【摘  要  題】經(jīng)濟(jì)專史研究

　　【關(guān)  鍵  詞】國(guó)債理論/清末公債/經(jīng)濟(jì)分析

　　【  正　  文】

　　國(guó)債是在商品經(jīng)濟(jì)和信用制度一定發(fā)展的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是一個(gè)特殊的財(cái)政范疇。由于國(guó)家職能的擴(kuò)展，特別是在對(duì)外進(jìn)行戰(zhàn)爭(zhēng)和加強(qiáng)國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)之際，國(guó)家財(cái)政支出不斷增加，僅靠增加稅收已不能滿足國(guó)家各項(xiàng)開(kāi)支時(shí)，政府往往在信用制度業(yè)已建立和發(fā)展的基礎(chǔ)上，以國(guó)家信用形式集中部分社會(huì)閑散資金，以彌補(bǔ)財(cái)政資金不足。最初籌措國(guó)債的目的，一般是為了克服當(dāng)時(shí)的財(cái)政困難。在資本主義初期，國(guó)債是進(jìn)行資本原始積累的重要杠桿。馬克思說(shuō)：“公債成為原始積累的最強(qiáng)有力的手段之一。它像揮動(dòng)魔杖一樣，使不生產(chǎn)的貨幣具有了生殖力，……每次國(guó)債的一部分就成為從天而降的資本落入包稅者、商人和私人手中，——撇開(kāi)這些不說(shuō)，國(guó)債還使股份公司、各種有價(jià)證券的交易、證券投機(jī)，總之，使交易所投機(jī)和現(xiàn)代的銀行統(tǒng)治興盛起來(lái)”。（注：《馬克思恩格斯全集》第23卷，第823頁(yè)。）

　　在正常情況下，國(guó)債的發(fā)行都必須以一個(gè)發(fā)育完善、運(yùn)作正常、流通順暢的國(guó)債市場(chǎng)為依托。如果沒(méi)有相當(dāng)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，特別是發(fā)達(dá)的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)債的大量發(fā)行也是不可能的。國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，直接制約著一級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債發(fā)行。同時(shí)由于國(guó)債市場(chǎng)作為綜合實(shí)施財(cái)政政策和金融政策的結(jié)合點(diǎn)，而日益成為國(guó)家運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具。因此，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r直接關(guān)系到政府經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和政府調(diào)控市場(chǎng)的成效。

　　一、問(wèn)題的提出

　　清末，由于軍費(fèi)及各項(xiàng)賠款支出巨大，財(cái)政捉襟見(jiàn)肘。為了彌補(bǔ)財(cái)政不足，于是便效仿西方，發(fā)行國(guó)內(nèi)公債。清末總共發(fā)行了三次公債：1894年的“息借商款”、1898年的“昭信股票”和1911年的“愛(ài)國(guó)公債”。

　　清政府第一次發(fā)行內(nèi)債是1894年的“息借商款”。這次發(fā)行公債的目的是為了應(yīng)付甲午戰(zhàn)爭(zhēng)的軍費(fèi)，由戶部建議向“富商巨賈”借款，成為“戰(zhàn)爭(zhēng)留下之紀(jì)念品”。發(fā)行辦法是向北京及各省分額募款，以地丁、關(guān)稅擔(dān)保，各省實(shí)行的募款辦法各不相同，如北京規(guī)定分兩年半還本付息，以6個(gè)月為一期，第一期還息不還本，自第二期起本息同還，每期還本1/4，月息7厘，印票以100兩為一張，如在1萬(wàn)兩以上，可“給虛銜封典，以示鼓勵(lì)”，舉債對(duì)象是“官紳商民”。（注：千家駒：《舊中國(guó)公債史資料》（1894—1949），中華書(shū)局1984年版，第4頁(yè)。）這次發(fā)行的公債雖無(wú)總額規(guī)定，但擬定了六項(xiàng)辦法，實(shí)際發(fā)行額為1102萬(wàn)兩，但由于弊病叢生，形同捐輸，1895年遂停止發(fā)行。

　　清末第二次公債是1898年的“昭信股票”，比上次的息借商款更接近于近代公債。當(dāng)時(shí)為了償付《馬關(guān)條約》規(guī)定的第四期賠款，計(jì)劃發(fā)行總額為1億兩，取名“昭信股票”，意為“皇上昭示大信”的公債。公債票額分為100、500、1000兩三種，年息5厘，以田賦和鹽稅為擔(dān)保，分20年還清，并規(guī)定10年后用減債基金還本。債券準(zhǔn)許抵押售賣，但需報(bào)戶部昭信股票局備案。同時(shí)規(guī)定給官銜以資鼓勵(lì)。（注：同上書(shū)，第5頁(yè)。）此次公債無(wú)論發(fā)行方法，還是發(fā)行程序都較第一次的息借商款更為完備，但是亦因流弊過(guò)多而在戊戌變法（1898年）時(shí)停辦。從發(fā)行至停辦，募款2000萬(wàn)兩。

　　清末第三次公債是1911年的所謂“愛(ài)國(guó)公債”。當(dāng)時(shí)正值辛亥革命爆發(fā)之際，為籌集鎮(zhèn)壓辛亥革命的經(jīng)費(fèi)，維持封建統(tǒng)治，計(jì)劃發(fā)行3000萬(wàn)兩，取名“愛(ài)國(guó)公債”。公債票面額分5元、10元、100元、1000元四種，年息6厘，以部庫(kù)收入為擔(dān)保，期限9年，前4年付息，后5年平均抽簽還本。這次公債是在清政府行將崩潰之時(shí)發(fā)行的，各界對(duì)清政府已經(jīng)失去信任，所以一般商民很少認(rèn)購(gòu)，只有少數(shù)王公貴族、文武官員購(gòu)買少許。（注：同上書(shū)，第6頁(yè)。）絕大部分是由清皇室以內(nèi)帑現(xiàn)金購(gòu)買，實(shí)際發(fā)行額1160萬(wàn)元，未及發(fā)行完畢，清政府便被推翻了，后由北洋政府繼續(xù)承擔(dān)。

　　對(duì)于清政府發(fā)行的三次公債，許多學(xué)者曾經(jīng)進(jìn)行了專門的研究，見(jiàn)仁見(jiàn)智。目之所及，大概涉及以下幾個(gè)方面的內(nèi)容。

　　1.關(guān)于清政府發(fā)行公債的原因，一致歸于清政府的財(cái)政危機(jī)。如有人認(rèn)為“隨著西學(xué)東漸，清朝統(tǒng)治集團(tuán)內(nèi)部的一部分人開(kāi)始對(duì)西方資本主義國(guó)家的公債有所了解，并主張效法外洋向民間募債。清政府也因財(cái)政危機(jī)日見(jiàn)嚴(yán)重，不得不考慮新辟財(cái)源。”（注：朱英：《甲午“息借商款”述略》，《貴州社會(huì)科學(xué)》1993年第4期。）“一是維持清朝腐敗龐大官僚機(jī)構(gòu)的開(kāi)支，二是為了應(yīng)付甲午戰(zhàn)爭(zhēng)軍費(fèi)的需要�！保ㄗⅲ汉鷳椓�、郭熙生：《中國(guó)早期公債》，《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）1994年第6期。）

　　2.關(guān)于清末公債發(fā)行中所產(chǎn)生的種種弊端，一方面是由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的局限，另一方面則是由清政府自身的腐敗而造成的。公債失敗的原因，主要在于：第一，在清政府貪污腐敗的統(tǒng)治下，發(fā)行公債變成了官紳的變相捐輸和對(duì)人民的變相勒索。第二，公債發(fā)行出現(xiàn)許多流弊。如昭信股票發(fā)行引起：銀號(hào)錢鋪倒閉；籍端勒索、商民賄囑求免；官紳吏役視為利藪，從中漁利；驅(qū)民使投洋教，以為護(hù)符。第三，這些公債都不用于生產(chǎn)方面，而是用于彌補(bǔ)赤字、補(bǔ)充軍政費(fèi)用、用以賠款，因而這些公債沒(méi)有起到西方公債那種原始積累杠桿的作用，而且從國(guó)債市場(chǎng)本身看，當(dāng)時(shí)存在著法律與監(jiān)管體制不完備、中介機(jī)構(gòu)不成熟、市場(chǎng)發(fā)展空間比較狹窄等差距。第四，清末滯后的金融市場(chǎng)嚴(yán)重妨礙了國(guó)債的發(fā)行、流通，國(guó)債的金融功能呼喚中國(guó)新式金融體系的誕生。第五，從公債發(fā)行現(xiàn)狀看，清末公債具有完全的行政攤派、不流動(dòng)特點(diǎn)。一個(gè)規(guī)范的國(guó)債流通市場(chǎng)，應(yīng)包括統(tǒng)一的全國(guó)國(guó)債托管、清算系統(tǒng)、銀行組成的統(tǒng)一的和開(kāi)放的市場(chǎng)框架，才能推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展，清末公債未取得成功的根由之一也在于此。（注：千家駒：《舊中國(guó)公債史資料》（1894—1949），中華書(shū)局1984年版，第4頁(yè)。周育民：《晚清財(cái)政與社會(huì)變遷》，第五章、第六章有關(guān)內(nèi)容，上誨人民出版社2000年版。胡憲立，郭熙生：《中國(guó)早期公債》，《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）1994年第6期。李巨瀾：《清代發(fā)行的三次公債及其失敗原因探略》，《淮陰師專學(xué)報(bào)》1992年第6期。）

　　3.關(guān)于清末公債的作用和意義，在當(dāng)時(shí)以及后來(lái)的史學(xué)著作中不斷地受到攻擊和指責(zé)，以至于其內(nèi)在的積極意義被忽視了。有人從政府發(fā)行公債增加了商人的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)的角度出發(fā)，認(rèn)為“如果說(shuō)洋務(wù)運(yùn)動(dòng)時(shí)期吸收商股創(chuàng)辦‘官督商辦’或‘官商合辦’洋務(wù)企業(yè)，在某些方面尚一定程度起到了促進(jìn)中國(guó)資本主義增長(zhǎng)的作用，那么甲午‘息借官款’則不僅絲毫未產(chǎn)生這方面的客觀積極作用，相反還阻礙了中國(guó)資本主義的發(fā)展。”（注：朱英：《甲午“息借商款”述略》，《貴州社會(huì)科學(xué)》1993年第4期。）但也有人評(píng)論說(shuō)：在封建社會(huì)或奴隸社會(huì)，君主的主權(quán)神圣不可侵犯，“普天之下，莫非王土。率土之濱，莫非王民”，臣民對(duì)君主只有完稅、納糧的義務(wù)，絕沒(méi)有臣民放債給君主而君主反要還債的道理。把政府和個(gè)人當(dāng)成對(duì)立的經(jīng)濟(jì)單位這種觀念的發(fā)生是十八世紀(jì)資本主義獲得相當(dāng)發(fā)展以后的意識(shí)的反映。清政府發(fā)行公債，開(kāi)始接近資本主義性質(zhì)的公共信用制度，自覺(jué)不自覺(jué)地把政府（君主）和臣民的關(guān)系擺在平等的位置上，公債形成之后，國(guó)家和公債認(rèn)購(gòu)者是借貸關(guān)系。（注：千家駒：《舊中國(guó)公債史資料》（1894—1949），中華書(shū)局1984年版，第4頁(yè)。）在此基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步認(rèn)為：“是為了抵制外來(lái)侵略的財(cái)政需要而發(fā)行的，具有愛(ài)國(guó)公債的性質(zhì)�！薄巴黄屏饲宕鷳T用的捐輸、報(bào)效等封建落后的籌款方式，而采用借債的方式應(yīng)付朝廷的緊急財(cái)政需要，這在財(cái)政手段和財(cái)政觀念上都是具有進(jìn)步意義的。”“以皇帝名義向臣民舉債，對(duì)于封建等級(jí)秩序是一個(gè)巨大的沖擊�！保ㄗⅲ褐苡�民：《晚清財(cái)政與社會(huì)變遷》，第五章、第六章有關(guān)內(nèi)容，上海人民出版社2000年版。）

　　本文即在前人研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)清末公債的影響和意義這一相對(duì)薄弱的問(wèn)題，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視野，結(jié)合國(guó)債理論，就清末公債的李嘉圖等價(jià)定理的有效性、公債認(rèn)購(gòu)主體——居民的經(jīng)濟(jì)行為、公債發(fā)行的貨幣效應(yīng)等方面對(duì)公債的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行分析。不當(dāng)和不足之處懇請(qǐng)斧正。

　　二、李嘉圖等價(jià)定理的有效性分析

　　傳統(tǒng)的或流行的關(guān)于公債對(duì)于財(cái)政赤字、財(cái)政負(fù)擔(dān)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的闡述，西方有一個(gè)與凱恩斯理論和弗里德曼的貨幣數(shù)量理論齊名的李嘉圖等價(jià)定理。這一理論被西方學(xué)者廣泛引用，并且被許多國(guó)家付諸實(shí)踐，指導(dǎo)各國(guó)的財(cái)政政策。甚至在公債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的爭(zhēng)論中，“似乎沒(méi)有哪二個(gè)命題比‘李嘉圖等價(jià)定理’的影響更為深遠(yuǎn)和爭(zhēng)執(zhí)持久的”。（注：袁東：《公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，中國(guó)發(fā)展出版社2000年版。）

　　所謂“李嘉圖等價(jià)定理”（the  Ricardian  Equivalence  Theorem）是指這樣一個(gè)命題：無(wú)論政府是以征稅來(lái)增加收入，還是以借款的方式來(lái)增加收入，從效應(yīng)上看，賦稅和債券融資是等價(jià)的。因此，政府支出的特定的融資手段對(duì)于其最終效應(yīng)來(lái)說(shuō)是無(wú)關(guān)緊要的。該定理以封閉經(jīng)濟(jì)和政府活動(dòng)非生產(chǎn)性為前提與條件，內(nèi)容涉及到稅收與公債的基本關(guān)系，也涉及到個(gè)人與企業(yè)在稅收與公債面前的行為變化，還涉及到政府如何在公債與稅收之間進(jìn)行選擇這樣一系列重大的理論與實(shí)踐問(wèn)題。該定理之所以用李嘉圖來(lái)命名，則是由于19世紀(jì)初，古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物大衛(wèi)。李嘉圖在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅原理》中首次明確地表達(dá)了這種觀點(diǎn)。羅伯特。巴羅于70年代中期發(fā)表了《政府債券是凈財(cái)富嗎？》一文，復(fù)活并推廣了李嘉圖等價(jià)定理。

　　李嘉圖主義認(rèn)為，在國(guó)家非生產(chǎn)性前提下，為了籌集用于純粹消耗性支出（如戰(zhàn)費(fèi)）的費(fèi)用，不管是征稅還是借款，效果是相同的。巴羅進(jìn)一步認(rèn)為，通過(guò)發(fā)行公債的政府融資僅僅是延遲了征稅，即雖然政府以公債形式融資支持部分財(cái)政支出，從而減少了當(dāng)期的征稅，但由于債務(wù)終究是由未來(lái)的增稅償還，因而它與現(xiàn)時(shí)稅收在某種程度上是相似的（即等價(jià)）。進(jìn)一步的結(jié)論是，在政府財(cái)政開(kāi)支不被削減的情況下，預(yù)算赤字的增加應(yīng)會(huì)導(dǎo)致正好與赤字相配合的儲(chǔ)蓄的增加。

　　在近代中國(guó)，伴隨著對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)的一次次失敗、一次次巨額賠款以及浩大的軍費(fèi)、腐朽的封建支出等已使清朝財(cái)政一蹶不振，財(cái)政負(fù)擔(dān)日益繁重。至甲午海戰(zhàn)，清政府的財(cái)政已經(jīng)枯竭；而甲午戰(zhàn)爭(zhēng)以后，日本帝國(guó)主義又逼迫清政府在短期內(nèi)支付巨額賠款和還遼費(fèi)；不久，帝國(guó)主義各國(guó)又向清政府勒索一筆巨額賠款，即庚子賠款；此外，甲午敗績(jī)，使清政府深信武力的大規(guī)模現(xiàn)代化刻不容緩：新式軍隊(duì)的操練，對(duì)中央及督撫來(lái)說(shuō)，俱為額外的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這些非常支出，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了清政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的能力。甲午戰(zhàn)后中國(guó)財(cái)政的特征，是“出入平衡的長(zhǎng)期破壞”。清政府費(fèi)盡心力，謀求增辟財(cái)源以應(yīng)急需。而清政府一開(kāi)始并沒(méi)有利用國(guó)債這一近代經(jīng)濟(jì)杠桿，而是采用增加稅收和大舉外債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字。如稅收方面，鹽課劇增，1891年鹽課為743萬(wàn)兩，到1911年預(yù)計(jì)達(dá)到4500余萬(wàn)兩，20年間增加5倍，導(dǎo)致食鹽滯銷，鹽法紊亂；厘金大增，1891年為1632萬(wàn)兩，1911年預(yù)計(jì)可達(dá)4319萬(wàn)余兩，20年間增加1.6倍等。大舉外債方面，1895年清政府向俄、法借款；1896年和1898年又向英、德借款，款額約共三億兩，從而每年還債的本息逾2000萬(wàn)兩，約占國(guó)家歲出1/4以上。（注：[臺(tái)灣]何漢威：《京漢鐵路初期史略》，香港中文大學(xué)出版社1979年版，第7頁(yè)。）這些外債，資本主義列強(qiáng)都附有苛刻的政治、經(jīng)濟(jì)條件，而清政府把這些外債也主要用于賠款、武裝軍隊(duì)等。增加稅收，使城市工商業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)遭到嚴(yán)重破壞，廣大人民在繁重的賦稅重壓下貧困潦倒；大舉外債，“多論磅價(jià)，折耗實(shí)多”，“前以種種吃虧”，“今聞各國(guó)爭(zhēng)欲抵借，其言愈甘，其患愈伏”。（注：千家駒：《舊中國(guó)公債史資料》（1894—1949），第1、6頁(yè)。）由此，清朝政府從1894年起因“海防趨緊，需餉浩繁”，“為籌借華款”等原因，逐漸在使用稅收和外債手段彌補(bǔ)財(cái)政的同時(shí)，認(rèn)識(shí)到“凡一切講武訓(xùn)農(nóng)通商惠工之實(shí)事刻不容緩，需款正多，舍己求人，終不可恃，無(wú)論洋款何如，華款總當(dāng)并力圖之，專責(zé)任之，克期待之，志在必成，”（注：同上書(shū)，第7—8頁(yè)。）把發(fā)行公債作為“今之急務(wù)”。

　　由此可見(jiàn)，對(duì)晚清政府來(lái)說(shuō)，發(fā)行公債是彌補(bǔ)財(cái)政赤字、優(yōu)于征稅的一種較好的方法。彌補(bǔ)財(cái)政赤字有三種做法：增加稅收、向中央銀行透支或借款、政府舉借國(guó)債。亞當(dāng)。斯密認(rèn)為：“一國(guó)在平時(shí)沒(méi)有節(jié)約，到戰(zhàn)時(shí)就只好迫而借債�！�…在危險(xiǎn)臨到的瞬間，就得負(fù)擔(dān)一項(xiàng)馬上就要的大費(fèi)用；這費(fèi)用是不能等待新稅逐漸地慢慢地納入國(guó)庫(kù)來(lái)應(yīng)付的。在此萬(wàn)分緊急的情況下，除了借債，政府再不能有其他方法了。”（注：亞當(dāng)。斯密：《國(guó)民財(cái)富的原因的研究》（下），商務(wù)印書(shū)館1974年版，第472—473頁(yè)。）因此，陶爾頓（H.Dalton）曾有“國(guó)債乃戰(zhàn)爭(zhēng)留下之紀(jì)念品”（注：李厚高：《財(cái)政學(xué)》，臺(tái)灣三民書(shū)店印行，1967年版，第273頁(yè)。）的概括。用增加稅收來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字除了時(shí)間滯后的原因之外，稅收還是一種強(qiáng)制、無(wú)償?shù)姆绞剑�并不是自愿的納稅人和政府的市場(chǎng)交易，清末增加稅收已經(jīng)引起鹽法紊亂、厘金大增、城市工商業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)遭到嚴(yán)重破壞、廣大民眾貧困潦倒等后果；向外國(guó)銀行借款又附帶苛刻的政治、經(jīng)濟(jì)條件，對(duì)整個(gè)國(guó)家安全和當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)都“其患愈伏”；而發(fā)行國(guó)債是一種自愿、有償、靈活的方式，國(guó)債發(fā)行只涉及資金使用權(quán)的讓渡，流通中的貨幣總量沒(méi)有改變，不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。因此，舉借國(guó)債彌補(bǔ)財(cái)政赤字更為有效。

　　從李嘉圖等價(jià)定理來(lái)看，清末公債的發(fā)行雖然具備李嘉圖等價(jià)定理所認(rèn)為的前提與條件，即封閉經(jīng)濟(jì)（清末的自然經(jīng)濟(jì)仍占重要地位）和政府活動(dòng)非生產(chǎn)性（發(fā)行的公債主要用于償還戰(zhàn)爭(zhēng)賠款），但并不能說(shuō)李嘉圖等價(jià)定理適用于清末公債。因?yàn)榍迥┨厥獾恼�治�?jīng)濟(jì)環(huán)境、戰(zhàn)爭(zhēng)賠款、債券市場(chǎng)不完全、未來(lái)稅收的不確定性等事實(shí)都動(dòng)搖或否定著李嘉圖等價(jià)定理的正確性，等價(jià)性遭到了破壞：

　　第一，政治因素被引入清末公債中性問(wèn)題中。等價(jià)定理要成立就隱含著個(gè)人擁有信息和具有完全的預(yù)見(jiàn)能力。實(shí)際上，在近代特別是清朝末年，未來(lái)的稅收與收入都是不確定的，消費(fèi)者很可能更看重現(xiàn)在，因?yàn)樗麄冊(cè)谡�治�?dòng)蕩、外國(guó)入侵、戰(zhàn)爭(zhēng)頻繁、政府腐敗的社會(huì)背景下，無(wú)法預(yù)期自己的收入和未來(lái)的生活狀況。于是，現(xiàn)期消費(fèi)便可能增加，而不愿意去購(gòu)買公債。于是，清末的商民對(duì)公債的購(gòu)買意愿并不強(qiáng)烈，清政府被迫強(qiáng)迫商民購(gòu)買，甚至肆意勒索，商民只有向發(fā)行官員進(jìn)行賄賂以求茍免。昭信股票發(fā)行時(shí)，“督撫下其事于州縣，州縣授其權(quán)于吏役，力僅足買一票，則以十勒之，力僅足買十票，則以百勒之。商民懼為所害，惟有賄囑以求其免求減，以致買票之人，所費(fèi)數(shù)倍于股票，即未買票之人，所費(fèi)亦等于買票。”（注：千家駒：《舊中國(guó)公債史資料》（1894—1949），中華書(shū)局1984年版，第18頁(yè)。）

　　在規(guī)范的公債發(fā)行市場(chǎng)的條件下，李嘉圖等價(jià)定理也許有效，但對(duì)于清末公債，需要特別強(qiáng)調(diào)當(dāng)時(shí)的政治因素在公債發(fā)行過(guò)程中所起的破壞作用。正是由于清末政治因素的影響，公債發(fā)行的社會(huì)成本相對(duì)于李嘉圖主義用于分析的西歐公債來(lái)說(shuō)特別高，清末公債的總成本越大，等價(jià)性就越差。

　　第二，等價(jià)定理實(shí)際上假定，當(dāng)公債替代征稅時(shí)，所減的稅是一種總額稅。減少的稅負(fù)是均勻地落在每個(gè)消費(fèi)者身上，并且每個(gè)消費(fèi)者具有相同的邊際消費(fèi)傾向。但是，在近代，減稅的效應(yīng)實(shí)際上不會(huì)均勻地落在每個(gè)消費(fèi)者身上，每個(gè)消費(fèi)者之間的邊際消費(fèi)傾向也不盡相同。近代存在著嚴(yán)格的等級(jí)制，特權(quán)階層不僅不交稅，而且還可盤剝平民百姓，由此特權(quán)階層的消費(fèi)傾向與平民百姓有著天壤之別。這樣便從兩個(gè)方面破壞了等價(jià)定理的前提。所以康有為就當(dāng)時(shí)負(fù)擔(dān)不均、侵吞嚴(yán)重的弊病指出：“吾見(jiàn)己未之事，酷吏勒抑富民，至于鎮(zhèn)押，迫令相借。既是國(guó)命，無(wú)可控訴，酷吏得假此盡飽私囊，以其余歸之公。民出其十，國(guó)得其一，雖云不得勒索，其誰(shuí)信之？”（注：《康南海自編年譜》戊戌。）

　　第三，等價(jià)定理實(shí)質(zhì)上假定稅收只是總額稅，因此認(rèn)為公債替代稅收只會(huì)產(chǎn)生一種稅收總額的變化，而總額變化又完全可以由公債數(shù)量上的變化來(lái)抵消。但近代，大多數(shù)稅收并不是總額稅，而是針對(duì)不同的產(chǎn)品、不同的經(jīng)濟(jì)行為而開(kāi)征的，如鹽稅、厘金等。不同的稅種具有不同的經(jīng)濟(jì)影響。比如，厘金會(huì)限制物品在全國(guó)范圍內(nèi)的流通，鹽稅會(huì)直接影響人們的日常生活。因此，不同的稅收會(huì)使經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生不同的變化，而經(jīng)濟(jì)行為的變化就意味著李嘉圖等價(jià)定理可能不成立。

　　第四，導(dǎo)致等價(jià)定理可能失效的最重要原因或許是有限期界的影響。等價(jià)定理一個(gè)重要的假設(shè)便是：人的壽命期是無(wú)限的，不同時(shí)期的稅收是向不同的人群組征收的。這樣，債券持有人才會(huì)在未來(lái)的時(shí)期中面臨納稅問(wèn)題，而且他不可能逃避納稅。但是，每個(gè)人在實(shí)際上都不可能長(zhǎng)生不老，從而不會(huì)關(guān)注在他死后所開(kāi)征的稅。如果消費(fèi)者只關(guān)心自己的利益，則他們確實(shí)可以通過(guò)死亡來(lái)逃避將來(lái)的稅負(fù)，而他們又都享受到了當(dāng)初由于政府以公債代替征稅而產(chǎn)生的減稅的好處；如果政府把當(dāng)前的稅收用于支出，那些當(dāng)時(shí)活著的人便承受直接的稅收負(fù)擔(dān)；如果政府借債以用于支出，并在以后向?qū)��?lái)的各代人征稅以償還債務(wù)，當(dāng)稅收提高時(shí)那些活著的人可能不在世了。清末發(fā)行公債的主要目的之一是償還戰(zhàn)爭(zhēng)賠款，不影響政府的其它財(cái)政收支，當(dāng)期稅收也沒(méi)有減少，相反還有所增加，因而債券持有人享受不到減稅的好處。

　　三、公債認(rèn)購(gòu)主體——“官紳商民”的經(jīng)濟(jì)分析　

　　國(guó)債本身應(yīng)該是一個(gè)重要的財(cái)政杠桿，在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，尤其是在調(diào)節(jié)不同階段和階層收入分配方面，具有強(qiáng)有力的作用。清末1894年的“息借商款”、1898年的“昭信股票”兩次公債的認(rèn)購(gòu)主體是“官紳商民”，1911年的“愛(ài)國(guó)公債”則一般商民很少認(rèn)購(gòu)，只有少數(shù)王公貴族、文武官員購(gòu)買少許，絕大部分是由清皇室以內(nèi)帑現(xiàn)金購(gòu)買。具體到各地，每一次公債的應(yīng)募情況也不完全一樣。如“息借商款”系首次由政府向民間募借資金，從商民應(yīng)募的實(shí)際情況看，由于統(tǒng)一的章程沒(méi)有發(fā)揮作用，在京城，應(yīng)募者主要是在京銀號(hào)、銀莊；在廣東，主要應(yīng)募者為忠義公司、七十二行商等。

　　在“官紳商民”和清皇室看來(lái)，認(rèn)購(gòu)公債是其可支配收入的運(yùn)用項(xiàng)目，并不影響其所擁有的財(cái)富總量。購(gòu)買公債的人是富商，這些錢本來(lái)會(huì)拿去奢侈消費(fèi)，但購(gòu)買公債在近代是一種新式的投資行為。這一投資行為，本應(yīng)是自愿的，而1894年的“息借商款”是向北京及各省分額募款的，帶有很濃的強(qiáng)力攤派色彩。1898年發(fā)行“昭信股票”時(shí)雖然規(guī)定“官紳商民，均量力出借，無(wú)庸拘定數(shù)目”，“勸令紳商士民一體量力出借，仍不得苛派勒捐，致滋紛擾。”“所擬章程，既不責(zé)以報(bào)效，亦不強(qiáng)令捐輸，一律按本計(jì)利，分期歸還……”。（注：千家駒：《舊中國(guó)公債史資料》（1894—1949），第10、11、12頁(yè)。）但實(shí)際上，公債發(fā)行時(shí)出現(xiàn)了強(qiáng)迫商民購(gòu)買、甚至肆意勒索等現(xiàn)象，商民只有向發(fā)行官員進(jìn)行賄賂以求茍免，購(gòu)買公債的熱情并不高。三次公債實(shí)際發(fā)行的4262萬(wàn)兩，是否會(huì)改變社會(huì)民眾原有的消費(fèi)決策？在理論上，公債被視作政府調(diào)控社會(huì)總需求、化消費(fèi)基金為積累基金的有效手段，居民認(rèn)購(gòu)公債的資金主要或全部源于本來(lái)打算用作消費(fèi)的基金。但應(yīng)注意清末公債發(fā)行時(shí)的一個(gè)事實(shí)：商民如果購(gòu)買公債，往往擠兌錢莊票號(hào)，以致造成錢莊票號(hào)倒閉，引起金融混亂。據(jù)御史徐道琨奏昭信股票的第一個(gè)流弊就是銀號(hào)錢鋪倒閉：“中國(guó)市面流通現(xiàn)銀至多不過(guò)數(shù)千萬(wàn)兩，乃聞各省股票必索現(xiàn)銀，民所存銀票，紛紛向銀號(hào)錢鋪兌取，該鋪號(hào)瘁無(wú)以應(yīng)，勢(shì)必至于倒閉，一家倒閉，闔市為之騷然。”（注：《皇朝道咸同光奏議》卷11，第13頁(yè)。）如此看來(lái)，在清末，發(fā)行公債形成了對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款的沖擊，不是使儲(chǔ)蓄存款減少就是使儲(chǔ)蓄增幅趨緩。所以，清末發(fā)行公債帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果是：居民認(rèn)購(gòu)公債，沒(méi)有改變其現(xiàn)期的消費(fèi)決策，只不過(guò)是引起居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　四、公債發(fā)行的貨幣效應(yīng)

　　在清末公債的發(fā)行階段，公債對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響主要取決于清政府的金融政策。

　　甲午戰(zhàn)爭(zhēng)之前，清朝地方政府通過(guò)舊式金融機(jī)構(gòu)舉借了多次內(nèi)債。而到了清末發(fā)行這三次公債時(shí)，舊式金融機(jī)構(gòu)無(wú)力承擔(dān)以千萬(wàn)計(jì)的貸款，如在息借商款中，銀號(hào)、票號(hào)貸款約占10％，昭信股票中明確記載由票號(hào)提供的貸款占5.4％左右，清政府只能通過(guò)其他渠道向民間募借。息借商款通過(guò)各省籌餉局、善后局等籌集，昭信股票則設(shè)專局辦理，雖然規(guī)定“出入皆就近責(zé)成銀行、票莊、銀號(hào)、典當(dāng)代為收付，不經(jīng)胥吏之手”（注：《申報(bào)》1898年2月7日。），但州縣以下之募款幾乎完全依靠原有的征賦機(jī)構(gòu)，因此清朝財(cái)政中的各種弊端也就在征借過(guò)程中層出不窮。（注：周育民：《晚清財(cái)政與社會(huì)變遷》，上海人民出版社2000年版，第350—351頁(yè)。）

　　發(fā)行公債的技術(shù)條件是要有近代化的金融機(jī)關(guān)，有全國(guó)性的金融市場(chǎng)。有金融機(jī)關(guān)，才能通過(guò)公債吸收社會(huì)上的流動(dòng)或閑置的資金；有金融市場(chǎng)，資本家或投資者才愿意把資金投資于購(gòu)買公債，而公債亦才有可能當(dāng)為“有價(jià)證券”而流通。中國(guó)人自己開(kāi)設(shè)的最早的銀行——中國(guó)通商銀行成立于1897年，為中國(guó)銀行前身的戶部銀行成立于1905年，交通銀行（1907年）、浙江興業(yè)銀行（1907年）、四明銀行（1908年）等都是在20世紀(jì)的初期才開(kāi)始設(shè)立。外商銀行在中國(guó)的歷史比華商銀行要早三四十年（如匯豐銀行1867年立分行于上海，麥加利銀行為1858年等），但那都是為了壟斷中國(guó)的金融和財(cái)政，為了保障帝國(guó)主義國(guó)家在我國(guó)勒索的外債與賠款的優(yōu)先償付。所以當(dāng)時(shí)中國(guó)缺乏一個(gè)健全的金融體系，一開(kāi)始中國(guó)發(fā)行公債的技術(shù)條件實(shí)在藐藐。1894年的“息借商款”發(fā)行時(shí)，中國(guó)還沒(méi)有誕生自己的近代金融機(jī)構(gòu)，所以發(fā)行、還本付息都由封建行政機(jī)關(guān)執(zhí)行。1898年的“昭信股票”公債章程中出現(xiàn)了“……或交殷實(shí)號(hào)商代為領(lǐng)票，款存該號(hào)侯撥無(wú)誤，……惟該號(hào)商須有各商號(hào)連環(huán)保結(jié)”，還本付息時(shí)“仍準(zhǔn)殷實(shí)商號(hào)代持股票赴局代領(lǐng)……”說(shuō)明已意識(shí)到了中介組織在公債發(fā)行、兌付過(guò)程中的作用，1897年成立的中國(guó)通商銀行與公債還沒(méi)發(fā)生實(shí)際業(yè)務(wù)聯(lián)系。但當(dāng)“昭信股票”出現(xiàn)流弊時(shí)，當(dāng)時(shí)的戶部在奏疏中建議：“經(jīng)由戶部選擇殷實(shí)商號(hào)數(shù)字，并現(xiàn)在官設(shè)之通商銀行，將印就股票，發(fā)由該商號(hào)銀行領(lǐng)出轉(zhuǎn)售。以后每年還息還本，即由商號(hào)銀行給發(fā)，其各處業(yè)經(jīng)保結(jié)尚未領(lǐng)票者，并就近赴商號(hào)銀行交銀領(lǐng)票，轉(zhuǎn)補(bǔ)戶部……”這表明當(dāng)時(shí)行政主管部門認(rèn)識(shí)到了銀行參與公債的發(fā)行、兌付可消除一些流弊，推動(dòng)公債的發(fā)行。及至1911年“愛(ài)國(guó)公債”時(shí)“公債之募集及本息之償付，均委中國(guó)銀行代理�！保ㄗⅲ呵Ъ荫x：《舊中國(guó)公債史資料》（1894—1949），中華書(shū)局1984年版，第15頁(yè)。）金融機(jī)構(gòu)正式全面參入公債市場(chǎng)，成為國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。這一中介機(jī)構(gòu)溝通了供需雙方，為交易雙方服務(wù)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成果，不僅促成國(guó)債的順利發(fā)行與流通，還維持著國(guó)債市場(chǎng)正常的運(yùn)行秩序，是近代國(guó)債市場(chǎng)的依托，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也憑借公債業(yè)務(wù)得到了長(zhǎng)足發(fā)展。正如馬克思所說(shuō)的：國(guó)債“使交易所投機(jī)和現(xiàn)代的銀行統(tǒng)治興盛起來(lái)�！保ㄗⅲ骸恶R克思恩格斯全集》第23卷，第823頁(yè)。）有了銀行，清政府就可實(shí)施財(cái)政政策和貨幣政策，由于銀行資金較為充裕，公債發(fā)行時(shí)就不會(huì)發(fā)生擠兌錢莊票號(hào)的流弊。

　　綜上所述，清末公債的李嘉圖等價(jià)定理并不成立——在近代，賦稅和債券融資是不等價(jià)的；認(rèn)購(gòu)公債的商民，沒(méi)有改變其現(xiàn)期的消費(fèi)決策，只不過(guò)是引起他們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；清末公債對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)變量的影響主要在于清政府的金融政策，當(dāng)時(shí)行政主管部門認(rèn)識(shí)到了銀行參與公債的發(fā)行、兌付可消除一些流弊，推動(dòng)公債的發(fā)行。