【摘要】股權(quán)分置改革是通過(guò)一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。股權(quán)分置改革將改變財(cái)務(wù)管理環(huán)境，從而帶來(lái)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和模式的轉(zhuǎn)變。本文就股權(quán)分置對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理環(huán)境、目標(biāo)、政策等影響作一分析。

　　上市公司股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的中心問(wèn)題之一，是一項(xiàng)“重大金融創(chuàng)新”。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布了股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的啟動(dòng)。隨著股權(quán)分置改革的深入，必將發(fā)揮證券市場(chǎng)資本配置功能，使公司治理建立在共同利益基礎(chǔ)上，使投資者更加關(guān)注公司治理和公司價(jià)值。這些財(cái)務(wù)管理環(huán)境的改變，必將影響到上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，從而帶來(lái)財(cái)務(wù)管理模式的轉(zhuǎn)變。

　　一、股權(quán)分置改革對(duì)財(cái)務(wù)管理環(huán)境的影響

　?。ㄒ唬┯欣诟纳粕鲜泄镜闹卫斫Y(jié)構(gòu)

　　上市公司有兩種治理模式，第一種是股東治理模式，它是通過(guò)經(jīng)理報(bào)酬(激勵(lì)機(jī)制)，董事會(huì)制度(約束機(jī)制)，股東大會(huì)，用腳投票(引發(fā)并購(gòu)和接管)以及社會(huì)約束力量這五道防線來(lái)實(shí)現(xiàn)公司治理的。第二種是利益相關(guān)者治理模式。我國(guó)上市公司大多采用第一種模式。公司治理結(jié)構(gòu)是處理公司中的各種合約，協(xié)調(diào)和規(guī)范公司各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。在這種制度安排中,股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ),在相當(dāng)程度上起較大作用。在股權(quán)分置情況下,由于股權(quán)估值方式的不同,流通股股東和非流通股股東的利益經(jīng)常發(fā)生沖突。當(dāng)上市公司的業(yè)績(jī)、品牌、核心競(jìng)爭(zhēng)力等不能成為公司的市場(chǎng)價(jià)值和充分地成為非流通股股東的財(cái)富時(shí),非流通股股東的利益取向與流通股股東的利益取向不一致,非流通股股東的行為就有可能發(fā)生扭曲,導(dǎo)致上市公司無(wú)法形成良好的治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革以后,流通股和非流通股股東利益趨于一致,形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、基金、券商和QFII （合格的境外機(jī)構(gòu)投資者） 等機(jī)構(gòu)投資者將更多地參與公司治理，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。另外,股改后,上市公司更能通過(guò)股票價(jià)格這一綜合指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)管理層的工作,也更容易實(shí)施期權(quán)等激勵(lì)兼容的、長(zhǎng)效的激勵(lì)方式。

　?。ǘ┯欣谧C券市場(chǎng)資本配置功能的發(fā)揮

　　證券市場(chǎng)的功能是資源配置。這種資本配置功能的實(shí)現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件：股價(jià)能夠反映公司的真實(shí)價(jià)值（即未來(lái)收益的現(xiàn)值）。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價(jià)被嚴(yán)重扭曲，本來(lái)具有預(yù)測(cè)價(jià)值的利潤(rùn)與股票價(jià)格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價(jià)充分反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。無(wú)論是投資者，還是公司管理層都會(huì)將關(guān)注點(diǎn)放在公司價(jià)值的提升和公司股價(jià)的維護(hù)上。在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助于改善“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資理念，日益重視上市公司內(nèi)部治理，在同股同權(quán)同價(jià)的證券市場(chǎng)上更能夠發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，促使公司股價(jià)向公司價(jià)值回歸，從而有助于擺脫證券市場(chǎng)上價(jià)值歪曲的被動(dòng)局面。

　?。ㄈ├觅Y本市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張將成為上市公司增長(zhǎng)的重要方式

　　公司的成長(zhǎng)除了自我積累之外，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張是非常重要的一個(gè)方式。在股權(quán)分置問(wèn)題解決之后，上市公司可以向被收購(gòu)方定向增發(fā)流通股作為支付方式。這種并購(gòu)擴(kuò)張的支付方式有利于創(chuàng)造出收購(gòu)方和被收購(gòu)方雙贏的局面。對(duì)于收購(gòu)方而言，并購(gòu)只支付股權(quán)而不需要?jiǎng)佑矛F(xiàn)金，充分利用了資本市場(chǎng)和金融工具來(lái)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。對(duì)于被并購(gòu)方而言，獲得了上市公司的流通股，不僅資產(chǎn)的流動(dòng)性大大提高，而且可以分享并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值和上市公司進(jìn)一步成長(zhǎng)的收益。因此，利用資本市場(chǎng)和現(xiàn)代金融工具進(jìn)行的并購(gòu)擴(kuò)張將成為上市公司增長(zhǎng)的重要方式。

　　二、股權(quán)分置改革對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響

　　財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化等。在股權(quán)分置的情況下，由于股權(quán)被人為割開(kāi)，股東相應(yīng)也分為兩大陣營(yíng)。這兩大陣營(yíng)的股東在利益追求、關(guān)注焦點(diǎn)等方面存在著諸多差異（見(jiàn)下表），他們的矛盾也是顯而易見(jiàn)的。

　　由于股價(jià)不對(duì)非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問(wèn)題，上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)實(shí)際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財(cái)務(wù)決策權(quán)，這種財(cái)務(wù)目標(biāo)下的財(cái)務(wù)運(yùn)作產(chǎn)生的后果是：對(duì)于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項(xiàng)，以犧牲流通股股東的利益為代價(jià)；對(duì)于非流通股股東、內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項(xiàng)，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價(jià)。證券市場(chǎng)曾出現(xiàn)的通過(guò)利潤(rùn)操縱甚至財(cái)務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價(jià)為代價(jià)獲取資金就是明顯的佐證。

　　股權(quán)分置改革后，公司治理的利益基礎(chǔ)一致化以及證券市場(chǎng)資本配置功能的正常發(fā)揮，必將使財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。對(duì)于全流通的上市公司而言，企業(yè)價(jià)值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格，股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。隨著全流通局面的形成和市場(chǎng)監(jiān)管效率的提高，股價(jià)的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來(lái)盈利潛力、時(shí)間分布和不確定性等方面的信息。股價(jià)高低表明投資者對(duì)上市公司管理層的信心以及未來(lái)盈利預(yù)期；而對(duì)公司管理層而言，股價(jià)高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運(yùn)用的效率，并影響未來(lái)融資成本。值得注意的是，利潤(rùn)僅僅是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素，公司股價(jià)是包括利潤(rùn)在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值最大化不再只強(qiáng)調(diào)企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟(jì)利益，更注重微觀經(jīng)濟(jì)利益與宏觀經(jīng)濟(jì)利益的協(xié)調(diào)一致。

　　三、股權(quán)分置改革對(duì)籌資、投資及股利分配三大財(cái)務(wù)政策的影響

　　在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的，財(cái)務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤(rùn)操縱和短期化行為。對(duì)于業(yè)績(jī)平平的公司來(lái)說(shuō)，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置下，將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下，這種財(cái)務(wù)行為具有一定的合理性。但是，隨著全流通局面的形成和市場(chǎng)監(jiān)管效率的提高，股價(jià)的信息含量將不斷提高，股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。在這種情況下，上市公司在投資項(xiàng)目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時(shí)間價(jià)值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價(jià)值。

　　(一)股權(quán)分置改革對(duì)籌資政策的影響

　　股權(quán)分置下，上市公司一味追求籌資規(guī)模，形成了獨(dú)特的股權(quán)籌資偏好，并且很多上市公司在IPO 或再籌資前往往大肆編造盈利前景十分美好的“項(xiàng)目”，在籌資以后頻頻改變募集資金用途，以致被冠以“圈錢”的惡名，加上控股股東利用關(guān)聯(lián)交易等手段非法侵占上市公司資金的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，導(dǎo)致上市公司經(jīng)常“現(xiàn)金短缺”、業(yè)績(jī)滑坡。這種現(xiàn)象嚴(yán)重地違背了“以投定籌”這一財(cái)務(wù)管理基本原則，這種籌資規(guī)模“多多益善”的偏好完全是非理性的。

　　之所以出現(xiàn)以上情況，我們可以從不同的角度來(lái)分析。從技術(shù)層面看，有關(guān)實(shí)證研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股權(quán)籌資偏好根源于股權(quán)籌資成本低廉（約2%左右），低于銀行借款（5%以上），并且只是一種軟約束；從制度層面看，股權(quán)籌資偏好仍然根源于股權(quán)分置情況下非流通股的收益來(lái)源。有研究認(rèn)為，非流通股收益來(lái)源于4 個(gè)方面：高溢價(jià)發(fā)行收益（指IPO 或增發(fā)股份）、控制權(quán)私有收益（如關(guān)聯(lián)交易、以劣質(zhì)資產(chǎn)充好認(rèn)購(gòu)股份、以股抵債等）、認(rèn)配權(quán)收益（配售股份是以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)配）、轉(zhuǎn)讓收益（場(chǎng)外大宗協(xié)議或拍賣轉(zhuǎn)讓）。各種再籌資方式對(duì)非流通股收益率最高的是增發(fā)，約為72%，其次是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，再次是配股，其收益率也可達(dá)到28%至33%。這就可以說(shuō)明上市公司籌資行為在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上的非理性偏好根源于股權(quán)分置。

　　股權(quán)分置改革后,公司籌集資金會(huì)慎重地選擇高溢價(jià)的再籌資，因?yàn)楣筛暮?，制度收益沒(méi)有了，他們無(wú)法利用發(fā)行股票或者配股進(jìn)行圈錢了。他們會(huì)根據(jù)公司的利益更多選擇債券籌資，因?yàn)樗某杀颈绕鸸善币〉枚?，而且銀行的資源有限并且都是中短期的，用它增加財(cái)務(wù)杠桿不會(huì)滿足公司的戰(zhàn)略需要，所以股改后，債券籌資會(huì)成為主流。

　　(二)股權(quán)分置改革對(duì)投資政策的影響

　　股權(quán)分置下,非流通股的收益主要來(lái)自于增發(fā)、配售股份時(shí)的凈資產(chǎn)增值，所以他們對(duì)于公司是否真的賺了錢并不十分關(guān)心，而是關(guān)心上市公司是否達(dá)到再籌資資格，上市公司的凈資產(chǎn)是否足夠高。在我國(guó)，由于特殊的管理體制，股票供給少于需求，致使市盈率偏高（約為20 倍）?？毓晒蓶|熱衷于抬高股票市價(jià)以獲得凈資產(chǎn)增值的收益。公司管理層的投資決策會(huì)傾向大股東的關(guān)聯(lián)交易也就是大股東控制的公司或行業(yè)，這樣會(huì)使上市公司的資金投入范圍過(guò)寬，而且投資的目的不是求收益而是求得個(gè)人的業(yè)績(jī)。股改后，非流通股東的制度收益不復(fù)存在，非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，公司的資金會(huì)投向高收益的項(xiàng)目，會(huì)更注意公司業(yè)績(jī)的提升。

　　(三)股權(quán)分置改革對(duì)股利分配政策的影響

　　股權(quán)分置使上市公司股利分配行為非理性化。這一點(diǎn)上，有兩種具體表現(xiàn)，一是保留現(xiàn)金。因?yàn)楣蓶|自由現(xiàn)金流量代表了控股股東控制權(quán)的大小，因此少分或多分不分現(xiàn)金股利意味著大股東謀取更多的控制權(quán)收益。事實(shí)上，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利極少的現(xiàn)狀大多符合這種理論。2004 年12 月7 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的意見(jiàn)》，要求上市公司采取“積極”的利潤(rùn)分配辦法也是緣于此。在控股股東的操縱下，上市公司的股利分配行為是扭曲的，他們把原為目的的分紅當(dāng)成了“手段”，而籌資原本為手段，在上市公司成了“目的”。這種控制權(quán)收益往往帶有非法性。在監(jiān)管嚴(yán)格時(shí)，出現(xiàn)了第二種非理性的股利分配行為，即轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。由于非流通股東無(wú)法轉(zhuǎn)讓股票以獲取資本利得，他們往往一邊高額發(fā)放現(xiàn)金股利，另一邊同時(shí)增發(fā)、配售等進(jìn)行再籌資，就使現(xiàn)金從流通股股東手中經(jīng)公司之手合法、隱蔽地轉(zhuǎn)移到了非流通股股東手中。

　　股權(quán)分置改革后，原來(lái)分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上，大股東的控制權(quán)收益逐漸消失，上市公司的股利分配行為將逐步理性化。此外，股改后，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化可能會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生一定的影響。從對(duì)美國(guó)和日本的股利分配研究來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的國(guó)家，其股份公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)相對(duì)集中國(guó)家的股份公司。日本由于其大銀行、株式會(huì)社之間相互持股普遍，被公認(rèn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、中小股東影響力低的典型，同時(shí)也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國(guó)傳統(tǒng)上是股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的代表性國(guó)家，美國(guó)公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的股份公司其分紅傾向高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的股份公司是因?yàn)榍罢咧行⊥顿Y者的影響力相對(duì)較高。但我國(guó)目前證券市場(chǎng)仍然不夠成熟，并且我國(guó)流通股股東傾向于關(guān)注資本利得而輕視紅利收益，我國(guó)證券市場(chǎng)在股改后是否會(huì)出現(xiàn)分紅傾向，還有待進(jìn)一步研究。