摘要：大股東和小股東之間的代理問題是上市公司中兩大主要代理問題之一，“掏空”形象描述了大股東對(duì)中小股東的利益侵占。本文梳理了國(guó)內(nèi)外“掏空”的研究文獻(xiàn)，對(duì)其研究的側(cè)重點(diǎn)進(jìn)行了分析和歸納。

　　一、引言

　　上市公司的兩大主要代理問題存在于管理者和股東之間以及大股東和中小股東之間，而LaPorta等(1999)認(rèn)為大股東和小股東之間的代理問題在世界上大多數(shù)企業(yè)中更為普遍，并于2000年將其形象地描述為“掏空”(Tunneling)。“掏空”是指大股東侵占中小股東的利益，將財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去的行為。“掏空”大大侵害了中小股東的利益，打擊了中小投資者的積極性，同時(shí)也不利于金融市場(chǎng)的發(fā)展和降低會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量。Johnson等研究證明了1997-1998年亞洲金融危機(jī)的主要原因是控股股東的“掏空”行為；王俊秋和張奇峰(2008)研究結(jié)果表明，控制性家族的“掏空”行為加劇了公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，降低了會(huì)計(jì)盈余的可靠性和價(jià)值相關(guān)性。在我國(guó)資本市場(chǎng)上也出現(xiàn)大量觸目驚心的“掏空”事件，如濟(jì)南輕騎的大股東輕騎集團(tuán)巨額欠款，創(chuàng)下中國(guó)證券市場(chǎng)“拖欠”之最，三九醫(yī)藥大股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金占公司凈資產(chǎn)96％，猴王股份事件等。本文的目的在于梳理近年來國(guó)內(nèi)外關(guān)于“掏空”問題的研究，為后續(xù)研究提供參考和借鑒。

　　二、國(guó)外“掏空”研究

　　(一)“淘空”產(chǎn)生的原因

　　“淘空”產(chǎn)生的原因主要是股權(quán)的集中度和法律的保護(hù)程度。股權(quán)過于集中導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)掌握在少數(shù)大股東手中，大股東出于私利，往往利用手中的控制權(quán)占用或轉(zhuǎn)移公司的財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)。Johnson、LaPortro、Lopez—De—Silanes和Shleifer(2000)指出，股權(quán)的過度集中很容易造成大股東侵害小股東利益的發(fā)生。Claessens，F(xiàn)an和Lang(2002)指出大股東損害企業(yè)利益而謀取私利的原因主要在于大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)不一致。Holdemess(2003)的研究表明在控制權(quán)私有收益的驅(qū)使下，大股東會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)移上市公司資源對(duì)其進(jìn)行“掏空”。而法律對(duì)投資者的保護(hù)程度也影響著“掏空”的實(shí)施，法律對(duì)投資者的保護(hù)越強(qiáng)，越能遏制大股東侵占中小股東利益的行為，倘若法律對(duì)投資者的保護(hù)很弱，“掏空”行為便更加猖狂。Coffee(2001)，LaPorta et al(1998，2000)研究發(fā)現(xiàn)在對(duì)小股東保護(hù)較弱的國(guó)家大股東的“掏空”更容易發(fā)生。LLSV(1997、1998、2000)也在一系列文章中指出，中小投資者受到大股東侵害的主要原因在于對(duì)投資者的法律保護(hù)不夠。

　　(二)“淘空”的方式

　　在國(guó)外文獻(xiàn)中探討的“淘空”的主要方式包括關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、并購和股利政策等。Johnson et a1.(2000)認(rèn)為控股股東通過轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)的手段侵占中小股東利益的“掏空”行為主要有過高的管理者薪酬、貸款擔(dān)保、稀釋股權(quán)等幾種形式。Claessells et a1.(2002)研究發(fā)現(xiàn)，在東亞9個(gè)國(guó)家2980家上市公司中，有三分之二以上的公司存在控股股東，而控股股東對(duì)小股東的剝削利用的是股利政策。Bertrand等(2002)，Bae、Kang和Kim(2002)以及Joh(2003)指出，企業(yè)集團(tuán)的所有者通過并購等途徑將資源從具有低現(xiàn)金流權(quán)的公司轉(zhuǎn)移到具有高現(xiàn)金流權(quán)的公司也是“掏空”的重要方式。而Denis和McconneH(2003)認(rèn)為在司法體系不盡完善的國(guó)家，控制公司的大股東不僅可以向公司委派管理人員，還可以通過關(guān)聯(lián)交易來對(duì)公司進(jìn)行“掏空”。

　　(三)“淘空”的經(jīng)濟(jì)后果

　　“淘空”反映了大股東和中小股東的沖突，“掏空”行為不僅對(duì)中小投資者和公司不利，而且影響了整個(gè)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行。國(guó)外對(duì)“掏空”的經(jīng)濟(jì)后果的研究也有一些文獻(xiàn)。如JBBF(2000)發(fā)現(xiàn)，大股東的淘空行為對(duì)亞洲金融危機(jī)期間的匯率貶值和股市崩潰有一定解釋力。Morck和Yeung(2000)以及Wurgler(2000)研究證明，控股股東的“掏空”行為降低了資本市場(chǎng)的配置效率。上述研究從宏觀層面分析了“掏空”的經(jīng)濟(jì)后果，當(dāng)然“掏空”對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)狀況不利。Be~rand等(2002)指出，“掏空”行為降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的透明度，歪曲了會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)，因此給外部投資者評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況帶來難度。而Bae等(2002)通過研究韓國(guó)最大30個(gè)商業(yè)集團(tuán)的兼并重組交易，發(fā)現(xiàn)公司的控股股東由于加強(qiáng)了財(cái)團(tuán)內(nèi)被兼并企業(yè)的價(jià)值而受益，而公司的小股東卻普遍遭受損失。

　　(四)“淘空”行為的影響因素

　　在所有的“掏空”文獻(xiàn)中最核心的是其影響因素，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了系列研究。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)與“掏空”的關(guān)系。在這些研究中探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與“掏空”的相互關(guān)系是主流。Mercket al(1988)，Claessensetal(2002)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的所有權(quán)比例對(duì)其“掏空”行為的影響具有兩面性：較高的所有權(quán)比例會(huì)增強(qiáng)控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力，而當(dāng)持股比例高到控股股東完全掌握了公司的控制權(quán)時(shí)，會(huì)削弱控股股東獲取控制權(quán)私人收益的動(dòng)機(jī)，這種兩面性通常稱為“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。而Zhang(2005)則探討了第一大股東持股比例和現(xiàn)金股利支付比例的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈u型關(guān)系，“掏空”行為發(fā)生時(shí)，現(xiàn)金股利支付比例增加。Shleifer和Wolfezon(2002)及Lins(2003)研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到控股股東對(duì)其他股東進(jìn)行侵占的能力，還會(huì)對(duì)其侵占動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。Jensen和Meckling(1976)指出控股股東擁有的股權(quán)越少，其掏空的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。對(duì)于多個(gè)大股東存在的制衡作用，Bennedsen和Wolfenzon(2000)，La Porta el al(1999a)Pagano and Roell,(1998)顯示多個(gè)大股東的存在可以減輕控股股東的掏空。一般來說，隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度的增加，控股股東會(huì)剝奪更多的資產(chǎn)(ShleiferandVishny，1997)。因此大股東一般通過金字塔式持股結(jié)構(gòu)來分離現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)，而股東的所有權(quán)特征對(duì)其“掏空”行為產(chǎn)生了重大影響(Lemmon and Lins，2003)。國(guó)外一些文獻(xiàn)也研究了商業(yè)集團(tuán)中的“掏空”行為。LaPorta et al(1999a)和Claessenset al(2000)研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)集團(tuán)的控股股東常常通過間接金字塔式的持股結(jié)構(gòu)來控制集團(tuán)成員公司，從而控股股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用多種方法掏空公司。Johnson et a1.(2000)的研究顯示在歐洲商業(yè)集團(tuán)的控制者有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移成員公司資源到外部以增加個(gè)人財(cái)富。Bae et al(2002)指出，在韓國(guó)屬于最大30個(gè)商業(yè)集團(tuán)的公司小股東普遍在資產(chǎn)重組交易中遭受損失，但是控股股東卻從同樣的交易中獲益。Bertrand et a1.(2002)利用1989～1999年間的18600個(gè)印度公司樣本檢驗(yàn)了商業(yè)集團(tuán)掏空行為發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)集團(tuán)中金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)的最終控制者有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)將金字塔底層公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金字塔頂層的公司。Chang(2003)的研究也表明，在韓國(guó)控股股東通過集團(tuán)成員間的內(nèi)部交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)以增加個(gè)人財(cái)富。(3)法律環(huán)境與“掏空”的關(guān)系。除了公司的內(nèi)部特征影響“掏空”外，國(guó)外文獻(xiàn)也研究了法律環(huán)境與“掏空”的關(guān)系。LaPorta等(2000a)研究發(fā)現(xiàn)，大陸法系國(guó)家的法庭常常以當(dāng)事人是否遵守法律條文來判斷關(guān)聯(lián)交易和“掏空”行為，而普通法系國(guó)家的法庭以相關(guān)交易是否公平對(duì)待小股東來判斷“掏空”行為，并且實(shí)施“舉證責(zé)任在辨方”的制度，因此，普通法可以更有效地抑制大股東的“掏空”行為。LaPorta等(2000b)對(duì)不同法系國(guó)家的股利政策研究表明，在投資者保護(hù)較強(qiáng)的普通法國(guó)家中，當(dāng)企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，將會(huì)向投資者支付較高的現(xiàn)金股利；而在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家中，企業(yè)傾向于進(jìn)行低效益的投資?？梢姡蓪?duì)投資者的保護(hù)有助于降低與自由現(xiàn)金流相關(guān)的代理成本，減少大股東侵害小股東利益的可能性。Dyck和Zingales(2004)分析了39個(gè)國(guó)家的大額股票交易，并以投資者權(quán)利、信息披露和執(zhí)法程度這三個(gè)指標(biāo)來代表法律制度，發(fā)現(xiàn)較強(qiáng)的投資者保護(hù)有助于降低控制權(quán)的私人收益。

　　三、國(guó)內(nèi)“掏空”研究

　　(一)“掏空”的影響因素研究

　　國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，關(guān)于“掏空”的影響因素主要有股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股方式、法律環(huán)境、股利政策、信息披露、獨(dú)立董事的監(jiān)督、投資者保護(hù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司成長(zhǎng)性等。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要研究控股比例對(duì)“掏空”的影響。李增泉，孫錚，王志偉(2004)以我國(guó)A股上市公司2000～2003年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的掏空行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系，但與其他股東的持股比例則表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。高雷，何少華和黃志忠(2006)則采用非平衡面板數(shù)據(jù)模型發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中加劇了控股股東的掏空，股權(quán)制衡對(duì)控股股東的掏空無影響。黃志忠(2006)通過單方和多方的博弈分析，得出以下結(jié)論：控股股東持有的股份比例越高，侵占公司資源的可能性越低；在大股東數(shù)量少、第一大股東持股比例較低的情況下，大股東可能會(huì)合謀侵占公司資源，導(dǎo)致上市公司資源被侵占的程度增大；隨著大股東數(shù)量的增多，上市公司資源被侵占的可能性和程度都會(huì)降低；在股權(quán)極其分散(全流通)的條件下，大股東仍有極大的動(dòng)機(jī)侵占上市公司資源。李婉麗和郭天文(2007)以我國(guó)發(fā)生關(guān)聯(lián)方并購重組交易的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司第一大股東較高的持股比例和負(fù)債均與控股股東的“掏空”行為負(fù)相關(guān)，二者可在一定程度上減少控股股東的“掏空”行為。劉明和李江浩(2008)的研究顯示掏空程度與控股比例表現(xiàn)為倒“u”字型關(guān)系。(2)控股方式。控股方式的不同也會(huì)對(duì)“掏空”產(chǎn)生不同的影響。李增泉，孫錚，王志偉(2004)發(fā)現(xiàn)控股股東的控制方式以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)其資金占用行為具有重要影響。其中通過控股公司控制上市公司的控股股東占用的資金低于通過企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司，國(guó)有企業(yè)控制的公司的控股股東占用的資金高于非國(guó)有企業(yè)控制的上市公司。王俊秋和張奇峰(2007)以2002～2004年家族上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，控制性家族“掏空”上市公司的概率與其擁有的現(xiàn)金流量權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離程度正相關(guān)。而管理者持股、基金持股、國(guó)家控制以及企業(yè)集團(tuán)控制和“掏空”是什么關(guān)系呢?高雷，何少華和黃志忠(2006)認(rèn)為管理者持股與基金持股均能抑制控股股東的掏空，國(guó)家控制沒有加劇控股股東的掏空，企業(yè)集團(tuán)控制加劇了控股股東的掏空。(3)法律環(huán)境。法律環(huán)境是影響“掏空”的重要因素。王俊秋和張奇峰(2007)實(shí)證考察了家族上市公司所處地區(qū)的法律環(huán)境與“掏空”行為之間的關(guān)系，指出較高的法治水平能夠有效地遏制控制性家族的“掏空”行為。羅黨論和唐清泉(2007)研究表明，市場(chǎng)環(huán)境顯著地影響了控股股東“掏空”的行為。地區(qū)間政府干預(yù)市場(chǎng)越少、金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，該地區(qū)的上市公司越不會(huì)發(fā)生控股股東“掏空”行為，地方政府的財(cái)政赤字會(huì)直接或間接地驅(qū)動(dòng)了控股股東“掏空”行為。(4)股利政策。股利政策與“掏空”的關(guān)系研究主要是反映了控股股東“掏空”的方式，如謝軍(2006)發(fā)現(xiàn)，第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動(dòng)機(jī)，而且這種動(dòng)機(jī)不受股東性質(zhì)的顯著影響。(5)獨(dú)立董事的監(jiān)督。由于獨(dú)立董事具有監(jiān)督的作用，因此也有學(xué)者研究獨(dú)立董事是否能夠抑制大股東的“掏空”行為，研究結(jié)論很多都未能發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與大股東資金占用之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，葉康濤，陸正飛和張志華(2007)認(rèn)為這可能源于模型設(shè)定偏差，中國(guó)上市公司的獨(dú)立董事變量具有內(nèi)生性，在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性情況下，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事變量與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)。(6)其他因素。我國(guó)關(guān)于信息披露、投資者保護(hù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司成長(zhǎng)性與“掏空”的關(guān)系研究較少。高雷，何少華和黃志忠(2006)研究發(fā)現(xiàn)信息披露透明度和投資者保護(hù)均顯著影響了控股股東的掏空，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是抑制控股股東掏空的有效機(jī)制。謝軍(2006)通過實(shí)證觀察到企業(yè)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵(lì)，并促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。高雷和宋順林(2007)指出，提高投資者保護(hù)水平在一定程度上可以緩和控股股東的掏空。

　　(二)“掏空”理論應(yīng)研究

　　國(guó)內(nèi)有些學(xué)者利用“掏空”理論來研究股利政策、現(xiàn)金流、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、并購以及資產(chǎn)重組等問題。謝軍(2006)利用自由現(xiàn)金理論和掏空理論來探討股利政策和公司成長(zhǎng)性。寧宇新和柯大鋼(2006)研究顯示控制權(quán)轉(zhuǎn)移后上市公司業(yè)績(jī)和關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)重組有密切關(guān)系，上市公司的業(yè)績(jī)變化在一定程度上和控制性股東利用資產(chǎn)重組進(jìn)行“掏空”和“支持”相關(guān)聯(lián)。李增泉，余謙和王曉坤(2005)研究了并購和“掏空”的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的購并活動(dòng)能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，而無保資格之憂時(shí)進(jìn)行的并購活動(dòng)目的在于掏空資產(chǎn)，會(huì)損害公司的價(jià)值，但掏空行為對(duì)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)卻沒有顯著影響。

　　四、結(jié)語

　　“掏空”反映了大股東對(duì)中小股東的利益侵占，大股東和中小股東間的代理問題是新環(huán)境下需要研究的重點(diǎn)問題，關(guān)系到投資者的保護(hù)、公司治理和整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此加強(qiáng)與“掏空”相關(guān)問題的研究，有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于“掏空”的研究文獻(xiàn)，從以上的分析可以看出這個(gè)領(lǐng)域我國(guó)和國(guó)外研究的異同之處，也可發(fā)現(xiàn)我國(guó)與國(guó)外的研究差距以及薄弱的地方，希望對(duì)后續(xù)研究有所幫助。