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一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的涵義
企業(yè)并購指各種兼并、收購及接管等產(chǎn)權(quán)交易與重組行為的總稱。企業(yè)并購屬于價值判斷過程,一旦失策,其最大的風(fēng)險是財務(wù)風(fēng)險,特別是由于籌資決策行為而引發(fā)的償債風(fēng)險。從狹義上理解,并購的財務(wù)風(fēng)險僅指負債融資的并購行為而引發(fā)的企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機或破產(chǎn)的可能性;從廣義上理解,并購的財務(wù)風(fēng)險指的是各種并購行為而引發(fā)的企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機或破產(chǎn)的可能性。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)在以下方面:
1.負債壓力的增加。如果企業(yè)采用負債融資的方式來支付并購成本,其可能的風(fēng)險有三,①高昂的利息支出;②債務(wù)契約限制給企業(yè)帶來的機會損失;③未來還款的壓力。負債成本的增加,其后果是將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債率不斷擴大,它會大大增加企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機或破產(chǎn)的可能性。
2.控制股權(quán)的稀釋。如果企業(yè)采用股票融資的方式來支付并購成本,其可能的風(fēng)險是將導(dǎo)致企業(yè)原發(fā)性股東的股權(quán)稀釋,其后果是這些股東(包括企業(yè)本身)將部分或全部失去剩余收益的控制權(quán)或索取權(quán)。
3.業(yè)績水平的波動。業(yè)績水平的波動既指企業(yè)稅息前利潤(EBIT)水平的變化,也包括每股收益(EPS)的激烈波動。在負債融資下,EBIT的變化會引起EPS的更大程度的波動,從而增加企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機或破產(chǎn)的可能性。業(yè)績波動是一個極其不好的訊號,可能會給企業(yè)帶來各種機會損失(如信譽損失)。
4.投資機會的喪失。企業(yè)并購不僅可能給企業(yè)增加巨額的債務(wù),而且可能會消耗企業(yè)大量的自有資本。在這種情形下,企業(yè)即使面臨良好的投資機會,也只能望而卻步。投資機會的失去,其后果是可能會降低企業(yè)獲取收益的能力,進而增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。
5.現(xiàn)金存量的短缺。企業(yè)在并購時可能會大量消耗企業(yè)的貨幣資金,即使企業(yè)凈資產(chǎn)很豐厚,但也可能會由于現(xiàn)金存量的不足引發(fā)各種問題,從而增加企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機的可能性。
二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的識別方法
為了更好地防范并購的財務(wù)風(fēng)險,其核心前提在于先預(yù)先識別各種財務(wù)風(fēng)險,其常用方法主要包括以下幾種:
1.杠桿法。杠桿分析法是狹義的財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。主要通過計算杠桿系數(shù)來初步識別財務(wù)風(fēng)險水平的高低,其指標包括財務(wù)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負債率。
DFL=EBIT/(EBIT-I)=△EPS/△EBIT
其中:I為利息支出;DFL指財務(wù)杠桿系數(shù),它反映企業(yè)的稅息前利潤(EBIT)的變化所引起的每股收益(EPS)的更大波動程度。DFL越大,說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。
RLA(資產(chǎn)負債率)是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險健康狀況的核心指標。RLA越高,說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高,當RLA大于50%,一般認為企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較高,當RLA接近100%水平時,說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險到了瀕臨破產(chǎn)的水平。
2.EPS法。 EPS分析法主要衡量并購前后購買企業(yè)每股收益的預(yù)期變化,它屬于廣義上財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。
EPS=[(EBIT-I)(1-t)]/Q
其中:EPS為企業(yè)每股收益;I為利息支出;t為加權(quán)所得稅率;Q為發(fā)行在外的股票總數(shù)。當并購之后的EPS大于并購前的EPS時,說明企業(yè)并購決策行為是合理的,反之,則是不合理的。
3.股權(quán)稀釋法。股權(quán)稀釋法主要比較并購前后原發(fā)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動情況。它屬于廣義的并購財務(wù)風(fēng)險的衡量指標。
RIE=(Q0+Q1)/(Q0+Q1+Q2)
RIE是股權(quán)稀釋率,它反映企業(yè)原始股東所控制的具有表決權(quán)的股票數(shù)量占總的具有表決權(quán)的股票數(shù)量的比率
其中:Q0為并購前企業(yè)的原始股東所持有的具有表決權(quán)的股票數(shù)量;Q1為并購時企業(yè)的原始股東所增持的新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量;Q2為并購時企業(yè)的新股東所持有新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量。
當并購前后的RIE發(fā)生激烈變化,說明并購行為將給企業(yè)的原始投資者帶來巨大的股權(quán)稀釋的風(fēng)險。如果發(fā)行新股后的RIE小于50%,說明股權(quán)稀釋的財務(wù)風(fēng)險較高,反之,說明股權(quán)稀釋的財務(wù)風(fēng)險較低。
4.成本收益法。成本收益分析法指比較并購的成本與收益水平。它屬于廣義并購的財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。
RCR=C/R
RCR為企業(yè)并購成本收益率
其中:R為并購的預(yù)期收益。它包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無形資產(chǎn)和實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益;C為并購的預(yù)期成本。它包括直接的購買支出、增加利息、發(fā)行費用及傭金和管制成本,以及各種機會損失(如留存收益消耗的機會成本和喪失好的投資機會的損失)。
當RCR小于1時,說明預(yù)期收益大于預(yù)計成本,則并購行為是合理的,反之依然。
5.現(xiàn)金存量法。指比較并購前后企業(yè)預(yù)計的現(xiàn)金存量水平,看現(xiàn)金水平是否最佳及安全。常用的方法是計算現(xiàn)金流動資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。
現(xiàn)金流動資產(chǎn)率:RCCA=C/CA
現(xiàn)金總資產(chǎn)率: RCA=C/A
其中:C為企業(yè)廣義現(xiàn)金存量,包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等;CA為企業(yè)的流動資產(chǎn);A為企業(yè)的總資產(chǎn)。
并購買后的RCCA和RCA越低,說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財務(wù)風(fēng)險越高,反之亦然。
6.模型法。模型分析法指借助于統(tǒng)計學(xué)和數(shù)學(xué)的模型構(gòu)建來總體判斷并購財務(wù)風(fēng)險的方法。最常見的方式是建立回歸分析模型,以識別企業(yè)是否面臨的過高財務(wù)風(fēng)險。
財務(wù)風(fēng)險水平CR=a0+a1X1+a2x2+a3x3+…+anxn+E
其中:a0、a1、a2、a3,…,an為系數(shù)值;X1、x2、x3,…,xn為各種財務(wù)風(fēng)險因素;E為殘差
模型分析法它事先可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來估計一個衡量財務(wù)風(fēng)險的標準值(CR0)。當企業(yè)并購后預(yù)期CR大于CR0,則說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險很高,反之亦然。
三、并購財務(wù)風(fēng)險的控制對策
在識別了并購的各種財務(wù)風(fēng)險之后,企業(yè)應(yīng)該采取各種有效對策來減少或消除財務(wù)危機及破產(chǎn)發(fā)生的可能性,其對策有三:
1.接受風(fēng)險。如果并購可能短期會給企業(yè)帶來諸如資產(chǎn)負債率上升、企業(yè)股權(quán)稀釋和投資機會喪失,以及業(yè)績水平波動等風(fēng)險,但是從長遠來看,兼并或收購目標企業(yè)或許具有戰(zhàn)略意義,諸如可以得到協(xié)同效應(yīng)等。如果并購后的預(yù)期收益高于預(yù)期成本,則企業(yè)可以作出并購目標企業(yè)的戰(zhàn)略決策。除此之外,企業(yè)還應(yīng)建立以下風(fēng)險管理制度:一是風(fēng)險基金的設(shè)立。包括壞賬準備和減值準備等;二是配備專門人員對財務(wù)風(fēng)險進行預(yù)測、分析、報告;三是風(fēng)險分析技術(shù)的運用,例如實時財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)等。
2.轉(zhuǎn)移風(fēng)險。轉(zhuǎn)移風(fēng)險指企業(yè)借助與其他企業(yè)或個人的合資、合營等方式,將部分或全部財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給他人承擔的策略。企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的方式很多,可以根據(jù)不同的風(fēng)險原因采用不同的風(fēng)險轉(zhuǎn)移政策。
3.避免風(fēng)險。避免風(fēng)險指如果企業(yè)有多種并購方案可以選擇,則可以放棄財務(wù)風(fēng)險較高的并購方案。例如,當企業(yè)并購的預(yù)期收益遠遠低于并購成本,或者導(dǎo)致資產(chǎn)負債率水平劇增,以及每股收益水平嚴重下滑,則應(yīng)放棄該并購方案,另行考慮其他合理方案。
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