案例學(xué)習(xí)：《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理》第十一章 迅速擴(kuò)張的公司倒閉

　　雷曼兄弟公司破產(chǎn)的真實(shí)原因

　　2008年注定是不平凡的一年，對於全球金融市場來說也是多事之秋。911事件七周年后的這一周，成為華爾街歷史上最驚心動(dòng)魄的一周。9月15日，美國第四大投資銀行——雷曼兄弟根據(jù)破產(chǎn)法第11款條例進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序，意味著這家具有158年歷史的投資銀行走進(jìn)了歷史。雷曼兄弟成長史是美國近代金融史的一部縮影，其破產(chǎn)是世界金融史上一個(gè)極具指標(biāo)意義的事件。

　　雷曼兄弟興衰史

　　成立於1850年的雷曼兄弟公司是一家國際性的投資銀行，總部設(shè)在紐約。雷曼兄弟公司成立迄今，歷經(jīng)了美國內(nèi)戰(zhàn)、兩次世界大戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)大蕭條、【9 11】襲擊和一次收購，一直屹立不倒，曾被紐約大學(xué)金融教授羅伊？史密斯形容為【有19條命的貓】。

　　1994 年，雷曼兄弟通過IPO在紐約交易所掛牌，正式成為一家公眾公司。2000年正值雷曼兄弟成立150周年之際，其股價(jià)首次突破100美元，并進(jìn)入標(biāo)普 100指數(shù)成份股。2005年，雷曼兄弟管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1750億美元，標(biāo)準(zhǔn)普爾將其債權(quán)評(píng)級(jí)由A提升為A+；同年，雷曼兄弟被Euromoney評(píng)為年度的最佳投資銀行。雷曼公司曾在住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)上獨(dú)占鰲頭，但最后也恰恰敗在了這個(gè)業(yè)務(wù)引發(fā)的次貸危機(jī)上。2008年9月9 日，雷曼公司股票開始狂跌不止，一周內(nèi)股價(jià)暴跌77％，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元；直至最后倒閉破產(chǎn)。雷曼的破產(chǎn)，使美林老總也嚇破了膽，趕緊以440億美元的價(jià)格將美林賣給了美國銀行。

　　出事的為什麼總是投資銀行？

　　在美國的五大投資銀行中，雷曼倒閉，美林被收購，再加上年初被摩根收購的貝爾斯登，在半年時(shí)間內(nèi)華爾街五大投資銀行就只剩下摩根士丹利和高盛兩家了。

　　投資銀行，也就是券商，一度非常神氣，大有主宰金融界的勢頭，投行人的收入也是金融界中最高的，是很多人向往的地方。傳統(tǒng)意義上的投行是主要從事證券發(fā)行、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)，是資本市場上的主要金融中介。近年來，投行成為了金融創(chuàng)新的一個(gè)重要發(fā)源地。從最初兩個(gè)世紀(jì)前的為貿(mào)易融資、為基礎(chǔ)設(shè)施融資，到后來強(qiáng)力介入企業(yè)重組、證券期貨市場等。

　　實(shí)際上，當(dāng)金融創(chuàng)新愈演愈烈后，投行的性質(zhì)就開始越來越像一個(gè)高級(jí)賭場了。

　　投行們設(shè)計(jì)出了一個(gè)個(gè)美妙的金融奇思并將其實(shí)施，催生出一個(gè)個(gè)市場奇跡。也許正因?yàn)榇?，投行是一個(gè)【一本萬利】的行業(yè)，促成一個(gè)10億元的兼并，估計(jì)它得拿走1個(gè)億，但它付出的就是幾個(gè)所謂高智力的策劃和評(píng)估，最多拿點(diǎn)錢買點(diǎn)股份撬動(dòng)撬動(dòng)。在創(chuàng)新的招牌下，在巨額高利的引誘下，投行當(dāng)然滿懷激情，不遺余力，甚至鋌而走險(xiǎn)了。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)前，國際金融機(jī)構(gòu)大肆盲目利用【證券化】、【衍生工具】等高杠桿率結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品追求投行式收益，整個(gè)金融業(yè)都沉浸在高杠桿率帶來的財(cái)富盛宴的歡欣之中，而忘卻了金融創(chuàng)新其實(shí)是一把「雙刃劍」，市場泡沫終會(huì)破滅。次貸危機(jī)實(shí)際上就是過度擴(kuò)張信用的產(chǎn)物。各種信貸大肆擴(kuò)張，置實(shí)際承受能力於不顧。它在營造出一種虛幻的美妙前景的同時(shí)，也在刺激著貪婪與投機(jī)的欲望。

　　經(jīng)濟(jì)金融的產(chǎn)生本是為了給人們提供生活的需要和方便。然而，在無休止的利益、消費(fèi)追逐中，人們忘記了生產(chǎn)的目的，迷失了生活的方向，唯一的目標(biāo)就是更多、更好、更強(qiáng)，至於有沒有如此的必要，則沒有人去認(rèn)真的思考了。一個(gè)三口、四口之家，住在1000呎的房子里已經(jīng)很好了，為什麼一定要追逐2000呎？大家都迷失了方向和目的，只顧追求最大的利益，而喪失了價(jià)值評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)一切的一切都以利益、享樂為標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，滅亡和災(zāi)難就很難完全避免了。

　　虛擬金融和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的嚴(yán)重脫節(jié)

　　金融創(chuàng)新出現(xiàn)后，金融投資開始過度依賴數(shù)量化模型，理論假設(shè)與市場現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)，對未來的資本收益變化的預(yù)測也嚴(yán)重失真。雷曼過多的涉足復(fù)雜的衍生工具市場，問題出現(xiàn)后有一個(gè)傳導(dǎo)過程，很難馬上浮現(xiàn)出來，所以仍然沉醉於昔日輝煌，錯(cuò)失多次救亡機(jī)會(huì)，最終因?yàn)槊绹芙^包底而崩盤。

　　近年來，有著嚴(yán)格假設(shè)條件和繁雜理論結(jié)構(gòu)的數(shù)理模型深受全球投資銀行、對沖基金、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的追捧，成為度量金融風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。這也就是為什麼很多數(shù)學(xué)博士和計(jì)算機(jī)博士進(jìn)入投行工作的原因。

　　然而，在這次次貸危機(jī)中，盡管金融機(jī)構(gòu)對次貸衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價(jià)和評(píng)級(jí)模型，但面對美國房地產(chǎn)市場價(jià)格突然逆轉(zhuǎn)的實(shí)際情況，模型的前提假設(shè)和市場現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重偏離，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能失效，引發(fā)投資者的恐慌，并通過【羊群效應(yīng)】傳導(dǎo)放大風(fēng)險(xiǎn)，最后釀成全面性的金融危機(jī)。

　　現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活是千變?nèi)f化的，數(shù)理模型不論多麼精巧龐大，也難以涵蓋所有的情況和風(fēng)險(xiǎn)特徵，如果過度崇拜數(shù)理模型，以若干參數(shù)來完全描述市場風(fēng)險(xiǎn)的變化，替代理性的市場投資決策，必將導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。

　　近30 年來，金融創(chuàng)新的結(jié)果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，交易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經(jīng)相隔萬水千山，彼此毫不了解。例如，引發(fā)本輪危機(jī)的房屋次貸產(chǎn)品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評(píng)級(jí)、銷售等繁雜階段，整個(gè)過程設(shè)計(jì)有數(shù)十個(gè)不同機(jī)構(gòu)參與，信息不對稱的問題非常突出。投行的獎(jiǎng)金激勵(lì)方式也極大地助長了高管層的道德風(fēng)險(xiǎn)—為追求高額獎(jiǎng)金和紅利，無視審慎性要求，盲目創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

　　其實(shí)現(xiàn)在的次貸危機(jī)仍未度過危險(xiǎn)期，更沒有到頭，次級(jí)貸款的期限大多為30年，而現(xiàn)在距離次級(jí)債的發(fā)放才剛剛過去5年。美國整個(gè)次級(jí)債及衍生產(chǎn)品的規(guī)模在 12萬億美元，現(xiàn)在僅僅沖銷了5000億美元，還不到1/20。不管是次級(jí)債規(guī)模還是時(shí)間跨度上來說，都有可能出現(xiàn)危機(jī)的進(jìn)一步延續(xù)。

　　雷曼栽到了自己的豪賭上

　　雷曼兄弟破產(chǎn)的直接原因是次貸危機(jī)導(dǎo)致其所持有的金融產(chǎn)品成為壞賬，是因?yàn)樗诖钨J產(chǎn)品上賭得太多了。除了賭次貸產(chǎn)品，雷曼還賭信貸違約掉期?！拘刨J違約掉期】的英文是credit default swap，簡稱【CDS】，是一種轉(zhuǎn)移定息產(chǎn)品信貸風(fēng)險(xiǎn)的掉期安排，雷曼在CDS上涉及的金額高達(dá)8000億美元。

　　資本市場本就是豪賭，雷曼更是豪賭。資本市場是所謂杠桿融資，也就是有少量自有資金然后成倍借錢。華爾街的平均【杠桿】比例 是14.5倍。

　　瑞士信貸結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品交易部主任Jay Guo表示，【美林銀行及雷曼兄弟等大型投資銀行之所以紛紛在瞬間倒下，本質(zhì)上是因?yàn)樗麄兺顿Y了大量的與次級(jí)債有關(guān)的證券產(chǎn)品，而且這些產(chǎn)品的投資原則一般都有大比例的投資杠桿，即這些產(chǎn)品的投資收益與虧損都是被大比例放大的——賺就會(huì)賺得更大，虧也會(huì)虧得更多。這個(gè)時(shí)候已沒有什麼大銀行與小銀行的實(shí)力區(qū)別?，F(xiàn)在哪家銀行能在這場金融危機(jī)中生存下來，取決於他們與次級(jí)債有關(guān)的金融產(chǎn)品的距離?！?/p>

　　雷曼兄弟在次貸危機(jī)爆發(fā)前，持有大量的次級(jí)債金融產(chǎn)品（包括MBS和CDO），以及其他較低等級(jí)的住房抵押貸款金融產(chǎn)品。次貸危機(jī)爆發(fā)后，由於次級(jí)抵押貸款違約率上升，造成次級(jí)債金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和市場價(jià)值直線下降。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)從次級(jí)抵押貸款繼續(xù)向外擴(kuò)展，則較低等級(jí)的住房抵押貸款金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和市場價(jià)值也開始大幅下滑。持有的產(chǎn)品都出現(xiàn)了問題，到了病入膏肓的時(shí)候，政府想救也難了。

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