我國證券市場的股權(quán)分置改革有望今年年內(nèi)基本完成，它標志著長期以來困擾我國證券市場的制度性矛盾將徹底消除，證券市場將進入“后股權(quán)分置時期”。同時，新修訂的《公司法》、《證券法》（以下簡稱“兩法”或新法）于2006年1月1日施行。上市公司財務(wù)決策和會計行為將處于回歸正常的股權(quán)文化和逐步健全的治理環(huán)境中，公司財務(wù)與會計研究和實踐都將面臨一系列革新。

　　一、證券市場的定價功能和權(quán)益估值恢復(fù)“本來面目”

　　股權(quán)分置環(huán)境下，流通股與非流通股的定價基礎(chǔ)、價格形成機制均不相同，嚴重扭曲了證券市場的定價機制，制約了證券市場資源配置功能。具體表現(xiàn)在：（1）多年以來，占國內(nèi)市場總股本三分之二的非流通股何時流通、以何種方式流通的政策預(yù)期不明朗，市場投資者出于對改革導(dǎo)致股市供求關(guān)系失衡和定價體系實質(zhì)性調(diào)整的恐懼，對“國有股減持”、“全流通”等有關(guān)消息的反應(yīng)過度敏感。因此，股權(quán)分置成為影響市場估值的系統(tǒng)性風(fēng)險的重要組成部分，股權(quán)分置改革的預(yù)期成為左右股票定價的主要因素。（2）在股權(quán)分置環(huán)境中，只有流通股具有在證券交易所掛牌交易的權(quán)利。流通股定價除了基本面因素，還包括對三分之二股份暫不流通預(yù)期形成的流通性溢價。流通股規(guī)模狹小，投機氣氛嚴重，供求關(guān)系失衡，流通股價脫離內(nèi)在權(quán)益價值虛高。（3）非流通股由于采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，與公開的競價交易相比，價格發(fā)現(xiàn)不充分，交易機制不透明。國有股的轉(zhuǎn)讓長期以來以凈資產(chǎn)賬面價值作為防止國有資產(chǎn)流失的“底線”。但凈資產(chǎn)值囿于歷史成本等會計原則，與企業(yè)公允價值脫節(jié)嚴重，而且容易受到人為操縱高估或者低估，難以反映權(quán)益的真實價值。

　　基于以上分析，筆者認為，股權(quán)分置改革徹底終結(jié)了流通股與非流通股的二元股價格局。消除了制度性缺陷的證券市場在實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能方面將呈現(xiàn)以下幾個特征：（1）各種類型股票（國有股、法人股、自然人股）獲得統(tǒng)一的價值標尺。此后，非流通股凈資產(chǎn)定價“底線”、流通股的虛“市盈率”、新股發(fā)行的價格管制等多種混亂的定價模式并存的情況將不復(fù)存在。（2）證券公開發(fā)行（首次公開發(fā)行、配股、增發(fā)等）定價采納市場化機制，發(fā)行價格能夠反映公司投資價值和市場供求關(guān)系，證券公開發(fā)行失敗將成為可能。（3）并購定價具備了市場基礎(chǔ)。二級市場舉牌和要約收購成為并購主流，非流通股場外轉(zhuǎn)讓逐步退出歷史舞臺。（4）證券市場估值體系與國際市場具備可比性，國際通用的估值方法，例如未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司市場指標（市盈率、市凈率等）比較法、賬面價值調(diào)整法等，將獲得廣泛認同和運用。

　　二、上市公司財務(wù)決策和會計行為初步具備良好的公司治理環(huán)境

　　近年來我國會計審計等方面的制度建設(shè)取得長足進步，但與此同時，財務(wù)造假、會計丑聞仍屢禁不止、屢見不鮮。究其原因，在于公司治理結(jié)構(gòu)不佳、外部約束機制缺失，證券市場尚缺乏一套培育和維護公司正常財務(wù)決策與規(guī)范會計運作的“支撐系統(tǒng)”。兩法的修訂出臺，標志著我國證券市場法制建設(shè)邁入一個新的歷史階段，為改善上市公司治理結(jié)構(gòu)提供了堅實的法律依據(jù)和制度保障。具體體現(xiàn)在如下幾個方面：

　　1．規(guī)范、健全了上市公司“三會”運作。具體包括：突出董事會集體決策作用，約束董事長個人行為；改進股東大會和董事會召集程序；明確上市公司設(shè)立獨立董事的規(guī)定；強化監(jiān)事會地位；引入累計投票制度。

　　2．約束控股股東、實際控制人行為。多項案例和實證研究表明，要從根源上規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策和會計行為，必須規(guī)范和約束其控股股東或?qū)嶋H控制人行為。新法規(guī)定：規(guī)范控股股東行為，禁止控制權(quán)濫用；明確實際控制人概念，約束公司的關(guān)鍵控制人的行為；引入公司法人人格否認制度，規(guī)定公司股東對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的情形；嚴格規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、遏制違規(guī)擔(dān)保、禁止侵占上市公司資金。

　　3．強化公司董事、監(jiān)事、高級管理人員對財務(wù)信息披露的責(zé)任。針對財務(wù)信息失真問題，新法引入上市公司董事、高管對公司定期報告簽署書面確認意見的制度，要求上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)保證上市公司所披露信息的真實、準確、完整，并加重其在虛假陳述中的賠償責(zé)任。

　　4．加強投資者權(quán)益保護，強化公司行為的外部約束。兩法修訂強調(diào)了對投資者特別是中小投資者合法權(quán)益保護，補充和完善了相應(yīng)的制度：建立了包括股東直接訴訟和股東代表訴訟在內(nèi)的較為完善的投資者（股東）權(quán)益司法救濟機制；擴大內(nèi)幕交易、操縱證券市場、編造、傳播虛假信息、欺詐等行為的認定范圍；增加、細化有關(guān)股東實體權(quán)利的規(guī)定，包括有關(guān)股東知情權(quán)、股東大會召集權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、異議股東股份收買請求權(quán)等股東權(quán)利的規(guī)定，以保障股東能夠充分行使權(quán)利。

　　三、公司盈余管理、利潤操縱或財務(wù)造假行為從源頭上得以遏制

　　我國從2001年初開始試行證券發(fā)行核準制，與過去的額度制相比朝市場化的方向大大進步。但在股權(quán)分置、市場供求不平衡、投資者隊伍尚不專業(yè)的市場發(fā)展階段，監(jiān)管部門在一定程度上仍擔(dān)當(dāng)著通過財務(wù)指標遴選優(yōu)質(zhì)上市公司，通過實質(zhì)審核引導(dǎo)資源配置的角色。這種行政手段替代市場機制的環(huán)境下，公司為了符合發(fā)行上市的硬性規(guī)定，往往圍繞凈資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵指標進行盈余管理或利潤操縱，甚至不惜造假。不少案例和實證研究表明，公司發(fā)行籌資后隨即“變臉”、年報業(yè)績的“10%”“6%”資格線現(xiàn)象、募集資金頻繁變更等，都與公司通過證券市場融資的動機驅(qū)使相關(guān)。

　　股權(quán)分置改革和新法的實施，為證券發(fā)行市場化奠定了正常的市場基礎(chǔ)，標志著發(fā)行、上市制度正式步入市場化、法制化的軌道。具體表現(xiàn)在：（1）新法確立了證券發(fā)行的核準制的法律地位，明確發(fā)行保薦制度，并將上市審核權(quán)轉(zhuǎn)為交易所，為適合我國國情的發(fā)行上市制度確立了法律基礎(chǔ)。（2）新法取消了對于發(fā)行新股公司在盈利、融資間隔期等方面過于具體、剛性的限制，代之以富有彈性的規(guī)定，突出了對持續(xù)盈利能力的要求。同時賦予監(jiān)管部門根據(jù)實際情況增設(shè)發(fā)行條件的權(quán)力，監(jiān)管部門將根據(jù)新法的精神，放寬對單一利潤指標的剛性規(guī)定，增加對現(xiàn)金流量等反映持續(xù)盈利能力的數(shù)據(jù)的重視程度。新法還建立預(yù)披露制度，并增加對募集資金使用的限制性規(guī)定，為市場監(jiān)督和事后懲戒提供法律便利。（3）新法降低了股份上市門檻，將公司股本總額的條件由五千萬元降低到三千萬元，并刪除開業(yè)三年以上且連續(xù)三年盈利的規(guī)定，以滿足不同企業(yè)的融資需求。這標志著曾經(jīng)盛行的通過剝離重組和編報模擬報表滿足連續(xù)三年盈利的財務(wù)“游戲”將銷聲匿跡。

　　由此可見，在股權(quán)分置改革完成和兩法實施的背景下，發(fā)行制度將更加規(guī)范透明，上市制度將更富彈性，我國證券市場在方便優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市，發(fā)揮市場化資源配置功能，遏制公司不正當(dāng)會計行為的利益驅(qū)動等方面具備了良好的制度環(huán)境。

　　四、并購市場從財務(wù)重組導(dǎo)向到戰(zhàn)略整合模式轉(zhuǎn)變

　　并購重組是企業(yè)通過資本市場迅速做優(yōu)做強的重要實現(xiàn)方式，但在我國資本市場發(fā)展尚未成熟的階段，并購行為受到扭曲的成份較大，微觀和宏觀效益不甚樂觀。主要表現(xiàn)在：（1）由于2/3股權(quán)不流通，控制權(quán)之爭奪存在天然屏障，并購尚未成為約束公司管理者行為的外部治理手段。（2）以買殼上市、再融資、避免“摘牌”為動機的并購尚占主導(dǎo)地位，報表性重組和追求短期效益仍然盛行。（3）由于制度缺陷和法律障礙，資本市場未能給大規(guī)模并購提供有力支持。盡管出現(xiàn)了TCL吸收合并和整體上市、寶鋼、武鋼定向增發(fā)和整體上市、第一百貨和華聯(lián)商廈換股合并、復(fù)星系要約收購南鋼股份等案例，但通過并購市場做優(yōu)做強尚屬特例。（4）一些民營資本通過并購實現(xiàn)短時間大規(guī)模擴張（時稱“造系”運動），但運營手段慣用盈余管理、資金騰挪和股價操縱，最終陷入資金鏈困局而崩落，“仰融系”、“德隆系”、“格林科爾系”等都是前車之鑒。（4）部分國有公司通過場外轉(zhuǎn)讓非流通股的方式實施“管理層收購”，但交易價格、交易機制、資金來源等方面違規(guī)或走在法律邊緣，國有資產(chǎn)流失問題較嚴重。（5）外資涉足金融、資源等行業(yè)的并購風(fēng)起云涌，但在優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、輸入優(yōu)秀管理機制的作用尚未顯現(xiàn)，對于國家經(jīng)濟金融主導(dǎo)權(quán)、民族企業(yè)發(fā)展、生態(tài)資源保護等構(gòu)成潛在或現(xiàn)實的威脅卻不容忽視。

　　股權(quán)分置改革和兩法的修訂，為并購市場創(chuàng)造了良好的制度和法律平臺，上市公司并購進入新的歷史時期，將呈現(xiàn)以下特征：（1）隨著非流通股按照股改設(shè)定程序逐步在證券交易場所掛牌交易，舉牌和要約收購將取代非流通股場外轉(zhuǎn)讓。圍繞價值低估公司的控制權(quán)之爭將引領(lǐng)并購潮流，并購成為公司治理外部環(huán)境的有效組成部分。（2）新《公司法》實施后，上市公司收購管理辦法相應(yīng)修訂，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創(chuàng)新方式。通過增發(fā)新股進行收購、吸收合并將催生大型收購案例。有關(guān)并購新規(guī)對實際控制人、（3）一致行動人的界定更加清晰，信息披露更加嚴格，監(jiān)督執(zhí)行力度更加到位，將促進并購行為成為“陽光下的交易”。（4）并購創(chuàng)新與解決歷史遺留問題相結(jié)合，政策上鼓勵定向回購與解決大股東資金占用、剝離不良資產(chǎn)相結(jié)合的試點，推動在存量上盤活績差公司，優(yōu)化資源配置。（5）有關(guān)方面對待外資并購將采取更理性的態(tài)度和妥善的監(jiān)管，為防止外資并購的副作用，在防止經(jīng)濟主導(dǎo)權(quán)旁落、資本市場外包、生態(tài)資源消耗、內(nèi)資企業(yè)被遏制發(fā)展等方面構(gòu)筑起安全的屏障。

　　五、公司財務(wù)決策走出非正常市場條件下的誤區(qū)和悖論

　　1．公司融資決策糾正了“融資偏好逆序”。國外對上市公司融資偏好的理論和實證研究表明，公司對融資方式的選擇通常存在一定的偏好順序，即首先使用內(nèi)部自有資金作為投資項目，其次考慮信息成本較低的債務(wù)融資，最后才選擇股權(quán)融資。但我國股權(quán)分置的證券市場環(huán)境中，“融資偏好”與成熟市場相比呈現(xiàn)倒置。其原因出于：（1）非流通股東具有比流通股東低得多的出資成本，非流通股股東通過IPO和不斷增發(fā)、配股，能夠充分享受股票市場的高額溢價，可方便快捷地獲得凈資產(chǎn)增值。股權(quán)融資被大股東視為成本低廉的融資方式，甚至“圈錢”工具。（2）支付股息作為股權(quán)融資的主要成本約束力量并不顯著。具體表現(xiàn)為：在“一股獨大”或“關(guān)鍵人控制”的公司治理結(jié)構(gòu)下，股利政策由大股東或?qū)嶋H控制人掌控，往往采取送紅股等替代方式，實際派息率較低；流通股東由于較高持股成本和稅收原因（目前對紅利征收20%所得稅），也傾向于低現(xiàn)金股利的分配政策；支付股利缺乏有效的外部約束，與銀行貸款相比，股權(quán)融資不必受到還本付息的預(yù)算硬約束，而在股權(quán)分置格局下，大股東及上市公司關(guān)鍵人的利益與股價脫鉤，小股東用腳投票難以發(fā)揮約束作用；（3）債券市場不發(fā)達，公司債券占債券市場比重極低，公司債券融資的渠道不暢，也在客觀上助長公司的股權(quán)融資傾向。

　　隨著股權(quán)分置改革完成、機構(gòu)投資者隊伍進一步擴大、公司債券市場發(fā)展擴大，上市公司必將真正斟酌股權(quán)融資和內(nèi)部融資之優(yōu)劣急緩。運用現(xiàn)代財務(wù)理論改善資本結(jié)構(gòu)，借用財務(wù)杠桿實現(xiàn)公司價值最大化將成為上市公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容。

　　2．公司股利政策擺脫了現(xiàn)金股利悖論。我國上市公司股利分配一直存在一種怪異現(xiàn)象，即不分配或少分配的（俗稱“鐵公雞”、“毛毛雨”）與巨額分配甚至超額分配共存。一方面，非流通股東（尤其控股股東）從上市公司獲取現(xiàn)金“回報”的途徑，傾向于通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保等非正常渠道，而不愿通過與流通股東分享股利分配的正常方式。另一方面，那些擬再融資的公司或?qū)嵤┩戤吂芾韺邮召彽墓緟s愿意大比例分紅派現(xiàn)，將現(xiàn)金收入囊中。無論少分配還是多分配現(xiàn)金股利，都成為大股東掏空上市公司、損害中小股東權(quán)益的方式，因而可稱之為“現(xiàn)金股利悖論”。

　　股權(quán)分置改革完成后，原非流通股股東的利益與股價獲得關(guān)聯(lián)，大股東以及上市公司的行為受到來自流通股市場的約束，為公司股利決策正?；於酥贫刃曰A(chǔ)。同時，隨著兩法修改帶來的公司治理環(huán)境改善，機構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展壯大，將促使公司股利政策走出“悖論”，提升到以公司價值最大化為目標上來。