【論文摘要】企業(yè)并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)新的一個(gè)方面。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)起步較晚，由于各種原因，在并購(gòu)過(guò)程中存在著大量風(fēng)險(xiǎn)，其中又以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為突出。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，是決定并購(gòu)是否成功的重要影響因素。文章著重從目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成及其影響，并對(duì)如何規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出具體的防范措施。

　　一、企業(yè)并購(gòu)的意義

　　企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)間的兼并和收購(gòu)，是企業(yè)為獲得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部控制權(quán)，而運(yùn)用自身可控制的資產(chǎn)去購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)并因此使目標(biāo)企業(yè)法人地位消失或引起法人實(shí)體改變的行為。有效的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于克服企業(yè)資產(chǎn)存量效率低下，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率具有重要意義。

　　二、企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)

　　目標(biāo)企業(yè)確定后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的就是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上來(lái)合理估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，合理估價(jià)是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)，目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，因而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而出現(xiàn)偏差，由此產(chǎn)生了估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的大小很大程度上取決于信息分布的狀況和質(zhì)量。比如TCL在收購(gòu)湯姆遜集團(tuán)的彩電業(yè)務(wù)上的失誤，正是由于錯(cuò)誤估計(jì)了該業(yè)務(wù)的預(yù)期收益。自收購(gòu)湯姆遜集團(tuán)的彩電業(yè)務(wù)以來(lái)，TCL不斷進(jìn)行內(nèi)部重組與調(diào)整，以應(yīng)對(duì)接踵而來(lái)的整合難題。但是，資金吃緊的狀況仍日復(fù)一Et。并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。一個(gè)十分重要的原因是，TCL從湯姆遜收購(gòu)的CRT(陰極射線管)彩電生產(chǎn)設(shè)備已經(jīng)過(guò)時(shí)了。就在TCL收購(gòu)前后，彩電行業(yè)正經(jīng)歷液晶電視的快速發(fā)展。但TCL沒(méi)有預(yù)料到，新技術(shù)彩電的市場(chǎng)更迭竟會(huì)這么快。盡管湯姆遜擁有可以利用的彩電專利34000多項(xiàng)，但TCL集團(tuán)所獲生產(chǎn)線和專利技術(shù)的絕大多數(shù)，都是基于過(guò)時(shí)的CRT顯示技術(shù)。在液晶電視對(duì)CRT電視的替代過(guò)程中，這部分資產(chǎn)不僅不能給公司產(chǎn)生盈利，還將給公司形成巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。這就是由于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)引起的并購(gòu)失誤。

　　(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

　　在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中往往需要大量的資金支持，而資金來(lái)源除了少量自有資金外，主要還是以融資為主。企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)能否及時(shí)足額地籌集到并購(gòu)資金以及籌集的資金對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的影響。企業(yè)并購(gòu)需要大量資金，但由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購(gòu)中充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使企業(yè)并購(gòu)面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　融資的方式將影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。如利用賣方融資杠桿收購(gòu)，并購(gòu)企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能獲益，否則可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。如采用權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)，即企業(yè)通過(guò)增資擴(kuò)股的方式融資。雖然通過(guò)發(fā)行股票可以迅速籌到大量資金，而且普通股作為一種非固定收益型證券，沒(méi)有固定的到期日，也沒(méi)有付現(xiàn)的上下限，資本風(fēng)險(xiǎn)較小，但是權(quán)益融資也有其局限性。首先，我國(guó)對(duì)股票融資要求比較苛刻，證券法、上市公司新股券商管理辦法、關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知及公司法等對(duì)

　　首次發(fā)行股票、配股、增發(fā)等做了嚴(yán)格的規(guī)定，而且發(fā)股的申報(bào)材料要層層審批，所耗時(shí)間長(zhǎng)，不利于搶占并購(gòu)先機(jī)。其次，股票融資不可避免地會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能出現(xiàn)主并方大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。如并購(gòu)企業(yè)采用債務(wù)融資方式進(jìn)行并購(gòu)，即企業(yè)通過(guò)舉債來(lái)籌集并購(gòu)所需資金。債務(wù)融資的成本要低一些，因?yàn)橐詡鶆?wù)方式籌集的資金，其利息成本可以在稅前列支。而且債務(wù)融資不會(huì)稀釋股權(quán)，手續(xù)也要簡(jiǎn)單得多，這就是為什么主并方往往更傾向于采用債務(wù)融資方式的原因。但就我國(guó)目前而言，一是企業(yè)本身負(fù)債率已經(jīng)很高，國(guó)有企業(yè)的平均負(fù)債率已達(dá)65％～70％左右，再借款能力有限?；蚣词古e債成功，并購(gòu)后企業(yè)由于負(fù)債過(guò)多，資本結(jié)構(gòu)惡化，在競(jìng)爭(zhēng)中也處于不利地位；二是債務(wù)到期要還本付息，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，如果安排不當(dāng)，企業(yè)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。比如：2005年的“華源危機(jī)”，多年來(lái)以巨額舉貸實(shí)現(xiàn)快速并購(gòu)擴(kuò)張的華源，此時(shí)已是不堪任何波折。據(jù)《財(cái)經(jīng)》披露，“華源危機(jī)”導(dǎo)火索之一，是2005年9月中旬上海銀行對(duì)華源一筆1．8億元貸款到期。此筆貸款是當(dāng)年華源為收購(gòu)上藥集團(tuán)而貸，因年初財(cái)政部檢查該事件，加之銀行信貸整體收緊，作為華源最大貸款行之一的上海銀行擔(dān)心華源無(wú)力還貸，遂加緊催收貸款。上海銀行不僅是華源集團(tuán)最大貸款銀行之一，同時(shí)逐持有其7．765％股權(quán)，為第五大股東。上海銀行“逼債”，導(dǎo)致華源貸款銀行整體催收貸款，并引發(fā)多起訴訟，華源集團(tuán)旗下多家上市公司股權(quán)相繼被凍結(jié)，最終導(dǎo)致2005年9月因銀行逼債而爆發(fā)“華源危機(jī)”。這就是由于融資風(fēng)險(xiǎn)引起的并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化、負(fù)債比例過(guò)高和償還能力下降，最終導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。

　　(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　由于并購(gòu)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性比率是衡量一個(gè)公司資產(chǎn)對(duì)債務(wù)保障程度的重要指標(biāo)以負(fù)債融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，要求并購(gòu)方具備較強(qiáng)的即時(shí)付現(xiàn)能力，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通常較大。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，若企業(yè)不能順利地融通資金，或現(xiàn)金流安排不當(dāng)，流動(dòng)比率就會(huì)大幅下降，企業(yè)的短期償債能力就會(huì)惡化，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(四)支付風(fēng)險(xiǎn)

　　在確定了并購(gòu)定價(jià)和并購(gòu)方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購(gòu)主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購(gòu)。不同支付方式選擇帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過(guò)多從而使得整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過(guò)大等。

　　現(xiàn)金收購(gòu)是最簡(jiǎn)便的并購(gòu)方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見(jiàn)的，首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的~IJUI,現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購(gòu)者的角度來(lái)看，會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)影響并購(gòu)的成功機(jī)會(huì)，帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　換股并購(gòu)雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對(duì)于主并方而言，換股可使其免于即時(shí)支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)；對(duì)于被并方來(lái)說(shuō)，換股可以使其股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長(zhǎng)，此外，由于推遲了收益確認(rèn)U1,1"~q，可延遲交納資本利得稅。但換股并購(gòu)也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。比如：香港玉郎國(guó)際漫畫(huà)制作出版公司并購(gòu)案，其領(lǐng)導(dǎo)層通過(guò)多次售股、配股集資，進(jìn)行證券投資和兼并收購(gòu)，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致玉郎國(guó)際被收購(gòu)。

　　杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代末，美國(guó)垃圾債券泛濫一時(shí)，其中11．4％的并購(gòu)屬于杠桿收購(gòu)行為。進(jìn)入90年代后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來(lái)，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場(chǎng)的持續(xù)低迷使垃圾債券無(wú)處推銷，垃圾債券市場(chǎng)幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。

　　除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢(shì)。

　　三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

　　結(jié)合我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程中的實(shí)際情況，要控制和防范上述幾種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)采取以下措施。

　　(一)合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

　　信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查與評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行全面策劃，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面的分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益能力作出合理的預(yù)期。并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，選擇不同的定價(jià)方法。并購(gòu)公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再將雙方在該區(qū)間確定的協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)實(shí)際價(jià)格。

　　建立有效的評(píng)估指標(biāo)體系也是降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的途徑，因此，我國(guó)應(yīng)健全企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，形成一系列有中國(guó)特色的行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系。這樣企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，可操作性將大大增強(qiáng)，同時(shí)降低并購(gòu)過(guò)程中人的主觀性，使并購(gòu)能按市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來(lái)實(shí)施。

　　(二)防范并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

　　為了防范并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)，緩解并購(gòu)后后續(xù)資金投入壓力，應(yīng)該特別注意：一是以能(資金能力)定購(gòu)，切實(shí)制定并購(gòu)資金需要量及支出預(yù)警；二是合理安排融資結(jié)構(gòu)，確保長(zhǎng)期資金用于并購(gòu)，克服“短貸長(zhǎng)投”的低級(jí)錯(cuò)誤，另外，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限、結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過(guò)建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理；三是采用多渠道融資，運(yùn)用靈活的并購(gòu)方式來(lái)減少現(xiàn)金支出，如采用賣方融資和以現(xiàn)金、股票認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付方式。

　　(三)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　應(yīng)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系等。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則，一要遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較，也要對(duì)三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。在這個(gè)前提下，再對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)+然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。從而降低流動(dòng)l生風(fēng)險(xiǎn)。

　　(四)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)支付方式的多樣化．

　　當(dāng)前，各國(guó)支付方式各有側(cè)重，如美國(guó)采取換股并購(gòu)的案例較多，而日本則是混合支付比較常見(jiàn)。從全球來(lái)看，混合支付方式呈上升趨勢(shì)。我國(guó)伴隨著并購(gòu)法規(guī)的完善和并購(gòu)的程序操作的進(jìn)一步規(guī)范，企業(yè)應(yīng)立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況，在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。如果主并方發(fā)展前景好，并購(gòu)后通過(guò)有效地整合可以獲得更大的贏利空間，主并方可以采用以債務(wù)支付為主的混合支付方式，利用債務(wù)的稅盾作用，還可以降低資本成本；如果主并方白有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價(jià)較大或市場(chǎng)上企業(yè)的股票價(jià)值被低估，主并方可選擇以自有資金為主的混合支付方式；如果主并方財(cái)務(wù)狀況不佳，資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，主并方可采取換股方式，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。所以應(yīng)深入地發(fā)展混合并購(gòu)，學(xué)習(xí)采用公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等多種證券進(jìn)行組合支付。

　　此外，為了確保并購(gòu)行為的法制化、規(guī)范化，還應(yīng)發(fā)揮政府職能。國(guó)家應(yīng)根據(jù)新情況及時(shí)制定出富有針對(duì)性的法規(guī)，指導(dǎo)和規(guī)范各參與主體的行為，這既有利于企業(yè)跳出眼前利益的局限，立足于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略；也有利=F實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的信息均衡，減少不必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。