上市公司并購是以獲得上市公司控制權(quán)為目的，公司控制權(quán)交易往往是一次性的大宗股權(quán)交易，是對收購方資金實(shí)力的嚴(yán)峻考驗(yàn)。因而，在進(jìn)行上市公司并購時，充分適時的并購融資是保證并購成功的先決條件。企業(yè)融資可以分為內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資是企業(yè)通過銷售商品或勞務(wù)獲得的盈利資金，通常是指企業(yè)的自由現(xiàn)金流或留存收益；而外源融資是指從企業(yè)外部獲得的資金，包括利用銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券等債務(wù)性融資方式和發(fā)行股票等權(quán)益性融資方式。

　　在市場經(jīng)濟(jì)條件下，融資方式具有信號傳遞的作用，因此，企業(yè)在進(jìn)行并購融資時，應(yīng)該慎用各種融資手段。因?yàn)橐勒彰芬购婉R吉洛夫（Myers and Majluf，1984）的優(yōu)序融資理論，在信息不對稱的情況下，如果企業(yè)宣布股票融資，就會給市場造成企業(yè)經(jīng)營困難的印象，傳遞出企業(yè)質(zhì)量惡化的信號，其現(xiàn)行的股票價格就會下降。而內(nèi)部融資不存在低估企業(yè)價值的現(xiàn)象，債務(wù)融資受企業(yè)價值低估的約束也較小。因此，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是先內(nèi)源融資，再外源融資。外源融資的次序是先銀行貸款，然后是發(fā)行債券形式的債務(wù)性融資，最后是發(fā)行股票的權(quán)益性融資。收購方在確定了內(nèi)外部融資順序的基礎(chǔ)上，還要選擇用何種方式籌措資金。

　　發(fā)達(dá)的資本市場上有相當(dāng)豐富的并購融資工具可以運(yùn)用，除了銀行借款這種普遍使用的債務(wù)性融資手段以外，還廣泛使用公開發(fā)行股票融資和換股并購等權(quán)益性融資方式。在所有的并購融資手段中，最著名的就是杠桿收購，它為收購方提供了充分的資金融通手段，使收購方能夠根據(jù)自己收購戰(zhàn)略的需要來決定如何使用杠桿收購，并使收購資金實(shí)力和資產(chǎn)規(guī)模方面都比自己大的目標(biāo)公司成為可能。杠桿收購屬于債務(wù)性的融資方式，它是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入為擔(dān)保來獲取貸款，或通過目標(biāo)公司發(fā)行高風(fēng)險的垃圾債券來籌集資金。杠桿收購的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在：（1）杠桿收購有廣泛的資金來源渠道，除銀行借款外，保險公司、退休基金和風(fēng)險投資公司都是資金的重要供應(yīng)者；（2）杠桿收購是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或收人為抵押，以經(jīng)營目標(biāo)公司的未來收入來償還債務(wù)，不同于以收購方自身的資產(chǎn)或收入作為擔(dān)保取得資金的傳統(tǒng)方式，因而風(fēng)險性較高；（3）在杠桿收購融資方式中，投資銀行等中介機(jī)構(gòu)起著不可或缺的作用。通常是由投資銀行安排自有資金作為過渡性貸款，再由投資銀行為收購方設(shè)計和承銷具有高風(fēng)險性質(zhì)的垃圾債券作為償還過渡性貸款的來源，因此，過渡性貸款安排和垃圾債券發(fā)行成為杠桿收購的關(guān)鍵；（4）杠桿收購需要以發(fā)達(dá)的資本市場為運(yùn)作基礎(chǔ)，為杠桿收購融資提供便利的融資環(huán)境，具備使杠桿收購融資的風(fēng)險得以，釋放的制度安排，使為支持杠桿收購而發(fā)行的垃圾債券等融資方式能夠得以運(yùn)用。當(dāng)然杠桿收購也豐富了資本市場的交易品種，對活躍證券市場起著重要作用；（5）利用杠桿收購融資支付收購價款，還可以避免利用權(quán)益性融資時新股東參與分享并購后產(chǎn)生的收益問題。當(dāng)然，在一項(xiàng)大型的并購交易中，往往是多種融資工具混合使用的，在支付方式上也往往是現(xiàn)金支付與股票支付共同使用。融資工具的多樣性選擇為西方并購市場提供了極大的便利，使利用公司并購優(yōu)化資源配置效率的功能得以充分發(fā)揮。

　　與國外相比，我國還不具備進(jìn)行杠桿收購的客觀條件，上市公司并購的融資渠道不通暢，融資工具的品種相對單一，成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并，購的主要障礙。目前，上市公司并購的支付方式主要有：（1）承擔(dān)債務(wù)式支付。即收購方不向目標(biāo)公司股東支付任何現(xiàn)金或有價證券，而是采取承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)的方式來取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，通常目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)為零，所以承擔(dān)債務(wù)式收購也叫零收購。這種收購支付方式在西方很少使用，但卻是我國上市公司收購中的主要支付方式。例如1998年我國的70起上市公司收購事件中有20起是采取承擔(dān)債務(wù)式的收購，占28.5％；（2）資產(chǎn)折股式支付。即收購方以經(jīng)評估后的資產(chǎn)，按一定價格換取目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控股上市公司的目的。一般是收購方先以現(xiàn)金方式收購目標(biāo)公司的達(dá)到控制權(quán)的股份，然后再由上市公司向收購方支付現(xiàn)金反向收購收購方的資產(chǎn)，結(jié)果收購方用于購買股權(quán)的現(xiàn)金又從上市公司流回到收購方的手中，收購方實(shí)際上并沒有支付現(xiàn)金。但是在這一過程中，收購方具有多重身份，由收購人變成上市公司的控股股東，又是向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易人，容易利用公司控制人的身份結(jié)合資產(chǎn)評估和定價過程中的彈性空間達(dá)到侵害中小股東利益；（3）國有股無償劃撥方式。在這些并購支付方式中，收購方往往并不支付現(xiàn)金，即使涉及現(xiàn)金交易也僅僅是一種過渡性的資金安排，只是為了賬務(wù)處理的需要或?yàn)榱搜a(bǔ)足交易差額，所以并購融資問題并不顯得特別重要。而且這些較少涉及現(xiàn)金交易的支付方式在具體操作中缺乏透明度，缺乏客觀公正的量化標(biāo)準(zhǔn)，不利于收購方正確評估并購風(fēng)險，又為侵害小股東利益行為創(chuàng)造了空間。并購融資手段的單一性嚴(yán)重制約了一些具有戰(zhàn)略并購目的的收購方進(jìn)入并購市場，使很多并購活動因融資困難而無法實(shí)現(xiàn)。

　　在我國并購實(shí)踐中進(jìn)行并購融資是非常困難的。由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定“信貸資金不得用于股權(quán)性投資”，實(shí)際上禁止了企業(yè)通過銀行融資進(jìn)行收購，而企業(yè)之間的資金拆借渠道也不順暢，加上我國企業(yè)信譽(yù)體系不健全，使公司并購的債務(wù)性融資手段難以發(fā)揮作用。這樣，企業(yè)收購就幾乎全部依靠自有資金。另外，雖然我國已有數(shù)起管理層收購的案例發(fā)生，但真正的杠桿收購在我國現(xiàn)有的金融體系下還無法實(shí)行。而從我國歷年企業(yè)債券的發(fā)行情況來看，企業(yè)債券的發(fā)行主體都是一些關(guān)系到國計民生的國有大型企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國民經(jīng)濟(jì)急需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)。國內(nèi)目前上市公司并購交易中還沒有采用發(fā)行企業(yè)債券形式融資的先例。而就目前發(fā)行企業(yè)債券的政策環(huán)境來說，上市公司利用發(fā)行企業(yè)債券融資并購還面臨著諸如發(fā)債額度限制、債券利率、資金投向等多種約束，而且審批程序復(fù)雜，審批周期長，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時機(jī)。

　　構(gòu)成我國上市公司利用資本市場融資進(jìn)行并購的真正障礙是《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財務(wù)指標(biāo)和時間間隔等方面的規(guī)定，例如，《公司法》規(guī)定上市公司兩次融資時間間隔不得少于12個月，這樣，當(dāng)一家上市公司并購需要利用資本市場融資，如果距離上次融資時間間隔不足12個月時，就不得不再等上若干個月才具備融資資格，如果再加上報批和發(fā)行融資的時間，大約需要一年的時間，這樣無疑影響了并購的效率，甚至使一些戰(zhàn)略性并購失去良機(jī)。而且在我國資本市場上，上市公司利用發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券的方式融資完成并購還存在審批難的問題。因此，為了規(guī)范上市公司利用資本市場融資進(jìn)行并購的行為，政府加強(qiáng)了管制。但是，管制者觀測市場主體的對策需要高額的成本，因而處于信息的劣勢，管制者沒有能力完全判斷市場主體的真實(shí)意圖，因而無法實(shí)施有效的管制，因此，這種管制又是以犧牲市場效率為代價的。

　　另外，《上市公司收購管理辦法》第6條所規(guī)定的上市公司收購可以采用現(xiàn)金和依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付方式進(jìn)行，從而為上市公司的換股并購提供了法律依據(jù)。換股并購是收購方以公司自身股票作價作為并購的支付手段，與現(xiàn)金支付的并購方式相比有如下好處：（1）換股并購是收購方向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票，由目標(biāo)公司的股東將其所持有的目標(biāo)公司的股票作為對價交付給收購方，并從收購方處取得其所發(fā)行的股票。收購方以本公司股票交換目標(biāo)公司的控制權(quán)，可以避免大量現(xiàn)金流出的財務(wù)壓力，降低收購的財務(wù)風(fēng)險，而且換股并購不受收購方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購更加容易完成。（2）換股并購?fù)鶗淖儾①忞p方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。收購方以現(xiàn)金支付收購價款只是收購方資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，不會改變收購方股東在合并后公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而換股收購采用收購方向目標(biāo)公司原股東定向發(fā)行新股的方式，于是并購雙方股東在合并后公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)將因之發(fā)生變化，收購方原控股股東的地位可能被削弱，如果向目標(biāo)公司發(fā)行的股票足夠多，收購方甚至?xí)蚝喜⒍ピ谠镜目刂茩?quán)，因此需要在新發(fā)行的股份數(shù)與控制權(quán)地位之間做出權(quán)衡取舍；（3）換股并購使控制權(quán)出售方可以得到稅收方面的好處。在通常情況下，如果采取現(xiàn)金收購方式，目標(biāo)公司控股股東在收到現(xiàn)金時就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標(biāo)公司控股股東在收到的收購方用以支付收購價款的股票時不用納稅，只有當(dāng)這些股票出售時，才需對因出售股票而獲得的增值部分履行資本利得納稅義務(wù)。因此，收購方用股票而不是現(xiàn)金支付收購價款，可以產(chǎn)生延期納稅效應(yīng)，因而受到目標(biāo)公司股東的歡迎；（4）目標(biāo)公司控股股東因持有收購方公司股票能夠產(chǎn)生潛在的長期股票增值收益。在換股并購過程中，由于并購雙方的股價經(jīng)常處于不斷變化之中，使得換股方案在最終確定之前必須不斷調(diào)整，因而換股收購常發(fā)生于善意收購中。這樣并購雙方便于協(xié)調(diào)，合并后公司的協(xié)同效應(yīng)相對明顯，公司整合相對容易。因此，上市公司并購市場制度應(yīng)為促進(jìn)公司進(jìn)行換股并購創(chuàng)造條件。

　　但是，我國證券市場的客觀基礎(chǔ)并不支持上市公司的換股并購。到目前為止我國只發(fā)生了12起換股并購，其中2000年發(fā)生的10起合并案例都是上市公司吸收合并非上市公司，以清華同方與山東魯穎電子的合并可以說是我國資本市場上換股并購的真正開始，但這些合并主要是為了解決歷史遺留問題，屬于試點(diǎn)性質(zhì)，直到2003年才又發(fā)生了一起非上市公司TCL集團(tuán)換股收購上市公司TCL通訊的案例。2004年上海一百吸收合并華聯(lián)商廈的換股并購正在進(jìn)行過程中，如果合并成功，這將是中國證券市場上第一起真正的上市公司之間的吸收合并。但是這一案例即使成功也只能算是個案，沒有普遍的借鑒意義。因?yàn)橹缘谝话儇浐腿A聯(lián)商廈能夠合并成功，有兩個關(guān)鍵因素是其他眾多上市公司所不具備的：一是其實(shí)際控制人均為百聯(lián)集團(tuán)；二是兩家公司均地處上海，不存在政府過度干預(yù)的問題。雖然《上市公司收購管理辦法》明確了上市公司收購可以采取換股合并方式，但在我國現(xiàn)階段，換股并購仍難以在上市公司并購中加以運(yùn)用。其原因主要是：（1）不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重制約了換股并購的適用范圍。由于流通股和非流通股的人為分割，使以國有股為主的非流通股占據(jù)控股地位，換股并購的對象也就是這些非流通股。因此，國有股“一股獨(dú)大”使政府在上市公司決策中擁有主導(dǎo)地位，造成上市公司并購更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場行為；而不能流通的過大比例國有股和不清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系使上市公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲，沒有人真正關(guān)心國有股所代表資產(chǎn)價值的增值，所有者缺位，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，缺乏對企業(yè)管理者有效的約束機(jī)制和激勵機(jī)制，造成企業(yè)經(jīng)理無法感受到來自市場的壓力，因而不會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績真正負(fù)責(zé)，企業(yè)的經(jīng)營活動往往顯得被動，即使有合適的換股并購對象，企業(yè)也缺乏主動的戰(zhàn)略性并購動力；（2）換股比例和換股價格的確定是一個復(fù)雜的過程，證券市場上股票流通與非流通的人為分割使股票的市場定價產(chǎn)生障礙。如果換股并購發(fā)生在兩個上市公司之間，由于換股對象往往是非流通股票，無法確定其真實(shí)的市場價值，而如果僅僅以兩種股票的每股凈資產(chǎn)價值作為換股作價依據(jù)，則會使兩個公司的流通股票價格產(chǎn)生扭曲，使流通股票價格較高的流通股票股東受到損失。可以說，中國不規(guī)范的證券市場從根本上阻礙了上市公司之間的換股并購，如果不能解決股票的流通性問題，就不會有真正的換股并購發(fā)生。

　　為了推進(jìn)上市公司的戰(zhàn)略性并購，真正使上市公司通過并購達(dá)到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、改變不合格的管理者等目的，從而提高資源配置效率，迫切要求在并購的支付方式和融資手段上向國際上通行的模式靠攏，在證券市場制度上解決并購融資瓶頸問題，放松對并購融資的管制。而為了充分利用換股并購實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置的作用，迫切需要解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)分割問題，盡快實(shí)現(xiàn)股票的全部流通。

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