[摘要]可轉(zhuǎn)換公司債券已經(jīng)成為我國上市公司市場融資的主要方式之一。本文分析了我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體、發(fā)行動(dòng)機(jī)、發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行條款設(shè)計(jì)中存在的問題，以期使發(fā)行人對該融資工具有個(gè)理性的認(rèn)識(shí)，以切實(shí)有效地利用可轉(zhuǎn)債融資。

　　[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換公司債券；發(fā)行主體；發(fā)行動(dòng)機(jī)；發(fā)行時(shí)機(jī)；發(fā)行條款

　　可轉(zhuǎn)換債券(以下簡稱“可轉(zhuǎn)債”)的融資成本低，融資規(guī)模大，操作靈活；發(fā)行可轉(zhuǎn)債使股本的增加有一個(gè)緩沖期。業(yè)績指標(biāo)的攤薄壓力可大為緩解；當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性大為提高時(shí)。公司還本的風(fēng)險(xiǎn)得以降低。可轉(zhuǎn)債融資的靈活性以及對投資者的吸引力使公司融資變得更加便利。作為我國證券市場上一種靈活而富有吸引力的速效籌資工具，可轉(zhuǎn)債無疑是上市公司融資的主要渠道之一。

　　中國上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)債來融資?！?a href="http://odtgfuq.cn/new/63/69/112/2006/5/zh626825483185600217415-0.htm">上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)正式實(shí)施以來，中國上市公司利用可轉(zhuǎn)債融資表現(xiàn)出若干“融資誤區(qū)”。發(fā)行人只有對該融資工具有了理性的認(rèn)識(shí)。選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)行時(shí)機(jī)，合理設(shè)計(jì)發(fā)債條款，才能切實(shí)有效地利用可轉(zhuǎn)債融資。

　　一、可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)缺乏理性

　　對于特定的公司在特定的融資目標(biāo)下發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一種可行且恰當(dāng)?shù)倪x擇。但許多公司一旦達(dá)到發(fā)行條件，就陷入急于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的誤區(qū)，在發(fā)行動(dòng)機(jī)上存在一些弊端。發(fā)行公司之所以選擇這種融資方式，并非由于對可轉(zhuǎn)債的理性選擇，而是把可轉(zhuǎn)債看成是股權(quán)融資的替代品。不但沒有考慮到自身的情況是否適合發(fā)行，而且在可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)上更是十分相似，都希望通過條款增強(qiáng)股性。這種一哄而上的現(xiàn)象，實(shí)際上是上市公司對可轉(zhuǎn)債的一種片面理解，是缺乏對其風(fēng)險(xiǎn)防范的一種典型表現(xiàn)。

　　可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人在關(guān)注它為公司所帶來的利益的同時(shí)，必須注意到可轉(zhuǎn)債發(fā)行帶來的債券和股票的風(fēng)險(xiǎn)。如果轉(zhuǎn)股不成功。發(fā)行公司的財(cái)務(wù)杠桿不但不能降低，而且可轉(zhuǎn)債的集中償付有可能給公司形成財(cái)務(wù)壓力，發(fā)行人必須承擔(dān)因經(jīng)營不善而帶來的不能按期償還債權(quán)人本息所導(dǎo)致的公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換時(shí)，存在公司股權(quán)被稀釋。引起公司股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行可轉(zhuǎn)債并非是免費(fèi)的午餐。

　　此外?？赊D(zhuǎn)債在中國還缺乏品種創(chuàng)新，不是所有公司融資的最佳渠道。不是所有公司都適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的。公司利用可轉(zhuǎn)債融資的必要條件是：公司應(yīng)有未來股本擴(kuò)張的實(shí)際需要：公司應(yīng)適合于負(fù)債融資。監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)并不是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的標(biāo)準(zhǔn)。上市公司絕不可只要符合《管理辦法》規(guī)定的條件，就急于發(fā)行可轉(zhuǎn)債，導(dǎo)致公司價(jià)值未能提高，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。給公司帶來負(fù)面影響。

　　所以，對于發(fā)行人來說，不可把可轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢絕對化。在決定發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)應(yīng)首先衡量自身的具體狀況，應(yīng)將可轉(zhuǎn)債與公司的發(fā)展和融資目標(biāo)結(jié)合起來。盡量減小公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人不應(yīng)盲目跟隨其他公司。甚至基于對可轉(zhuǎn)債融資功能的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)和理解，盲目作出融資決策。

　　二、可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)機(jī)選擇失誤

　　發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇不僅涉及公司能否順利足額籌到急需的資金以及融資成本的高低，還關(guān)系到公司的市場形象和日后再融資的公司信用。選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)是可轉(zhuǎn)債發(fā)行與轉(zhuǎn)股成功的重要因素。如“深寶安”可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)機(jī)上的失誤是最終導(dǎo)致其轉(zhuǎn)股失敗的根本性原因。

　　當(dāng)股市處于牛市時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債一般很難實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換。由于目前普通可轉(zhuǎn)債的期限最長為6年，未來股價(jià)達(dá)不到牛市水平，轉(zhuǎn)股的失敗還需再籌資還本付息，可能帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害了公司形象和投資者利益。因此，當(dāng)股市處于牛市時(shí)。不宜發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

　　當(dāng)股市處于熊市時(shí)，股東配股熱情不高，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，由于轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)定降低，易于被市場認(rèn)同而接受，公司籌資計(jì)劃一般容易實(shí)現(xiàn)。而且轉(zhuǎn)換成功的概率較高。但發(fā)行可轉(zhuǎn)債的理想時(shí)機(jī)也并非是股市最低迷的時(shí)期。由于股市低迷時(shí)，正股市價(jià)低。轉(zhuǎn)股溢價(jià)也就低。所籌到的資金相對較少；或者說在核定的集資額度內(nèi)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)越低，可轉(zhuǎn)股數(shù)量越多，發(fā)行人日后的股本擴(kuò)張壓力就越大。對今后每股的盈利要求也就越高。股市低迷時(shí)，可能是市場利率居高不下的時(shí)期，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債的票面利率水平也會(huì)相對較高，發(fā)行成本加大。對發(fā)行人不利。當(dāng)股市走牛。持券人如果過早集中轉(zhuǎn)換，對發(fā)行人盈利壓力等負(fù)面影響會(huì)更明顯。

　　看來，發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇，既要考慮發(fā)行的順利，更要考慮日后轉(zhuǎn)股的成功。在兼顧債權(quán)人、股權(quán)人和發(fā)行人三方利益的基礎(chǔ)上，應(yīng)選擇股價(jià)位于歷史上中偏下的次低區(qū)域作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)段，較為適宜。一般，當(dāng)股市處于由低迷趨于上升的時(shí)期有利于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與轉(zhuǎn)換，市場利率下降時(shí)也更有助于投資者對可轉(zhuǎn)債的認(rèn)同。

　　除了考慮外部市場大勢對發(fā)行時(shí)機(jī)的影響?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇還應(yīng)考慮發(fā)行公司內(nèi)部的一些因素。發(fā)行公司應(yīng)處于成長階段，有比較可靠的業(yè)績增長；公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健，能夠承受新增債務(wù)。發(fā)行公司應(yīng)該有適宜的投資項(xiàng)目，這些投資項(xiàng)目必須結(jié)合我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向、金融改革的趨勢及市場利率的變化等考慮投資項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn)，保證未來投資項(xiàng)目的盈利性，降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計(jì)缺陷

　　合理的條款設(shè)計(jì)是融資成功的關(guān)鍵?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行條款約定不合理，將失去對投資者的吸引力；如果其約定考慮不周全，也會(huì)導(dǎo)致潛在的糾紛和風(fēng)險(xiǎn)。因此，發(fā)行條款是可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)的核心內(nèi)容。

　　(一)可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計(jì)雷同

　　通過比較發(fā)現(xiàn)，我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人都公告了近乎雷同的發(fā)行條款。但是，不同的上市公司有不同的質(zhì)地。不可能也不應(yīng)該用一樣的可轉(zhuǎn)債條款。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同。對資金需求的大小與時(shí)間各異，其股價(jià)變動(dòng)趨勢與震蕩幅度有很大區(qū)別，如果這些公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款大同小異，勢必在發(fā)行階段和轉(zhuǎn)股階段引發(fā)問題。按照發(fā)行公司資金投入項(xiàng)目產(chǎn)出狀況并結(jié)合行業(yè)生命周期制定相應(yīng)的發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵。

　　發(fā)債公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上應(yīng)雙向考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本。發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，如股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險(xiǎn)等。所以公司在可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上，不要為了順利發(fā)行而一味取悅轉(zhuǎn)債投資者，而應(yīng)考慮成本與風(fēng)險(xiǎn)，力爭體現(xiàn)出差異化與創(chuàng)新性。

　　隨著公司發(fā)債門檻的逐步降低，發(fā)債公司也將面臨激烈競爭。公司再單純利用提高可轉(zhuǎn)債票面利率、向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)等“常規(guī)”措施來增加其吸引力已經(jīng)不夠，而需要在可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)上創(chuàng)新。比如推行近年來在全球市場得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債，在設(shè)計(jì)條款時(shí)將更多的衍生金融品種(例如權(quán)證)與轉(zhuǎn)債結(jié)合。使轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)與收益對等，使各方的利益達(dá)到均衡。

　　(二)可轉(zhuǎn)債發(fā)行具體條款設(shè)計(jì)不當(dāng)

　　1 可轉(zhuǎn)債票面利率設(shè)計(jì)問題

　　上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，存在票面利率的確定偏高或偏低，票面利率形式單一的問題。影響了可轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行及轉(zhuǎn)換。

　　可轉(zhuǎn)債票面利率的大小對發(fā)行公司和投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn) 都有重要影響。在其他條件相同的情形下，較高的票面利率對投資者吸引力較大，易于成功發(fā)行；但轉(zhuǎn)換前需支付的利息相對較多，較高的票面利率也會(huì)對可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股形成壓力。較低的票面利率使債券的吸引力下降，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)加大；優(yōu)點(diǎn)在于轉(zhuǎn)換前需支付的利率相對少，在股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)的情況下。低利率更有利于債券的轉(zhuǎn)換。

　　總之，好的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì)應(yīng)表現(xiàn)出靈活性的特征。發(fā)行公司根據(jù)自身的狀況“量體裁衣”地設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債的條款，以充分反映出發(fā)行公司的特征，要充分考慮各發(fā)行條款的關(guān)聯(lián)性。在可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上創(chuàng)新，使可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)與收益對等，使各方的利益達(dá)到均衡。　　此外，回售條款設(shè)計(jì)有失公平、贖回條款設(shè)計(jì)寬嚴(yán)不當(dāng)也會(huì)影響可轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行與成功轉(zhuǎn)換。 　　而且，發(fā)行公司在設(shè)計(jì)自動(dòng)修正條款時(shí)。要充分考慮自身的實(shí)際情況，預(yù)測未來股票的價(jià)格。設(shè)計(jì)合理的條款。自動(dòng)修正條款越合理周密，債權(quán)人利益越有保障，越能吸引投資大眾的購買。發(fā)行易成功。發(fā)行人也不要頻繁地向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。以避免影響投資者的信心，不利于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股成功。因此，在設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，應(yīng)均衡發(fā)行企業(yè)和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標(biāo)。 　　轉(zhuǎn)股價(jià)格是可轉(zhuǎn)換債券體現(xiàn)其股票買入期權(quán)價(jià)值高低的重要標(biāo)志，也是衡量其綜合價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。確定較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格?？梢员苊獾綍r(shí)對每股收益的稀釋，但卻降低了可轉(zhuǎn)債的吸引力。并且一旦股市走熊，則可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)換失敗。較低的轉(zhuǎn)股價(jià)格雖是投資者所希望的，并可增加可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換的可能。但是較低的轉(zhuǎn)股價(jià)格也有問題。當(dāng)發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)生轉(zhuǎn)換后，將導(dǎo)致轉(zhuǎn)換后公司股份急劇擴(kuò)容，大量稀釋股票，影響原有股東的收益。 　　上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)計(jì)存在著沒有考慮股市的非正常波動(dòng)，發(fā)行價(jià)格確定及后續(xù)調(diào)整不合理，難以平衡發(fā)行人與投資者之間的利益關(guān)系等問題。 　　設(shè)計(jì)得當(dāng)?shù)钠泵胬?，使公司的風(fēng)險(xiǎn)和收益組合達(dá)到最優(yōu)化。既有利于發(fā)行，又確?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換成功。　　2 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)計(jì)問題 　　票面利率的制定與發(fā)行要素的其他條款也是相關(guān)聯(lián)的。當(dāng)其他條款更有利于發(fā)行公司時(shí)，可轉(zhuǎn)債的票面利率可適當(dāng)高些。比如轉(zhuǎn)股價(jià)格溢價(jià)水平高些。投資者轉(zhuǎn)股的概率就小，票面利率可適當(dāng)高些。比如回售條件中允諾了較高的收益率。票面利率可適當(dāng)調(diào)低。 　　此外，由于可轉(zhuǎn)債附有將來轉(zhuǎn)股的期權(quán)，一般應(yīng)低于同期普通債券的票面利率。為了避免票面利率太高導(dǎo)致投資者日后不愿轉(zhuǎn)換，可轉(zhuǎn)債的票面利率不應(yīng)大于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值的預(yù)期增長率。票面利率的設(shè)計(jì)最終還要取決于公司業(yè)績預(yù)期增長狀況。轉(zhuǎn)換價(jià)值預(yù)期越高，利率水平相應(yīng)可設(shè)置低些；轉(zhuǎn)換價(jià)值預(yù)期越低，利率水平相應(yīng)可設(shè)置高些。