【摘 要】 自20世紀(jì)70年代以來(lái)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理人行為控制，進(jìn)而對(duì)代理成本影響的研究一直是公司財(cái)務(wù)理論研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。本文試圖在經(jīng)理與股東間代理成本計(jì)量方面有所突破，對(duì)國(guó)有控股公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理人行為及其代理成本的影響進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。文章在分析國(guó)有控股企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人代理行為控制的基礎(chǔ)上，采用因子分析法對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的總體水平加以計(jì)量，運(yùn)用2001-2005年我國(guó)國(guó)有控股上市公司的混合截面數(shù)據(jù)，考察了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的影響。

　　【關(guān)鍵詞】 融資結(jié)構(gòu)； 代理成本； 因子分析

　　一、引言

　　根據(jù)“理性人”的假說(shuō)，在股權(quán)分散的公司，經(jīng)理的目標(biāo)與股東的目標(biāo)并不完全一致，因此在信息不對(duì)稱、契約不完備的情況下，經(jīng)理在追求個(gè)人利益最大化的過(guò)程中，可以憑借其所擁有的信息壟斷優(yōu)勢(shì)掌握公司的控制權(quán)，進(jìn)而做出損壞股東利益的行為。這種由于“內(nèi)部人控制”而產(chǎn)生的經(jīng)理與股東間的代理問(wèn)題就是我們所說(shuō)“內(nèi)部人控制問(wèn)題”。

　　現(xiàn)實(shí)表明，“內(nèi)部人控制”不僅存在于股權(quán)分散的公司，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有控股公司中同樣存在。由于制度不健全和信息不對(duì)稱，在國(guó)有控股企業(yè)的委托—代理關(guān)系中存在“內(nèi)部人控制問(wèn)題”，即國(guó)有企業(yè)代理人（經(jīng)理人）利用所掌握的企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，片面謀求代理人利益最大化，損害委托人（股東）利益，從而影響國(guó)有資產(chǎn)的運(yùn)行質(zhì)量。中國(guó)國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)理人的“內(nèi)部人控制問(wèn)題”的主要表現(xiàn)形式包括：花光用光的短期行為、巧立名目化公為私、利用職權(quán)過(guò)分在職消費(fèi)和變相侵占企業(yè)利潤(rùn)等。

　　融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在獲取資金時(shí)，采用不同的籌資方式、通過(guò)不同的籌資渠道所得到的各類資金有機(jī)搭配下的比例結(jié)構(gòu)，它不僅包括股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，而且還包括股權(quán)資本內(nèi)各類資本的比例關(guān)系以及債權(quán)資本內(nèi)各類資本的比例關(guān)系。

　　二、理論分析與假設(shè)提出

　?。ㄒ唬﹤鶆?wù)資金對(duì)經(jīng)理代理行為的控制

　　1.債務(wù)總體水平對(duì)經(jīng)理代理行為的控制

　　最早對(duì)債務(wù)控制經(jīng)理代理行為的研究始于Jenson和Meckling（1976），他們認(rèn)為隨著債務(wù)融資比例的增加，權(quán)益資金在總資金中的比例相應(yīng)下降，由此會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理股權(quán)比例的上升。此時(shí)，經(jīng)理的利益會(huì)隨著其持股比例的提高而與股東的利益趨同，其不利于股東的代理行為自然會(huì)受到抑制。此后，Jenson（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，該假說(shuō)再次強(qiáng)調(diào)債務(wù)資金在控制經(jīng)理人代理行為方面的作用，他們指出債務(wù)利息和本金的償還將減少公司的“自由現(xiàn)金”，進(jìn)而減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金，從而控制其無(wú)效投資和“在職消費(fèi)”等代理行為。1989年Jenson進(jìn)一步總結(jié)了債務(wù)融資的作用，一是債務(wù)降低公司的投資能力可以控制經(jīng)理無(wú)效投資的盲動(dòng)行為；二是債務(wù)約束會(huì)迫使經(jīng)理努力工作和做出正確的選擇，否則破產(chǎn)會(huì)使其喪失全部收益。

　　上述研究結(jié)論的共同基礎(chǔ)是資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)、債務(wù)的約束機(jī)制健全。然而，目前在中國(guó)這個(gè)新興兼轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)而債權(quán)人的保證機(jī)制也極不健全，此時(shí)債務(wù)資本對(duì)經(jīng)理代理行為的控制作用不僅不能有效發(fā)揮，而且還起到了相反的作用，即助長(zhǎng)了經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。呂長(zhǎng)江和韓慧博（2001），于東智（2001）及肖作平（2005）從不同角度證明了這一結(jié)論。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

　　假設(shè)1：債務(wù)總體水平與經(jīng)理代理成本正相關(guān)。

　　2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制

　　上述債務(wù)總體水平的研究視所有債務(wù)為同質(zhì)，忽略了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的區(qū)分，沒(méi)有考慮不同期限債務(wù)對(duì)經(jīng)理代理行為控制的差異。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)包括長(zhǎng)期債務(wù)比率和短期債務(wù)比率，前者是指長(zhǎng)期債務(wù)占債務(wù)總額的比例，后者指短期債務(wù)占債務(wù)總額的比例。由于短期債務(wù)要求債務(wù)人償還的期限較短，從而給公司帶來(lái)的償本付息壓力較大，因此它比長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制作用更強(qiáng)。本文結(jié)合假設(shè)1提出假設(shè)2：

　　假設(shè)2：短期債務(wù)與代理成本間的相關(guān)系數(shù)小于長(zhǎng)期債務(wù)與代理成本間的相關(guān)系數(shù)。

　　3.債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制

　　債務(wù)結(jié)構(gòu)的差異除了包括期限結(jié)構(gòu)的差異外，還包括債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)的差異。債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)一般包括銀行借款比例、商業(yè)信用比例和公司債券比例。由于我國(guó)以發(fā)行債券籌集資金的企業(yè)很少，因此本文僅就銀行借款和商業(yè)信用對(duì)經(jīng)理代理行為的控制進(jìn)行研究。商業(yè)信用是指企業(yè)在商品交易中自然形成的負(fù)債，其特點(diǎn)是在信用期內(nèi)可以無(wú)償使用、無(wú)需支付利息、對(duì)債務(wù)人幾乎無(wú)限制條件。而上述特點(diǎn)決定了商業(yè)信用對(duì)債務(wù)企業(yè)經(jīng)理代理行為的控制很弱。銀行借款則不同，它的特點(diǎn)是金額較大、期限較長(zhǎng)、需要支付利息、有規(guī)范的審核程序和系列的限制條款。因此相對(duì)于商業(yè)信用，銀行貸款對(duì)債務(wù)企業(yè)經(jīng)理代理行為的控制力更強(qiáng)。同樣結(jié)合假設(shè)1，本文提出假設(shè)3：

　　假設(shè)3：銀行借款與代理成本間的相關(guān)系數(shù)小于商業(yè)信用與代理成本間的相關(guān)系數(shù)。

　　（二）權(quán)益資金對(duì)經(jīng)理代理行為的控制

　　1.管理者持股比率對(duì)經(jīng)理代理行為的控制

　　Jenson和Meckling（1976）在研究代理成本時(shí)，運(yùn)用理論模型論證了管理者持股比例的增加，有利于其自身利益與股東利益的趨同，從而降低了其偷懶和謀求私利的積極性。他們形成的結(jié)論是經(jīng)理與股東之間的代理成本是管理者持股比例的減函數(shù)。Morck（1988）等人認(rèn)為管理者持股比率與代理成本間存在區(qū)間效應(yīng)，即當(dāng)管理者持股比例小于5％及大于25％時(shí)，代理成本隨管理者持股比例的增加而降低，當(dāng)管理者持股比例在5％到25％之間時(shí)，代理成本隨管理者持股比例的增加而提高。McConnell和Servaes（1990）研究了管理者持股比率與托賓Q間的曲線關(guān)系，結(jié)果表明管理者持股比率在40％－50％之前，曲線向上傾斜之后開(kāi)始緩慢向下，該結(jié)論間接證明了管理者持股比例與代理成本之間存在U型關(guān)系。上述研究結(jié)論雖然有所不同，但它們的共同之處在于，當(dāng)管理者持股比例較低時(shí)（5％以下）管理者持股比例的提高有助于抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。由于我國(guó)國(guó)有控股公司管理者持股比例很低（通常均低于5％），因此本文提出假設(shè)4：

　　假設(shè)4：管理者持股比率與代理成本間負(fù)相關(guān)。

　　2.控股股東持股比率對(duì)經(jīng)理代理行為的控制

　　Shleifer & Vishny（1986）認(rèn)為，對(duì)分散的股東而言，尋求對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督效率的改善是一項(xiàng)“公共物品”。當(dāng)公司相當(dāng)數(shù)量的股份集中在大股東之手，且控制權(quán)代理的收益足夠抵補(bǔ)提供“公共物品”的成本時(shí)，大股東將有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理人。因此適當(dāng)提高控股股東的持股比率，有助于降低經(jīng)理與股東之間的代理成本。La Porta et al（1999）對(duì)世界各國(guó)治理結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)為集中。據(jù)此他們得出的結(jié)論是，當(dāng)法律不能有效保護(hù)投資者利益時(shí)，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以作為一種替代的公司治理機(jī)制緩解股東和經(jīng)理人之間的代理沖突。然而控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同往往會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生不同的影響。依據(jù)上文的分析，國(guó)有控股股東即政府由于其缺乏人格主題，因此控股股東只有控制權(quán)而沒(méi)有剩余索取權(quán)。此外，政府這一控股股東除了追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外還要考慮行政目標(biāo)。這些因素不僅會(huì)削弱控股股東對(duì)經(jīng)理謀求私利行為的控制，而且往往會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。據(jù)此，本文提出假設(shè)5：

　　假設(shè)5：控股股東持股比率與代理成本間正相關(guān)。

　　3.外部大股東持股比率經(jīng)理代理行為的控制

　　Jenson和Meckling（1976）將經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)納入同一體系進(jìn)行研究時(shí)，論證了外部股東會(huì)對(duì)經(jīng)理施加一定程度的監(jiān)督，能夠達(dá)到降低經(jīng)理代理成本的作用。外部大股東持股雖然沒(méi)有對(duì)企業(yè)形成控制權(quán)，但由于他們擁有相當(dāng)比例的企業(yè)所有權(quán)，因此不但不會(huì)向小股東那樣采取“搭便車”的行為，而且在必要時(shí)還會(huì)聯(lián)合起來(lái)進(jìn)行代理權(quán)的爭(zhēng)奪。換言之，外部大股東不僅會(huì)自覺(jué)地監(jiān)督經(jīng)理的行為。而且會(huì)形成對(duì)經(jīng)理控制權(quán)的威脅，從而使經(jīng)理謀求私利的行為受到約束，因此，本文提出假設(shè)6：

　　假設(shè)6：外部大股東持股比率與代理成本間負(fù)相關(guān)。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　本文研究的樣本期間為2001－2005年，選擇過(guò)程如下：根據(jù)2001－2005年年報(bào)從A股上市公司總體中依據(jù)終極控制者的類型選擇國(guó)有控股上市公司（控制者為省人民政府、地方人民政府、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和國(guó)有資產(chǎn)管理局，并且其控制權(quán)≥20％）為研究對(duì)象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：首先金融類上市公司，接著剔除資料不全的上市公司；然后剔除ST和﹡ST上市公司；最后剔除產(chǎn)權(quán)比率超過(guò)100％的異常公司。經(jīng)過(guò)上述選擇后，最終得到892個(gè)上市公司、3 882個(gè)年度觀測(cè)值。本文用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR（2005版）數(shù)據(jù)庫(kù)，終極控股股東及其控制權(quán)通過(guò)巨潮資訊提供的上市公司年報(bào)手工搜集整理取得。

　?。ǘ┳兞吭O(shè)置

　　1.被解釋變量

　　現(xiàn)有的研究表明，針對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的計(jì)量，國(guó)內(nèi)外基本上是采用變量替代的方法。桑恩（Sung，1994）認(rèn)為，閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例可以用來(lái)計(jì)量代理成本。安、科爾和拉尼（Ang. Cole and Lin，1998）在對(duì)代理成本與管理者股權(quán)比例、外部股東數(shù)量、銀行監(jiān)督程度的關(guān)系進(jìn)行分析后認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（經(jīng)營(yíng)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）符合代理成本的性質(zhì)，可以用來(lái)計(jì)量代理成本。國(guó)內(nèi)方面，張兆國(guó)、宋麗夢(mèng)和張慶（2004）主要借鑒Ang. Cole and Lin的方法采用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)定經(jīng)理與股東間的代理成本。李源（2006）對(duì)張兆國(guó)等所采用的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率進(jìn)行了改進(jìn)，即在原有管理費(fèi)用的基礎(chǔ)上增加了營(yíng)業(yè)費(fèi)用來(lái)計(jì)算經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率。

　　以往的變量替代方法基本上均是采用兩個(gè)變量來(lái)分別計(jì)量代理成本的不同方面，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是不能從整體上反映代理成本的水平。本文試圖對(duì)這一問(wèn)題有所突破，即采用因子分析法通過(guò)構(gòu)造單一的代理成本變量，使其既包含了經(jīng)理與股東間代理沖突不同側(cè)面的信息，又能夠反映該代理成本的整體水平。

　　首先借鑒前人對(duì)這一問(wèn)題的研究成果，選取管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）

　　、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（營(yíng)業(yè)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)耗費(fèi)率（總資產(chǎn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）作為經(jīng)理與股東間代理成本的代理變量。為了保持各變量的同質(zhì)性，即各變量數(shù)額越高表明代理成本越大，本文用資產(chǎn)耗費(fèi)率（該變量是資產(chǎn)利用率的倒數(shù)）替代了前人常用的資產(chǎn)利用率。為計(jì)量代理成本，筆者將上述代理變量進(jìn)行因子分析并提取主因子，隨后再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積求和構(gòu)造代理成本變量（AC）。

　　2.解釋變量

　　（1）產(chǎn)權(quán)比率（DR），指負(fù)債總額與股東權(quán)益總額之間的比率，它可以反映企業(yè)債務(wù)資金的總體水平。

　?。?）流動(dòng)負(fù)債比率（CDR），指流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）長(zhǎng)期借款比率（LDR），指長(zhǎng)期借款與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）商業(yè)信用比率（TDR），指應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）銀行借款比率（BDR），指銀行借款與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）管理者持股比率（MSR），指上市公司管理人員持有該公司股票的比率。

　?。?）控股股東持股比率（CSR），指上市公司第一大股東持有該公司股票的比率。

　?。?）外部大股東持股比率（OSR），指上市公司第二大股東至第十大股東持股比率之和。

　　3.控制變量

　?。?）資產(chǎn)規(guī)模（LNA），指上市公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

　?。?）公司成長(zhǎng)性（GW），本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率表示成長(zhǎng)性。

　?。ㄈ┭芯磕Ｐ?

　　為研究上述解釋變量和控制變量對(duì)被解釋變量的影響，本文建立回歸模型（1）：

　　AC=α0+α1DR+α2CDR+α3LDR+α4TDR+α5BDR+α6MSR

　　+α7CSR+α8OSR+α9LNA+α10GW+ε （1）

　　四、結(jié)果及分析

　?。ㄒ唬┮蜃臃治鼋Y(jié)果

　　為對(duì)國(guó)有控股公司經(jīng)理與股東間的代理成本進(jìn)行計(jì)量，本文試圖將管理費(fèi)用率（MR），營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（OR）及資產(chǎn)耗費(fèi)率（AR）三個(gè)變量進(jìn)行因子分析，構(gòu)造一個(gè)代理成本指標(biāo)（AC）。

　　表1是這三個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)矩陣。結(jié)果顯示，三個(gè)變量中MR與OR的相關(guān)系數(shù)為0.872，表明二者相關(guān)性較高并且在1％的水平上顯著。OR與AR間的相關(guān)系數(shù)為0.019但不顯著，MR與AR間的相關(guān)程度很低僅為0.003且不顯著。

　　由于前兩個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為95.748％，包含了大部分原變量的信息，因此筆者選取兩個(gè)主因子作為原變量的替代。從因子載荷矩陣可以看出，因子1對(duì)MR和OR的載荷較高，稱它為在職消費(fèi)因子；因子2對(duì)AR的載荷較高，可以稱為資產(chǎn)浪費(fèi)因子。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可以得出各觀測(cè)值的兩因子得分，再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積求和得到代理成本（AC）的計(jì)算模型：

　　ACi=0.62419Yi1+0.33329Yi2（2）

　?。?）式中的ACi表示第i個(gè)觀測(cè)值的代理成本，Yi1是第i個(gè)觀測(cè)值的第1個(gè)因子的得分，Yi2是第i個(gè)觀測(cè)值的第2個(gè)因子的得分。

　　（二）回歸分析結(jié)果

　　由于回歸模型（1）中有關(guān)負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，為避免共線性問(wèn)題，本文把反映負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的幾個(gè)變量分別納入兩個(gè)模型進(jìn)行回歸。下面依據(jù)表3中的模型①和②回歸結(jié)果，將對(duì)各變量所傳遞的信息進(jìn)行深入分析。

　　1.產(chǎn)權(quán)比率

　　無(wú)論是模型①還是模型②，產(chǎn)權(quán)比率的回歸系數(shù)均為正，且都在5％的水平上顯著。說(shuō)明從總體水平來(lái)看，國(guó)有控股公司的債務(wù)資金不但沒(méi)有起到降低經(jīng)理與股東間代理成本的作用，而且還助長(zhǎng)了經(jīng)理侵害股東的行為。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因主要是由于國(guó)有銀行所產(chǎn)生的債務(wù)軟約束。該結(jié)果證明假設(shè)1成立。

　　2.流動(dòng)負(fù)債比率與長(zhǎng)期借款比率

　　模型①顯示，流動(dòng)負(fù)債比率與長(zhǎng)期借款比率的回歸系數(shù)均為正，且都在5％的水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)，無(wú)論是短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)理的代理成本均起到了相反的作用。其中流動(dòng)負(fù)債的回歸系數(shù)（0.061）大于長(zhǎng)期負(fù)債（0.072）的回歸系數(shù)，說(shuō)明相比長(zhǎng)期債務(wù)而言，短期債務(wù)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制作用更強(qiáng)，由此支持假設(shè)2。

　　3.商業(yè)信用比率和銀行借款比率

　　模型②顯示，商業(yè)信用比率與銀行借款比率的回歸系數(shù)均為正，其中前者在5％的水平上顯著而后者則在1％的水平上顯著。這兩個(gè)變量的回歸系數(shù)同樣支持上述債務(wù)資金對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的負(fù)作用。其中商業(yè)信用比率的回歸系數(shù)（0.031）小于銀行借款比率（0.049）的回歸系數(shù)。該結(jié)果與假設(shè)

　　3不符，可能的解釋一方面是商業(yè)信用數(shù)額太小，其對(duì)代理成本的作用相應(yīng)較低；另一方面銀行借款在軟約束下無(wú)法發(fā)揮其對(duì)經(jīng)理的約束效用。

　　4.管理者持股比率

　　模型①和模型②均顯示，管理者持股比率與代理成本正相關(guān)且不顯著，這一結(jié)果與假設(shè)4不符?？赡艿慕忉屖俏覈?guó)國(guó)有控股上市公司管理者持股比率很低，絕大多數(shù)上市公司均未對(duì)經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，從而導(dǎo)致了管理者持股無(wú)法發(fā)揮降低經(jīng)理與股東間代理成本的作用。

　　5.控股股東持股比率

　　依據(jù)模型①和模型②，控股股東持股比率的回歸系數(shù)為正，且在1％的水平上顯著。該結(jié)論不支持假設(shè)5，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有控股上市公司，控股股東不但不能起到監(jiān)督經(jīng)理代理行為的作用，而且在其行政目標(biāo)的影響下，為經(jīng)理人的偷懶和在職消費(fèi)提供了更大的空間。

　　6.外部大股東持股比率

　　從模型①和模型②可以看出，外部大股東的持股比率與代理成本負(fù)相關(guān)，且在10％的水平上顯著。說(shuō)明在國(guó)有控股上市公司，外部大股東對(duì)經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為起到了一定的監(jiān)督和約束作用。該結(jié)果證明假設(shè)6成立。

　　7.資產(chǎn)規(guī)模以公司成長(zhǎng)性

　　模型①和模型②中，資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1％的水平上顯著。說(shuō)明規(guī)模大的企業(yè)各項(xiàng)治理機(jī)制相對(duì)完善，能夠很好地監(jiān)督和約束經(jīng)理的代理行為。公司成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)也同樣顯著為負(fù)，表明高成長(zhǎng)的企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)經(jīng)理會(huì)致力于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

　　五、結(jié)論

　　基于2001年－2005年間的3 882個(gè)處于國(guó)有控股下的上市公司觀測(cè)點(diǎn)，本文就融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的影響進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：債務(wù)總體水平與代理成本正相關(guān)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本影響均有一定差異，特別是短期債務(wù)對(duì)代理成本的影響要好于長(zhǎng)期債務(wù)；管理者持股比率與代理成本正相關(guān)；控股股東持股比率與代理成本正相關(guān)；外部大股東持股比率與代理成本負(fù)相關(guān)；規(guī)模較大的企業(yè)或成長(zhǎng)性較高的企業(yè)其代理成本較低。換而言之，債務(wù)總體水平不僅不利于代理成本的降低反而增大了代理成本，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本影響有一定差異，特別是短期債務(wù)對(duì)代理成本的影響要好于長(zhǎng)期債務(wù)。外部大股東持股比率有利于降低代理成本，然而管理者持股比率和控股股東持股比率對(duì)代理成本均起到了相反的作用。由此可見(jiàn)，我國(guó)國(guó)有控股上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理與股東間的代理行為起到的控制作用非常有限。為充分發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的控制作用，應(yīng)從以下方面著手：第一，加快銀行制度改革，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)、建立健全破產(chǎn)機(jī)制，使債務(wù)發(fā)揮其硬約束的功能；第二，減持國(guó)有控股股東的持股比率，真正實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)，加快發(fā)展經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)制度，注重培養(yǎng)機(jī)關(guān)投資者等外部大股東。

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