5.公司控制權(quán)市場。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，當公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無效時，公司控制權(quán)市場能夠用于緩和代理沖突。上述理論基于市值已經(jīng)反映了預期代理成本的觀點，即當投資者預見到經(jīng)理人員的無效管理時，公司的股價下降。市值的下降吸引了潛在競價者的關(guān)注，競價者相信他們能通過收購公司、改變其戰(zhàn)略、改進其運作效率或消除公司無意義的行為獲取利潤。一些來自美國市場的研究提供了接管會增進靶子公司效率的證據(jù)，從1976年到1990年，在購并中支付的平均金額是目標公司購并前價值的41%.Martin和McConnell（1991）發(fā)現(xiàn)目標公司在被接管后，CEO的收益率增長，與接管以前的績效相比該增長對于目標而言是相當之高，他們的結(jié)果與接管市場培訓了較差經(jīng)理人員的假設相一致。Healy et al.（1992）發(fā)現(xiàn)在購并之后公司績效得到改進，而且績效改進不是由于削減對于研發(fā)費或資本支出的長期投資來獲得的。Morck et al.（1988）指出，敵意競價的目標來自衰落或面臨嚴重變化的行業(yè)。Jensen（1986）引用石油行業(yè)的公司作為例子。在20世紀80年代中期石油行業(yè)可獲利的投資機會減少，許多石油公司因此而持續(xù)地進行昂貴的勘探計劃或在石油行業(yè)之外作出投資。Jensen指出公司管理人員有強烈的動機避免公司收縮，他們想要維持他們的控制范圍并且他們的報酬可能與公司規(guī)模相關(guān)，他們不想在任職期間發(fā)生解雇和工資減少的現(xiàn)象。對于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服這些偏差，此時公司控制權(quán)市場可以幫助削減阻礙必要公司變化的慣性力量。

　　6.機構(gòu)持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，單個股東監(jiān)控經(jīng)理人員并不是最優(yōu)的。原因之一在于監(jiān)控經(jīng)理人員的單個股東承擔了全部監(jiān)控成本，而僅僅獲得了取決于自身股份額度的利益。因為監(jiān)控利益在所有持股者之間按比例分享，擁有較少份額的持股者有動機擱置監(jiān)控并希望其他股東進行監(jiān)控投資。這個“搭便車”行為表明如果不存在協(xié)調(diào)股東行為的機制，在公司中就存在對經(jīng)理人員的較少監(jiān)控。搭便車者會對批量持股者造成較小的影響。批量持股者會從對經(jīng)理人員的監(jiān)控中得到更大的利益，并且會超出他們的成本。而且，批量持股者經(jīng)常是職業(yè)投資者，他們在評價公司績效時是更專業(yè)化的，他們的監(jiān)控成本比單個持股者是更低的。所以批量持股者的出現(xiàn)增加了監(jiān)控的可能性，減少了代理成本，增加了公司價值。

　　7.債權(quán)人。作為“準固定收入”的要求者，經(jīng)理人員偏好低杠桿。假定其他情況相同，更低的債務水平降低了財務危機發(fā)生的可能性和伴隨的工作職位喪失。一些研究者指出，高水平的債務削減了代理成本。因為債務支付是法定的，它強迫經(jīng)理人員支付可能被錯誤使用的基金。債務也使經(jīng)理人員面臨更多的市場力的監(jiān)控。在一個無債務或低債務的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理人員的福利與職位。當債務水平升高時，經(jīng)理層、較低的利潤與現(xiàn)金流會使企業(yè)不能償付到期債務，從而陷入財務危機，這時債權(quán)人會在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用，替換績效較差的經(jīng)理人員。[1]

　　三、對完善我國公司治理的幾點啟示

　　上述幾種治理機制對于完善英、美等歐美法系國家的公司治理結(jié)構(gòu)起到了至關(guān)重要的作用，盡管我國屬于大陸法系國家，人文、法律環(huán)境的不同使得我國的公司治理結(jié)構(gòu)與之有較多差異，但是就市場經(jīng)濟國家的共性而言，仍對我國具有頗多的借鑒意義。

　　1.政府部門應為企業(yè)創(chuàng)造一個公平競爭的環(huán)境。政府部門的職能應定位于維護市場的正當競爭，大力培育競爭性的股票與經(jīng)理市場。如前所述，競爭性的股票市場與經(jīng)理市場向企業(yè)經(jīng)理施加了有力的外部監(jiān)督和約束。在競爭性的股票市場中，機構(gòu)投資者的比重很高，以致于他們可以對企業(yè)施壓，撤換不合格的經(jīng)理人員。在競爭性的經(jīng)理市場中，有能力、忠于職守的經(jīng)理，能得到高報酬；能力較差、不負責任的經(jīng)理只能得到低報酬，甚至會失業(yè)。經(jīng)理人員要提高其收益，必須先提高企業(yè)的經(jīng)營績效。依據(jù)現(xiàn)代財務理論，企業(yè)股票價格主要取決于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，所以經(jīng)理人員只有努力提高企業(yè)的長期預期利潤，才會使企業(yè)股票的價格提高，其在企業(yè)的地位才會鞏固。而且，通過市場競爭機制，代理人與委托人利益取向不相容的問題也會在一定程度上得以解決。因此，為了培育良好的企業(yè)外部環(huán)境，筆者認為，政府部門迫切需要進行以下工作：第一，應逐步統(tǒng)一股票市場，解決股票市場中的條塊分割現(xiàn)象，在競爭性的行業(yè)中應盡可能減持國有股，使各種股份都能在資本市場上正常流通，將會對公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮巨大的正面效應；第二，大力增加多元機構(gòu)投資者的比重，積極推進各類基金組織的發(fā)展，以此增進股東大會的效用。隨著我國社會保障體制的改革，將會形成一些規(guī)模較大的基金組織，諸如養(yǎng)老基金、住房基金等。應將這些基金與國有成分剝離，一方面可以減輕國家的社會負擔，另一方面引導這些基金對企業(yè)持股，可以有效地改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)；第三，對于國營企業(yè)而言，真正深化改革，首先要清楚地界定國家和企業(yè)各自的權(quán)利與義務，消除企業(yè)的政策性負擔，只有消除了政策性負擔，國家不必承擔企業(yè)的經(jīng)營責任后，企業(yè)才能為其經(jīng)營后果承擔責任，宏觀意義上的政企分開才能做到；第四，繼續(xù)推動債轉(zhuǎn)股工作有序地進行，發(fā)揮銀行在企業(yè)治理中的積極作用。當銀行的角色從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)樗腥藭r，會更加關(guān)心企業(yè)的績效。筆者還認為，把國有企業(yè)面臨的問題完全歸結(jié)于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰、只有私有化才能解決問題的觀點是站不住腳的，對于目前我國企業(yè)的發(fā)展來說，競爭環(huán)境的完善至關(guān)重要，甚至是首要的任務。

　　2.完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，建立科學的企業(yè)制度。在董事會與監(jiān)事會中，引入真正意義上的外部董事和外部監(jiān)事，由一些具有專業(yè)技能的人來擔任，完善企業(yè)內(nèi)的“法制”，避免“人治”可能帶來的問題。目前我國國營企業(yè)經(jīng)理人員的任免不符合市場規(guī)律，“能上不能下”或“異地調(diào)轉(zhuǎn)”現(xiàn)象嚴重，必須改變經(jīng)理人員的任免制度，讓市場來選擇優(yōu)秀的經(jīng)理人員，建立董事和經(jīng)理人員資料庫制度，這些又與宏觀意義上“經(jīng)理市場”的培育密切相關(guān)，并且經(jīng)理人員具有行政級別這種現(xiàn)象必須改變，這會導致經(jīng)理人員的雙重身份。我國的經(jīng)理人員報酬普遍偏低，由于觀念上的原因，經(jīng)理人員不敢拿屬于自己的高報酬，這是我國目前企業(yè)中存在的普遍現(xiàn)象。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的調(diào)查也表明，多數(shù)國有企業(yè)經(jīng)營者認為自己的收入水平不高。依據(jù)我國證券市場數(shù)據(jù)進行的實證研究也表明，年度報酬、持股比例與經(jīng)營績效的相關(guān)性非常低。Baker et al.（1988）曾明確指出，報酬水平?jīng)Q定了經(jīng)理人員在哪工作，報酬結(jié)構(gòu)決定經(jīng)理人員工作的努力程度。由此看來，合理制訂經(jīng)理人員的報酬水平與報酬結(jié)構(gòu)已經(jīng)勢在必行。

　　[參考文獻]

　　[1]　Byrd et al.Stockholder-Manager Conflicts and Firm Value[J].Financial Analysts Journal.May/June 1998：14-3c.

　　[2]　P.Himmelberg，R.Glenn，Darius.Understanding the Determinantsof Managerial Ownership and Performance [J].Journal of FinancialEconomics 53，1999：353-384.

　　[3]　J.Denis，Atulya.Ownership and Board Structures In PubliclyTraded Crporations[J].Journal of Financial Economics 52，1999：187-223.

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