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【摘 要】 自20世紀(jì)70年代以來(lái),融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理人行為控制,進(jìn)而對(duì)代理成本影響的研究一直是公司財(cái)務(wù)理論研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。本文試圖在經(jīng)理與股東間代理成本計(jì)量方面有所突破,對(duì)國(guó)有控股公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理人行為及其代理成本的影響進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。文章在分析國(guó)有控股企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人代理行為控制的基礎(chǔ)上,采用因子分析法對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的總體水平加以計(jì)量,運(yùn)用2001-2005年我國(guó)國(guó)有控股上市公司的混合截面數(shù)據(jù),考察了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的影響。
【關(guān)鍵詞】 融資結(jié)構(gòu); 代理成本; 因子分析
一、引言
根據(jù)“理性人”的假說(shuō),在股權(quán)分散的公司,經(jīng)理的目標(biāo)與股東的目標(biāo)并不完全一致,因此在信息不對(duì)稱、契約不完備的情況下,經(jīng)理在追求個(gè)人利益最大化的過(guò)程中,可以憑借其所擁有的信息壟斷優(yōu)勢(shì)掌握公司的控制權(quán),進(jìn)而做出損壞股東利益的行為。這種由于“內(nèi)部人控制”而產(chǎn)生的經(jīng)理與股東間的代理問(wèn)題就是我們所說(shuō)“內(nèi)部人控制問(wèn)題”。
現(xiàn)實(shí)表明,“內(nèi)部人控制”不僅存在于股權(quán)分散的公司,在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有控股公司中同樣存在。由于制度不健全和信息不對(duì)稱,在國(guó)有控股企業(yè)的委托—代理關(guān)系中存在“內(nèi)部人控制問(wèn)題”,即國(guó)有企業(yè)代理人(經(jīng)理人)利用所掌握的企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán),片面謀求代理人利益最大化,損害委托人(股東)利益,從而影響國(guó)有資產(chǎn)的運(yùn)行質(zhì)量。中國(guó)國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)理人的“內(nèi)部人控制問(wèn)題”的主要表現(xiàn)形式包括:花光用光的短期行為、巧立名目化公為私、利用職權(quán)過(guò)分在職消費(fèi)和變相侵占企業(yè)利潤(rùn)等。
融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在獲取資金時(shí),采用不同的籌資方式、通過(guò)不同的籌資渠道所得到的各類資金有機(jī)搭配下的比例結(jié)構(gòu),它不僅包括股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系,而且還包括股權(quán)資本內(nèi)各類資本的比例關(guān)系以及債權(quán)資本內(nèi)各類資本的比例關(guān)系。
二、理論分析與假設(shè)提出
(一)債務(wù)資金對(duì)經(jīng)理代理行為的控制
1.債務(wù)總體水平對(duì)經(jīng)理代理行為的控制
最早對(duì)債務(wù)控制經(jīng)理代理行為的研究始于Jenson和Meckling(1976),他們認(rèn)為隨著債務(wù)融資比例的增加,權(quán)益資金在總資金中的比例相應(yīng)下降,由此會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理股權(quán)比例的上升。此時(shí),經(jīng)理的利益會(huì)隨著其持股比例的提高而與股東的利益趨同,其不利于股東的代理行為自然會(huì)受到抑制。此后,Jenson(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō),該假說(shuō)再次強(qiáng)調(diào)債務(wù)資金在控制經(jīng)理人代理行為方面的作用,他們指出債務(wù)利息和本金的償還將減少公司的“自由現(xiàn)金”,進(jìn)而減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金,從而控制其無(wú)效投資和“在職消費(fèi)”等代理行為。1989年Jenson進(jìn)一步總結(jié)了債務(wù)融資的作用,一是債務(wù)降低公司的投資能力可以控制經(jīng)理無(wú)效投資的盲動(dòng)行為;二是債務(wù)約束會(huì)迫使經(jīng)理努力工作和做出正確的選擇,否則破產(chǎn)會(huì)使其喪失全部收益。
上述研究結(jié)論的共同基礎(chǔ)是資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)、債務(wù)的約束機(jī)制健全。然而,目前在中國(guó)這個(gè)新興兼轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)中,資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)而債權(quán)人的保證機(jī)制也極不健全,此時(shí)債務(wù)資本對(duì)經(jīng)理代理行為的控制作用不僅不能有效發(fā)揮,而且還起到了相反的作用,即助長(zhǎng)了經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。呂長(zhǎng)江和韓慧博(2001),于東智(2001)及肖作平(2005)從不同角度證明了這一結(jié)論。據(jù)此,本文提出假設(shè)1:
假設(shè)1:債務(wù)總體水平與經(jīng)理代理成本正相關(guān)。
2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制
上述債務(wù)總體水平的研究視所有債務(wù)為同質(zhì),忽略了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的區(qū)分,沒(méi)有考慮不同期限債務(wù)對(duì)經(jīng)理代理行為控制的差異。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)包括長(zhǎng)期債務(wù)比率和短期債務(wù)比率,前者是指長(zhǎng)期債務(wù)占債務(wù)總額的比例,后者指短期債務(wù)占債務(wù)總額的比例。由于短期債務(wù)要求債務(wù)人償還的期限較短,從而給公司帶來(lái)的償本付息壓力較大,因此它比長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制作用更強(qiáng)。本文結(jié)合假設(shè)1提出假設(shè)2:
假設(shè)2:短期債務(wù)與代理成本間的相關(guān)系數(shù)小于長(zhǎng)期債務(wù)與代理成本間的相關(guān)系數(shù)。
3.債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制
債務(wù)結(jié)構(gòu)的差異除了包括期限結(jié)構(gòu)的差異外,還包括債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)的差異。債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)一般包括銀行借款比例、商業(yè)信用比例和公司債券比例。由于我國(guó)以發(fā)行債券籌集資金的企業(yè)很少,因此本文僅就銀行借款和商業(yè)信用對(duì)經(jīng)理代理行為的控制進(jìn)行研究。商業(yè)信用是指企業(yè)在商品交易中自然形成的負(fù)債,其特點(diǎn)是在信用期內(nèi)可以無(wú)償使用、無(wú)需支付利息、對(duì)債務(wù)人幾乎無(wú)限制條件。而上述特點(diǎn)決定了商業(yè)信用對(duì)債務(wù)企業(yè)經(jīng)理代理行為的控制很弱。銀行借款則不同,它的特點(diǎn)是金額較大、期限較長(zhǎng)、需要支付利息、有規(guī)范的審核程序和系列的限制條款。因此相對(duì)于商業(yè)信用,銀行貸款對(duì)債務(wù)企業(yè)經(jīng)理代理行為的控制力更強(qiáng)。同樣結(jié)合假設(shè)1,本文提出假設(shè)3:
假設(shè)3:銀行借款與代理成本間的相關(guān)系數(shù)小于商業(yè)信用與代理成本間的相關(guān)系數(shù)。
?。ǘ?quán)益資金對(duì)經(jīng)理代理行為的控制
1.管理者持股比率對(duì)經(jīng)理代理行為的控制
Jenson和Meckling(1976)在研究代理成本時(shí),運(yùn)用理論模型論證了管理者持股比例的增加,有利于其自身利益與股東利益的趨同,從而降低了其偷懶和謀求私利的積極性。他們形成的結(jié)論是經(jīng)理與股東之間的代理成本是管理者持股比例的減函數(shù)。Morck(1988)等人認(rèn)為管理者持股比率與代理成本間存在區(qū)間效應(yīng),即當(dāng)管理者持股比例小于5%及大于25%時(shí),代理成本隨管理者持股比例的增加而降低,當(dāng)管理者持股比例在5%到25%之間時(shí),代理成本隨管理者持股比例的增加而提高。McConnell和Servaes(1990)研究了管理者持股比率與托賓Q間的曲線關(guān)系,結(jié)果表明管理者持股比率在40%-50%之前,曲線向上傾斜之后開(kāi)始緩慢向下,該結(jié)論間接證明了管理者持股比例與代理成本之間存在U型關(guān)系。上述研究結(jié)論雖然有所不同,但它們的共同之處在于,當(dāng)管理者持股比例較低時(shí)(5%以下)管理者持股比例的提高有助于抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。由于我國(guó)國(guó)有控股公司管理者持股比例很低(通常均低于5%),因此本文提出假設(shè)4:
假設(shè)4:管理者持股比率與代理成本間負(fù)相關(guān)。
2.控股股東持股比率對(duì)經(jīng)理代理行為的控制
Shleifer & Vishny(1986)認(rèn)為,對(duì)分散的股東而言,尋求對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督效率的改善是一項(xiàng)“公共物品”。當(dāng)公司相當(dāng)數(shù)量的股份集中在大股東之手,且控制權(quán)代理的收益足夠抵補(bǔ)提供“公共物品”的成本時(shí),大股東將有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理人。因此適當(dāng)提高控股股東的持股比率,有助于降低經(jīng)理與股東之間的代理成本。La Porta et al(1999)對(duì)世界各國(guó)治理結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn),在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家,股權(quán)結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)為集中。據(jù)此他們得出的結(jié)論是,當(dāng)法律不能有效保護(hù)投資者利益時(shí),相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以作為一種替代的公司治理機(jī)制緩解股東和經(jīng)理人之間的代理沖突。然而控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同往往會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生不同的影響。依據(jù)上文的分析,國(guó)有控股股東即政府由于其缺乏人格主題,因此控股股東只有控制權(quán)而沒(méi)有剩余索取權(quán)。此外,政府這一控股股東除了追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外還要考慮行政目標(biāo)。這些因素不僅會(huì)削弱控股股東對(duì)經(jīng)理謀求私利行為的控制,而且往往會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。據(jù)此,本文提出假設(shè)5:
假設(shè)5:控股股東持股比率與代理成本間正相關(guān)。
3.外部大股東持股比率經(jīng)理代理行為的控制
Jenson和Meckling(1976)將經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)納入同一體系進(jìn)行研究時(shí),論證了外部股東會(huì)對(duì)經(jīng)理施加一定程度的監(jiān)督,能夠達(dá)到降低經(jīng)理代理成本的作用。外部大股東持股雖然沒(méi)有對(duì)企業(yè)形成控制權(quán),但由于他們擁有相當(dāng)比例的企業(yè)所有權(quán),因此不但不會(huì)向小股東那樣采取“搭便車”的行為,而且在必要時(shí)還會(huì)聯(lián)合起來(lái)進(jìn)行代理權(quán)的爭(zhēng)奪。換言之,外部大股東不僅會(huì)自覺(jué)地監(jiān)督經(jīng)理的行為。而且會(huì)形成對(duì)經(jīng)理控制權(quán)的威脅,從而使經(jīng)理謀求私利的行為受到約束,因此,本文提出假設(shè)6:
假設(shè)6:外部大股東持股比率與代理成本間負(fù)相關(guān)。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文研究的樣本期間為2001-2005年,選擇過(guò)程如下:根據(jù)2001-2005年年報(bào)從A股上市公司總體中依據(jù)終極控制者的類型選擇國(guó)有控股上市公司(控制者為省人民政府、地方人民政府、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和國(guó)有資產(chǎn)管理局,并且其控制權(quán)≥20%)為研究對(duì)象,并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:首先金融類上市公司,接著剔除資料不全的上市公司;然后剔除ST和﹡ST上市公司;最后剔除產(chǎn)權(quán)比率超過(guò)100%的異常公司。經(jīng)過(guò)上述選擇后,最終得到892個(gè)上市公司、3 882個(gè)年度觀測(cè)值。本文用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR(2005版)數(shù)據(jù)庫(kù),終極控股股東及其控制權(quán)通過(guò)巨潮資訊提供的上市公司年報(bào)手工搜集整理取得。
(二)變量設(shè)置
1.被解釋變量
現(xiàn)有的研究表明,針對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的計(jì)量,國(guó)內(nèi)外基本上是采用變量替代的方法。桑恩(Sung,1994)認(rèn)為,閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例可以用來(lái)計(jì)量代理成本。安、科爾和拉尼(Ang. Cole and Lin,1998)在對(duì)代理成本與管理者股權(quán)比例、外部股東數(shù)量、銀行監(jiān)督程度的關(guān)系進(jìn)行分析后認(rèn)為,經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率(經(jīng)營(yíng)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)和資產(chǎn)利用率(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn))符合代理成本的性質(zhì),可以用來(lái)計(jì)量代理成本。國(guó)內(nèi)方面,張兆國(guó)、宋麗夢(mèng)和張慶(2004)主要借鑒Ang. Cole and Lin的方法采用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率(管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)和資產(chǎn)利用率(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn))兩個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)定經(jīng)理與股東間的代理成本。李源(2006)對(duì)張兆國(guó)等所采用的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率進(jìn)行了改進(jìn),即在原有管理費(fèi)用的基礎(chǔ)上增加了營(yíng)業(yè)費(fèi)用來(lái)計(jì)算經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率。
以往的變量替代方法基本上均是采用兩個(gè)變量來(lái)分別計(jì)量代理成本的不同方面,這樣導(dǎo)致的結(jié)果是不能從整體上反映代理成本的水平。本文試圖對(duì)這一問(wèn)題有所突破,即采用因子分析法通過(guò)構(gòu)造單一的代理成本變量,使其既包含了經(jīng)理與股東間代理沖突不同側(cè)面的信息,又能夠反映該代理成本的整體水平。
首先借鑒前人對(duì)這一問(wèn)題的研究成果,選取管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)
、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率(營(yíng)業(yè)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)和資產(chǎn)耗費(fèi)率(總資產(chǎn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)作為經(jīng)理與股東間代理成本的代理變量。為了保持各變量的同質(zhì)性,即各變量數(shù)額越高表明代理成本越大,本文用資產(chǎn)耗費(fèi)率(該變量是資產(chǎn)利用率的倒數(shù))替代了前人常用的資產(chǎn)利用率。為計(jì)量代理成本,筆者將上述代理變量進(jìn)行因子分析并提取主因子,隨后再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積求和構(gòu)造代理成本變量(AC)。
2.解釋變量
(1)產(chǎn)權(quán)比率(DR),指負(fù)債總額與股東權(quán)益總額之間的比率,它可以反映企業(yè)債務(wù)資金的總體水平。
?。?)流動(dòng)負(fù)債比率(CDR),指流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債總額之間的比率。
?。?)長(zhǎng)期借款比率(LDR),指長(zhǎng)期借款與負(fù)債總額之間的比率。
(4)商業(yè)信用比率(TDR),指應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和與負(fù)債總額之間的比率。
(5)銀行借款比率(BDR),指銀行借款與負(fù)債總額之間的比率。
?。?)管理者持股比率(MSR),指上市公司管理人員持有該公司股票的比率。
?。?)控股股東持股比率(CSR),指上市公司第一大股東持有該公司股票的比率。
?。?)外部大股東持股比率(OSR),指上市公司第二大股東至第十大股東持股比率之和。
3.控制變量
?。?)資產(chǎn)規(guī)模(LNA),指上市公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。
(2)公司成長(zhǎng)性(GW),本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率表示成長(zhǎng)性。
?。ㄈ┭芯磕P?
為研究上述解釋變量和控制變量對(duì)被解釋變量的影響,本文建立回歸模型(1):
AC=α0+α1DR+α2CDR+α3LDR+α4TDR+α5BDR+α6MSR
+α7CSR+α8OSR+α9LNA+α10GW+ε (1)
四、結(jié)果及分析
(一)因子分析結(jié)果
為對(duì)國(guó)有控股公司經(jīng)理與股東間的代理成本進(jìn)行計(jì)量,本文試圖將管理費(fèi)用率(MR),營(yíng)業(yè)費(fèi)用率(OR)及資產(chǎn)耗費(fèi)率(AR)三個(gè)變量進(jìn)行因子分析,構(gòu)造一個(gè)代理成本指標(biāo)(AC)。
表1是這三個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)矩陣。結(jié)果顯示,三個(gè)變量中MR與OR的相關(guān)系數(shù)為0.872,表明二者相關(guān)性較高并且在1%的水平上顯著。OR與AR間的相關(guān)系數(shù)為0.019但不顯著,MR與AR間的相關(guān)程度很低僅為0.003且不顯著。
由于前兩個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為95.748%,包含了大部分原變量的信息,因此筆者選取兩個(gè)主因子作為原變量的替代。從因子載荷矩陣可以看出,因子1對(duì)MR和OR的載荷較高,稱它為在職消費(fèi)因子;因子2對(duì)AR的載荷較高,可以稱為資產(chǎn)浪費(fèi)因子。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣,可以得出各觀測(cè)值的兩因子得分,再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積求和得到代理成本(AC)的計(jì)算模型:
ACi=0.62419Yi1+0.33329Yi2(2)
?。?)式中的ACi表示第i個(gè)觀測(cè)值的代理成本,Yi1是第i個(gè)觀測(cè)值的第1個(gè)因子的得分,Yi2是第i個(gè)觀測(cè)值的第2個(gè)因子的得分。
?。ǘ┗貧w分析結(jié)果
由于回歸模型(1)中有關(guān)負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,為避免共線性問(wèn)題,本文把反映負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的幾個(gè)變量分別納入兩個(gè)模型進(jìn)行回歸。下面依據(jù)表3中的模型①和②回歸結(jié)果,將對(duì)各變量所傳遞的信息進(jìn)行深入分析。
1.產(chǎn)權(quán)比率
無(wú)論是模型①還是模型②,產(chǎn)權(quán)比率的回歸系數(shù)均為正,且都在5%的水平上顯著。說(shuō)明從總體水平來(lái)看,國(guó)有控股公司的債務(wù)資金不但沒(méi)有起到降低經(jīng)理與股東間代理成本的作用,而且還助長(zhǎng)了經(jīng)理侵害股東的行為。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因主要是由于國(guó)有銀行所產(chǎn)生的債務(wù)軟約束。該結(jié)果證明假設(shè)1成立。
2.流動(dòng)負(fù)債比率與長(zhǎng)期借款比率
模型①顯示,流動(dòng)負(fù)債比率與長(zhǎng)期借款比率的回歸系數(shù)均為正,且都在5%的水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步證實(shí),無(wú)論是短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)理的代理成本均起到了相反的作用。其中流動(dòng)負(fù)債的回歸系數(shù)(0.061)大于長(zhǎng)期負(fù)債(0.072)的回歸系數(shù),說(shuō)明相比長(zhǎng)期債務(wù)而言,短期債務(wù)對(duì)經(jīng)理代理行為的控制作用更強(qiáng),由此支持假設(shè)2。
3.商業(yè)信用比率和銀行借款比率
模型②顯示,商業(yè)信用比率與銀行借款比率的回歸系數(shù)均為正,其中前者在5%的水平上顯著而后者則在1%的水平上顯著。這兩個(gè)變量的回歸系數(shù)同樣支持上述債務(wù)資金對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的負(fù)作用。其中商業(yè)信用比率的回歸系數(shù)(0.031)小于銀行借款比率(0.049)的回歸系數(shù)。該結(jié)果與假設(shè)
3不符,可能的解釋一方面是商業(yè)信用數(shù)額太小,其對(duì)代理成本的作用相應(yīng)較低;另一方面銀行借款在軟約束下無(wú)法發(fā)揮其對(duì)經(jīng)理的約束效用。
4.管理者持股比率
模型①和模型②均顯示,管理者持股比率與代理成本正相關(guān)且不顯著,這一結(jié)果與假設(shè)4不符??赡艿慕忉屖俏覈?guó)國(guó)有控股上市公司管理者持股比率很低,絕大多數(shù)上市公司均未對(duì)經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度,從而導(dǎo)致了管理者持股無(wú)法發(fā)揮降低經(jīng)理與股東間代理成本的作用。
5.控股股東持股比率
依據(jù)模型①和模型②,控股股東持股比率的回歸系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著。該結(jié)論不支持假設(shè)5,說(shuō)明我國(guó)國(guó)有控股上市公司,控股股東不但不能起到監(jiān)督經(jīng)理代理行為的作用,而且在其行政目標(biāo)的影響下,為經(jīng)理人的偷懶和在職消費(fèi)提供了更大的空間。
6.外部大股東持股比率
從模型①和模型②可以看出,外部大股東的持股比率與代理成本負(fù)相關(guān),且在10%的水平上顯著。說(shuō)明在國(guó)有控股上市公司,外部大股東對(duì)經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為起到了一定的監(jiān)督和約束作用。該結(jié)果證明假設(shè)6成立。
7.資產(chǎn)規(guī)模以公司成長(zhǎng)性
模型①和模型②中,資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)均為負(fù),且在1%的水平上顯著。說(shuō)明規(guī)模大的企業(yè)各項(xiàng)治理機(jī)制相對(duì)完善,能夠很好地監(jiān)督和約束經(jīng)理的代理行為。公司成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)也同樣顯著為負(fù),表明高成長(zhǎng)的企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì),此時(shí)經(jīng)理會(huì)致力于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。
五、結(jié)論
基于2001年-2005年間的3 882個(gè)處于國(guó)有控股下的上市公司觀測(cè)點(diǎn),本文就融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理與股東間代理成本的影響進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明:債務(wù)總體水平與代理成本正相關(guān);債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本影響均有一定差異,特別是短期債務(wù)對(duì)代理成本的影響要好于長(zhǎng)期債務(wù);管理者持股比率與代理成本正相關(guān);控股股東持股比率與代理成本正相關(guān);外部大股東持股比率與代理成本負(fù)相關(guān);規(guī)模較大的企業(yè)或成長(zhǎng)性較高的企業(yè)其代理成本較低。換而言之,債務(wù)總體水平不僅不利于代理成本的降低反而增大了代理成本,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本影響有一定差異,特別是短期債務(wù)對(duì)代理成本的影響要好于長(zhǎng)期債務(wù)。外部大股東持股比率有利于降低代理成本,然而管理者持股比率和控股股東持股比率對(duì)代理成本均起到了相反的作用。由此可見(jiàn),我國(guó)國(guó)有控股上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理與股東間的代理行為起到的控制作用非常有限。為充分發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的控制作用,應(yīng)從以下方面著手:第一,加快銀行制度改革,大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)、建立健全破產(chǎn)機(jī)制,使債務(wù)發(fā)揮其硬約束的功能;第二,減持國(guó)有控股股東的持股比率,真正實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi),加快發(fā)展經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)制度,注重培養(yǎng)機(jī)關(guān)投資者等外部大股東。
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