【摘要】國內(nèi)外學(xué)者圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用，進(jìn)而對公司績效的影響進(jìn)行了研究。該研究主要集中于股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股和股權(quán)持有者身份結(jié)構(gòu)等方面。本文就此作了回顧和簡要評述，并提出一些研究建議。

　　一、引言

　　現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離產(chǎn)生了基本的委托代理問題。由此激發(fā)了學(xué)者們對于不同公司治理機制下，如何解決委托代理問題的極大興趣。在眾多研究中，股權(quán)結(jié)構(gòu)被視為影響公司治理的一個重要機制，且對公司績效產(chǎn)生重要影響。研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用始于Jensen和Meckling（1976）。此后，國外學(xué)者圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用進(jìn)而對公司績效的影響進(jìn)行了廣泛而深入的研究，但大量的研究是以美國公司為背景，并且主要集中于股權(quán)集中度和內(nèi)部人持股兩方面。近幾年，中國學(xué)者也對股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及其對中國上市公司績效的影響進(jìn)行了廣泛的研究，并取得了一些研究成果。

　　二、股權(quán)集中度的理論與實證研究

　　（一）股權(quán)集中度在公司治理中的作用

　　Stiglitz（1985），Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，外部大股東由于在企業(yè)有重要的經(jīng)濟利益，有動機去有效地影響和監(jiān)督管理者，以確保管理者不從事有損股東財富的活動。因此，外部大股東持股比例的增加將減少代理沖突。而Pound（1988）卻爭論說，大股東可能是消極的投票者，他們通過與內(nèi)部人共謀而違背分散股東的最大利益。由此出現(xiàn)了與前述“監(jiān)管假設(shè)”相競爭的“侵占假設(shè)”。在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，其手段多種多樣，比如證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價進(jìn)行內(nèi)部交易等。

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　　1.股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)

　　Berle和Means（1932）認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間存在正的線性關(guān)系，原因在于，股權(quán)分散導(dǎo)致“搭便車”難題，從而造成對管理者的監(jiān)督困難，而股權(quán)一定程度的集中有利于激勵外部股東對管理者實施監(jiān)督。Hill和Snell（1989）以生產(chǎn)率度量績效，證明了美國企業(yè)存在這種正的聯(lián)系。許小年和王燕（1998）運用1993—1995年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明股權(quán)集中度與企業(yè)市值——賬面價值之比有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與利潤率的相關(guān)關(guān)系比較弱。張紅軍（2000）對1998年中國385家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）與托賓Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　2.股權(quán)集中度與公司績效呈負(fù)相關(guān)

　　Fuerst和Kang（1998）以1992—1993年在美國上市交易的947家公司作為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，對于具有控制性股東（持股比例在50%以上）的公司，持股比例對市場價值具有負(fù)相關(guān)作用。

　　3.股權(quán)集中度與公司績效呈非線性關(guān)系

　　Gedajlovic和Shapiro（1998）證實，在美國與德國的企業(yè)中，股權(quán)集中度與利潤率之間存在非線性關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）以1998年底以前在上交所和深交所上市的503家A股公司作為樣本的研究表明，隨著公司第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例到50%左右，Q值開始下降。他們進(jìn)一步認(rèn)為，有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在總體上有利于經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭、監(jiān)督機制作用的發(fā)揮。

　　4.股權(quán)集中度與公司績效基本不相關(guān)。高明華（2001）以1999年度的473家上市公司為樣本，對股權(quán)集中度指標(biāo)（最大股東、前三位股東和前五位股東持股比例）與ROE和EPS之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果表明股權(quán)集中度與公司績效基本不相關(guān)。

　　三、內(nèi)部人持股理論與實證研究

　　（一）內(nèi)部人持股在公司治理中的作用

　　Jensen和Meckling（1976）提出了管理者與外部股東之間的利益收斂假說。管理者的天然傾向是根據(jù)他們自己的最大利益來分配企業(yè)的資源，而這可能與那些外部股東的利益相沖突。但當(dāng)管理者在企業(yè)的利益越大時，他就越可能有動機去使其利益與其余股東的利益協(xié)調(diào)一致（如背離價值最大化行為的減少）。因此，當(dāng)管理者股權(quán)比例增加時，管理者與外部股東的利益可能收斂一點，從而使他們之間的沖突可能得以解決。而Fama和Jensen（1983）爭論說，當(dāng)管理者擁有公司股票的重大比例，從而給予他足夠的投票權(quán)和影響力時，他可以滿足他的非價值最大化目標(biāo)而不會危及其職位與報酬，這些論據(jù)引發(fā)了管理者固守職位假設(shè)。依據(jù)該假設(shè)，過多的內(nèi)部股權(quán)對公司績效具有相當(dāng)消極的影響。

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　　1.內(nèi)部人持股與公司績效正相關(guān)。劉國亮和王加勝（2000）以經(jīng)理人員持股比例、職工持股比例為解釋變量，對內(nèi)部人持股與公司績效（ROA，ROE，EPS）之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明內(nèi)部人持股與公司績效正相關(guān)。

　　2.內(nèi)部人持股與企業(yè)績效之間存在非線性關(guān)系。Wruck（1989）的研究認(rèn)為，當(dāng)管理者持有企業(yè)的股份比例在5%-25%之間時，美國企業(yè)的管理者存在固守職位現(xiàn)象。

　　3.內(nèi)部人持股與企業(yè)績效基本無關(guān)。李增泉（2000）以799家中國上市公司作為研究樣本，并對樣本總體依據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)、國家股比例和區(qū)域進(jìn)行了分組，研究了經(jīng)理人員持股比例對企業(yè)績效（ROE）的影響。實證結(jié)果表明，內(nèi)部人持股比例與企業(yè)績效之間并不具有顯著相關(guān)關(guān)系。

　　四、股權(quán)持有者身份結(jié)構(gòu)的理論與實證研究

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　　1.國有股在公司治理中的作用

　　國內(nèi)外學(xué)者主要有兩個理論假設(shè)：攫取之手抑或幫助之手。

　　攫取之手認(rèn)為國有股對公司治理有消極作用。國內(nèi)外學(xué)者的論據(jù)有：（1）除了經(jīng)濟目標(biāo)之外，作為國有股股東的政府還有政治目標(biāo)，因而國有股會帶來嚴(yán)重的政府行政干預(yù)，歪曲資源利用的最優(yōu)化配置（Shleifer and Vishny，1994）。

　?。?）國有股容易引致上市公司內(nèi)部人控制。何浚（1998）認(rèn)為國有股（包括國家股和國有法人股）在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部人控制就越強。

　　（3）政府擁有行政權(quán)力，是市場規(guī)則的制定者和維護(hù)者，它們作為股東參與市場，既當(dāng)“裁判”，又當(dāng)“球員”，會導(dǎo)致權(quán)力的濫用，破壞市場規(guī)則。

　　幫助之手認(rèn)為國有股股權(quán)可以幫助企業(yè)發(fā)展經(jīng)營，即國有股對公司治理有積極作用。國內(nèi)外學(xué)者的論據(jù)有：

　?。?）混合所有制公司中的政府作為稅收征集者，發(fā)揮著大股東的作用，可以監(jiān)督公司管理人員，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象（David，1998）。因此，國有股權(quán)帶來的政府監(jiān)督，是在公司治理結(jié)構(gòu)不完善、對管理人員缺乏有效外部監(jiān)管機制情況下的次優(yōu)選擇。

　?。?）國有股股東的引入可以保護(hù)公司免遭政府的惡意侵害。

　?。?）國有股比例的提高意味著獲得政府保護(hù)、享受稅收優(yōu)惠的可能性上升（陳小悅，徐曉東，2001）。

　　2．國有股與公司績效

　　國內(nèi)外學(xué)者在關(guān)于國有股對公司治理進(jìn)而對公司績效的影響方面的實證研究并沒有取得一致的結(jié)論。Boardman和Vining（1989）發(fā)現(xiàn)西方國家的國有企業(yè)在民營化后，績效有了顯著提高，因此國有股股權(quán)不如非國有股股權(quán)有效率。陳曉和江東（2000）的研究認(rèn)為，國有股對公司績效有負(fù)面影響的預(yù)期只在競爭較強的電子電器行業(yè)成立，在競爭相對較弱的其他兩個行業(yè)（商業(yè)、公用事業(yè)）則不成立。陳小悅和徐曉東（2001）的實證結(jié)果同樣顯示國有股比例與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。

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　　1.法人股在公司治理中的作用

　　中國學(xué)者傾向于：肯定法人股在公司治理中的正向作用——積極監(jiān)管。陳曉和江東（2000）認(rèn)為，法人股雖不可在股市上流通，但可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。法人進(jìn)行股權(quán)投資的動機在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營以及實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟等。上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東不會以投機代替投資，而是傾向于長期投資。雖然難以通過在股票市場上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價而間接地影響公司經(jīng)營，但他們將更有能力通過在股東大會上投票，在董事會中占有一席之地，直接參與公司決策。在國有股股東缺位嚴(yán)重，流通股東又難以參與企業(yè)管理的情況下，法人股大股東可能成為事實上的經(jīng)營者和內(nèi)部人。

　　2.法人股與公司績效

　　（1）法人股與公司績效正相關(guān)。許小年和王燕（1998）檢驗結(jié)果表明法人股比例與公司績效正相關(guān)。張紅軍（2000）發(fā)現(xiàn)法人股與托賓Q值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

　?。?）法人股與公司績效之間的正向關(guān)系不明顯或基本無關(guān)。劉國亮和王加勝（2000）認(rèn)為法人股比重對公司績效（ROA，ROE，EPS）的影響雖不為負(fù)，但正面影響并不是很大。陳小悅和徐曉東（2001）的實證結(jié)果顯示法人股比例與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。不過，他們在具體考察時間變化的影響后指出，雖然法人股對企業(yè)績效的影響一直不顯著，但卻在不斷地向顯著方向發(fā)展。

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　　1．社會公眾股在公司治理中的作用

　　關(guān)于社會公眾股在公司治理中的作用，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的看法是比較一致的，即消極監(jiān)管。不過，在中國目前的情形下，這種消極的監(jiān)管作用是微弱的。

　　第一，在對公司管理層或內(nèi)部人的直接監(jiān)管方面，社會公眾股股東普遍存在著強烈的“搭便車”動機。第二，當(dāng)社會公眾股股東利益與管理者或大股東的利益發(fā)生沖突時，他們沒有能力也缺乏強烈的動機去通過公司的內(nèi)部治理機制對管理層或大股東實施直接的監(jiān)督，但他們可以在股票市場上拋售股票，造成股價下跌。如果存在完善的外部接管市場或公司控制權(quán)市場，就會引發(fā)一場公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，原有的經(jīng)理層會被更換，因此社會公眾股東可通過“用腳投票”對管理層或大股東施加間接影響。第三，在中國目前的股票市場上，分散的社會公眾股股東主要對股票的短期利益（買賣價差）感興趣，而對于參與公司治理的興趣并不是很大（于東智，2001）。第四，在中國，由于經(jīng)理人才市場或管理者勞動力市場、資本市場及公司控制權(quán)市場發(fā)育十分緩慢，社會公眾股東難以利用“用腳投票”借助公司外部治理機制對公司內(nèi)部人實施監(jiān)督。

　　2.社會公眾股與公司績效

　　國內(nèi)學(xué)者在關(guān)于流通股對公司績效的影響方面的實證研究也沒有取得一致的結(jié)論。陳小悅和徐曉東（2001）的實證結(jié)果表明：在公司治理對外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與公司績效負(fù)相關(guān)。高明華（2001）分別以1997年度的375家和1999年度的473家上市公司為樣本，對流通股與ROE和EPS的關(guān)系進(jìn)行了偏相關(guān)分析，結(jié)果表明流通股比重與公司績效基本不相關(guān)。劉國亮和王加勝（2000）卻認(rèn)為流通股與公司績效（ROA，ROE和EPS）正相關(guān)。

　　五、結(jié)語

　　對股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績效關(guān)系的研究，除了上述幾個方面，部分學(xué)者還關(guān)注了股權(quán)的市場分割結(jié)構(gòu)（包括外資股）、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題研究等?；仡檱鴥?nèi)外學(xué)者的研究成果，這些問題未取得一致結(jié)論。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性和復(fù)雜性，還值得進(jìn)一步研究有關(guān)問題。

　　（一）要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響，正確選擇計量公司治理效率的指標(biāo)是十分關(guān)鍵的。目前選用指標(biāo)主要有兩類，一類是會計指標(biāo)，可能包含人為操縱因素；另一類是市場價值指標(biāo)，這里面存在著不能流通的國有股和法人股股票市值計算問題，這樣的情況會影響到研究結(jié)論的可信度，因此公司治理效率計量問題值得思考。

　?。ǘ┠壳暗难芯繋缀跏瞧矫娴鼗蚬铝⒌匮芯抗蓶|持股與公司治理及效率的相關(guān)關(guān)系。實際上，許多大股東通過交叉持股或“金字塔式”持股，其實際持有的股權(quán)或最終股權(quán)比例可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其持股公司披露的股權(quán)份額（名義股權(quán)）。如果這種現(xiàn)象較為大量的存在，無疑會影響目前的研究結(jié)論。

　　（三）股權(quán)分置改革使中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，即實現(xiàn)股份全流通和逐步的股權(quán)分散化。從根本上說，股份全流通和大股東適度減持股份有利于中國上市公司治理的完善和績效提升，但具體來講，控股大股東控制問題得到抑制，內(nèi)部人控制問題可能強化等等，都是值得進(jìn)一步研究論證的問題。

　?。ㄋ模┰谘芯抗蓹?quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績效關(guān)系中，不能脫離對重要制度性因素的分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化帶來的具體作用效果還取決于法律對股東利益保護(hù)、資本市場發(fā)展水平等制度性因素，并且對不同行業(yè)的作用效果存在差異，這些問題也應(yīng)該結(jié)合我國現(xiàn)狀深入研究。