一、引言

　　公司控制權(quán)是一項(xiàng)有價(jià)值的資產(chǎn)，這一價(jià)值與規(guī)模經(jīng)濟(jì)或壟斷利益無關(guān)，存在一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)（Manne，1965）。公司控制權(quán)市場(chǎng)（the market for corporate control）指不同的利益主體為謀求公司控制而以各種手段與方式為獲取具有控制地位的公司所有權(quán)而相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）又稱融資結(jié)構(gòu)（Financial structure），指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項(xiàng)資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益，外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)貸款、銀行借款等；按其性質(zhì)不同可分為負(fù)債和股本兩類。本文采取的分類方法為后者。Willamson（1988）認(rèn)為，股本和債務(wù)與其說是融資工具，不如說是控制和治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債權(quán)均對(duì)企業(yè)形成控制權(quán)，有著不同的控制權(quán)形式，共同構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。股權(quán)和債務(wù)既然是一種控制權(quán)基礎(chǔ)，那么，他們二者特定的比例就會(huì)構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。股本和債務(wù)比例的變化主要與融資方式的選擇有關(guān)系，選擇什么樣的融資方式就會(huì)形成什么樣的股本-債務(wù)比例，從而就會(huì)形成什么樣的控制和治理結(jié)構(gòu)。哈特（1995）則認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵(lì)并不特別重要，關(guān)鍵的問題是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)而追求他們自己目標(biāo)的能力。本文在剖析我國資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為著眼點(diǎn)分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司控制權(quán)市場(chǎng)的影響，并對(duì)如何培育我國公司控制權(quán)市場(chǎng)，提高我國公司治理水平提出了一些對(duì)策性建議。

　　二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司控制權(quán)的影響

　　公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪作為公司控制權(quán)市場(chǎng)上的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式，指的是各個(gè)不同的管理集團(tuán)為奪取某個(gè)公司的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為。經(jīng)營者擁有公司控制權(quán)可以直接或間接得到各種貨幣形態(tài)的收益，主要包括“控制權(quán)的共享收益”與“控制權(quán)的私人收益”。前者指由于大股東改善公司管理與監(jiān)督所導(dǎo)致的公司價(jià)值提高，后者指大股東利用所掌握的控制權(quán)攫取公司收益。世界銀行1999年的一份報(bào)告指出，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移提高了股東股份的價(jià)值，通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的合理配置和有效利用。公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的主要方式有購并與代理權(quán)爭(zhēng)奪兩種。前者是公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的主要方式。公司購并可分為公司兼并和公司收購。公司兼并是指收購公司通過資本市場(chǎng)購買目標(biāo)公司的全部股權(quán)，使目標(biāo)公司失去法人資格或改變法人實(shí)體的一種行為。公司收購是指收購公司通過資本市場(chǎng)，收購目標(biāo)公司的部分股票，以取得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為。代理權(quán)爭(zhēng)奪是持有異議的股東，通過資本市場(chǎng)征集委托表決權(quán)，以獲得股東大會(huì)控制權(quán)的行為。股東權(quán)益的委托性是代理權(quán)爭(zhēng)奪存在的基礎(chǔ)。股東表決權(quán)可以委托給其他股東，造就了委托表決權(quán)的爭(zhēng)奪，控制了委托表決權(quán)就能控制股東大會(huì)，進(jìn)而控制董事會(huì)和掌握公司控制權(quán)。

　　1.資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)爭(zhēng)奪。企業(yè)的負(fù)債—股權(quán)比與其被購并的可能性負(fù)相關(guān)，這就是所謂的“債務(wù)杠桿效應(yīng)”。由于債權(quán)的所有者不擁有控制公司的股票權(quán)，而股權(quán)的所有者擁有控制公司的投票權(quán)。因此，公司現(xiàn)任經(jīng)理在具有對(duì)債務(wù)融資和股權(quán)融資進(jìn)行安排的權(quán)力，而且其自身也擁有一定份額股權(quán)的情況下，便可以通過增加債務(wù)融資的數(shù)量，擴(kuò)大自己占有或所能控制的股份比例，從而能夠在一定程度上提高與外來現(xiàn)實(shí)或潛在競(jìng)爭(zhēng)者爭(zhēng)奪企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的能力，并在一定程度上提高外來競(jìng)爭(zhēng)者的購并壁壘，降低外來競(jìng)爭(zhēng)者的購并能力，有效地抵御外來購并。因此，負(fù)債水平與被購并成功的可能性負(fù)相關(guān)，債務(wù)杠桿由此成為現(xiàn)代公司一種重要的抵御購并的策略。如上所述，經(jīng)理可以通過改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債水平，改變自身的持股份額，進(jìn)而擴(kuò)大自己占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經(jīng)理掌握企業(yè)控制權(quán)的概率相應(yīng)增大，其在代理權(quán)之爭(zhēng)過程中的主動(dòng)性必然加強(qiáng)，從而降低了更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者獲取代理權(quán)成功的可能性。哈里斯和雷維爾（1988）在考察了投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為，代理權(quán)之爭(zhēng)導(dǎo)致需要一些負(fù)債，企業(yè)負(fù)債水平的提高，確實(shí)有利于在職經(jīng)理在委托股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的控制能力。同時(shí)，由于在職經(jīng)理的股權(quán)比例增加，其所擁有的剩余索取權(quán)的比例也將提高，經(jīng)理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進(jìn)而降低應(yīng)由經(jīng)理承擔(dān)的外部股權(quán)的代理成本。但是，對(duì)企業(yè)在職經(jīng)理而言，債務(wù)的數(shù)量并不是可以無限擴(kuò)大的。隨著在職經(jīng)理的股份增大，其收益也將增大。但另一方面，如果在職經(jīng)理的股份增加過多，更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者成功的可能性將減少，從而企業(yè)的價(jià)值及相應(yīng)經(jīng)理的股份價(jià)值就會(huì)減少。這樣，就存在著一個(gè)最優(yōu)負(fù)債水平的選擇問題?？傊?，不同的融資結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的債務(wù)水平，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪的影響方式是不一樣的，由此也決定了各種控制權(quán)爭(zhēng)奪方式的可行性。較高的債務(wù)水平可以使在職經(jīng)理獲得較高比例的股權(quán)，進(jìn)而有力地抵御外來購并；較低的債務(wù)水平則可能導(dǎo)致成功的要約收購（注：要約收購是購并的一種形式，指收購方向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出公開通知，表明收購方將以一定的價(jià)格在某一有效期之前買入全部或一定比例的公司的股票，這種收購活動(dòng)無需現(xiàn)任經(jīng)理的明示許可，其是直接對(duì)目標(biāo)公司的股東作出的。）；而中間的債務(wù)水平則意味著結(jié)果是不明朗的，控制權(quán)爭(zhēng)奪更多地表現(xiàn)為代理權(quán)之爭(zhēng)。

　　2.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)的影響。表1顯示，我國上市公司的股權(quán)融資偏好顯著，1997-2000年，股權(quán)融資的比率一直維持在較高的水平，因此，本文主要以股權(quán)結(jié)構(gòu)為著眼點(diǎn)來分析其對(duì)我國上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的影響。理論界對(duì)于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分，在表達(dá)方式上存在差異。張紅軍（2000）關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義比較具有代表性，即股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：股權(quán)構(gòu)成（國有股東、法人股東及社會(huì)公眾股東等的持股比例）與股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）。

　　表1　 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體狀況　?。▎挝唬海ィ?/P>

　　年度

　　1997　 1998　 1999　 2000

　　指標(biāo)

　　股權(quán)比率　52.66　53.74　54.03　55.9

　　負(fù)債比率　47.36　46.26　45.97　44.1

　　注：負(fù)債比率=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）×100％；股權(quán)比率=1-負(fù)債比率

　　資料來源：數(shù)據(jù)引自《2001年中國上市公司基本分析》，北京，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。

　　表2顯示，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下特征：雖然目前我國上市公司股權(quán)構(gòu)成非常復(fù)雜，總共有國家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股7種之多。但在前五大股東的持股比例中，國家控股公司的持股比例比無國家控股的比例要高約3％，我國上市公司中大概只有30.48％的公司沒有國有股（王斌， 2001），國家股不僅在上市公司總股本中一直處于控股地位，而且分布范圍也很廣泛；我國上市公司股權(quán)集中度很高。從表2也看出，無論是否有國家股，我國上市公司前五大股東的控股比例均在59％以上，全部樣本中前五大股東平均持股比例為60.5％。

　　表2　　2000年我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　無國家股公司　有國家股公司　國家為最大股東公司　全部

　　樣本個(gè)數(shù)　　132　　　　　 301　　　　　　 183　　　　　 433

　　C[5]（％）　 59.6　　　　　60.9　　　　　　62　　　　　　60.5

　　由上可知，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股在總股本中所占比例有限，非流通國家股又高度集中，很難通過在二級(jí)市場(chǎng)購買流通股獲得公司的控制權(quán)，沒有真正起到約束經(jīng)理層的作用，公司控制權(quán)市場(chǎng)難以形成。股權(quán)集中度與公司控制權(quán)的歸屬密切相關(guān)。在股權(quán)高度集中的情況下，由于大股東掌握較多的投票權(quán)，在諸如選舉董事、決定合并等重大決策方面具有決定作用，甚至可以選舉“自己人”直接進(jìn)入董事會(huì)。從而擁有超過現(xiàn)金流權(quán)利更大的控制權(quán)。因此，公司的控制權(quán)實(shí)際上掌握在大股東手中。也就是說，高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，代表既得利益的董事會(huì)及其經(jīng)營者具有強(qiáng)大的抵御能力來防止公司控制權(quán)被其他股東所剝奪，因此，在這一類的公司中要想取得成功，難度較大，要想取得控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的勝利是很難的。而對(duì)于由少數(shù)大股東投資形成的公司，控制權(quán)之爭(zhēng)的應(yīng)用價(jià)值就要大得多，這是因?yàn)闆]有進(jìn)入董事會(huì)的大股東有足夠的能力來影響公司經(jīng)營，這些未進(jìn)入董事會(huì)的大股東是一種潛在的控制權(quán)爭(zhēng)奪主體，一旦他們發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，成功的可能性會(huì)加大。我國上市公司的股權(quán)集中度極高，在一股一票和簡(jiǎn)單多數(shù)通過的原則下，由于前五大股東平均持股比例為60.5％，從而決定了前五大股東在公司的股東大會(huì)上對(duì)公司的重大決策及在選舉董事上擁有絕對(duì)的控制權(quán)，同時(shí)也增加了控制權(quán)爭(zhēng)奪的成本和難度。這種一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅與現(xiàn)代股份公司產(chǎn)權(quán)主體多元化相背離，而且極大地削弱了產(chǎn)權(quán)多元化的股東制衡機(jī)制。

　　三、對(duì)策與建議

　　公司控制權(quán)市場(chǎng)作為公司治理的一部分，在實(shí)踐中發(fā)揮著重要的作用。從微觀層面上講，它可以克服“兩權(quán)分離”之下公司經(jīng)營者的追求與股東利益目標(biāo)之間的偏差，保證及增加股東的福利（Manne，1965）。從宏觀層面上講，公司控制權(quán)市場(chǎng)是一國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的主要場(chǎng)所。要發(fā)揮我國公司控制權(quán)市場(chǎng)應(yīng)有的作用，我們面臨的主要任務(wù)是：

　　1.加快國有股的退出與流通，改變上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國資本市場(chǎng)公司控制權(quán)市場(chǎng)化的推進(jìn)應(yīng)從上市公司國有股減持著手，通過多種形式減少國有股對(duì)上市公司的控制權(quán)，使資本市場(chǎng)成為公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的市場(chǎng)，成為資源優(yōu)化配置的市場(chǎng)，形成公司控制權(quán)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

　　2.推進(jìn)股權(quán)多元化，逐步降低上市公司的股權(quán)集中度。股權(quán)過度集中使中小股東的權(quán)益可能受到損害，因此要采取適當(dāng)?shù)姆绞街鸩浇档蜕鲜泄镜墓蓹?quán)集中度，但是要注意對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督與控制，防止造成市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。對(duì)新設(shè)立的股份公司，應(yīng)適當(dāng)引入非國有股權(quán)，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體的多樣化，如在發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上引入自然人股權(quán)和其它社會(huì)法人股權(quán)。另外，需大力培育長期投資型法人股東，如培育保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，還要在上市公司中推行職工持股計(jì)劃和管理層期權(quán)計(jì)劃，培育內(nèi)部穩(wěn)定股東。

　　3.建立與完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)展是公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的標(biāo)志。一個(gè)成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，才能保持公司控制權(quán)市場(chǎng)和資產(chǎn)重組的穩(wěn)定和健康的發(fā)展。目前，我國上市公司管理層人員都是由大股東推薦或其他委派方式產(chǎn)生，隨著我國資本市場(chǎng)股權(quán)社會(huì)化進(jìn)程的加快，上市公司對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的需要，將會(huì)促使職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展。

　　4.加強(qiáng)對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)的法律規(guī)范。公司控制權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展有賴于有關(guān)法規(guī)體系的完善。只有在完善的法規(guī)體系下，公司控制權(quán)市場(chǎng)才能發(fā)揮維護(hù)中小股東權(quán)益、公司監(jiān)督約束機(jī)制、完善公司治理結(jié)構(gòu)等功能，推動(dòng)我國資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

　　注釋：

　　②本表選取了深市460家上市公司1999年的數(shù)據(jù)。為減少極端值對(duì)分析結(jié)果的影響，將其中26家ST公司、1家PT公司從樣本中剔除，故樣本總量為433個(gè)。經(jīng)分類匯總得到，433個(gè)樣本中，股權(quán)結(jié)構(gòu)中無國家股的樣本數(shù)為132個(gè)，有國家股的樣本數(shù)為301個(gè)，其中第一大股東為國家持股的樣本為183個(gè)。

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