【論文摘要】目前西方財務(wù)學(xué)界解釋公司股利政策的主要理論是信號傳遞理論和代理理論，然而這兩種理論在解釋我國上市公司的現(xiàn)金股利行為時卻受到了限制。本文針對我國上市公司的非理性消極現(xiàn)金股利政策，從宏觀和微觀兩個層面提出了相應(yīng)解釋。

　　【論文關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利 代理理論 股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　一、現(xiàn)有理論解釋我國現(xiàn)金股利政策的限制

　　為破解股利之謎，學(xué)者們提出了許多不同的解釋公司支付現(xiàn)金股利原因的理論。近年來取得重要進(jìn)展的理論主要包括信號傳遞理論、代理理論和行為學(xué)解釋等，而目前處于主導(dǎo)地位的是信號傳遞理論和代理理論。

　　1．信號傳遞假說的限制。股利信號傳遞理論認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱，管理當(dāng)局擁有更多的有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機(jī)會和盈利前景等方面的信息。管理當(dāng)局通常會通過適當(dāng)?shù)姆绞较蚴袌鰝鬟f有關(guān)信息，向外部投資者表明企業(yè)的真實價值，以此影響投資者的決策。羅斯(1977)提出了有效信息傳遞工具必須滿足的四個條件：①公司管理層有積極的動力發(fā)布真實的信號；②傳遞有效信息的企業(yè)具有不可模仿性；③信號應(yīng)當(dāng)與未來可觀測事件有相關(guān)性(如較高的股利支付伴隨未來更多的現(xiàn)金凈流量)；④在傳遞同樣信息的條件下不存在成本更低的替代方式。由于信號傳遞假說本身解釋不了為什么企業(yè)不采取其他成本更低的類似手段(如財務(wù)杠桿、內(nèi)部交易等)傳遞信號，因此我們從前三個方面來分析信號傳遞假說在我國的限制。

　　(1)管理當(dāng)局是否有動力發(fā)布真實的信號。由于市場發(fā)育的缺陷，對于許多試圖以現(xiàn)金股利傳遞信息的企業(yè)，市場不一定給予應(yīng)有的正面反應(yīng)，這與我國證券市場莊家借機(jī)炒作、拉升股價有關(guān)。這種狀況的存在扭曲了股利政策與股價決定之間的內(nèi)在聯(lián)系，導(dǎo)致了股價背離，也打擊了管理當(dāng)局發(fā)布真實信號的積極性。

　　(2)關(guān)于現(xiàn)金股利的模仿性。在我國，對管理當(dāng)局股利政策不當(dāng)造成的損失沒有有效的監(jiān)督和處罰機(jī)制。如果公司業(yè)績下降，經(jīng)理層可以調(diào)整股利政策，或是通過資產(chǎn)重組等方式改變不利處境，而經(jīng)理層本身的利益不會受到多少損失。正因為這樣，業(yè)績不同的公司可以通過互相模仿采取相同的股利政策，加之市場存在不同時期對不同股利政策肆意追捧的現(xiàn)象，必然會導(dǎo)致對某一類股利政策公司股票的正面反應(yīng)，在這種情況下市場顯然不能區(qū)分企業(yè)到底傳遞了何種信息。

　　(3)如果股利確實能夠傳遞信號，未來的收益則應(yīng)該按照相同的方式增長，這種收益的增長就是與股利相關(guān)的事件。所以在發(fā)達(dá)國家證券市場有效的情況下，單獨(dú)驗證股票價格對股利反應(yīng)的文獻(xiàn)很多。而目前我國由于市場有效性的程度低，股價不能充分反映該期的全部信息，存在價格操縱現(xiàn)象，市場價格對股利宣告事件的反應(yīng)和企業(yè)利用資源的效率并不一致。我國上市公司支付股利的形式和水平都極不穩(wěn)定，這些都使儡通過現(xiàn)金股利的支付來傳遞未來盈利增長的信號受到極大的限制。

　　2．代理成本假說的限制。代理成本假說認(rèn)為，股的支付能夠有效地降低代理成本。但是，由于我國不同的市場環(huán)境及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的特殊性，企業(yè)中的代理問題十分突出，現(xiàn)金股利的支付要作為降低代理成本的手段的條件并不成熟。

　　(1)企業(yè)代理問題缺乏有效的市場監(jiān)督。西方的代理成本假說與西方較為成熟、有效的市場直接相關(guān)。企業(yè)面臨新的投資機(jī)會時，需要直接面向市場籌集所需資金，并接受新的投資者、債權(quán)人以及社會中介組織的監(jiān)督。而那些本應(yīng)發(fā)揮監(jiān)督作用的會計師事務(wù)所等中介組織或從業(yè)人員，由于行業(yè)體制、人員素質(zhì)等原因也沒能很好地履行其職責(zé)，其監(jiān)督的職責(zé)受到限制。從以上分析我們不難理解，僅僅依靠證券市場對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督目前還不是十分有效。

　　(2)國有股權(quán)的過于集中增加了解決代理問題的難度。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響股利政策最重要的因素之一。在美國，股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特點是機(jī)構(gòu)投資者所占份額最大，一般占到50％左右，其次為個人投資者。而無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，其持股目的都主要是謀取最大的投資收益，他們關(guān)心構(gòu)一開始就設(shè)計出國家股、法人股、社會公眾股等。其中的國家股和法人股不僅不能流通，而且所占比重最大。股權(quán)分置改革后，這一問題才有所好轉(zhuǎn)。

　　(3)管理層持股制度缺乏彈性。在現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)的最優(yōu)激勵機(jī)制實際上就是能使剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)最大對應(yīng)的機(jī)制，詹森和默菲的檢驗結(jié)果可以看出，全部財富對CEO產(chǎn)出的激勵效果中，有近77％是來自股票所有權(quán)的力量。這就是說，要減少代理成本，最好的辦法是讓代理人擁有股權(quán)，成為剩余索取者。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我罔上市公司2004～2006年三年間高管人員的持股平均值均在．37％左右(其中零持股比例高達(dá)80％)，與前幾年0．01％的比例比較起來似乎有了較大提高，但與美國公司CEO平均持有股份242％的比重相比，很難起到應(yīng)有的激勵效果，根本無法把高管人員的利益與公司的利益緊緊地聯(lián)系在一起。這也說明，我國高管人員持股計劃更多表現(xiàn)為一種福利制度，并不是一項激勵制度。因此，要想其發(fā)揮較好的激勵作用并不現(xiàn)實。

　　總之，由于我國目前不存在類似于西方成熟市場經(jīng)濟(jì)的環(huán)境和前提，因此用西方現(xiàn)有的代理理論來解釋我國的現(xiàn)金股利行為是十分困難的。我國上市公司特殊的市場環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理現(xiàn)狀，使上市公司本身存在嚴(yán)重的代理問題，管理層也不具備通過發(fā)放現(xiàn)金股利控制代理成本的動機(jī)，此相反，我國目前現(xiàn)金股利的支付現(xiàn)狀正是由于代理問題沒有很好解決而形成的。

　　二、我國上市公司的消極現(xiàn)金股利政策

　　自我國20世紀(jì)90年代初創(chuàng)建證券市場以來，證券市場對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。按照證監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2006年底，我國境內(nèi)上市公司(A股和B股)數(shù)量已增加到1434家，市價總值89404億元。證券市場的資源集中和配置功能在兩個方面得以逐步體現(xiàn)：一是將分散的資金組織起來形成規(guī)模資金；二是將資金配置到優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)中，取得高額嘲報。這兩個方面相互促進(jìn)，使我國初步形成了一個健康的投資環(huán)境。對于快速成長的市場和有幸獲得上市資格的公司來說，究竟選擇什么樣的股利政策更有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，有利于提高公一J的股票市價，從而實現(xiàn)公司價值的最大化?這是一個需要探索和規(guī)范的問題。從我國目前現(xiàn)金股利的實踐來看，我國上市公司的現(xiàn)金股利政策仍然不成熟，并且消極股利政策盛行。目前上市公司的股利政策呈現(xiàn)以下幾方面的特點：

　　1．不分配現(xiàn)象比較普遍。2002年以前，上市后從未進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到220家，還有67家公司甚至從未進(jìn)行過任何形式的利潤分配。2002年f]12006年末，這種情況有所改善。上市后從未進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司減少到87家，從未進(jìn)行過任何形式利潤分配的公司有20家。這種不分配現(xiàn)象在很大程度上與我國股市的高換手率及投資者缺乏長期投資理念有關(guān)。投資者主要通過二級市場的交易獲利，使得公司不分配成為可能。相對而言，我國上市公司的股利支付率較高、達(dá)到32％，但是股利的收益率卻很低。這在一定程度反映了我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和低下的盈利能力。

　　2．股利支付形式比較特殊。我國上市公司除了現(xiàn)金股利外，主要的分配形式還有送紅股以及將派現(xiàn)、送股相結(jié)合的混合股利，這與國外目前以現(xiàn)金股利和股票回購為主的股利支付形式相比存在明顯的差異。也就是說，作為西方國家股利支付主要形式的現(xiàn)金股利在我國仍未得到充分的認(rèn)識和合理的應(yīng)用。同時，我國上市公司現(xiàn)金股利的分配具有明顯的階段性特征。1992—1995年為第一個階段，在這個階段分配現(xiàn)金股利公司的比例較高，最高的1993年有81．14％的上市公司分配現(xiàn)金股利。第二個階段是1996～1999年，在這個階段分配現(xiàn)金股利的公司比例下降，四年問分配現(xiàn)金股利的公司均在三分之一左右，這也直接導(dǎo)致了國家政策監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司現(xiàn)金股利的關(guān)注。2000年后由于現(xiàn)金股利政策與再融資資格掛鉤政策的出臺客觀上使得現(xiàn)金股利分配進(jìn)入了第三個階段，分配現(xiàn)金股利的公司較之前有明顯的增加。2000年達(dá)到最高，有超過60％的公司分配現(xiàn)金股利， 到2006年止這一比例在50％左右。

　　3．現(xiàn)金股利政策波動大，缺乏連續(xù)性。1993～2001年間，連續(xù)3次發(fā)放現(xiàn)金股利的公司為83家，占全部上市公司的8．11％，2001～2004年，連續(xù)分配現(xiàn)金股利的上市公司只有340多家，約占上市公數(shù)總數(shù)的25％。這反映我國上市公司股利政策很不穩(wěn)定，普遍執(zhí)行的是不連續(xù)的現(xiàn)金股利政策，管理層對現(xiàn)金股利等股利的支付具有相當(dāng)?shù)碾S意性，不重視對股東的回報。具體表現(xiàn)為沒有股價日標(biāo)，盲目攀比，欲使股價人為地維持高位；股利支付率時高時低，毫無規(guī)律可言。

　　4．盲目迎合市場和增資需要，公司缺乏成熟的股利政策。2000年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》，要求公司應(yīng)當(dāng)在《配股說明書》中詳細(xì)說明公司自上市后歷年的分紅派息情況。2001年3月頒發(fā)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定，主承銷商應(yīng)重點關(guān)注最近三年未分紅派息的公刮。2001年5月《中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》指出，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司最近三年的分紅派息情況，尤其是現(xiàn)金股利情況。這些政策的出臺客觀上使得諸多上市公司分配股利成為增資的一種需要。

　　總之，我國上市公司目前存在十分明顯的非理性派現(xiàn)情況，一卜市公司執(zhí)行消極現(xiàn)金股利政策比較普遍。甚至出現(xiàn)了一些比較極端的現(xiàn)金股利行為。例如，控股股東通過現(xiàn)金股利進(jìn)行套現(xiàn)的情況比較嚴(yán)重；一些公司一方面高比例派現(xiàn)，另一方面又同時在一級市場上增發(fā)、配股。正如前文的分析，這樣的現(xiàn)金股利政策僅僅用西方現(xiàn)有的信號傳遞和代理理論進(jìn)行解釋顯然有失偏頗。

　　三、消極現(xiàn)金股利政策的理論解釋

　　綜上所述，我國目前的股利政策傾向資本擴(kuò)張，注重內(nèi)部積累，在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的發(fā)展后勁。但上市公司股利政策中消極的、非理性的行為會導(dǎo)致市場定價機(jī)制和資源配置功能扭曲，對市場、投資者以至上市公司本身都會產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。基于上述分析，本文試圖從宏觀和微觀兩方面對我國現(xiàn)階段這種現(xiàn)金股利政策進(jìn)行解釋。

　　1．從宏觀方面來看，市場發(fā)育程度是形成目前消極股利政策的重要誘因。就市場發(fā)育程度而言，由于市場機(jī)制不健全，在市場發(fā)育程度相對較低的情況下，股票市場市盈率相對較高。高市盈率使現(xiàn)金股利相對于股價變得微不足道，個人投資者的獲利期望主要寄托在股票增值上。由于投資者并不指望通過現(xiàn)金股利來滿足其對投資收益的要求，也就不太在乎公司的內(nèi)在價值。由于個人投資者的高換手率使投資者與上市公司管理層難以建立穩(wěn)定的關(guān)系，其利益取向自然與管理我國證券市場存在不同的投資者利益集團(tuán)，其中控股股東與個人投資者存在明顯不同的利益與偏好，加上缺乏對中小股東利益的法律保護(hù)，使得控股股東通過現(xiàn)金股利政策來滿足自身利益最大化成為一種必然結(jié)果。此外，由于我國證券市場發(fā)展時間較短，證券市場承擔(dān)了一些包括國有企業(yè)改制、解困等非市場化的功能，導(dǎo)致一些市場準(zhǔn)入和監(jiān)管政策的非市場化選擇。近年來對公司現(xiàn)金股利行為產(chǎn)生重要影響的證監(jiān)會關(guān)于公司增發(fā)、配股時關(guān)注分紅派息的規(guī)定就是一個重要的例證，導(dǎo)致了公司通過操縱派現(xiàn)政策維持其配股資格。

　　2．從微觀層面看，公司股權(quán)安排是導(dǎo)致消極現(xiàn)金股利政策的根本原因。股權(quán)安排作為公司治理的一個重要影響岡素，對公司的購并和經(jīng)理人員激勵、監(jiān)督機(jī)制等具有重要的影響。股權(quán)安排對現(xiàn)金股利政策的影響主要表現(xiàn)在三方而：①目前對上市公司經(jīng)營決策影響最大的無疑是國有股股東和法人股股東。據(jù)統(tǒng)計，第一大股東占控股地位的公司數(shù)占全部卜市公司的84．56％。產(chǎn)生了“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。②擁有控制權(quán)的股東所擁有的股權(quán)往往是不能流通的。由于股權(quán)不能流通，其股價與流通股的價格相差懸殊，由此我們自然不難理解不能流通變現(xiàn)的控股股東通過現(xiàn)金股利獲取控制權(quán)收益的行為了。③國有股所有權(quán)與實際控制權(quán)分離且委托代理關(guān)系模糊。由于國有股持股者本身委托代理關(guān)系模糊，那些國有股管理者及其負(fù)責(zé)人不需對某一明確的所有者負(fù)責(zé)，這使得包括現(xiàn)金股利政策在內(nèi)的公司經(jīng)營決策缺乏約束，非理性的派現(xiàn)行為由此滋生。

　　總之，我國目前的消極現(xiàn)金股利政策現(xiàn)狀是目前資本市場發(fā)育狀況和公司股權(quán)安排的必然結(jié)果。由此也為我們提供了治理當(dāng)前消極股利政策的有益思路。也就是說，國家監(jiān)管部門關(guān)注的不應(yīng)該是公司現(xiàn)金股利支付與否、支付的多少和支付的時機(jī)這些屬于公司自身財務(wù)政策的問題，而應(yīng)該一方面下大力氣加強(qiáng)我國證券市場的建設(shè)，完善證券市場的法制體系，注重對中小股東利益的保護(hù)．培育市場力量對公司的現(xiàn)金股利行為的監(jiān)督；另一方面，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、減持國有股，切實解決國有股、法人股的流通問題，建立健全包括管理層持股在內(nèi)的上市公司高管人員的激勵和約束機(jī)制。