�。壅� 要］本文簡要分析了我國公路企業(yè)債券市場現(xiàn)狀及美國公路債券的有益啟示，并對(duì)我國公路企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行融資的優(yōu)勢、可行性及當(dāng)前應(yīng)著重處理好的幾個(gè)問題進(jìn)行了探討。
�。坳P(guān)鍵詞］公路企業(yè) 債券融資 分析探討
公路建設(shè)投融資體制改革，起因于國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)公路加快發(fā)展的需求與傳統(tǒng)體制下公路建設(shè)資金相對(duì)短缺的矛盾。近年來，我國公路建設(shè)投融資體制改革取得的巨大成就有目共睹，多層次、多渠道、多形式的投融資體制為我國公路建設(shè)，尤其是高等級(jí)公路建設(shè)提供了大量的資金�！熬盼濉焙汀笆濉逼陂g成為我國歷史上公路交通事業(yè)發(fā)展最快、成績最顯著的時(shí)期，1998年，我國公路建設(shè)投資額首次突破2000億，2004年則更是達(dá)到了4400億，截止2004年底，我國公路總里程已達(dá)到185.6萬公里，其中高速公路3.42萬公里，發(fā)展速度之快在國際筑路史上也是罕見的。然而，從總體上講，我國全國性公路網(wǎng)還沒有形成，交通運(yùn)輸業(yè)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的“瓶頸”制約作用還未完全消除，特別是在公路建設(shè)投融資體制上，還未能徹底改變投資主體單一、融資渠道狹窄、間接融資比例較大、資本市場利用程度較低的局面。
一、我國公路企業(yè)債券市場現(xiàn)狀
1.計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國公路建設(shè)資金主要來源是中央和地方政府的財(cái)政撥款和養(yǎng)路費(fèi)的一部分。隨著改革開放和社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步確立，投資主體逐漸呈現(xiàn)多元化，資金來源渠道得以不斷拓展。目前我國公路建設(shè)投融資構(gòu)成中，銀行（包括商業(yè)銀行與政策性銀行）貸款約占60%-70%，中央和地方財(cái)政投入占10%左右，其余20%左右則為各種民間投資、利用外資、項(xiàng)目融資、經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓及發(fā)行股票、債券等資本市場融資模式。
2.公路債券是公路企業(yè)為投資于公路建設(shè)項(xiàng)目，按照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。債券市場作為資本市場的重要組成部分，其發(fā)展規(guī)模與結(jié)構(gòu)是衡量一國資本市場成熟與否的重要標(biāo)志。在發(fā)達(dá)資本主義國家，債券融資作為企業(yè)外部融資的一種重要方式，其總體規(guī)模無論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行次數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票融資。以美國為例，美國2000年企業(yè)債券融資金額為5066億美元，為同期股票融資總額的16倍。反觀我國，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年我國企業(yè)股票市場融資1273億，通過債券融資只有245億，僅為股票融資金額的1/5.公路企業(yè)同樣在融資結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而對(duì)債券融資卻未充分利用，其融資潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到有效發(fā)揮。
二、美國公路債券市場狀況及其啟示
1.發(fā)行公路債券是美國州政府和地方各級(jí)政府自公路建設(shè)之始至今最常采用的融資方式。美國公路債券分全面責(zé)任債券、有限責(zé)任債券和收入債券三種。全面責(zé)任債券完全依靠發(fā)券機(jī)構(gòu)的名譽(yù)和信用作為擔(dān)保，由于公路債券數(shù)額巨大，僅憑發(fā)券機(jī)構(gòu)的名譽(yù)和信用無法保證持券人有安全感，因此這種債券較少采用；有限責(zé)任債券是以州和地方政府的燃油稅等道路使用者稅收作擔(dān)保（92年《聯(lián)邦公路法案》進(jìn)一步規(guī)定允許州和地方政府撥款償還貸款本息）；收入債券是以收費(fèi)公路預(yù)期費(fèi)作為擔(dān)保。后兩種債券由于擔(dān)保牢靠，又加之公路債券利率高于一般金融市場存款利率，并且聯(lián)邦政府規(guī)定公路債券所獲利息收入免交聯(lián)邦所得稅，取得了較好的融資效果。
2.美國州政府和地方政府是公路債券的主要發(fā)行者。美國地方政府1994年發(fā)行公路債券籌資32.2億美元，占全國地方政府同期公路總資金投入的9.1%；美國州政府1995年發(fā)行公路債券46.7億美元，占全國州政府同期公路總資金投入的6.8%.不難看出，債券融資在公路建設(shè)中的重要作用。
三、我國公路企業(yè)債券融資的優(yōu)勢和可行性
1.債券融資有利于降低融資成本與銀行信貸相比，債券融資作為一種直接融資方式，融資成本較低。企業(yè)債券利率一般低于銀行同期貸款利率，我國企業(yè)債券發(fā)行利率是以銀行同期存款利率作為基準(zhǔn)利率，經(jīng)過多次降息，目前我國銀行利率已處于非常低的水平，這意味著債券發(fā)行成本也大大降低。不僅如此，由于銀行長期貸款利率有可能每年調(diào)整，而債券利率相對(duì)固定，可有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。
相對(duì)股權(quán)融資，債券融資具有審批相對(duì)簡單、發(fā)行量大、投資主體廣泛等特點(diǎn)。而發(fā)行股票必須以上市為前提，由于投資者對(duì)每股收益提出了越來越高的要求，企業(yè)不得不以更高收益回報(bào)股東。
2.債券融資具有節(jié)稅效應(yīng)，有利于企業(yè)股權(quán)控制。
由于債券利息在稅前扣除，這無疑會(huì)產(chǎn)生某種稅收節(jié)省，使得企業(yè)實(shí)際債務(wù)成本小于其名義債務(wù)成本。而且通過債券融資，企業(yè)控制權(quán)仍掌握在原先股東手中，企業(yè)股東不會(huì)因發(fā)行債券導(dǎo)致其股權(quán)得到稀釋，根據(jù)1993年8月2日國務(wù)院頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（以下簡稱《條例》）第2章第7條規(guī)定：企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定取得利息，收回本金，但無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理。可見，發(fā)行債券有利于股東對(duì)公司經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)的控制，有利于保護(hù)已有股東的利益。
3.政府產(chǎn)業(yè)政策相對(duì)傾斜的支持世界發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)表明，每個(gè)國家在實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和建設(shè)現(xiàn)代化發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)程中，都有一個(gè)交通運(yùn)輸業(yè)超前發(fā)展的時(shí)期，這是一個(gè)普遍規(guī)律。交通運(yùn)輸業(yè)的超前發(fā)展，既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中客貨運(yùn)輸需求不斷增長的客觀需要，而且也總是以一種主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的身份促進(jìn)整個(gè)國家的工業(yè)化，在工業(yè)化（現(xiàn)代化）前期或中期成為主要投資對(duì)象。我國的公路建設(shè)作為國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)底子薄，盡管改革開放尤其是近年來取得了巨大發(fā)展，但與整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與規(guī)模相比，仍帶有相當(dāng)?shù)臏笮裕┬枞笨谝廊缓艽�，大力發(fā)展交通事業(yè)是當(dāng)前乃至今后較長一段時(shí)間內(nèi)政府所提倡與支持的政策目標(biāo)。國家發(fā)改委在債券額度管理方面已經(jīng)確立了明確的目標(biāo)，要有效貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，將企業(yè)債券額度分配給那些以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的行業(yè)，這充分體現(xiàn)了國家對(duì)交通能源重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)傾斜政策，說明了當(dāng)前我國國民經(jīng)濟(jì)投資結(jié)構(gòu)得到了有效改善，更加趨于合理。
4.公路建設(shè)資金緊張，債券市場供給旺盛。
國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展對(duì)公路建設(shè)尤其是高等級(jí)公路建設(shè)提出了大規(guī)模、高標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展的要求。依據(jù)交通部擬定的公路建設(shè)發(fā)展目標(biāo)：到2010年，全國公路總里程達(dá)到230萬公里，其中高速公路達(dá)到5.5萬公里，全國高速公路網(wǎng)主骨架基本形成；到2020年，全國公路總里程達(dá)到300萬公里，其中高速公路達(dá)到8.5萬公里，建成全國以高速公路為主體的骨架公路網(wǎng)。公路建設(shè)尤其是高速公路建設(shè)需要巨額資金，供求矛盾十分突出。政府財(cái)力有限，短期內(nèi)政府財(cái)政投入不太可能有大幅增長。過分依賴銀行貸款，問題同樣不容忽視。一方面銀行貸款額有限，且貸款期限較短，無法滿足公路建設(shè)領(lǐng)域巨額資金需求；另一方面，銀行貸款過多，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重，還本付息壓力大，銀行體系也不得不面臨巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。而債券融資作為一種直接融資方式，一方面可以分散融資渠道，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，債券到期必須還本付息的壓力，可以促使企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營意識(shí)，降低經(jīng)營成本，提高資金利用效率，有利于實(shí)現(xiàn)市場對(duì)資源的有效配置，從而最大限度地滿足市場需求并實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。
5.社會(huì)資金充足而投資渠道相對(duì)缺乏，債券市場需求旺盛。
目前在我國，發(fā)行公路債券已具備了相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和體制改革的不斷深入，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度明顯提高，資金總量快速增長，國民收入不斷穩(wěn)步提高，相對(duì)寬松的資金環(huán)境為公路債券融資提供了可靠保證。與股市長期低迷形成鮮明對(duì)比，1996年起央行連續(xù)八次降息，但居民儲(chǔ)蓄額不降反升，儲(chǔ)蓄型投資者追求的是資金安全前提下的高收益，公路項(xiàng)目建成后收費(fèi)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和可觀收益，公路債券無疑對(duì)他們有著巨大的吸引力。加之隨著我國金融保險(xiǎn)體制改革的不斷深入，信用評(píng)級(jí)體系和擔(dān)保體系等配套設(shè)施的日趨成熟，各種基金由收付制轉(zhuǎn)為收付經(jīng)營制，必將使公路債券擁有穩(wěn)定的投資主體。
四、發(fā)行公路企業(yè)債券，當(dāng)前要著重處理好的幾個(gè)問題。
1.轉(zhuǎn)變政府職能，明晰投資主體，完善公司治理結(jié)構(gòu)。
受傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制及投融資體制的限制，我國公路經(jīng)營企業(yè)（股份公司）國有股比重過大，形成一股獨(dú)大的局面，國有股出資人虛位、越位、代為問題尤為突出。同時(shí)受股權(quán)融資“既不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，又不必還本”的錯(cuò)誤理念誤導(dǎo)，急于上市“圈錢”。這種“公司籌資最大化”的做法只看到當(dāng)前公路建設(shè)的巨大資金需求，而忽略公路經(jīng)營企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其長遠(yuǎn)發(fā)展不利。公路是關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)與人民生活的基礎(chǔ)設(shè)施，轉(zhuǎn)變政府職能的核心是確立公路項(xiàng)目投資主體，在明晰公路資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上，對(duì)公路國有資產(chǎn)進(jìn)行管理，并負(fù)責(zé)其保值、增值。經(jīng)營性公路項(xiàng)目投資主體必須是政府機(jī)構(gòu)以外的具有獨(dú)立法人資格的公路經(jīng)營公司，由交通部頒布并于2000年10月1日開始實(shí)施的《公路建設(shè)項(xiàng)目四項(xiàng)制度實(shí)施辦法》中的項(xiàng)目法人制度，是轉(zhuǎn)變政府職能，明晰投資主體改革的重要法律保證。隨著公路經(jīng)營體制改革的不斷深入，公路企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，繼續(xù)實(shí)行規(guī)范的公司制改革，建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)，真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的具有獨(dú)立法人資格的債券市場主體。
2.公路債券發(fā)行額度控制管理目前我國對(duì)公路企業(yè)發(fā)行債券實(shí)行計(jì)劃額度控制管理，由中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委、交通部協(xié)調(diào)擬定全國發(fā)債規(guī)模及各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市執(zhí)行，而債券發(fā)行主體所起作用微乎其微。一方面，發(fā)行規(guī)模缺乏科學(xué)性，債券利率與設(shè)計(jì)期限和企業(yè)自身盈利水平聯(lián)系不夠密切；另一方面，公路建設(shè)所需資金額巨大，企業(yè)發(fā)行公路債券勢必?cái)D占當(dāng)?shù)卣l(fā)債指標(biāo)，影響其他項(xiàng)目融資。改革的方向應(yīng)當(dāng)是公路債券發(fā)行權(quán)交由市場選擇，須建立有效的市場準(zhǔn)入機(jī)制，實(shí)行債券發(fā)行市場化。
3.公路債券利率與債券期限設(shè)計(jì)《條例》第3章第18條明確規(guī)定：企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民定額存款利率的40%.我國企業(yè)債券利率以銀行同期存款利率作為基準(zhǔn)利率，而不考慮企業(yè)自身的信用等級(jí)和實(shí)際償債能力，這種不合理的狀況嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。今后企業(yè)債券的利率定位應(yīng)當(dāng)逐步放松或取消法定利率的上限，由企業(yè)依據(jù)自身信用級(jí)別和償債能力進(jìn)行確定。
目前我國公路企業(yè)債券發(fā)行期限一般是3—5年，而公路項(xiàng)目自身特點(diǎn)是投資額巨大、項(xiàng)目回收期長，企業(yè)效益在經(jīng)營后期較為穩(wěn)定，發(fā)行短期債券與公路建設(shè)項(xiàng)目回收期相差甚遠(yuǎn)，公路債券期限設(shè)計(jì)與項(xiàng)目現(xiàn)金流量不相匹配，應(yīng)盡快改變這種短期企業(yè)債券偏重而長期企業(yè)債券偏輕的不合理格局。
綜上所述，相信伴隨著我國公路建設(shè)投融資體制改革的不斷深化，企業(yè)債券市場環(huán)境的逐漸改善，加之政府進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)與支持，企業(yè)債券作為一種重要融資手段，必將在我國公路交通事業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展中發(fā)揮重要作用。（收稿日期：2006-02-28）
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