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基于EVA的價值創(chuàng)造研究

來源: 王燕妮 編輯: 2006/04/13 15:40:08  字體:

  有關數(shù)據(jù)表明,在過去的五年中,我國上市公司從1996年的530家增至2000年的1 088家,總市值從1996年的9 842.38億元升至2000年的48 090.94億元,在GDP中所占比重從1996年的14.5%上升到2000年的53.79%,特別是1998年以來,平均總市值從22.92億元驟升至2000年的44.2億元,增幅高達92.84%。這一連串數(shù)字是否能夠說明我國上市公司創(chuàng)造價值的能力在逐年增強呢?而這一增長的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持?下面我們通過對企業(yè)價值進行評估的新指標——經(jīng)濟增加值(EVA)、市場增加值(MVA)和未來增長價值(FGV)來分別加以分析。

  一、EVA對上市公司創(chuàng)造價值能力的分析EVA是英文Economic Value Added的縮寫,意譯為經(jīng)濟增加值,EVA是企業(yè)財務會計中的一個新名詞。EVA作為一種流行且引人注目的評價指標只有10余年的歷史,但EVA快速風靡各地,被Coca-Cola、UPS、Polaroid、Eli Lilly、AT&T等許多知名企業(yè)所采用,并在全球范圍內得到了廣泛的應用。EVA的計算公式為:EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權平均資本成本率。

  下面比較一下1998 ~ 2000年我國上市公司的EVA、平均凈會計利潤和稅后凈營業(yè)利潤(見下圖):

  僅從我國上市公司這三年的平均凈會計利潤和稅后凈營業(yè)利潤來看,似乎能解釋股票總市值的上升。同時,上市公司平均銷售額從1998年的7.35億元增至1999年的8.22億元,并于2000年達到9.96億元,同期上市公司平均資本額也從1998年初的7.46億元增至1999年初的8.92億元,并于2000年初達到9.79億元。但從EVA的角度看,二者相差很大,甚至出現(xiàn)了較大的背離。就均值而言,1998年我國上市公司未能達到足以彌補股東資本成本的回報水平,也就是說,1998年我國上市公司并沒有真正為股東創(chuàng)造利潤。1999年情況好轉,上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報。雖然這一情況延續(xù)到了2000年,但由于資本效率下降,2000年上市公司為股東創(chuàng)造的價值比1999年有所減少。另一個關鍵性指標——EVA為負的公司數(shù)目——從1998年的373個增加到了2000年的480個,增加了近30%。

  資本效率為什么會下降呢?我們把EVA的計算公式變換一下,其原因就比較容易得知:EVA=(稅后凈營業(yè)利潤÷資本總額-加權平均資本成本)×資本總額=(投資報酬率-加權平均資本成本)×資本總額。

  只有當投資報酬率超過加權平均資本成本時,EVA才為正,即為股東創(chuàng)造價值。我國上市公司普遍把股票籌資當作“圈錢”,把錢“圈”到手后又愁如何“花”。這種決策不經(jīng)過科學論證,盲目上項目的現(xiàn)象屢見不鮮。上市公司管理者為了創(chuàng)造業(yè)績,盲目擴張做大企業(yè),根本不考慮投資報酬率與加權平均資本成本之間的關系,EVA很低或為負的原因就很明顯了。

  二、MVA對上市公司創(chuàng)造價值能力的分析EVA是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時間內創(chuàng)造的價值,那么市場對其的評價如何呢?這就要看市場對上市公司未來獲取EVA的能力有預期反映的MVA了。從理論上講,市場越有效,上市公司的內在價值和市場價值就越吻合, MVA就越能反映上市公司現(xiàn)在和未來獲取EVA的能力,即二者越相關。在美國,2000年度上市公司的MVA與EVA的相關系數(shù)為0.81,日本為0.7,而我國僅為0.1,此系數(shù)說明我國MVA與EVA幾乎不相關。也許我國上市公司平均MVA與EVA的比較能說明這一點。

  有關資料顯示,1998 ~ 2000年我國上市公司的MVA與EVA還有較大偏離,MVA為正且持續(xù)上升,而1998年EVA均值為負,1999年上升,2000年又下降,這說明MVA的增長得不到EVA的強有力支撐。因為我們知道,MVA直接反映了上市公司通過股市為股東創(chuàng)造或毀滅了多少財富,它是市場對上市公司未來獲取EVA能力的預期反映,只有真正的上市公司才能實現(xiàn)EVA的持續(xù)增長并獲得MVA持續(xù)增長的回報。下面我們看看來自美國成熟證券市場的MVA與EVA數(shù)據(jù)和我國的數(shù)據(jù)(見表1、表2):

  通過表1中紐約證券交易所MVA和EVA前10名的數(shù)據(jù)可以看出,MVA排在前面的Coca-Cola、General Electric、Microsoft、Intel、Merck、Philip Morris等公司的EVA值一般也較高,這說明美國股市MVA與EVA的相關性較高。而表2的數(shù)據(jù)則顯示,2000年我國上市公司的MVA和EVA前10名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力A的MVA與EVA相關性較高(MVA排名較前,EVA排名也較前)外,其他股票的MVA與EVA相關性均不高(僅MVA排名在前)。如排在第八位的銀廣夏,通過惡劣的系統(tǒng)性造假,盡管騙得一時市價上漲,但由于沒有EVA的支撐,最終創(chuàng)下了連拉14個跌停板的記錄。這究竟是什么原因導致的?本文認為,是由市場對上市公司未來成長的過度預期所致。2000年我國1 000多家上市公司中只有1家的MVA為負數(shù),1999年MVA為負數(shù)的有15家,1998年有20家,其占上市公司總數(shù)的比例比國外要少得多。在2000年,美國有13%的上市公司MVA為負數(shù),東南亞地區(qū)為36%,歐洲為18%,印度為65%。而在我國,這一數(shù)字連千分之一都不到,說明我國上市公司的價值被普遍高估。

  三、FGV對上市公司未來創(chuàng)造EVA的分析我們知道,假設一家上市公司的EVA保持不變,那么該上市公司的當前營運價值=當前經(jīng)濟增加值÷資本成本率+投入資本總額。但是,一個上市公司的市值很少單純由當前營運價值決定,人們對上市公司未來成長的預期也是影響上市公司市值的重要因素。當人們普遍預期上市公司業(yè)績會提升時,該上市公司的市場價值高于當前營運價值,兩者之差稱為未來增長價值(FGV),即:FGV=上市公司市值-當前營運價值。實證研究發(fā)現(xiàn),1998 ~ 2000年,我國上市公司的FGV不斷增加,1998年、1999年FGV約占總市值的65%,而2000年我國上市公司的FGV占總市值的比例達75%。這意味著2000年股市的價值有25%由上市公司當前盈利能力決定,而75%的價值是基于市場對上市公司未來盈利能力的預期。無論與成熟的證券市場相比,還是同新興股市相比,這都屬于過度預期。試想,要實現(xiàn)這種預期,我國上市公司在未來應達到多高的增長率呢?如果從資本回報率的角度來分析,假設上市公司2000年平均資本成本不變,作為一個整體,上市公司必須保持38%的資本回報率才能支撐現(xiàn)有市值,而我國股市的平均資本回報率只有9.7%。

  由此可見,我們可以使用FGV指標對上市公司進行未來EVA增長預期的相對分析,結合公司基本面來判斷這些增長預期從長期來看是否合理。根據(jù)有關資料對2000年FGV最高和最低的上市公司排名(以FGV占總市值的比例表示)以及相應的EVA(以2000年單位資本所產生的EVA表示)可以發(fā)現(xiàn),排在前十位的公司,F(xiàn)GV占總市值的比例都大于1,這意味著其當前營運價值已為負數(shù),相應地,可以發(fā)現(xiàn)它們2000年的EVA亦都為負數(shù)。如果僅僅從上市公司EVA盈利能力的基本面分析,市場對這些上市公司的未來EVA可能有非常高的增長預期,盡管EVA現(xiàn)有水平的表現(xiàn)差強人意。以科龍電器為例,在2000年,科龍電器單位資本投入產生了-0.283元的EVA,其資本成本率是9%,以此計算其單位資本當前凈營運價值為-2.14元。以科龍電器在2000年末的資本額(包括調整后的股本資本和債務資本總和)44.2億元來算,相對應的當前營運價值為-94.59億元(-2.14×44.2)。而2000年末,科龍電器的實際市值為83.6億元,由此計算其FGV為178.19億元,為市值的2.13倍。換句話說,如果僅用EVA的增長來分析,科龍電器未來的EVA必須有相當高的增長才能符合市價所反映出來的市場期望,這樣的壓力是巨大的??讫堧娖魉庪娖餍袠I(yè)(國內)的2000年平均FGV與市值之比僅為0.8.在2000年1 080家上市公司中,滬深兩市共有115家FGV占總市值的比例超過1,大多數(shù)PT股和ST股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴于FGV,換句話說,以這些上市公司現(xiàn)有的盈利能力來看,其市值應該為負數(shù),而當前的市值則遠遠背離了公司的基本面。

  排在后十位的公司,EVA都為正數(shù),其中最高者的FGV占總市值的比例才為0.09,更有4家上市公司的這一指標為負值。換句話說,如果這4家上市公司能在未來經(jīng)營中保持現(xiàn)有的EVA水平,目前的市值則低估了這4家上市公司的盈利能力。為什么市場對這些上市公司如此不抱預期呢?一個解釋是市場可能考慮到了這些上市公司未來EVA的下降,然而,這些上市公司EVA的歷史數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出其在未來的必然下降趨勢。例如,閩燦坤在1998 ~ 2000年一直保持了EVA的增長,鄂絨B股于2000年實現(xiàn)了正的EVA.如果更多地從基本面考慮,這些上市公司正是應該投資的對象。

  四、結論1.我國上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢,且增幅很快。僅市值而言,我國上市公司創(chuàng)造價值的能力在逐年提高。

  2.傳統(tǒng)會計指標如平均凈會計利潤、稅后凈營業(yè)利潤、平均銷售額等為上市公司市值的不斷增長提供了強有力的支持,而EVA則與其出現(xiàn)了較大的背離。

  3.我國股市背離了基本面:MVA的增長沒有EVA強有力的支撐,F(xiàn)GV較高的公司EVA為負,F(xiàn)GV較低的公司EVA反而表現(xiàn)不錯。這說明上市公司的價值被普遍高估,上市公司創(chuàng)造價值的能力令人擔憂。

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