管理層收購(gòu)的融資方式包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和準(zhǔn)權(quán)益融資三種。

　　一、發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

　　(一)多元化的融資模式

　　發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。

　　(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者

　　戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　(三)棘輪機(jī)制

　　對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。

　　二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題

　　(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一

　　一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。

　　我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)融資行為不規(guī)范

　　從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。

　　(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)

　　由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。

　　(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯

　　金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱(chēng)性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。

　　三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議

　　(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者

　　我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

　　(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具

　　我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。

　　(一)優(yōu)先股融資方式

　　優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿(mǎn)足各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。

　　(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式

　　可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。

　　(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為

　　在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀(guān)調(diào)控各利益主體的行為。

　　(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

　　從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價(jià)、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個(gè)方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專(zhuān)業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過(guò)程的顧問(wèn)機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、管理顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專(zhuān)業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購(gòu)中具有三重角色:一是財(cái)務(wù)顧問(wèn),MBO期間,財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財(cái)務(wù)顧問(wèn)投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管代理人。

　　(五)加強(qiáng)管理層收購(gòu)融資的信息披露和監(jiān)管

　　首先,強(qiáng)化MBO過(guò)程的公開(kāi)性,細(xì)化收購(gòu)過(guò)程的信息披露制度,如收購(gòu)的目的、定價(jià)機(jī)制,收購(gòu)后的重組方案等。其次,在談判中引入第三方。包括獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)與獨(dú)立董事,避免由于管理層與國(guó)有股東代表形成內(nèi)部定價(jià);第三,對(duì)MBO企業(yè)實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管。監(jiān)管期限可以追溯到收購(gòu)行為發(fā)生前幾年和收購(gòu)行為發(fā)生后幾年。若在收購(gòu)行為發(fā)生前,業(yè)績(jī)發(fā)生大幅波動(dòng),或收購(gòu)行為完成后業(yè)績(jī)大幅波動(dòng),進(jìn)行外部審計(jì),確認(rèn)是由于人為調(diào)整導(dǎo)致,還是潛在經(jīng)營(yíng)能力造成,以便做出進(jìn)一步的處理。