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期權在財務管理中的應用

  期權(OPTION)也稱選擇權,它是一種契約,其持有人有權利在未來一段時間內(或未來某一特定日期),以一定價格向對方購買或出售一定的特定標的物,但沒有義務。期權作為一種衍生金融商品,70年代產生于西方,在“布萊克——斯克爾斯”期權定價模型(0PM)建立后(1973年)開始得到日新月異的發(fā)展,各種金融衍生物層出不窮,0PM也在原來基礎上出現(xiàn)十多個變種,用以處理不同類型的期權交易和類似行為。發(fā)展至今,期權已經具有豐富的內涵和日益復雜的交易技巧,不僅被應用與金融工程,也被運用于投資、保險、理財?shù)阮I域,尤其在財務管理中已經得到極其廣泛而深入的應用,試述如下:

  一、直接作為企業(yè)理財?shù)墓ぞ?br>
  期權作為一種金融商品具有幾個顯著特點:第一,期權的交易對象是一種權利,即買進或賣出特定標的物的權利,但并不承擔一定要買進或賣出的義務;第二,這種權利具有很強的時間性,超過規(guī)定的有效期限不行使,期權即自動失效;第三,期權具有以小博大的杠桿效應。期權合約的買者和賣者的權利和義務是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權利而不負擔義務以及風險與收益的不對稱上。對買者來說,他在價格有利的情況下行使期權可能取得無限的收益,而他所承擔的最大風險只是為購買期權所支付的權利金,對賣者則相反。這意味著期權投資能以支付有限的權利金為代價,而購買到無限盈利的機會。上述特點使得期權很適宜成為有效規(guī)避風險、增加收益的手段。企業(yè)可以把經營中閑置的資金投入期權市場,或者同時投資于股票和期權,在投資時即可預知風險(最大損失權利金),卻有成倍獲取回報的可能性。一旦行情不好,還可以反向操作以補償損失。效果比傳統(tǒng)的交易工具理想。這也是期權衍生物二十年來迅猛發(fā)展的主要原因。在西方國家,由于收益稅和資本利得稅的負擔不,一些投資者傾向于連續(xù)不斷的持有期權,直到其短期收益轉化為長期的資本利得為止,這樣可以起到免繳短期收益稅金的目的。期權有時也被用于接管策略。兼并公司購買目標公司股票的買權。當購買了足夠的買權且擁有的股票數(shù)額已達到必須向證券交易委員會聲明時,就執(zhí)行這些期權,從而取得這些股票。這一策略降低了兼并公司的接管成本。這些都是直接利用期權作為理財手段的例子,事實上任何資產,不管有形或無形,都可以成為期權的標的物,甚至期權本身也可以成為標的物,從而形成復式期權。期權的不斷創(chuàng)新使交易更加靈活、功能更齊全,滿足企業(yè)多種多樣的避險和投機需求。隨著我國金融市場的逐步規(guī)范和成熟,也應該考慮建立期權交易市場,給企業(yè)更大的理財空間。

  二、期權理論在定價方面的應用

  企業(yè)所發(fā)行的許多證券都帶有明顯的期權特征,如購股權書(WARRANTS)、認股權(RIGHTS)、可轉換債券(CONVERTIBLES)等。它們規(guī)定持有人有權利(但無義務)在特定條件下以協(xié)議價格買進或轉換為企業(yè)股票,這就形成了一種買權,也具有時效性。企業(yè)股價上漲楚大,則持有人行使買權獲取收益越多。如果忽略它們的期權特性,顯然會低估這些證券的成本,高估了企業(yè)的利潤,從而歪曲了企業(yè)的財務信息、不利于財務決策,因此必須考慮其中含有的期權價格。例如,可以把可轉換低券看作是一般債券附加了期權。只要能得到股票收益率年度標準差(不能直接觀察到,可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行測算),就可以套用“布萊克——斯克爾斯”O(jiān)PM,很方便的計算出債券期權價格,再加上債券的利息費用,才是可轉換債券的真正融資成本。上述兒種證券可以看成是股票期權的特例。事實上,對于有負債的企業(yè)來說,權益和企業(yè)債券本身也可以看作是復式期權。公司債券由企業(yè)發(fā)行并代表企業(yè)的責任,股東對債券負有責任。假如按期付息,在每期末,股東可以履行必要的償付或違約。如果他們選擇償付,就得到一個新的期權,否則“償付的選擇權”作廢,其損失為其投人企業(yè)的資本(即權利金)。這樣,就形成了若干期以期權為標的物的復式期權。這一類期權雖不夠明晰,但提供了對市場的估值過程的重要深入理解。1974年羅伯特,莫頓發(fā)表的《企業(yè)債務的定價》一文,利用OPM解決了企業(yè)的定價問題。1977年他又發(fā)表了對貸款擔保分析的文章,為大型項目成功的實施融資提供了幫助??梢娖跈嘣诙▋r中應用前景廣闊,凡具有“或有索償權”、“選擇權”特征的問題,都可以考慮納入期權理論的框架來定價。

  三、以期權作為激勵手段,解決代理沖突

  在財務管理中股東與經營者之間的代理沖突總是客觀存在的,由于二者的目標函數(shù)不一致,往往產生“道德風險”和“逆向選擇”等代理問題。原則上,股東可以監(jiān)督經營者,但監(jiān)督成本高、缺乏效率,而且許多行為也是不可觀測的。因此“激勵”就成為解決代理沖突的主要手段,而“經理股票期權”(EXERCUTIVE STOCK OPTION,簡稱ESO)正是一種有效的激勵措施。它授予經理人未來以一定價格購買股票的選擇權。其激勵邏輯是:提供期權激勵——經理人員努力工作,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化企業(yè)股價上升——經理人員行使期權獲得利益。反之,經理人員利益受損。這就便經理人員的個人收益成為公司長期利潤的增函數(shù),使他們象所有者一樣思考和行事,從而有效地降低了代理成本,矯證了經理人員的短視行為。據(jù)統(tǒng)計,在(財富)雜志評出的全球500家大企業(yè)中,有89%的公司己向其高級管理人員采取了E5O報酬制度。同時股票期權在公司總股本中所占比例也逐年上升,70年代只占3%左右,到90年代總體達到10%.股權收入已成為一些經營者的主要收人方式,如lNTER公司安德魯。葛洛夫,1997年股權收人為9459萬美元,占其全部收人的96%.我國的上海、廣東等地區(qū)已經開始有期股的試點。目前武漢國有資產經營公司對于其全資企業(yè)和控股企業(yè)實行的企業(yè)法人代表年薪期權制,又成為討論的熱點。學界和工商界都非常關注如何實施ESO方案以建立中國的長期激勵機制,造就和培養(yǎng)企業(yè)家的間題??梢钥闯?,期權在解決代理沖突方面,有其獨特作用。其最大優(yōu)點,就在于將公司價值變成經理人收入函數(shù)中一個重要的變量,實現(xiàn)了經理人和股東利益實現(xiàn)渠道一致性。目前我國的股市尚不規(guī)范,以股價作為期股的標的物不夠科學,法律的有關規(guī)定也限制了期股的上市流通,ESO的運行環(huán)境有待改善。要推廣ESO,必須有相應的法律法規(guī)支持,同時認真研究業(yè)績評價指標,設計出適合我國上市公司的ESO制度。毫無疑問是,隨著經濟發(fā)展,期權在管理中的應用會不斷深化,“期權”、“期股”將日益成為公眾熟悉的名詞。

  四,輔助長期投資決策

  眾所周知,財務管理發(fā)展至今,資本預算已形成一個較成熟的體系。凈現(xiàn)值法(NPV)與內含報酬率法(IRR )是企業(yè)進行長期投資決策時常用的方法。尤其是凈現(xiàn)值法,更加符合股東財富最大化目標假設,在實務中通常是接受(NPV》0)或拒絕(NPV《O)某個項目的決定因素。這種傳統(tǒng)的決策方法假設投資是不可推遲的,即在NPV》O時,要么現(xiàn)在投資,否則以后就不投資。

  但是許多經濟學家研究后指出在大多數(shù)情況下,投資具有可推遲性(如新產品生產投資),這與項目本身的性質有關。只要某項投資具有可推遲性,在面臨外部風險(如市場價格、利率、經濟形式等風險)的情況下,企業(yè)不要急于放棄,可能通過推遲現(xiàn)在的投資以獲得更多的收益,這取決于項目的發(fā)展狀況。為了尋找更有利的投資機會,推遲投資的權利就是一種期權。當然,獲得這項投資期權必須先投資于必要的市場部位、人力資本及技術等,這些可看作期權的權利金。此時投資者只有權利而沒有義務進行投資,市場環(huán)境有利時,他行使期權;市場不利時,可以放棄進一步投資,其損失僅為權利金。舉例來說,企業(yè)面臨開采石油的項目(先支付5年內開采石油的開發(fā)權費用「單從凈現(xiàn)值角度分析,根據(jù)預測的現(xiàn)金流且進行折現(xiàn),結果NPV之O,應該放棄該項目。但要把該項目放人期權的框架分析,把油田的開發(fā)權費用視為買進看漲期權支付的權利金,石油相當于基礎資產,該企業(yè)支付開發(fā)權費用后享有開采石油的權利但不負有義務。只要在履約期限內石油價格超過履約價格及期權成本,企業(yè)進行開采就有利可圖,反之不開發(fā)喪失開發(fā)權費用。在這種情況下只要項目期權價格大于開發(fā)權價格,該項目就是可以接受的。這個項目之所以可行,在于它能給投資者未來繼續(xù)投資提供可選擇性,因此引人期權后,投資項目的價值=傳統(tǒng)的NPV+期權價值。這就對凈現(xiàn)值法進行了修正。

  現(xiàn)實中許多項目的建設需要多期投資才能完成,這類投資決策都可以看作對復合期權的選擇,每階段完成后,企業(yè)就具有了是否完成了階段的期權。投資決策轉化為如何最有效的執(zhí)行期權的問題,把整個項目個階段結合起來進行評價,使決策更具有準確性。以上分析可以看出,期權概念及其定價方法在財務管理中已經得到廣泛應用。許多問題在引入期權理論后變的更容易理解和精確。隨著期權的進一步創(chuàng)新和財務理論的持續(xù)發(fā)展,我們或許能在期權的框架下解決更多的財務問題。

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