【摘要】代理權(quán)爭(zhēng)奪作為公司控制權(quán)市場(chǎng)的重要組成部分，其本質(zhì)就是持異議者同公司現(xiàn)行管理層競(jìng)爭(zhēng)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。作為一種管理約束機(jī)制， 通過(guò)代理權(quán)爭(zhēng)奪，股東可以對(duì)未能實(shí)現(xiàn)股東目標(biāo)的管理者加以懲戒，改善公司的治理結(jié)構(gòu)。但是，代理權(quán)爭(zhēng)奪機(jī)制的實(shí)現(xiàn)具有一定的現(xiàn)實(shí)困境。本文為解決這一困境提出對(duì)策。

　　現(xiàn)代企業(yè)中，由于股東與管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)和兩者效用函數(shù)的不一致，使得股東必須通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督和控制，這種控制分為內(nèi)部控制和外部控制。內(nèi)部控制主要是指公司管理者內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)（如管理者的能上能下、競(jìng)聘領(lǐng)導(dǎo)職位等）；外部控制主要是指代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、要約收購(gòu)或兼并以及直接購(gòu)入股票等（Manne，1965）。無(wú)論是內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)還是外部控制，管理者都會(huì)面臨相互之間對(duì)公司資源管理權(quán)的爭(zhēng)奪，由此將形成公司的控制權(quán)市場(chǎng)。

　　公司控制權(quán)市場(chǎng)的交易主要包括企業(yè)并購(gòu)（公開(kāi)市場(chǎng)要約收購(gòu)、與大宗股份持有者協(xié)議收購(gòu)、標(biāo)購(gòu)等）和代理權(quán)爭(zhēng)奪兩種方式。代理權(quán)爭(zhēng)奪也就是代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，是一種投票機(jī)制，按照這種機(jī)制，股東對(duì)董事、現(xiàn)任經(jīng)理或其他股東提出的議案進(jìn)行投票表決，同時(shí)，在任經(jīng)理和部分股東通過(guò)分發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性的委托材料來(lái)積極收集不出席股東大會(huì)的股東的投票權(quán)，以增強(qiáng)影響投票結(jié)果的能力。委托代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)是在任經(jīng)理與持異議股東對(duì)公司代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。

　　20世紀(jì)80年代后期以來(lái)，公司控制權(quán)市場(chǎng)中的代理權(quán)爭(zhēng)奪表現(xiàn)得更為明顯，而且給公司治理結(jié)構(gòu)以及相關(guān)利益者帶來(lái)了較大的影響。在美國(guó)證券市場(chǎng)，這種現(xiàn)象和影響表現(xiàn)得尤為明顯。（連建輝 ，傅明華2002）。

　　一、企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)中的代理權(quán)爭(zhēng)奪與公司治理結(jié)構(gòu)

　　代理權(quán)爭(zhēng)奪是公司的不同股東組成的不同利益集團(tuán)，通過(guò)爭(zhēng)奪股東的委托投票權(quán)，以獲得股東大會(huì)控制權(quán)，進(jìn)而達(dá)到控制董事會(huì)、掌握公司控制權(quán)和改變公司戰(zhàn)略的行為。與通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得公司控制權(quán)的方式不同，代理權(quán)爭(zhēng)奪主要是通過(guò)征集股東委托投票權(quán)的方式來(lái)獲得對(duì)公司的控制權(quán)。與公司并購(gòu)這一公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式相比，代理權(quán)爭(zhēng)奪具有成本較低、信息披露更公開(kāi)等特點(diǎn)。代理權(quán)爭(zhēng)奪具有的獨(dú)特內(nèi)涵和特征，使其和公司并購(gòu)一起成為公司控制權(quán)市場(chǎng)上公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式，同時(shí)，也使其成為一種公司外部治理機(jī)制，對(duì)完善公司治理具有重要意義。

　　第一，持異議股東對(duì)現(xiàn)有公司管理層提出代理權(quán)爭(zhēng)奪，在一定程度上迫使管理者提升自身素質(zhì)，促進(jìn)公司治理的低效率水平轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝使芾?。公司董事?huì)及管理層的低效率管理主要表現(xiàn)為公司業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。據(jù)對(duì)1978——1985年美國(guó)證券交易所上市公司的60次代理權(quán)爭(zhēng)奪的統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)持有異議的股東宣稱(chēng)，公司管理層的日常管理效率非常差，投資政策不當(dāng)，管理層的工作不能令人滿(mǎn)意。其工作的結(jié)果導(dǎo)致諸如股票的低收益、公司股價(jià)的下跌等。持異議股東認(rèn)為，自身有能力更好地管理企業(yè)，由此相應(yīng)地提出一些聲譽(yù)較好、并有一定知識(shí)背景和豐富管理經(jīng)驗(yàn)的董事、監(jiān)事候選人，力圖進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等公司高層管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)自身控制公司資源的意志，提升了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的人力資本素質(zhì)。從總體上說(shuō)，公司控制權(quán)市場(chǎng)中的代理權(quán)爭(zhēng)奪是懲罰那些并不采取公司高效管理的管理者的一種機(jī)制。

　　第二，適度的代理權(quán)爭(zhēng)奪有助于提高企業(yè)股東的個(gè)人財(cái)富，給市場(chǎng)帶來(lái)較好的預(yù)期。Dodd和Warner （1983）通過(guò)對(duì)1962年7月到1978年1月期間發(fā)生的96起代理權(quán)爭(zhēng)奪案件進(jìn)行考察，得出了如下結(jié)論：（1）雖然持異議（挑戰(zhàn)者）的股東在代理權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中勝率只有25%，也就是說(shuō)只有25%的案例通過(guò)這種方式，挑戰(zhàn)者獲取了企業(yè)的控制權(quán)，但75%以上的企業(yè)由于代理權(quán)爭(zhēng)奪這一過(guò)程提高了價(jià)值，在爭(zhēng)奪期間，股東獲取的平均超常收益為8.2%； （2）無(wú)論發(fā)起代理權(quán)爭(zhēng)奪的目的是為了取得企業(yè)的控制權(quán)還是僅僅為參與董事會(huì)，股東的超常收益通常將會(huì)發(fā)生；（3）在代理權(quán)爭(zhēng)奪期間，公司股價(jià)的上升受爭(zhēng)奪戰(zhàn)的影響較小，當(dāng)然，若挑戰(zhàn)者獲得了董事會(huì)的多數(shù)席位，將對(duì)股東利益產(chǎn)生較大影響；（4）在發(fā)生代理權(quán)爭(zhēng)奪前40天內(nèi)，相關(guān)公司股票的累積平均超常收益率顯著達(dá)到10.5%，這表明圍繞代理權(quán)爭(zhēng)奪，公司股價(jià)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。Bradley （1986）在《圍繞代理投票權(quán)書(shū)信息的披露和年度股東大會(huì)前后普通股股票收益率的解釋》一文中也支持了Dodd和Warner （1983）的結(jié)論。后來(lái)主流理論也承認(rèn)，在代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中，無(wú)論是反對(duì)者還是擁護(hù)者哪方取得爭(zhēng)奪戰(zhàn)的勝利，只要是與代理投票權(quán)爭(zhēng)奪有關(guān)的活動(dòng)，公司股票價(jià)格都會(huì)有良好的表現(xiàn)，從而給投資者帶來(lái)收益，因此代理權(quán)爭(zhēng)奪有助于股東財(cái)富的增加，給市場(chǎng)帶來(lái)較好的預(yù)期。

　　第三，適度的代理權(quán)爭(zhēng)奪有助于緩解治理結(jié)構(gòu)中的代理問(wèn)題，增進(jìn)社會(huì)的總福利代理權(quán)爭(zhēng)奪的實(shí)證研究表明，無(wú)論代理權(quán)爭(zhēng)奪的結(jié)果如何，股東財(cái)富在代理權(quán)爭(zhēng)奪期間總是增加的。從股東的福利效應(yīng)來(lái)看，代理權(quán)爭(zhēng)奪的失敗也就是股東財(cái)富的損失。但從總體來(lái)看，代理權(quán)爭(zhēng)奪的威脅和發(fā)起對(duì)管理者而言是一種無(wú)形的壓力，在一定程度上迫使管理者采取對(duì)股東有利的政策，并減小背離股東利益的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)代理的危害。代理權(quán)爭(zhēng)奪在消耗公司資源的同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)本身緩解了代理問(wèn)題，較好地調(diào)和了股東與管理者之間的矛盾，優(yōu)化了公司的治理結(jié)構(gòu)。代理權(quán)爭(zhēng)奪作為公司控制權(quán)市場(chǎng)的一種交易方式，它能起到公司控制權(quán)市場(chǎng)交易的作用。公司控制權(quán)市場(chǎng)通過(guò)釋放大量資源的控制能力，從而使資源流向更高價(jià)值的利用之處，增加了全社會(huì)的福利。

　　二、企業(yè)代理權(quán)爭(zhēng)奪機(jī)制實(shí)施的困境：基于公司治理結(jié)構(gòu)的視角

　　對(duì)于優(yōu)秀的管理者來(lái)說(shuō)， 由于代理權(quán)爭(zhēng)奪不必花去他們大筆的錢(qián)就可以收購(gòu)股權(quán)，這似乎是他們更替取代現(xiàn)任者的一種好方法。但嚴(yán)格的代理權(quán)爭(zhēng)奪也存在許多問(wèn)題，這限制了它在實(shí)踐中的廣泛應(yīng)用。

　　第一，代理權(quán)爭(zhēng)奪面臨的最根本的問(wèn)題是如何使股東相信競(jìng)爭(zhēng)者的成功對(duì)他們有利。

　　由于控制權(quán)的私人收益，競(jìng)爭(zhēng)者取代現(xiàn)任者并不意味著競(jìng)爭(zhēng)者能夠更好地對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，因此，如果股東不清楚競(jìng)爭(zhēng)者的能力，但是知道潛在競(jìng)爭(zhēng)者的平均能力比現(xiàn)任者更低，那么股東的理性決策就是選擇現(xiàn)任者。但是事實(shí)上，即使某競(jìng)爭(zhēng)者的能力為擁有充足信息的股東所知，但進(jìn)行投票的股東也許并不能根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格判斷其能力，因此一般來(lái)說(shuō)仍會(huì)選擇現(xiàn)任者。結(jié)果就是，競(jìng)爭(zhēng)者即使能夠做得更好，由于很難使股東相信自己，故也很難讓股東為他投上一票。在代理權(quán)爭(zhēng)奪中，競(jìng)爭(zhēng)者能力的不確定性使股東很難對(duì)其投贊成票，這一觀點(diǎn)早先已見(jiàn)于Pound（1988）以及Bebchuk和Kahan（1990）。代理權(quán)爭(zhēng)奪能產(chǎn)生有效結(jié)果的充分條件是，當(dāng)且僅當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)者的總價(jià)值大于代理權(quán)爭(zhēng)奪的總交易成本與現(xiàn)任管理者的總價(jià)值之和，這時(shí)一旦發(fā)起對(duì)現(xiàn)有管理層的競(jìng)爭(zhēng)，所有理性股東都投票選爭(zhēng)奪者。但由于現(xiàn)實(shí)條件的約束導(dǎo)致這種理性的結(jié)果往往難以達(dá)到，因此在現(xiàn)實(shí)中，使現(xiàn)有股東相信爭(zhēng)奪者更加優(yōu)秀是非常困難的。

　　第二，代理權(quán)爭(zhēng)奪難以實(shí)現(xiàn)由集中所有權(quán)產(chǎn)生的有效收益，從而難以改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　在某些情況下，競(jìng)爭(zhēng)者要獲得控制權(quán)帶來(lái)的潛在有效收益，則要求他們擁有公司收入或控制權(quán)的較大比例。然而，從目前的多數(shù)觀點(diǎn)來(lái)看，代理權(quán)爭(zhēng)奪被采用的一個(gè)主要原因在于爭(zhēng)奪者不需要大量的資本、不需要擁有大量的控制性股份。實(shí)踐中，代理權(quán)多通過(guò)投票或表決而實(shí)現(xiàn)，即使在代理權(quán)爭(zhēng)奪中獲勝也不一定就能使?fàn)帄Z者獲得很大一部分現(xiàn)任管理者的收入權(quán)或投票權(quán)。這也就是說(shuō)，有效收益更多來(lái)自于所有權(quán)的集中，而代理權(quán)爭(zhēng)奪并不能很好地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，因此通過(guò)這一行動(dòng)來(lái)改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的程度就大受影響。

　　第三，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致代理權(quán)爭(zhēng)奪陷入困境。

　　在經(jīng)理人市場(chǎng)，信息不對(duì)稱(chēng)主要是指股東對(duì)持異議股東的認(rèn)識(shí)不充分。Shleifer-Vishny（1986） 利用人力資本隱蔽性特征模型闡述了競(jìng)爭(zhēng)者能力的信息不對(duì)稱(chēng)是分析代理權(quán)爭(zhēng)奪的關(guān)鍵因素；張維迎（1994）在博士論文中以隱藏行為模型、隱藏信息模式并結(jié)合經(jīng)營(yíng)才能、個(gè)人財(cái)富和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，均衡建立了一個(gè)企業(yè)家——契約均衡理論。他們認(rèn)為，人力資本是否能夠成為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者一個(gè)關(guān)鍵的因素，在于該人力資本的個(gè)人能力是否能被企業(yè)股東所了解。在企業(yè)代理權(quán)爭(zhēng)奪中，由于理性的信息不對(duì)稱(chēng)使股東不知道控制權(quán)收益的實(shí)際值，他們就不得不根據(jù)自己對(duì)可變的控制權(quán)收益的估算進(jìn)行投票。如果不能由市場(chǎng)價(jià)格得到推斷，他們就只能根據(jù)自己已掌握的信息推斷作出投票決定。如果理性的信息不對(duì)稱(chēng)使股東不能由市場(chǎng)價(jià)格獲取與控制權(quán)收益相關(guān)的信息，那么在信息不充分的市場(chǎng)中，所有理性的信息不對(duì)稱(chēng)的股東就不會(huì)選擇爭(zhēng)奪者，即使該爭(zhēng)奪者獲勝后能帶來(lái)真正的收益。

　　三、結(jié)論與啟示：設(shè)計(jì)合理的企業(yè)代理權(quán)爭(zhēng)奪機(jī)制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)

　　作為一種管理約束機(jī)制，代理權(quán)爭(zhēng)奪有助于優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。通過(guò)代理權(quán)爭(zhēng)奪，股東可以對(duì)未能實(shí)現(xiàn)股東目標(biāo)的管理者加以懲戒。但是代理權(quán)爭(zhēng)奪機(jī)制的實(shí)現(xiàn)具有一定的現(xiàn)實(shí)困境，需要加以解決。

　　為此，應(yīng)該讓股東具有足夠的持異議股東的信息，解決經(jīng)理人市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而選擇出更有能力的管理者。這里筆者提出將代理權(quán)爭(zhēng)奪與收購(gòu)出價(jià)有機(jī)結(jié)合，即通過(guò)收購(gòu)股權(quán)的方式進(jìn)行代理權(quán)爭(zhēng)奪。實(shí)際上，更具能力的競(jìng)爭(zhēng)者可能出價(jià)更高，這就足以使股東清晰地意識(shí)到一旦競(jìng)爭(zhēng)者獲得控制權(quán)，它們將受益匪淺，而無(wú)需費(fèi)力便可使股東相信競(jìng)爭(zhēng)者有更強(qiáng)的能力。這里關(guān)鍵在于，由于股東關(guān)于爭(zhēng)奪者現(xiàn)金流動(dòng)的信息不對(duì)稱(chēng)，他們可能懷疑爭(zhēng)奪者是否能增加公司價(jià)值，而爭(zhēng)奪者通過(guò)對(duì)股權(quán)的收購(gòu)可以消除這種疑慮：從本質(zhì)上說(shuō)就是爭(zhēng)奪者聲稱(chēng)他獲取控制權(quán)會(huì)使股東受益，并投入相應(yīng)的資金。即更具能力的管理者應(yīng)該獲得企業(yè)更多的控制權(quán)和所有權(quán)。

　　可以預(yù)料，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，代理權(quán)爭(zhēng)奪作為一種公司治理的外部控制機(jī)制，必將長(zhǎng)期占有重要的一席之地。然而，代理權(quán)爭(zhēng)奪在中國(guó)需要健全的法律加以規(guī)范和監(jiān)督，做到有法可依，以保證各方利益都得到尊重。如信息披露的程序與要求，表決委托書(shū)征集人的資格審查和其股份額變動(dòng)的公開(kāi)等。代理權(quán)爭(zhēng)奪并不意味著一味鼓勵(lì)挑戰(zhàn)者動(dòng)輒挑起競(jìng)爭(zhēng)，從整體看，控制權(quán)的相對(duì)穩(wěn)定將有助于公司的可持續(xù)發(fā)展，有助于公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。