「摘要」本文在厘定資本和成本概念的基礎(chǔ)之上，將資本成本定義為特定企業(yè)籌集和使用資本應(yīng)承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。繼而論述了資本成本的構(gòu)成及其四個(gè)層次，以及它在現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論中的重要地位；在探討計(jì)量資本成本的“現(xiàn)代公式”、“MM方法”之后，作者認(rèn)為“財(cái)務(wù)教科書(shū)方法”還是最有效的計(jì)量方法。本文運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)知識(shí)，將“加權(quán)平均資本成本”分拆為“債務(wù)成本”、“市場(chǎng)交易成本”、“所有權(quán)成本”等成本概念，開(kāi)拓了現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論的創(chuàng)新空間，增強(qiáng)了現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論的解釋力。

　　關(guān)鍵詞：資本成本　債務(wù)成本　市場(chǎng)交易成本　所有權(quán)成本

　　一、對(duì)資本與成本范疇的厘定

　　要理解和定義資本成本，先要理解和定義好“資本”與“成本”。

　　按照馬克思的定義，資本是能帶來(lái)剩余價(jià)值的價(jià)值?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)中“資本”與“資產(chǎn)”不分，我認(rèn)為，會(huì)計(jì)學(xué)中“資產(chǎn)”的定義——資產(chǎn)是指過(guò)去的交易、事項(xiàng)形成并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，就是資本的定義。一個(gè)佐證是，我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁教授對(duì)資本的定義。他認(rèn)為：資產(chǎn)是可用的經(jīng)濟(jì)資源；資產(chǎn)必須有主，才可能被善用，但清楚界定產(chǎn)權(quán)，從來(lái)也不意味著“自己的資產(chǎn)只能自己用”；資產(chǎn)須經(jīng)交易而轉(zhuǎn)手（資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?，才能提高有主資產(chǎn)的利用效率；資產(chǎn)的自用權(quán)利一旦可以有償放棄和讓渡，資產(chǎn)所有者就擁有一個(gè)未來(lái)的收入來(lái)源；這時(shí)，資產(chǎn)就轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本；所以，資本是構(gòu)成獨(dú)立的未來(lái)收入流的資產(chǎn)，即可以獨(dú)立提供與本人勞動(dòng)無(wú)關(guān)的權(quán)利租金的資產(chǎn)（1）。

　　會(huì)計(jì)學(xué)中的“資本”一般是指“資產(chǎn)（資金）的來(lái)源”，按會(huì)計(jì)恒等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”來(lái)解釋?zhuān)百Y本”即指“負(fù)債+所有者權(quán)益”。我認(rèn)為，在公司財(cái)務(wù)理論中，資本成本中的“資本”應(yīng)作會(huì)計(jì)學(xué)上的解釋。

　　張五常（2000）認(rèn)為，“成本是所放棄的價(jià)值最高的選擇”?？梢?jiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是把成本定義為“機(jī)會(huì)成本”的。汪丁?。?996）進(jìn)一步認(rèn)為，機(jī)會(huì)成本的兩個(gè)要素是：（1）任何成本都是選擇的成本；（2）任何成本都是對(duì)于某一個(gè)人的主觀價(jià)值判斷而言的成本。因此，成本概念是建立在人們依據(jù)主觀價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)作出選擇的基礎(chǔ)之上的。不存在選擇，便不存在成本；也不存在獨(dú)立于人們行為選擇的“客觀價(jià)值”基礎(chǔ)上的成本。據(jù)此，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，沉沒(méi)成本、歷史成本不是成本。在公司財(cái)務(wù)理論中，經(jīng)濟(jì)學(xué)的成本概念應(yīng)是可取的。還要注意的是，選擇是面向未來(lái)的，所以成本也是未來(lái)成本，而且必須弄清楚誰(shuí)將承擔(dān)成本。公司財(cái)務(wù)中的籌資、投資等財(cái)務(wù)決策正是面向未來(lái)的，作為財(cái)務(wù)決策標(biāo)準(zhǔn)的“資本成本”自然要能面向未來(lái)，所以用面向未來(lái)的“機(jī)會(huì)成本”來(lái)理解“資本成本”是合理可行的。

　　二、資本成本的定義與計(jì)量

　　（一）資本成本的定義及相關(guān)問(wèn)題

　　在公司財(cái)務(wù)中，資本成本的一般定義為：公司籌集和使用資本所付出的代價(jià)。根據(jù)上面的分析，這個(gè)“代價(jià)”應(yīng)以“機(jī)會(huì)成本”作衡量，而且承擔(dān)資本成本的主體是特定的公司。因此，資本成本是特定企業(yè)籌集和使用資本應(yīng)承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。

　　根據(jù)上述定義，資本成本由兩部分構(gòu)成：（1）籌資費(fèi)用，指在籌資過(guò)程中所發(fā)生的費(fèi)用，即獲取資本之前所發(fā)生的費(fèi)用，如手續(xù)費(fèi)、談判費(fèi)、發(fā)行費(fèi)等，屬于市場(chǎng)交易成本；（2）用資費(fèi)用，指在使用資本過(guò)程中所發(fā)生的費(fèi)用，即獲取資本之后所發(fā)生的費(fèi)用。具體表現(xiàn)為：①以利息（利率）形式支付給債權(quán)人的報(bào)酬；②以發(fā)紅或股利（股息）（投資報(bào)酬率）形式支付給所有者的報(bào)酬。進(jìn)一步，資本成本的靜態(tài)（不考慮時(shí)間價(jià)值）表現(xiàn)形式有：（1）絕對(duì)數(shù)，即“資本成本額=籌資費(fèi)用+用資費(fèi)用”；（2）相對(duì)數(shù)，即“資本成本率（k）=年平均資本成本額/籌資總額”。實(shí)務(wù)中則常用“資本成本率=年平均用資費(fèi)用/（籌資總額-籌資費(fèi)用）”。通常，用到“資本成本”時(shí)，即指“資本成本率”。

　　資本成本有四層含義：（1）個(gè)別資本成本，指單獨(dú)使用一種籌資方式下的資本成本。（2）加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本或總資本成本），即對(duì)同時(shí)使用多種籌資方式的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計(jì)量。（3）個(gè)別邊際資本成本（MCC），指單獨(dú)使用一種籌資方式去新籌資本的資本成本。它有三種定義方法：①數(shù)學(xué)上的定義。若y=f（x）[y：個(gè)別資本成本；x：籌資量]，則MCC=dy/dx.②經(jīng)濟(jì)學(xué)上的定義?！鱴=1時(shí)的△y（因增加一個(gè)單位的資本而增加的資本成本），即為MCC.③財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)上的定義。企業(yè)新籌資本的個(gè)別資本成本，即為MCC.這個(gè)定義的誤差大，但實(shí)用。（4）加權(quán)平均邊際資本成本，它是對(duì)同時(shí)使用多種籌資方式去新籌資本的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計(jì)量。

　　在公司財(cái)務(wù)理論中，資本成本一般是指加權(quán)平均資本成本或加權(quán)平均邊際資本成本，而且并不嚴(yán)格區(qū)分加權(quán)平均資本成本與加權(quán)平均邊際資本成本，籠統(tǒng)用“加權(quán)平均資本成本”。

　　（二）資本成本概念在財(cái)務(wù)管理中的重要地位

　　1、資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)。個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度（但不是選擇籌資方式的唯一依據(jù)）；加權(quán)平均資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)；個(gè)別、加權(quán)平均邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。

　　2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)（財(cái)務(wù)）標(biāo)準(zhǔn)。人們通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率”（Aminimumreturn rate），即視為投資項(xiàng)目的“取舍率”（Acut-offrate），還作為比較選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。

　　3、資本成本作為資本化率，是運(yùn)用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估（財(cái)務(wù)估價(jià)）的關(guān)鍵因素（變量）。

　　4、資本成本還可作為衡量整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。近年來(lái)，在對(duì)公司的績(jī)效進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量時(shí)，人們?cè)絹?lái)越喜歡用剩余利潤(rùn)（剩余收益）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）或調(diào)整的經(jīng)濟(jì)增加值等指標(biāo)。這時(shí)，“加權(quán)平均資本成本”便成為上述指標(biāo)中不可或缺的解釋變量之一。

　?。ㄈ┵Y本成本的計(jì)量

　　要發(fā)揮好“加權(quán)平均資本成本”對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策與績(jī)效解釋的功能，如何準(zhǔn)確計(jì)量（也許用“預(yù)測(cè)”更恰當(dāng)，因?yàn)橐?jì)量面向未來(lái)的“機(jī)會(huì)成本”可能是徒勞的），“加權(quán)平均資本成本”便成為一個(gè)不容回避的問(wèn)題。

　　1、所羅門(mén)的“現(xiàn)代公式”（2）。所羅門(mén)于1963年出版的《財(cái)務(wù)管理理論》認(rèn)為，“加權(quán)平均資本成本”就是“促使企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的資本化價(jià)值與企業(yè)當(dāng)前價(jià)值相等的折現(xiàn)率”。據(jù)此，所羅門(mén)建立了一個(gè)被學(xué)術(shù)界稱為“現(xiàn)代公式”的“加權(quán)平均資本成本（K）”計(jì)量模型：K=[（x-kD）（1-t）/V]（S/V）+[k（l-t）D/V]/（DV）

　　式中，x為企業(yè)預(yù)期未來(lái)凈營(yíng)業(yè)收入；k為債務(wù)資本成本D為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，S為（所有者）權(quán)益價(jià)值；V為企業(yè)價(jià)值（V=S+）；t為企業(yè)所得稅的邊際率。

　　阿迪提（1973）認(rèn)為，“現(xiàn)代公式”所隱含的下列假設(shè)以成立：①預(yù)計(jì)企業(yè)將有永續(xù)固定的盈利（為了運(yùn)用永續(xù)年金值公式）；②企業(yè)盈利等于預(yù)期未來(lái)凈營(yíng)業(yè)入。

　　我認(rèn)為，“現(xiàn)代公式”還有兩個(gè)致命缺陷：一是推導(dǎo)的問(wèn)題。所羅門(mén)的推導(dǎo)起點(diǎn)是“K=x（1-t）/V”，然后將“x=（-kD）（S/V）+kD（D/V）”代人“K=x（l-t）/V”，即得“現(xiàn)公式”。問(wèn)題是，x≠（x-kD）（S/V）+k D（D/V）。理由如下：x=xkD+kD=[（x-k D）+kD]（V/V）=[（x-k D）+kD][（S+D）/V]（x-k D）（S/V）+kD（D/V）+（x-kD）（D/V）+kD（S/V），而（x-k）（D/V）+kD（S/V）≠0，所以x≠（x-kD）（S/V）+kD（D/V）二是本末倒置。在財(cái)務(wù)估價(jià)中，人們本來(lái)是要利用“加權(quán)平均資本成本”來(lái)估計(jì)（預(yù)測(cè)）適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，以便評(píng)估企業(yè)價(jià)值。而“代公式”不過(guò)是這一過(guò)程的逆運(yùn)算（有“循環(huán)論證”之嫌），試問(wèn)：“企業(yè)價(jià)值”又如何確定？用折現(xiàn)現(xiàn)金流量之外的方法確定的“企業(yè)價(jià)值”代人“現(xiàn)代公式”，反求“加權(quán)平均資本成本”，是能保證與折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法匹配（即能否保持邏輯上的一致性）？這恐怕是“現(xiàn)代公式”無(wú)法回答的。

　　2、MM的“平均資本成本方法”。MM在1966年出了另一種計(jì)量“行業(yè)平均資本成本（C）”的公式：

　　C=f（K，dD/dA）=K[1-T（d/dA）]

　　式中，K為企業(yè)權(quán)益資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率；D/dA為企業(yè)負(fù)債比率。其中，K=1/■，■由下列模型回歸而得：

　　（V-TD）/A=■+■/A+■+■（△A/A）+U/A

　　式中，V為企業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)總價(jià)值；D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；A為企業(yè)總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；△A為資產(chǎn)的變動(dòng)量；X為企業(yè)預(yù)期息稅前收益；U為隨機(jī)干擾項(xiàng)；■為常數(shù)項(xiàng)；■為規(guī)模系數(shù)；■為預(yù)期收益系；■為增長(zhǎng)系數(shù)。

　　筆者發(fā)，這一方法可能存在如下問(wèn)題：①M(fèi)M方法不是對(duì)個(gè)別企業(yè)資本成本的計(jì)量，雖然它對(duì)個(gè)別企業(yè)的財(cái)務(wù)決策有參考作用，畢竟應(yīng)用受到了很大的限制；②難以從MM方法發(fā)展出個(gè)別企業(yè)資本成本的計(jì)量公式；③C=f（K，dD/dA），而與負(fù)債資本成本本無(wú)關(guān)，在理論上難以令人信服；④MM方法放棄了“加權(quán)平均”思想，未必可行；⑤“X（1-T）”的做法與實(shí)踐（稅法）不符，改“（X-I）（I-T）”才對(duì)（I表示因負(fù)債而發(fā)生的利息費(fèi)用），與因變量“（V-TD）”相匹配；⑥1/■是企業(yè)資產(chǎn)收益率，用來(lái)作為K替代，顯得很牽強(qiáng)；⑦尋找V的替代變量（計(jì)量方法）成為成功運(yùn)MM方法的關(guān)鍵，而對(duì)V的計(jì)量本來(lái)不易；⑧就算MM方法正確，也只能求得歷史（過(guò)去）的資本成本，但這與資本成本的定義相。未來(lái)不是過(guò)去的簡(jiǎn)單的、線性的延伸，因此經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的結(jié)果對(duì)來(lái)的指導(dǎo)作用要大打折扣。

　　國(guó)內(nèi)，沈藝峰（1999）、王寧（2002）運(yùn)用MM方法檢驗(yàn)了“股權(quán)成本高債務(wù)成本”理論的正確性。裴平（2001）用自己構(gòu)建的模型對(duì)我國(guó)上市公司的資本成本進(jìn)行了計(jì)量，但與前兩位的結(jié)論相反，少安（2001）的研究結(jié)果支持裴平的結(jié)論。他們的相互矛盾的結(jié)果難以解釋。這也在一定程度上說(shuō)明MM方法存在缺陷。

　　3、財(cái)教科書(shū)方法。幾乎在所有財(cái)務(wù)管理教科書(shū)中，多是先求出個(gè)別本成本，再以財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（各種資本占總資本的比重）作為權(quán)數(shù)，用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的加權(quán)平均方法，最后算出公司的加權(quán)平均資本成本筆者把這種方法叫做“財(cái)務(wù)教科書(shū)方法”。胡玉明的博士論文《資本成本會(huì)計(jì)》，就是用的這種方法。既然大量財(cái)務(wù)管理教科書(shū)財(cái)務(wù)學(xué)者采用上述方法，筆者認(rèn)為必有一定道理。

　　縱觀個(gè)資本成本的計(jì)量方法，無(wú)不是利用未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)而求的。這說(shuō)明資本成本是面向未來(lái)的機(jī)會(huì)成本，在理論上是站得住的。“財(cái)務(wù)教科書(shū)方法”還有一大優(yōu)勢(shì)是，它能求出個(gè)別公司的加權(quán)平均資本成本，從而可直接用于財(cái)務(wù)決策。正如胡玉明博士所：“如果世界上存在一種簡(jiǎn)單易行且不必涉及任何主觀判斷就準(zhǔn)確的計(jì)量出普通股資本成本的方法，那將是一件非常美好的情。不幸的是，至今，我們?nèi)匀粵](méi)有找到這種方法（作者注：也永遠(yuǎn)也找不到）。這就要求公司必須根據(jù)其自身所面臨的各種經(jīng)環(huán)境，對(duì)各種計(jì)量方法的實(shí)用價(jià)值進(jìn)行判斷，從而，選擇出在現(xiàn)有的情況下相對(duì)合理的計(jì)量方法?！保?997）筆者以為這種概括深“機(jī)會(huì)成本”概念的真諦。據(jù)此，可以預(yù)見(jiàn)，資本成本的計(jì)量方法構(gòu)建與選擇不能偏離“機(jī)會(huì)成本”概念，否則，都將難免犯錯(cuò)誤。

　　三、對(duì)“資本成本”的分拆及可能的創(chuàng)新

　　將“資成本”理解為“加權(quán)平均資本成本”時(shí)，才有可能對(duì)其進(jìn)行分拆。一種最簡(jiǎn)單的辦法是“還原”，將“加權(quán)平均資本成本”還為債務(wù)成本和（所有者）權(quán)益成本。進(jìn)一步，將債務(wù)成本分拆為短期借款成本、短期債券成本、長(zhǎng)期借款成本、長(zhǎng)期債券成本等，將權(quán)益成本分拆為普通股成本、優(yōu)先股成本、留存收益成本等。在筆者看來(lái)，這種分拆沒(méi)有什么理論價(jià)值，因?yàn)樨?cái)務(wù)決策需要的是“加權(quán)平均資本成本”。在此，我們?cè)噲D運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)知識(shí)，將“加權(quán)平均資本成本”分拆為“債務(wù)成本”、“市場(chǎng)交易成本”、“所有權(quán)成本”等成本概念（魏明海，2003），以開(kāi)拓現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的創(chuàng)新空間。

　　1、債務(wù)成本。公司因債務(wù)而導(dǎo)致的未來(lái)現(xiàn)金流出一般是預(yù)定的，不存在太大的預(yù)測(cè)難題，所以債務(wù)成本的計(jì)量相對(duì)容易做到。不過(guò)，因公司一般有多種債務(wù)，所以債務(wù)成本也應(yīng)是一個(gè)加權(quán)平均概念。值得進(jìn)一步研究的是，增加債務(wù)可以增加稅盾（TaxShield）效應(yīng)，降低代理成本（信號(hào)傳遞效應(yīng)），但債務(wù)成本本身卻會(huì)因此增加（債權(quán)人將要求更多的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，破產(chǎn)成本也會(huì)增加），那么債務(wù)成本與代理成本之間究竟存在一種什么樣的此消彼長(zhǎng)關(guān)系？這種關(guān)系對(duì)資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)有何影響？此外，金融市場(chǎng)是如何影響債務(wù)成本的？在公司重組（如債務(wù)重組）時(shí)，降低財(cái)務(wù)杠桿，隨之降低債務(wù)成本，是如何影響企業(yè)績(jī)效（效率），資本市場(chǎng)又作什么反應(yīng)？

　　2、市場(chǎng)交易成本。在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)那里，“交易成本”并不是一個(gè)十分清晰的概念。再加之學(xué)者們的注釋與發(fā)揮，更使人墜入云里霧里。為此，我們嘗試作一粗淺的梳理。

　　張五常（2000）認(rèn)為：“必須把‘交易成本’定義為所有在魯賓遜。克魯索經(jīng)濟(jì)中不存在的成本?！蓖舳《。?996）提出了批評(píng)：“這個(gè)定義顯然不是構(gòu)建性的。因?yàn)樗荒苷f(shuō)明哪些成本不是交易成本，而不能說(shuō)明哪些成本是交易成本?！?br>
　　新制度學(xué)派把交易成本按照發(fā)生的時(shí)間分成兩類(lèi)：（1）事前費(fèi)用，發(fā)生于契約簽訂之前，包括生產(chǎn)信息、交換信息，討價(jià)還價(jià)等等的費(fèi)用；（2）事后費(fèi)用，發(fā)生于契約簽訂之后的執(zhí)行契約的成本，包括監(jiān)督、懲罰、獎(jiǎng)勵(lì)、怠工等等行為造成的費(fèi)用（汪丁丁，1996）。于是，交易成本即指代理人的契約成本（尤金。法馬，1990）。

　　在邁克爾。詹森和威廉。梅克林（1976）那里，交易成本即指代理成本，它包括：（1）委托人的監(jiān)督支出；（2）代理人的保證支出；（3）剩余損失。

　　張五常曾經(jīng)提出，“交易成本應(yīng)該稱為‘制度成本’，這一點(diǎn)科斯也完全同意?！蓖舳《⊥膺@個(gè)觀點(diǎn)，并給出了如下定義：制度成本是選擇制度的機(jī)會(huì)成本，這個(gè)機(jī)會(huì)成本是那些沒(méi)有得到實(shí)現(xiàn)但經(jīng)由參與博弈者的影響可能實(shí)現(xiàn)的博弈均衡中具有最高價(jià)值的均衡價(jià)值。他還分析了這樣的定義無(wú)法回避的四個(gè)困難：（1）交易成本是在一群利益不一致的人們中間組織分工所花費(fèi)的機(jī)會(huì)成本。然而這群人可以通過(guò)許多種方式來(lái)組織分工并協(xié)調(diào)利益。有些方式如宗教的、權(quán)威和意識(shí)形態(tài)的、自我約束和社會(huì)道德規(guī)范的，等等，其“成本”是無(wú)法定義的。（2）交易成本往往不能從生產(chǎn)的“技術(shù)成本”（Transformation cost）分離出來(lái)。（3）交易成本存在的前提，是存在著不確定性。于是，當(dāng)事人不可能確定他的每一個(gè)選擇的機(jī)會(huì)成本是多少。（4）任何交易成本必定涉及兩個(gè)以上人的行動(dòng)，所以必定是博弈行為。改變交易成本就意味著博弈的人“選擇”從一個(gè)均衡跳到另一個(gè)均衡。但是，這種跳躍到底是怎樣實(shí)現(xiàn)的，就連博弈學(xué)家也還沒(méi)有找到答案。他的分析表明，計(jì)量交易成本是困難的。

　　至于交易成本的影響因素，威廉姆森（Williamson）認(rèn)為影響交易成本水平和特征的三個(gè)因素（交易維度）是：資產(chǎn)專(zhuān)用性、不確定性和交易頻率，而亨利。漢斯曼（Henry Hansmann）在《企業(yè)所有權(quán)論》中則認(rèn)為下列因素對(duì)交易成本產(chǎn)生影響：?jiǎn)渭兊氖袌?chǎng)支配力、置后的市場(chǎng)支配力（鎖定，Lock in）、長(zhǎng)期合作的交易風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱、策略性的討價(jià)還價(jià)、客戶偏好的信息傳遞、客戶的不同偏好的妥協(xié)和協(xié)調(diào)、異化（Alienation）。誰(shuí)來(lái)承擔(dān)由此產(chǎn)生的交易成本？他回答道，企業(yè)所有人、企業(yè)客戶、其他生產(chǎn)要素的供應(yīng)方將分擔(dān)這些成本，最后究竟落在誰(shuí)的頭上是由企業(yè)涉足的其他市場(chǎng)的性質(zhì)來(lái)決定。無(wú)論這些成本由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)，總是存在著一種動(dòng)力或利益驅(qū)動(dòng)推動(dòng)企業(yè)以重組的方式采用一種更有效率的所有權(quán)形式，以盡可能降低這些交易成本?？梢?jiàn)，要對(duì)象化交易成本并不容易。

　　將“交易成本”概念引入公司財(cái)務(wù)理論中，筆者以為至少還要解決如下問(wèn)題：（1）可操作的交易成本定義及其構(gòu)成；（2）交易成本與代理成本、契約成本之間的關(guān)系；（3）不應(yīng)將交易成本等價(jià)于制度成本；（4）如何分清楚各種交易成本的承擔(dān)者；（5）哪些具體的交易成本才可以進(jìn)入公司財(cái)務(wù)理論視野，即將宏觀意義上的“交易成本”微觀化（深入公司層次）；（6）公司資本成本中，哪些屬于交易成本。

　　想搞清楚上述問(wèn)題難度很大，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)也沒(méi)有給出明確的答案。目前，可行的選擇是進(jìn)行簡(jiǎn)化處理：將公司資本成本中的交易成本分為顯性的交易成本和隱性的交易成本。顯性的交易成本即前述“籌資費(fèi)用”，即企業(yè)獲取資本之前所發(fā)生的費(fèi)用，如手續(xù)費(fèi)、談判費(fèi)、發(fā)行費(fèi)等。至于隱性的交易成本，由于計(jì)量的困難，我們暫時(shí)不作考慮，有待經(jīng)濟(jì)學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)研究的新成果來(lái)解決。但在決策時(shí)，我們必須定性地考慮諸如隱性的代理成本、破產(chǎn)成本、尋租成本等的影響。

　　經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化處理后，還必須明確一點(diǎn)：計(jì)算債務(wù)成本和所有權(quán)成本時(shí)，就不要重復(fù)計(jì)算顯性的交易成本——“籌資費(fèi)用”了，必須將交易成本從原來(lái)的債務(wù)成本和所有權(quán)權(quán)益成本中分離出來(lái)，以便單獨(dú)考慮。單獨(dú)考慮市場(chǎng)交易成本的意義在于，將促使公司財(cái)務(wù)管理關(guān)注其外部市場(chǎng)環(huán)境，從而更加重視對(duì)理財(cái)環(huán)境的研究，以便在籌資時(shí)大大降低市場(chǎng)交易成本。

　　3、所有權(quán)成本。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)而言，“所有權(quán)”概念在法律上比較明確。按照錢(qián)穎一（1989）的理解，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“所有權(quán)”有三種常見(jiàn)的含義：（1）對(duì)財(cái)產(chǎn)資本回收的權(quán)利，這是“產(chǎn)權(quán)學(xué)派”的定義；（2）對(duì)實(shí)物財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)利，這是格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的定義；（3）資本回收和控制權(quán)利?，F(xiàn)在，一般取第三種含義，并表述為：對(duì)企業(yè)決策的控制權(quán)和收益的索取權(quán)，而且收益權(quán)（而非控制權(quán)）是所有權(quán)的本質(zhì)（李笠農(nóng)，2001；殷召良，2001）。這時(shí)，企業(yè)所有權(quán)事實(shí)上被不同的要素所有者分享著。由于一些要素所有者只享有固定的控制權(quán)和收益權(quán)，企業(yè)所有權(quán)被嚴(yán)格定義為：剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)（謝德仁，2001）。亨利。漢斯曼在《企業(yè)所有權(quán)論》（中譯本）中寫(xiě)道，企業(yè)的“所有人”指分享以下兩項(xiàng)名義權(quán)利的人：對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和對(duì)企業(yè)利潤(rùn)或剩余收益的索取權(quán)。由此可見(jiàn)，企業(yè)所有權(quán)不是企業(yè)的所有權(quán)，而是指企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。

　　亨利。漢斯曼進(jìn)一步提出了“所有權(quán)成本”概念：企業(yè)所有權(quán)的兩項(xiàng)核心權(quán)能——控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)本身都有其固有的成本，這些成本可大致分為三種：管理人員的監(jiān)督成本、集體決策成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本。前兩種是與所有權(quán)的剩余控制權(quán)這一權(quán)能相關(guān)的，第三種則是直接與剩余收益的索取相關(guān)。具體而言：（1）管理人員的監(jiān)督成本其實(shí)就是代理成本。它包括企業(yè)所有者對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督的成本（企業(yè)所有者為對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督而付出的獲取有關(guān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)信息的成本、所有者之間交換意見(jiàn)和作出決策而溝通信息的成本、敦促管理層執(zhí)行決策的成本）和監(jiān)督不力而導(dǎo)致的管理人員機(jī)會(huì)主義行為的成本。（2）集體決策成本是指當(dāng)多個(gè)人共同分享一個(gè)企業(yè)的所有權(quán)時(shí)，企業(yè)所有者的利益可能會(huì)不一致甚至?xí)l(fā)生沖突，他們要作出決策就必須采用某種形式的集體選擇機(jī)制（如表決）。當(dāng)所有者之間出現(xiàn)利益上的分歧時(shí)，這種機(jī)制本身也會(huì)制造成本，即“集體決策的成本”，包括因決策無(wú)效率產(chǎn)生的成本和決策過(guò)程本身制造的成本。（3）所有權(quán)的第二種權(quán)能——剩余收益索取權(quán)也涉及很多成本問(wèn)題，其中最顯而易見(jiàn)的就是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重大風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本。因?yàn)檫@些風(fēng)險(xiǎn)通常都直接反映在企業(yè)的剩余收益中。

　　筆者認(rèn)為，所有權(quán)成本是企業(yè)所有者獲取和維護(hù)所有權(quán)而付出的代價(jià)，這種“代價(jià)”同樣用“機(jī)會(huì)成本”計(jì)量，而且由企業(yè)所有者承擔(dān)。不過(guò)，這種所有權(quán)成本最終將在企業(yè)得到補(bǔ)償——企業(yè)支付給所有者的報(bào)酬（除非企業(yè)失?。?。因此，轉(zhuǎn)換一下，可以認(rèn)為，所有權(quán)成本即財(cái)務(wù)管理中的“（所有者）權(quán)益資本成本”，從而使所有權(quán)成本回歸“資本成本”的邏輯體系?！埃ㄋ姓撸?quán)益資本成本”可定義為企業(yè)支付給權(quán)益資本所有者的投資報(bào)酬，投資報(bào)酬又可分解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。這里，大致可以這樣理解：管理人員的監(jiān)督成本和集體決策成本對(duì)應(yīng)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本則正好對(duì)應(yīng)“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”。在財(cái)務(wù)理論中，“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”、“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”均可以單獨(dú)計(jì)量，只是要將“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”分解為管理人員的監(jiān)督成本和集體決策成本，并進(jìn)一步分解成管理人員的監(jiān)督成本和集體決策成本的具體成本項(xiàng)目，這個(gè)計(jì)量就困難了。

　　將“（所有者）權(quán)益資本成本”分解為“管理人員的監(jiān)督成本、集體決策成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本”，是一種理論上的創(chuàng)新分類(lèi)，將有助于改進(jìn)財(cái)務(wù)決策理論，使決策分析深入“分子”層次，考慮問(wèn)題將更周全，并提高決策效率。為了區(qū)別傳統(tǒng)的（所有者）權(quán)益資本成本的分類(lèi)（如分為普通股成本、優(yōu)先股成本、留存收益成本等），將“管理人員的監(jiān)督成本、集體決策成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本”總稱為“所有權(quán)成本”不失為一個(gè)不錯(cuò)的定義。

　　“所有權(quán)成本”概念還將企業(yè)與其所有者聯(lián)結(jié)在一起，必將拓寬公司財(cái)務(wù)理論的研究視野。公司財(cái)務(wù)管理應(yīng)該為降低所有權(quán)成本作出貢獻(xiàn)。同時(shí)“所有權(quán)成本”概念為論證“所有者（股東）財(cái)富最大化”的目標(biāo)提供了支持，或者說(shuō)，公司價(jià)值最大化也是為了“所有者（股東）財(cái)富最大化”。為了改善公司績(jī)效，我們必須重視股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)所有權(quán)成本的影響，理論上值得對(duì)他們之間的關(guān)系進(jìn)行認(rèn)真研究。

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　　21、魏明海：《公司財(cái)務(wù)理論研究的新視角》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第2期。

　　注釋?zhuān)?br>
　?。?）周其仁：《資產(chǎn)不是資本——農(nóng)民收入是一連串事件（之八）》，載于2001年8月27日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》第22版。

　?。?）轉(zhuǎn)引自沈藝峰、田靜的《中國(guó)上市公司資本成本的定量研究》，載于劉樹(shù)成、沈沛的《中國(guó)資本市場(chǎng)前沿理論研究文集》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2000年版第623—633頁(yè)。