近20年來，期權(quán)理論在西方國家得以迅速發(fā)展，其應(yīng)用不僅僅局限于金融市場，而且推廣到了企業(yè)的財務(wù)管理領(lǐng)域中，期權(quán)不再僅僅是一種有效的避險工具和投資獲利工具，而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)的財務(wù)管理分析中的新思路與新方法的發(fā)展。由于期權(quán)理論在企業(yè)財務(wù)中的運用，使得傳統(tǒng)財務(wù)中的許多難題得以解決，許多局限得以突破，財務(wù)理論的面貌為之煥然一新。而我國對于期權(quán)理論在企業(yè)財務(wù)管理中的運用尚處于初始階段，本文僅就期權(quán)思想在企業(yè)財務(wù)管理活動中各種應(yīng)用加以分析，以此作為進(jìn)一步探索我國企業(yè)財務(wù)管理新思路和新方法的基石。

　　一、企業(yè)投資決策管理中的期權(quán)特征分析

　　投資管理決策是企業(yè)為了對若干可行性方案進(jìn)行研究論證或者對單一方案的可行性進(jìn)行分析，運用一系列的科學(xué)理論、方法和手段，從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現(xiàn)值法，該法以凈現(xiàn)值的大小或正負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)來選取最優(yōu)方案或確定一個方案的可行性，其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過程中的柔性，即企業(yè)可根據(jù)投資環(huán)境的發(fā)展變化而做出相應(yīng)的決策——當(dāng)環(huán)境朝著有利于企業(yè)的方向發(fā)展時，企業(yè)可以決定開始投資或追加投資，當(dāng)環(huán)境朝著不利于企業(yè)的方向發(fā)展時，企業(yè)也有放棄投資或緊縮原來投資規(guī)模的權(quán)利。

　　某一企業(yè)可能因為擁有的專利技術(shù)、土地或某種特殊資源的使用權(quán)或所有權(quán)、市場地位等而獲得了一些其他企業(yè)所無法獲得的投資機會，這時企業(yè)實際上擁有了一種看漲期權(quán)，該企業(yè)不必在該投資機會出現(xiàn)時就立即做出是否投資的決定，而是可以在該投資機會存在的有效期內(nèi)（如專利技術(shù)的有效期）作適當(dāng)?shù)牡却鹊酵顿Y環(huán)境的各種不確定性逐漸消失后，再作出投資與否的決定。在這個看漲期權(quán)中，企業(yè)作為這個看漲期權(quán)的買方，它所支付的期權(quán)費就是為擁有的專利技術(shù)、土地或某種特殊資源的使用權(quán)或所有權(quán)、市場地位而付出的代價，期權(quán)的約定價格就是這個投資項目所需要的初始投資額，期權(quán)的有效期就是這個投資機會存在的有效期。在這種情況下，當(dāng)市場環(huán)境有利于該投資項目時，企業(yè)執(zhí)行這個看漲期權(quán)——投資于該項目后，它便獲得了以后獲取更大投資收益的權(quán)利，當(dāng)市場環(huán)境不利于該投資項目時，企業(yè)可以不執(zhí)行這個看漲期權(quán)——不投資于該項目，那么企業(yè)損失的只是獲取上述特殊資源所付出的代價。

　　在另外一些情況下，某些投資項目需要進(jìn)行部分先期投資，或者企業(yè)為了謹(jǐn)慎起見，先進(jìn)行小規(guī)模的投資，待獲取有關(guān)該項目的更多的信息后再做出是否進(jìn)一步投資的決策。在先期投資完成之后，企業(yè)同樣會擁有對該項目的看漲期權(quán)：先期投資的投資額相當(dāng)于該期權(quán)的期權(quán)費，而進(jìn)一步的投資額則相當(dāng)于該期權(quán)的執(zhí)行價格，自先期投資完成至進(jìn)一步投資決策做出之日即為該期權(quán)的有效期。

　　由此可見，在企業(yè)投資決策管理的項目中大部分都具有期權(quán)的特征，那么企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)項目的投資管理決策分析中，就不能僅僅以項目的凈現(xiàn)值作為決策的依據(jù)，還要考慮這個項目是否具有期權(quán)的性質(zhì)。在隱含有期權(quán)的項目決策中，要保證決策的正確性，就不應(yīng)僅僅要求凈現(xiàn)值大于零，而是應(yīng)進(jìn)一步要求項目的凈現(xiàn)值要大于其所隱含的期權(quán)的價值：如果忽略了這一點，那么企業(yè)很可能做出錯誤的決策，導(dǎo)致企業(yè)喪失了有利的投資時機和因此而可能占有的市場份額。

　　二、企業(yè)籌資決策管理中的期權(quán)特征分析

　　從企業(yè)籌資來源分析，其資本可以分為權(quán)益資本和債務(wù)資本。以期權(quán)的觀點來看待企業(yè)的籌資活動，權(quán)益資本和債務(wù)資本籌資方式都包括某種形式的期權(quán)或者是期權(quán)的組合——企業(yè)的權(quán)益資本可看作是基于企業(yè)價值的看漲期權(quán)，而債務(wù)資本則是基于企業(yè)價值的看跌期權(quán)。

　　對于企業(yè)的所有者而言，他們是一個基于企業(yè)價值的看漲期權(quán)的買方，也就是說，他們持有一個以企業(yè)價值為標(biāo)的物的看漲期權(quán)，其約定價格為債務(wù)的本息之和，到期時間為債務(wù)的到期時間。在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價值小于債務(wù)的本息時，那么在市場經(jīng)濟下，企業(yè)將破產(chǎn)，債權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)，所有者的利益無法得到保障，股票的市場價值變?yōu)榱?，所有者的收益為零，他們可以放棄?zhí)行期權(quán)——與企業(yè)脫離財產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，這時，他們的最大損失就是對企業(yè)原來的投資成本；當(dāng)企業(yè)價值大于債務(wù)的本息之和時，股票的市場價值將會上漲，股東將執(zhí)行該看漲期權(quán)一一償還企業(yè)的債務(wù)，獲取的盈利部分為企業(yè)價值大于債務(wù)本息之和的那部分。這種關(guān)系可以從圖1中看出來。

　　圖1　股東盈虧與企業(yè)價值的對應(yīng)關(guān)系圖

　　對于企業(yè)的債權(quán)人而言，他們是一個基于企業(yè)價值的看跌期權(quán)的賣方，也就是說，他們向企業(yè)的所有者出售了一個以企業(yè)價值為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，其約定價格同樣為債務(wù)的本息之和，到期時間也是債務(wù)的到期時間。在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價值小于債務(wù)的本息時，企業(yè)的所有者將執(zhí)行這個看跌期權(quán)，即將企業(yè)以相當(dāng)于債務(wù)本息之和價格賣給了債權(quán)人。這使得債權(quán)人不得不承擔(dān)企業(yè)價值低于債務(wù)本息之和的損失，而所有者則將因此而獲得企業(yè)價值低于債務(wù)本息之和的收益；當(dāng)企業(yè)價值大于債務(wù)的本息之和時，企業(yè)的所有者為了繼續(xù)擁有企業(yè)就必須放棄執(zhí)行期權(quán)，償還企業(yè)的債務(wù)。此時，僅從債務(wù)清償這個角度來說，債權(quán)人的損益為零。這可以由圖2表示。

　　圖2　債權(quán)人盈虧與企業(yè)價值的對應(yīng)關(guān)系圖

　　將企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本視為基于企業(yè)價值的看漲期權(quán)對企業(yè)的管理者來說具有一些有益的啟示：權(quán)益資本永遠(yuǎn)都具有價值，即使當(dāng)企業(yè)的價值跌到債務(wù)面值之下時也不例外。因此，處于財務(wù)危機中的企業(yè)的權(quán)益資本由于其期權(quán)特性的存在而具有一定的價值，因為這個期權(quán)具有時間溢價（直到債務(wù)到期支付時為止），也就是說，在債務(wù)到期之前，任何一個事件或措施都有可能使企業(yè)重獲生機，從而使企業(yè)的整體價值大于企業(yè)的債務(wù)。

　　三、企業(yè)價值評估中的期權(quán)特征分析

　　在理論上，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估的方法為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但是自20世紀(jì)90年代以來，高新技術(shù)企業(yè)的迅速發(fā)展及其在發(fā)展過程中表現(xiàn)出來的高度不確定性，使得傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法根本無法合理地評估高新技術(shù)企業(yè)的價值。這是因為高新技術(shù)企業(yè)的科技創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間試驗、商業(yè)化等階段，每一個階段都蘊含著巨大的風(fēng)險，每個階段風(fēng)險的水平、特征差異較大，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在整個項目進(jìn)行過程中采用同一個折現(xiàn)率，顯然不能反映技術(shù)創(chuàng)新的階段性差異。實際上，對于高科技企業(yè)來說，有形資產(chǎn)是少量的，企業(yè)價值主要表現(xiàn)在無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新上。

　　高新技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)主要是指專利權(quán)和專有技術(shù)，它們在未來可能給企業(yè)帶來超額利潤，但是也可能一文不值。而這些專利權(quán)和專有技術(shù)實際上賦予了企業(yè)在將來開發(fā)和使用這項技術(shù)的權(quán)利，只有在企業(yè)獲取足夠的信息后，認(rèn)為預(yù)期產(chǎn)品的凈現(xiàn)金流量超過了開發(fā)成本時，公司才會使用此項專利進(jìn)行生產(chǎn)。因此，專利權(quán)和專有技術(shù)可被看作是一種看漲期權(quán)，專利權(quán)和專有技術(shù)本身是這種期權(quán)的標(biāo)的物。

　　高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動同樣具有與期權(quán)的相同之處。在技術(shù)創(chuàng)新活動中投入的研究開發(fā)費用類似于期權(quán)的期權(quán)費，研發(fā)成果投入使用將要所發(fā)生的投資相當(dāng)于買入期權(quán)的執(zhí)行價格，使用研發(fā)成果所獲得的收益相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價格。同時，高科技產(chǎn)品的開發(fā)還具有增強企業(yè)的競爭力和擴張能力的期權(quán)特征，這也是在對高科技技術(shù)企業(yè)價值評估中不可忽略的一點。

　　運用期權(quán)定價理論對高新技術(shù)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，對高新技術(shù)企業(yè)的價值評估具有重要的意義，它避免了在傳統(tǒng)企業(yè)估值方法下為了體現(xiàn)高度不確定性對企業(yè)的影響而盲目增大折現(xiàn)率的做法，從而使得最終對企業(yè)價值的估價更接近于實際。

　　四、企業(yè)融資風(fēng)險控制中的期權(quán)特征分析

　　為了降低融資風(fēng)險和保證所籌集資金的及時到位，企業(yè)往往通過發(fā)行帶有期權(quán)性質(zhì)的證券來實現(xiàn)融資風(fēng)險的降低，達(dá)到吸引投資者的目的。帶有期權(quán)特征的證券主要有可轉(zhuǎn)換債權(quán)、可提前贖回債券等。

　　可轉(zhuǎn)換債券是直接債權(quán)與基于轉(zhuǎn)換為普通股的期權(quán)的組合，“可轉(zhuǎn)換”就是一種典型的看漲期權(quán)，購買可轉(zhuǎn)換債券所支付的費用就是看漲期權(quán)的期權(quán)費，轉(zhuǎn)換價格就是看漲期權(quán)的執(zhí)行價格，可轉(zhuǎn)換債券的有效期就是看漲期權(quán)的有效期。可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)和投資者都具有一定的吸引力：對于投資者而言，利用可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)特性，可以進(jìn)行投機套利。在債券有效期內(nèi)，如果企業(yè)的發(fā)展使其股票的市價上漲到高于債券中約定的轉(zhuǎn)換價格時，債券的持有人就行使轉(zhuǎn)換權(quán)；如果企業(yè)經(jīng)營失敗，其股票的市價一直低于債券中約定的轉(zhuǎn)換價格時，債券的持有人也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)的行使。對于企業(yè)來說，一方面，由于可轉(zhuǎn)換債券中所包含的這種看漲期權(quán)具有一定的價值，使得可轉(zhuǎn)換債券的利率要低于一般的證券，大大降低了企業(yè)的籌資成本和風(fēng)險；另一方面，也正是由于這種“可轉(zhuǎn)換”期權(quán)的存在吸引了廣大的投資者，保證了企業(yè)所需資金的及時到位。

　　可提前贖回債券賦予債券發(fā)行人在未來一定時間以預(yù)先確定的價格購回債券的權(quán)利。因此可提前贖回債券實際上是債券的購買者向企業(yè)出售了一個看跌期權(quán)：當(dāng)在債券發(fā)行后債券的有效期內(nèi)，發(fā)行人不可避免地會遇到市場利率下跌的情況，在債券為可提前贖回債券的情況下，發(fā)行人不可行使期權(quán)，提前贖回債券，重新發(fā)行利率較低的債券，來降低企業(yè)的籌資成本。因此債券中的可提前贖回條款的規(guī)定使債券發(fā)行者有效地避免了市場利率下跌的風(fēng)險。

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