國內(nèi)通脹形勢的惡化、美元持續(xù)疲軟的走勢、中美兩國間息差的逆轉(zhuǎn)，“熱錢”的重新加速流入以及國際社會(huì)施加更大的壓力，可能導(dǎo)致在不遠(yuǎn)的將來人民幣匯率會(huì)發(fā)生顯著改變。
我們在四年前曾闡述過如下觀點(diǎn)：中國重估人民幣匯率符合自身的利益，因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)周期與美國并不同步。
然而，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率在過去四年中并未顯著升值，這導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，而經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP的比例今年更可能達(dá)到12%的驚人水平。
我們認(rèn)為，國內(nèi)通脹形勢的惡化、美元持續(xù)疲軟的走勢、中美兩國間息差的逆轉(zhuǎn)，“熱錢”的重新加速流入以及國際社會(huì)施加更大的壓力，可能導(dǎo)致在不遠(yuǎn)的將來人民幣匯率會(huì)發(fā)生顯著改變。
因此，我們不久前把未來12個(gè)月人民幣兌美元的升值幅度預(yù)測上調(diào)至10%左右，并認(rèn)為相對于我們的基本假設(shè)，2008年中國在人民幣匯率改革方面可能做得只會(huì)多而不會(huì)少。我們在2003年9月發(fā)表的報(bào)告“人民幣：是誰的問題？”中提到人民幣匯率被嚴(yán)重低估實(shí)際上對于中國來說是個(gè)嚴(yán)重問題。中國若想執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，固定匯率制就會(huì)成為一個(gè)越來越沉重的負(fù)擔(dān)，因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)周期與美國并不同步。因此，匯率重估是保持穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的最有效途徑。
時(shí)至今日，雖然已經(jīng)過去了四年的時(shí)間，但這份報(bào)告的分析和結(jié)論仍然有效。
自2005年7月調(diào)整人民幣匯率以來，人民幣兌美元始終在一個(gè)非常狹窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，累計(jì)升值幅度約為9%（不含首次匯率重估時(shí)2%的升幅）。但是，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率僅升值了1%，而在此期間與中國有關(guān)的其他大多數(shù)主要貨幣兌美元紛紛大幅升值（某些貨幣的升值幅度往往超過了人民幣兌美元）。因此，與中國匯率政策有關(guān)、存在于中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部（在一定程度上也存在于全球經(jīng)濟(jì)體系中）的失衡狀況再次達(dá)到了一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，由此產(chǎn)生了這樣一個(gè)疑問——人民幣匯率的現(xiàn)狀還將維持多久，以及中國政府是否會(huì)維持人民幣匯率的現(xiàn)狀。值得注意的是，歐洲政府也與美國政府一道開始指責(zé)人民幣的匯率政策。
除了這些外部壓力之外，我們認(rèn)為，國內(nèi)通脹形勢的惡化、美元的整體走軟和中美兩國間息差的逆轉(zhuǎn)、以及龐大的經(jīng)常項(xiàng)目盈余（今年占GDP的比例可能達(dá)到12%的驚人水平）均可能促使政府在不遠(yuǎn)的將來改變現(xiàn)狀。
中國的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)與美國脫鉤
自2006年美國經(jīng)濟(jì)增長開始放緩以來，中國經(jīng)濟(jì)增長的走勢已經(jīng)與美國顯著脫鉤。這兩個(gè)全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期顯著脫鉤從兩國貨幣政策的不同立場中就可以看出端倪：繼9月份降息50個(gè)基點(diǎn)之后美聯(lián)儲(chǔ)又在10月份進(jìn)一步降息25個(gè)基點(diǎn)，而中國央行在今年五次加息之后還準(zhǔn)備再次上調(diào)利率。與此同時(shí)，美元兌其他主要貨幣的匯率不斷創(chuàng)出多年來的新低，而人民幣卻面臨更大的升值壓力。
更重要的是，隨著過去12年來實(shí)際經(jīng)濟(jì)創(chuàng)紀(jì)錄的高速增長和資產(chǎn)價(jià)格的加速上漲，中國今年以來的通脹率不斷超出預(yù)期。我們認(rèn)為，本輪食品價(jià)格的快速上漲仍然主要受廣義貨幣供應(yīng)過度擴(kuò)張的推動(dòng)、而不是因?yàn)楣⿷?yīng)面出現(xiàn)了暫時(shí)的不足。因此，我們認(rèn)為在沒有出臺(tái)果斷的貨幣調(diào)控措施之前，整體通脹壓力不會(huì)消減。
盡管今年以來央行已五次加息，且九次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，但自去年12月以來我們的高盛中國金融狀況指數(shù)僅僅收緊了0.2（見圖1）。盡管央行采取了上述緊縮措施，但廣義金融狀況仍然非常寬松，這表明在匯率沒有實(shí)質(zhì)性調(diào)整的情況下，貨幣政策調(diào)控措施效果有限：這不僅是因?yàn)槊x有效匯率貶值（9月份以來）直接導(dǎo)致了高盛中國金融狀況指數(shù)的放寬，更重要的是，匯率的嚴(yán)重低估可能通過吸引外匯資金大規(guī)模的流入而推動(dòng)了貨幣供應(yīng)的增長。此外，人民幣升值預(yù)期的持續(xù)存在以及低利率還可能加劇股市的過度繁榮。
為何中國不能一味地通過加息來抑制通貨膨脹？
鑒于國內(nèi)通脹壓力的加劇，我們預(yù)計(jì)央行還會(huì)加息兩次，但我們認(rèn)為如果加息超過這個(gè)幅度，那么就會(huì)帶來以下三個(gè)負(fù)面影響：
* 對沖成本將急劇增加。如果正如我們預(yù)期的那樣，今年剩余時(shí)間里中國央行還會(huì)有兩次幅度均為27個(gè)基點(diǎn)的加息、美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)有兩次降息，可能導(dǎo)致甚至在未經(jīng)匯兌損失調(diào)整的情況下“正結(jié)轉(zhuǎn)交易”消失。
* 還將使公眾更加清晰地意識(shí)到外匯儲(chǔ)備增加所造成的金融損失。經(jīng)過匯兌損失調(diào)整后持有外匯儲(chǔ)備的估算損失目前在每月 50 億美元左右（折年率相當(dāng)于GDP 的 2%），隨著外匯儲(chǔ)備的增速繼續(xù)高于 GDP 增速，這種虧損趨勢顯然正在加速惡化。
* 更重要的是，人民幣投機(jī)的負(fù)結(jié)轉(zhuǎn)交易的消失可能導(dǎo)致更多熱錢的流入。自9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息以來這一情況已經(jīng)發(fā)生。
熱錢蜂擁入境這一幕是否已經(jīng)發(fā)生？
我們注意到整個(gè)銀行體系（包括央行及各商業(yè)銀行）的外匯資產(chǎn)在9月份顯著增加。9月份外匯資產(chǎn)增量達(dá)到720億美元， 自2004年以來我們還從未見到如此之大的增幅，這個(gè)增幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的單月增幅。大部分外匯資產(chǎn)被計(jì)入到商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債上。
9月份都有哪些變化？當(dāng)月并沒有大型的上市交易。我們認(rèn)為當(dāng)月的重大事件是美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了50個(gè)基點(diǎn)，降幅超出市場預(yù)期。因此，美元開始了新一輪的下跌走勢。如果進(jìn)一步加息導(dǎo)致正結(jié)轉(zhuǎn)交易的出現(xiàn)（即中國的利率高于美國），那么或許可以毫不夸張地說全球的游資將全都流向中國。
雖然中國對資本項(xiàng)目進(jìn)行管制，但隨著進(jìn)出口貿(mào)易占GDP的比例達(dá)到65%，中國的資本管制存在著諸多問題。貿(mào)易從業(yè)人員可能通過高報(bào)出口和低報(bào)進(jìn)口來建立多頭頭寸。央行一位高級(jí)官員近期承認(rèn)：“資本項(xiàng)目管制實(shí)際上可能沒有收到效果，押注人民幣升值的投機(jī)性資金繼續(xù)涌入�！�
此外，隨著美元的借貸成本降至5%左右且勢必會(huì)進(jìn)一步下滑，而人民幣的貸款利率接近7.5%，許多人可能會(huì)尋求借入美元貸款來購買人民幣資產(chǎn)（之前先將貸款賣給央行）。人們在看了外匯貸款增長的圖表（見圖2）后自然會(huì)產(chǎn)生這樣一個(gè)問題：這樣的套利交易是否已經(jīng)發(fā)生？
與此同時(shí)，如果一年期存款利率（和人民幣債券收益率）接近5%，加上5%的人民幣預(yù)期年升值幅度，完全有理由認(rèn)為以美元計(jì)算的收益率應(yīng)該為10%.隨著許多高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值處于歷史高點(diǎn)，一個(gè)幾乎“零風(fēng)險(xiǎn)”、10%的回報(bào)率對于QFII 投資者和其他可以接觸到境內(nèi)人民幣存款的其他投資者來說都是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)能否超出市場預(yù)期？
四年前我們就曾提出這個(gè)問題，并最終得出否定的結(jié)論，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)變得更加市場化而且日益與全球經(jīng)濟(jì)相整合。過去四年的經(jīng)歷顯示，中國可能會(huì)通過行政手段來放緩實(shí)際匯率調(diào)整的步伐，從而進(jìn)一步推遲匯率改革的實(shí)施。不過，這些經(jīng)歷也突顯了中國央行在試圖同時(shí)穩(wěn)定匯率、利率和物價(jià)水平的過程中所面臨的日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
即使中國能夠抵制外國投機(jī)者，國內(nèi)居民及企業(yè)（以及國際政策制定者）都已經(jīng)清楚地看到了央行目前面臨的困境。央行必定要付出代價(jià)，不是匯率，就是利率或是通脹。目前中國居民已經(jīng)開始減持美元存款（數(shù)量以及占他們金融資產(chǎn)的比例）。這再次與全球其他地方的經(jīng)驗(yàn)相一致，即當(dāng)匯率明顯失調(diào)時(shí)，最先開始跨境移動(dòng)資金的通常是本地居民，而且最終導(dǎo)致央行付出代價(jià)的通常也是本地居民。
在2003年我們就曾指出，只有三種方法能夠使被低估的人民幣實(shí)際匯率得以調(diào)整：名義貨幣升值、提高相對于貿(mào)易伙伴國的國內(nèi)通脹或采取行政手段控制內(nèi)需（或采取貿(mào)易保護(hù)主義措施抵制中國的進(jìn)口）。時(shí)至今日，中國面臨的幾種政策選擇仍未改變，而這些選擇的不利和有利因素也仍未改變：從對于整個(gè)國家的總體凈福利收益來看，名義貨幣升值是最優(yōu)政策選擇。第二種選擇的代價(jià)高昂，因?yàn)檫@種方法會(huì)惡化收益分配，而且如果通脹預(yù)期在長久未能得以遏制之后被永久性地推高，這種方法會(huì)難以控制。毫無疑問，第三種選擇是最無效的政策手段。不幸的是，通過行政手段抑制內(nèi)需（尤其是投資需求）已經(jīng)或多或少地成為了中國保持“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的主要政策工具，但它同時(shí)也加劇了經(jīng)濟(jì)的外部失衡：2003至2007年間，中國的貿(mào)易順差已經(jīng)增長了27倍！但由于中國前所未有的外部失衡，即使是舊的行政手段目前也已經(jīng)開始面臨一些新的挑戰(zhàn)。
國內(nèi)信貸被外匯資產(chǎn)的流入所擠出
過去幾年，中國一直主要依賴于抑制國內(nèi)銀行放貸的方式將國內(nèi)供應(yīng)增長控制在目標(biāo)范圍之內(nèi)，而被低估的貨幣導(dǎo)致了外匯資產(chǎn)的持續(xù)快速增長。舉例來說，2003-2004 年間的通脹放緩是通過在九個(gè)月內(nèi)將國內(nèi)信貸增長速度降低約1/3實(shí)現(xiàn)的，但外匯資產(chǎn)仍持續(xù)快速增長。
相對于2003年，目前凈外匯資產(chǎn)在貨幣供應(yīng)量中所占的比例要大得多，主要原因是2003至2007年間中國貿(mào)易順差增長了27倍。如果這些資產(chǎn)繼續(xù)以過去幾年的速度增長，國內(nèi)信貸的額度需要逐年被降低，以保持廣義貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定增長。
2003年之前的廣義貨幣供應(yīng)量只包括M2供應(yīng)量，因?yàn)镸3中的非M2部分在那時(shí)所占的比例非常小。2003年以后我們使用“M3 proxy”作為廣義貨幣供應(yīng)量�！癕3 proxy”包括凈境外資產(chǎn)和國內(nèi)信貸，M3中惟一一項(xiàng)未被包括在M3 proxy中的數(shù)據(jù)是“其他資產(chǎn)”，這項(xiàng)數(shù)據(jù)在2006年之后才有。不過，由于比例較小且走勢穩(wěn)定，其他資產(chǎn)對M3貨幣供應(yīng)量的增長速度應(yīng)該不會(huì)有很大影響。
即使貿(mào)易順差的增長可能會(huì)由于外部需求在一定程度上的疲軟而放緩，但資本流入增長可能出現(xiàn)的重新加速卻會(huì)使央行控制貨幣供應(yīng)量的任務(wù)更為艱巨。此外，今年貸款的持續(xù)強(qiáng)勁增長可能預(yù)示著道德勸說的有效性已經(jīng)被限制，因?yàn)殂y行在上市之后已經(jīng)變得更為市場化了。
中國能否通過提高國內(nèi)通脹來實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率升值？我們認(rèn)為這是一個(gè)非常危險(xiǎn)的做法，因?yàn)樗鼘⒔o收入分配帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，而且如果通脹預(yù)期被永久性地推高，居民持有的銀行存款可能會(huì)大量流出，用于爭相購買商品和服務(wù)。因此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣實(shí)際匯率被低估最終將在很大程度上通過人民幣的名義貨幣升值得以調(diào)整。
付出代價(jià)的時(shí)間迫近
隨著國內(nèi)通脹攀升至6%以上、美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始降息周期，我們認(rèn)為為人民幣付出代價(jià)的時(shí)日已經(jīng)臨近。此外，除了國內(nèi)通脹壓力上升以外，人民幣面臨的外部壓力也可能會(huì)加劇。由于美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟， 而且疲軟擴(kuò)散至勞動(dòng)力市場，貿(mào)易保護(hù)主義情緒的升溫可能會(huì)在實(shí)際上轉(zhuǎn)變?yōu)閷Q(mào)易的損害。
此外，我們認(rèn)為，壓力將更多地來自于歐洲以及中國周邊的亞洲經(jīng)濟(jì)體：
1.如果我們分析歐元/人民幣的交叉匯率以及歐盟與中國的雙邊貿(mào)易順差（見圖3），就不難發(fā)現(xiàn)歐洲也開始對人民幣問題加以重視。
2.此外，隨著通脹開始在其他亞洲經(jīng)濟(jì)體顯現(xiàn)，眾多央行也面臨著加息的壓力并允許各自貨幣升值的速度快于人民幣（見圖4）。
由于美元持續(xù)疲軟，人民幣貿(mào)易加權(quán)指數(shù)（TWI）自8月底開始的最新一輪美元走軟以來再次貶值。實(shí)際上，過去兩個(gè)月來，人民幣自從2005年7月以來相對于貿(mào)易加權(quán)指數(shù)的小幅升值已經(jīng)完全消失（見圖5），這同樣是發(fā)生在美元貶值之后！
目前，在政府總體政策立場下（即試圖放緩經(jīng)濟(jì)增長并抑制通脹， 以及降低對于出口增長的依賴性），有效匯率的貶值可能是最壞的政策選擇。
毋庸置疑，中國的政策決策的時(shí)機(jī)以及匯率調(diào)整的幅度對于全球（以及中國國內(nèi)）的金融市場來說至關(guān)重要。如果中國仍然拒絕通過人民幣的大幅升值來調(diào)整外部失衡，那么這些失衡問題最終得以調(diào)整將是一個(gè)非常痛苦的過程。另一方面，果斷地調(diào)整被低估的人民幣匯率將使得中國被抑制的內(nèi)需得以釋放并削弱過度通脹以及資產(chǎn)通脹的潛在勢頭。
我們認(rèn)為政策制定者在面臨著國內(nèi)通脹上升、美元持續(xù)疲軟、國際壓力增加以及因?yàn)槿嗣駧疟坏凸蓝斐傻慕?jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的情況下會(huì)重新考慮匯率問題。因此，我們于上周將美元兌人民幣匯率的三個(gè)月、六個(gè)月和12個(gè)月預(yù)測分別上調(diào)至7.28、7.11、和6.78.我們認(rèn)為，與我們的基本預(yù)測相比，2008年中國在人民幣匯率改革方面可能做得只會(huì)多而不會(huì)少。
