方進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)，使很多并購(gòu)活動(dòng)因融資困難而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

　　在我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐中進(jìn)行并購(gòu)融資是非常困難的。由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定“信貸資金不得用于股權(quán)性投資”，實(shí)際上禁止了企業(yè)通過(guò)銀行融資進(jìn)行收購(gòu)，而企業(yè)之間的資金拆借渠道也不順暢，加上我國(guó)企業(yè)信譽(yù)體系不健全，使公司并購(gòu)的債務(wù)性融資手段難以發(fā)揮作用。這樣，企業(yè)收購(gòu)就幾乎全部依靠自有資金。另外，雖然我國(guó)已有數(shù)起管理層收購(gòu)的案例發(fā)生，但真正的杠桿收購(gòu)在我國(guó)現(xiàn)有的金融體系下還無(wú)法實(shí)行。而從我國(guó)歷年企業(yè)債券的發(fā)行情況來(lái)看，企業(yè)債券的發(fā)行主體都是一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的國(guó)有大型企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國(guó)民經(jīng)濟(jì)急需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)。國(guó)內(nèi)目前上市公司并購(gòu)交易中還沒有采用發(fā)行企業(yè)債券形式融資的先例。而就目前發(fā)行企業(yè)債券的政策環(huán)境來(lái)說(shuō)，上市公司利用發(fā)行企業(yè)債券融資并購(gòu)還面臨著諸如發(fā)債額度限制、債券利率、資金投向等多種約束，而且審批程序復(fù)雜，審批周期長(zhǎng)，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購(gòu)方也無(wú)法控制最佳的收購(gòu)時(shí)機(jī)。

　　構(gòu)成我國(guó)上市公司利用資本市場(chǎng)融資進(jìn)行并購(gòu)的真正障礙是《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財(cái)務(wù)指標(biāo)和時(shí)間間隔等方面的規(guī)定，例如，《公司法》規(guī)定上市公司兩次融資時(shí)間間隔不得少于12個(gè)月，這樣，當(dāng)一家上市公司并購(gòu)需要利用資本市場(chǎng)融資，如果距離上次融資時(shí)間間隔不足12個(gè)月時(shí)，就不得不再等上若干個(gè)月才具備融資資格，如果再加上報(bào)批和發(fā)行融資的時(shí)間，大約需要一年的時(shí)間，這樣無(wú)疑影響了并購(gòu)的效率，甚至使一些戰(zhàn)略性并購(gòu)失去良機(jī)。而且在我國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司利用發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券的方式融資完成并購(gòu)還存在審批難的問(wèn)題。因此，為了規(guī)范上市公司利用資本市場(chǎng)融資進(jìn)行并購(gòu)的行為，政府加強(qiáng)了管制。但是，管制者觀測(cè)市場(chǎng)主體的對(duì)策需要高額的成本，因而處于信息的劣勢(shì)，管制者沒有能力完全判斷市場(chǎng)主體的真實(shí)意圖，因而無(wú)法實(shí)施有效的管制，因此，這種管制又是以犧牲市場(chǎng)效率為代價(jià)的。

　　另外，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第6條所規(guī)定的上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金和依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付方式進(jìn)行，從而為上市公司的換股并購(gòu)提供了法律依據(jù)。換股并購(gòu)是收購(gòu)方以公司自身股票作價(jià)作為并購(gòu)的支付手段，與現(xiàn)金支付的并購(gòu)方式相比有如下好處：（1）換股并購(gòu)是收購(gòu)方向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票，由目標(biāo)公司的股東將其所持有的目標(biāo)公司的股票作為對(duì)價(jià)交付給收購(gòu)方，并從收購(gòu)方處取得其所發(fā)行的股票。收購(gòu)方以本公司股票交換目標(biāo)公司的控制權(quán)，可以避免大量現(xiàn)金流出的財(cái)務(wù)壓力，降低收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且換股并購(gòu)不受收購(gòu)方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購(gòu)更加容易完成。（2）換股并購(gòu)?fù)鶗?huì)改變并購(gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。收購(gòu)方以現(xiàn)金支付收購(gòu)價(jià)款只是收購(gòu)方資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，不會(huì)改變收購(gòu)方股東在合并后公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而換股收購(gòu)采用收購(gòu)方向目標(biāo)公司原股東定向發(fā)行新股的方式，于是并購(gòu)雙方股東在合并后公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)將因之發(fā)生變化，收購(gòu)方原控股股東的地位可能被削弱，如果向目標(biāo)公司發(fā)行的股票足夠多，收購(gòu)方甚至?xí)蚝喜⒍ピ谠镜目刂茩?quán)，因此需要在新發(fā)行的股份數(shù)與控制權(quán)地位之間做出權(quán)衡取舍；（3）換股并購(gòu)使控制權(quán)出售方可以得到稅收方面的好處。在通常情況下，如果采取現(xiàn)金收購(gòu)方式，目標(biāo)公司控股股東在收到現(xiàn)金時(shí)就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購(gòu)方若以自身股票作為支付手段，目標(biāo)公司控股股東在收到的收購(gòu)方用以支付收購(gòu)價(jià)款的股票時(shí)不用納稅，只有當(dāng)這些股票出售時(shí)，才需對(duì)因出售股票而獲得的增值部分履行資本利得納稅義務(wù)。因此，收購(gòu)方用股票而不是現(xiàn)金支付收購(gòu)價(jià)款，可以產(chǎn)生延期納稅效應(yīng)，因而受到目標(biāo)公司股東的歡迎；（4）目標(biāo)公司控股股東因持有收購(gòu)方公司股票能夠產(chǎn)生潛在的長(zhǎng)期股票增值收益。在換股并購(gòu)過(guò)程中，由于并購(gòu)雙方的股價(jià)經(jīng)常處于不斷變化之中，使得換股方案在最終確定之前必須不斷調(diào)整，因而換股收購(gòu)常發(fā)生于善意收購(gòu)中。這樣并購(gòu)雙方便于協(xié)調(diào)，合并后公司的協(xié)同效應(yīng)相對(duì)明顯，公司整合相對(duì)容易。因此，上市公司并購(gòu)市場(chǎng)制度應(yīng)為促進(jìn)公司進(jìn)行換股并購(gòu)創(chuàng)造條件。

　　但是，我國(guó)證券市場(chǎng)的客觀基礎(chǔ)并不支持上市公司的換股并購(gòu)。到目前為止我國(guó)只發(fā)生了12起換股并購(gòu)，其中2000年發(fā)生的10起合并案例都是上市公司吸收合并非上市公司，以清華同方與山東魯穎電子的合并可以說(shuō)是我國(guó)資本市場(chǎng)上換股并購(gòu)的真正開始，但這些合并主要是為了解決歷史遺留問(wèn)題，屬于試點(diǎn)性質(zhì)，直到2003年才又發(fā)生了一起非上市公司TCL集團(tuán)換股收購(gòu)上市公司TCL通訊的案例。2004年上海一百吸收合并華聯(lián)商廈的換股并購(gòu)正在進(jìn)行過(guò)程中，如果合并成功，這將是中國(guó)證券市場(chǎng)上第一起真正的上市公司之間的吸收合并。但是這一案例即使成功也只能算是個(gè)案，沒有普遍的借鑒意義。因?yàn)橹缘谝话儇浐腿A聯(lián)商廈能夠合并成功，有兩個(gè)關(guān)鍵因素是其他眾多上市公司所不具備的：一是其實(shí)際控制人均為百聯(lián)集團(tuán)；二是兩家公司均地處上海，不存在政府過(guò)度干預(yù)的問(wèn)題。雖然《上市公司收購(gòu)管理辦法》明確了上市公司收購(gòu)可以采取換股合并方式，但在我國(guó)現(xiàn)階段，換股并購(gòu)仍難以在上市公司并購(gòu)中加以運(yùn)用。其原因主要是：（1）不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重制約了換股并購(gòu)的適用范圍。由于流通股和非流通股的人為分割，使以國(guó)有股為主的非流通股占據(jù)控股地位，換股并購(gòu)的對(duì)象也就是這些非流通股。因此，國(guó)有股“一股獨(dú)大”使政府在上市公司決策中擁有主導(dǎo)地位，造成上市公司并購(gòu)更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場(chǎng)行為；而不能流通的過(guò)大比例國(guó)有股和不清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系使上市公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲，沒有人真正關(guān)心國(guó)有股所代表資產(chǎn)價(jià)值的增值，所有者缺位，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，缺乏對(duì)企業(yè)管理者有效的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，造成企業(yè)經(jīng)理無(wú)法感受到來(lái)自市場(chǎng)的壓力，因而不會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)真正負(fù)責(zé)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)往往顯得被動(dòng)，即使有合適的換股并購(gòu)對(duì)象，企業(yè)也缺乏主動(dòng)的戰(zhàn)略性并購(gòu)動(dòng)力；（2）換股比例和換股價(jià)格的確定是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，證券市場(chǎng)上股票流通與非流通的人為分割使股票的市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生障礙。如果換股并購(gòu)發(fā)生在兩個(gè)上市公司之間，由于換股對(duì)象往往是非流通股票，無(wú)法確定其真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，而如果僅僅以兩種股票的每股凈資產(chǎn)價(jià)值作為換股作價(jià)依據(jù)，則會(huì)使兩個(gè)公司的流通股票價(jià)格產(chǎn)生扭曲，使流通股票價(jià)格較高的流通股票股東受到損失?？梢哉f(shuō)，中國(guó)不規(guī)范的證券市場(chǎng)從根本上阻礙了上市公司之間的換股并購(gòu)，如果不能解決股票的流通性問(wèn)題，就不會(huì)有真正的換股并購(gòu)發(fā)生。

　　為了推進(jìn)上市公司的戰(zhàn)略性并購(gòu)，真正使上市公司通過(guò)并購(gòu)達(dá)到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、改變不合格的管理者等目的，從而提高資源配置效率，迫切要求在并購(gòu)的支付方式和融資手段上向國(guó)際上通行的模式靠攏，在證券市場(chǎng)制度上解決并購(gòu)融資瓶頸問(wèn)題，放松對(duì)并購(gòu)融資的管制。而為了充分利用換股并購(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置的作用，迫切需要解決我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)分割問(wèn)題，盡快實(shí)現(xiàn)股票的全部流通。

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