【摘要】代理權(quán)爭奪作為公司控制權(quán)市場的重要組成部分，其本質(zhì)就是持異議者同公司現(xiàn)行管理層競爭，以實(shí)現(xiàn)對公司的控制。作為一種管理約束機(jī)制， 通過代理權(quán)爭奪，股東可以對未能實(shí)現(xiàn)股東目標(biāo)的管理者加以懲戒，改善公司的治理結(jié)構(gòu)。但是，代理權(quán)爭奪機(jī)制的實(shí)現(xiàn)具有一定的現(xiàn)實(shí)困境。本文為解決這一困境提出對策。

　　現(xiàn)代企業(yè)中，由于股東與管理者之間的信息不對稱和兩者效用函數(shù)的不一致，使得股東必須通過公司治理結(jié)構(gòu)對管理者進(jìn)行監(jiān)督和控制，這種控制分為內(nèi)部控制和外部控制。內(nèi)部控制主要是指公司管理者內(nèi)部的競爭（如管理者的能上能下、競聘領(lǐng)導(dǎo)職位等）；外部控制主要是指代理投票權(quán)競爭、要約收購或兼并以及直接購入股票等（Manne，1965）。無論是內(nèi)部競爭還是外部控制，管理者都會面臨相互之間對公司資源管理權(quán)的爭奪，由此將形成公司的控制權(quán)市場。

　　公司控制權(quán)市場的交易主要包括企業(yè)并購（公開市場要約收購、與大宗股份持有者協(xié)議收購、標(biāo)購等）和代理權(quán)爭奪兩種方式。代理權(quán)爭奪也就是代理投票權(quán)競爭，是一種投票機(jī)制，按照這種機(jī)制，股東對董事、現(xiàn)任經(jīng)理或其他股東提出的議案進(jìn)行投票表決，同時(shí)，在任經(jīng)理和部分股東通過分發(fā)競爭性的委托材料來積極收集不出席股東大會的股東的投票權(quán)，以增強(qiáng)影響投票結(jié)果的能力。委托代理投票權(quán)競爭的實(shí)質(zhì)是在任經(jīng)理與持異議股東對公司代理權(quán)的競爭。

　　20世紀(jì)80年代后期以來，公司控制權(quán)市場中的代理權(quán)爭奪表現(xiàn)得更為明顯，而且給公司治理結(jié)構(gòu)以及相關(guān)利益者帶來了較大的影響。在美國證券市場，這種現(xiàn)象和影響表現(xiàn)得尤為明顯。（連建輝 ，傅明華2002）。

　　一、企業(yè)控制權(quán)市場中的代理權(quán)爭奪與公司治理結(jié)構(gòu)

　　代理權(quán)爭奪是公司的不同股東組成的不同利益集團(tuán)，通過爭奪股東的委托投票權(quán)，以獲得股東大會控制權(quán)，進(jìn)而達(dá)到控制董事會、掌握公司控制權(quán)和改變公司戰(zhàn)略的行為。與通過并購來獲得公司控制權(quán)的方式不同，代理權(quán)爭奪主要是通過征集股東委托投票權(quán)的方式來獲得對公司的控制權(quán)。與公司并購這一公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式相比，代理權(quán)爭奪具有成本較低、信息披露更公開等特點(diǎn)。代理權(quán)爭奪具有的獨(dú)特內(nèi)涵和特征，使其和公司并購一起成為公司控制權(quán)市場上公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式，同時(shí)，也使其成為一種公司外部治理機(jī)制，對完善公司治理具有重要意義。

　　第一，持異議股東對現(xiàn)有公司管理層提出代理權(quán)爭奪，在一定程度上迫使管理者提升自身素質(zhì)，促進(jìn)公司治理的低效率水平轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝使芾?。公司董事會及管理層的低效率管理主要表現(xiàn)為公司業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。據(jù)對1978——1985年美國證券交易所上市公司的60次代理權(quán)爭奪的統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)持有異議的股東宣稱，公司管理層的日常管理效率非常差，投資政策不當(dāng)，管理層的工作不能令人滿意。其工作的結(jié)果導(dǎo)致諸如股票的低收益、公司股價(jià)的下跌等。持異議股東認(rèn)為，自身有能力更好地管理企業(yè)，由此相應(yīng)地提出一些聲譽(yù)較好、并有一定知識背景和豐富管理經(jīng)驗(yàn)的董事、監(jiān)事候選人，力圖進(jìn)入董事會、監(jiān)事會等公司高層管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)自身控制公司資源的意志，提升了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的人力資本素質(zhì)。從總體上說，公司控制權(quán)市場中的代理權(quán)爭奪是懲罰那些并不采取公司高效管理的管理者的一種機(jī)制。

　　第二，適度的代理權(quán)爭奪有助于提高企業(yè)股東的個(gè)人財(cái)富，給市場帶來較好的預(yù)期。Dodd和Warner （1983）通過對1962年7月到1978年1月期間發(fā)生的96起代理權(quán)爭奪案件進(jìn)行考察，得出了如下結(jié)論：（1）雖然持異議（挑戰(zhàn)者）的股東在代理權(quán)爭奪戰(zhàn)中勝率只有25%，也就是說只有25%的案例通過這種方式，挑戰(zhàn)者獲取了企業(yè)的控制權(quán)，但75%以上的企業(yè)由于代理權(quán)爭奪這一過程提高了價(jià)值，在爭奪期間，股東獲取的平均超常收益為8.2%； （2）無論發(fā)起代理權(quán)爭奪的目的是為了取得企業(yè)的控制權(quán)還是僅僅為參與董事會，股東的超常收益通常將會發(fā)生；（3）在代理權(quán)爭奪期間，公司股價(jià)的上升受爭奪戰(zhàn)的影響較小，當(dāng)然，若挑戰(zhàn)者獲得了董事會的多數(shù)席位，將對股東利益產(chǎn)生較大影響；（4）在發(fā)生代理權(quán)爭奪前40天內(nèi)，相關(guān)公司股票的累積平均超常收益率顯著達(dá)到10.5%，這表明圍繞代理權(quán)爭奪，公司股價(jià)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。Bradley （1986）在《圍繞代理投票權(quán)書信息的披露和年度股東大會前后普通股股票收益率的解釋》一文中也支持了Dodd和Warner （1983）的結(jié)論。后來主流理論也承認(rèn)，在代理權(quán)競爭中，無論是反對者還是擁護(hù)者哪方取得爭奪戰(zhàn)的勝利，只要是與代理投票權(quán)爭奪有關(guān)的活動(dòng)，公司股票價(jià)格都會有良好的表現(xiàn)，從而給投資者帶來收益，因此代理權(quán)爭奪有助于股東財(cái)富的增加，給市場帶來較好的預(yù)期。

　　第三，適度的代理權(quán)爭奪有助于緩解治理結(jié)構(gòu)中的代理問題，增進(jìn)社會的總福利代理權(quán)爭奪的實(shí)證研究表明，無論代理權(quán)爭奪的結(jié)果如何，股東財(cái)富在代理權(quán)爭奪期間總是增加的。從股東的福利效應(yīng)來看，代理權(quán)爭奪的失敗也就是股東財(cái)富的損失。但從總體來看，代理權(quán)爭奪的威脅和發(fā)起對管理者而言是一種無形的壓力，在一定程度上迫使管理者采取對股東有利的政策，并減小背離股東利益的機(jī)會主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)代理的危害。代理權(quán)爭奪在消耗公司資源的同時(shí)，競爭本身緩解了代理問題，較好地調(diào)和了股東與管理者之間的矛盾，優(yōu)化了公司的治理結(jié)構(gòu)。代理權(quán)爭奪作為公司控制權(quán)市場的一種交易方式，它能起到公司控制權(quán)市場交易的作用。公司控制權(quán)市場通過釋放大量資源的控制能力，從而使資源流向更高價(jià)值的利用之處，增加了全社會的福利。

　　二、企業(yè)代理權(quán)爭奪機(jī)制實(shí)施的困境：基于公司治理結(jié)構(gòu)的視角

　　對于優(yōu)秀的管理者來說， 由于代理權(quán)爭奪不必花去他們大筆的錢就可以收購股權(quán)，這似乎是他們更替取代現(xiàn)任者的一種好方法。但嚴(yán)格的代理權(quán)爭奪也存在許多問題，這限制了它在實(shí)踐中的廣泛應(yīng)用。

　　第一，代理權(quán)爭奪面臨的最根本的問題是如何使股東相信競爭者的成功對他們有利。

　　由于控制權(quán)的私人收益，競爭者取代現(xiàn)任者并不意味著競爭者能夠更好地對公司進(jìn)行經(jīng)營管理，因此，如果股東不清楚競爭者的能力，但是知道潛在競爭者的平均能力比現(xiàn)任者更低，那么股東的理性決策就是選擇現(xiàn)任者。但是事實(shí)上，即使某競爭者的能力為擁有充足信息的股東所知，但進(jìn)行投票的股東也許并不能根據(jù)市場價(jià)格判斷其能力，因此一般來說仍會選擇現(xiàn)任者。結(jié)果就是，競爭者即使能夠做得更好，由于很難使股東相信自己，故也很難讓股東為他投上一票。在代理權(quán)爭奪中，競爭者能力的不確定性使股東很難對其投贊成票，這一觀點(diǎn)早先已見于Pound（1988）以及Bebchuk和Kahan（1990）。代理權(quán)爭奪能產(chǎn)生有效結(jié)果的充分條件是，當(dāng)且僅當(dāng)競爭者的總價(jià)值大于代理權(quán)爭奪的總交易成本與現(xiàn)任管理者的總價(jià)值之和，這時(shí)一旦發(fā)起對現(xiàn)有管理層的競爭，所有理性股東都投票選爭奪者。但由于現(xiàn)實(shí)條件的約束導(dǎo)致這種理性的結(jié)果往往難以達(dá)到，因此在現(xiàn)實(shí)中，使現(xiàn)有股東相信爭奪者更加優(yōu)秀是非常困難的。

　　第二，代理權(quán)爭奪難以實(shí)現(xiàn)由集中所有權(quán)產(chǎn)生的有效收益，從而難以改善公司經(jīng)營業(yè)績。

　　在某些情況下，競爭者要獲得控制權(quán)帶來的潛在有效收益，則要求他們擁有公司收入或控制權(quán)的較大比例。然而，從目前的多數(shù)觀點(diǎn)來看，代理權(quán)爭奪被采用的一個(gè)主要原因在于爭奪者不需要大量的資本、不需要擁有大量的控制性股份。實(shí)踐中，代理權(quán)多通過投票或表決而實(shí)現(xiàn)，即使在代理權(quán)爭奪中獲勝也不一定就能使?fàn)帄Z者獲得很大一部分現(xiàn)任管理者的收入權(quán)或投票權(quán)。這也就是說，有效收益更多來自于所有權(quán)的集中，而代理權(quán)爭奪并不能很好地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，因此通過這一行動(dòng)來改善公司經(jīng)營績效的程度就大受影響。

　　第三，信息不對稱導(dǎo)致代理權(quán)爭奪陷入困境。

　　在經(jīng)理人市場，信息不對稱主要是指股東對持異議股東的認(rèn)識不充分。Shleifer-Vishny（1986） 利用人力資本隱蔽性特征模型闡述了競爭者能力的信息不對稱是分析代理權(quán)爭奪的關(guān)鍵因素；張維迎（1994）在博士論文中以隱藏行為模型、隱藏信息模式并結(jié)合經(jīng)營才能、個(gè)人財(cái)富和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，均衡建立了一個(gè)企業(yè)家——契約均衡理論。他們認(rèn)為，人力資本是否能夠成為企業(yè)的經(jīng)營者一個(gè)關(guān)鍵的因素，在于該人力資本的個(gè)人能力是否能被企業(yè)股東所了解。在企業(yè)代理權(quán)爭奪中，由于理性的信息不對稱使股東不知道控制權(quán)收益的實(shí)際值，他們就不得不根據(jù)自己對可變的控制權(quán)收益的估算進(jìn)行投票。如果不能由市場價(jià)格得到推斷，他們就只能根據(jù)自己已掌握的信息推斷作出投票決定。如果理性的信息不對稱使股東不能由市場價(jià)格獲取與控制權(quán)收益相關(guān)的信息，那么在信息不充分的市場中，所有理性的信息不對稱的股東就不會選擇爭奪者，即使該爭奪者獲勝后能帶來真正的收益。

　　三、結(jié)論與啟示：設(shè)計(jì)合理的企業(yè)代理權(quán)爭奪機(jī)制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)

　　作為一種管理約束機(jī)制，代理權(quán)爭奪有助于優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。通過代理權(quán)爭奪，股東可以對未能實(shí)現(xiàn)股東目標(biāo)的管理者加以懲戒。但是代理權(quán)爭奪機(jī)制的實(shí)現(xiàn)具有一定的現(xiàn)實(shí)困境，需要加以解決。

　　為此，應(yīng)該讓股東具有足夠的持異議股東的信息，解決經(jīng)理人市場中的信息不對稱問題，從而選擇出更有能力的管理者。這里筆者提出將代理權(quán)爭奪與收購出價(jià)有機(jī)結(jié)合，即通過收購股權(quán)的方式進(jìn)行代理權(quán)爭奪。實(shí)際上，更具能力的競爭者可能出價(jià)更高，這就足以使股東清晰地意識到一旦競爭者獲得控制權(quán)，它們將受益匪淺，而無需費(fèi)力便可使股東相信競爭者有更強(qiáng)的能力。這里關(guān)鍵在于，由于股東關(guān)于爭奪者現(xiàn)金流動(dòng)的信息不對稱，他們可能懷疑爭奪者是否能增加公司價(jià)值，而爭奪者通過對股權(quán)的收購可以消除這種疑慮：從本質(zhì)上說就是爭奪者聲稱他獲取控制權(quán)會使股東受益，并投入相應(yīng)的資金。即更具能力的管理者應(yīng)該獲得企業(yè)更多的控制權(quán)和所有權(quán)。

　　可以預(yù)料，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，代理權(quán)爭奪作為一種公司治理的外部控制機(jī)制，必將長期占有重要的一席之地。然而，代理權(quán)爭奪在中國需要健全的法律加以規(guī)范和監(jiān)督，做到有法可依，以保證各方利益都得到尊重。如信息披露的程序與要求，表決委托書征集人的資格審查和其股份額變動(dòng)的公開等。代理權(quán)爭奪并不意味著一味鼓勵(lì)挑戰(zhàn)者動(dòng)輒挑起競爭，從整體看，控制權(quán)的相對穩(wěn)定將有助于公司的可持續(xù)發(fā)展，有助于公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。