【摘要】銀行貸款和企業(yè)債券是兩種主要的債務融資方式。本文在一系列假定的基礎上，通過建立一個基于道德風險的企業(yè)債務融資方式選擇模型，在尋找融資成本最小化的過程中，對企業(yè)債務融資方式的選擇進行了理論研究。研究結論對企業(yè)債務融資方式決策有一定的參考意義。

　　【關鍵詞】融資成本；風險溢價；道德風險

　　一、債務融資道德風險的理論評述

　　企業(yè)債務融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時必然要考慮的主要因素。債務融資的成本由基礎利率和風險溢價構成。對銀行貸款而言，基礎利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎利率是相同期限的國債收益率?；A利率取決于宏觀經濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務融資成本上升。風險溢價與企業(yè)融資期限和違約風險有關，融資期限越長，企業(yè)違約風險越高，風險溢價也越高。

　　風險溢價的重要組成部分是債務融資過程中企業(yè)和債權人之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇成本和道德風險成本，其中道德風險成本還對企業(yè)選擇債務融資方式有很大影響。

　　道德風險成本源于債務融資后債權人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風險，降低債務融資的道德風險成本和整個融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對于道德風險高的企業(yè)而言，道德風險高的企業(yè)一般經營時間短，知名度低，規(guī)模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風險成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風險成本，所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反，道德風險低的企業(yè)進行債券融資的道德風險成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風險低的企業(yè)一般經營時間較長、知名度較高、負債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產較多，投資機會也較多，債券融資的道德風險成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。

　　在多數(shù)情況下，由于信息不對稱，公眾對企業(yè)的道德風險水平不知情，那些道德風險低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽，發(fā)行債券的成本相當高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業(yè)在長期經營過程中已經有了良好的聲譽，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢（Diamond，1991）。

　　道德風險還與企業(yè)投資機會有關。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業(yè)的投資機會可以被看作期權，其價值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機會越多，股東和債權人對行權方式的沖突越大，發(fā)生資產替代和投資不足等道德風險的可能性越大，用高風險項目替代低風險項目越容易，債券融資的道德風險成本也越高。為了降低融資的道德風險成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業(yè)的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關，而企業(yè)債券的比例與增長潛力負相關（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

　　企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構。金融機構精于信用評估，能夠對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風險成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風險較大，在公募債券市場上融資的道德風險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴格的債務條款也降低了道德風險成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經濟，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經濟，通過公募籌集債務資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

　　雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務融資的道德風險成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費用，因此一些道德風險小、債券融資道德風險成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

　　二、基于道德風險的債務融資方式選擇模型

　　道德風險是影響企業(yè)債務融資方式的重要因素，道德風險小的企業(yè)債券融資較容易；道德風險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風險。道德風險與企業(yè)的投資項目質量、經營業(yè)績、經營時間長短、資產結構、負債率等都有關系。下面將通過一個建立在道德風險基礎上的企業(yè)債務融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。

　　模型的基本思想是：由于所有權和經營權的分離，經理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經理個人帶來好處的壞項目。如果經理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經營業(yè)績、資產盈利能力強的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經理不關心股東價值，經理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。

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　　假設企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務比新的債務優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務，債權人將清算所有抵押資產A_c。

　　經理從項目1獲得的收益為：

　　α[p₁（X-D+A_r-D E）+（1-p₁）（A_r-A_c）]+bA r（2）

　　經理從項目2獲得的收益為：

　　α[p2（X-D+A_r-D E）+（1-p₂）（A_r-A_c）]（3）

　　如果

　　α（p₂-p₁）（X-D-D E+A c）≥bA_r（4）

　　那么經理會選擇更有社會效益的項目2 。

　　如果新債權人認為經理會選擇項目2，那么在不考慮資金的時間價值的情況下，新債權人愿意借款的最低條件是：

　　綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時企業(yè)就會發(fā)行債券。

　　公式6和公式11可以被重寫為：

　　從公式12和公式14還可以看出，負債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因為這時新的債務風險高，融資成本高，經理從項目2得到的收益少，更傾向于投資項目1，只有銀行監(jiān)督才能解決這個問題；反過來，負債率低、凈資產高的企業(yè)更傾向于債券融資。

　　該模型的基礎假設是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效，銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機，而個人投資者沒有。分散的債券投資者具有強烈的“搭便車”行為傾向，很難對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢，因此個人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業(yè)，代表他們對企業(yè)進行“授權監(jiān)督”（Booth， 1992）。

　　銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據(jù)委托-代理理論，在不存在道德風險的情況下，當委托人是風險規(guī)避者而代理人是風險中立者（或愛好者）時，委托－代理合同應該由委托人取得固定收入，而代理人獲取剩余收入，這樣的合同同時滿足約束和激勵，促使代理人盡心盡力工作。銀行可以看作是風險中立者，企業(yè)是風險中立者或愛好者，個人則是風險規(guī)避者。個人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè)，并簽訂一份委托－代理合同。而銀行的道德風險較低，企業(yè)的道德風險相當高。銀行滿足委托－代理合同的前提條件而企業(yè)不滿足，因此個人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。

　　銀行監(jiān)督企業(yè)的動機有以下三個方面。首先，存款人與銀行的委托－代理合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責程度直接相關，使銀行有強烈的動機監(jiān)督企業(yè)。其次，金融監(jiān)管當局對銀行的資產質量有較高的規(guī)定和要求，為了達到這些要求，銀行必須對貸款企業(yè)進行監(jiān)督。最后，聲譽和誠信是銀行最重要的無形資產，一旦銀行因為對貸款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題，就會失去存款人的信任，其經營會碰到很大困難，甚至會破產。

　　此外，從宏觀環(huán)境看，銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個條件，即銀行面臨著預算硬約束，如果經營不善，就有可能破產。如果這一條件不滿足，那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動機就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險制度，銀行的預算約束軟化，缺乏監(jiān)督企業(yè)的動機，就會出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。

　　三、結束語

　　本文基于道德風險，對企業(yè)債務融資選擇方式進行了理論研究。研究假定企業(yè)、銀行和債券投資者都是理性的“經濟人”，在既定的規(guī)則下追求自身利益極大化，企業(yè)和銀行都是預算硬約束的。企業(yè)為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業(yè)提供資金，又要通過各種措施保證企業(yè)如約償還債務。

　　銀行貸款和公司債券存在的基礎是不同的。作為一個理性的“經濟人”，企業(yè)在選擇債務融資方式時，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風險又是影響企業(yè)債務融資成本的重要因素。道德風險小的企業(yè)債券融資較容易。而道德風險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風險。本文通過建立一個基于道德風險的企業(yè)債務融資方式選擇模型，對債務融資方式的選擇進行深入研究。研究結論表明，與中小企業(yè)相比，大企業(yè)的資產規(guī)模大，經營時間長，聲譽高，進行債券融資的逆向選擇成本和道德風險成本低。一些信用好的大企業(yè)能夠以低于銀行貸款的融資成本進行債券融資，因此進行債券融資的通常是大企業(yè)。

　　【主要參考文獻】

　　[1] Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, The Journal of Finance, 1995, 609-631.

　　[2] Christopher W., Anderson Anil K. Makhija, Deregulation, Disintermediation and Agency Costs of Debt: Evidence from Japan, Journal of Financial Economics, 1999, 309-339.

　　[3] Diamond D. W., Montitoring and Reputation: the Choice Between Bank Loans and Directly Placed Debt, Journal of Political Economy, 1991,99, 689-721.

　　[4] Sudha Krishnaswami, Paul A. Spindt, Venkat Subramaniam, Information Asymmetry, Monitoring and the Placement Structure of Corporate Debt, Journal of Financial Economics, 1999, 51, 407-434.