一、國(guó)債發(fā)行與貨幣供給

　　1998年和1999年我國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模分別為3808.7億和4015.3億，1998年的數(shù)字尚不包括面向四大國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行的30年期記賬式特別國(guó)債2700億元。2000年財(cái)政部全年累計(jì)在國(guó)內(nèi)發(fā)行國(guó)債4657億元。憑證式國(guó)債共發(fā)行三期，發(fā)行1900億元，占全年國(guó)債發(fā)行總額的41％；記賬式國(guó)債全年發(fā)行2519.5億元，其中在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行2259.5億兀，在交易所市場(chǎng)發(fā)行260億元。而從1981年我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行開(kāi)始，至1997年17間我國(guó)國(guó)債的發(fā)行總量是8938.27億元。由此可見(jiàn)1998年后我國(guó)積極財(cái)政政策的力度之大。積極財(cái)政政策的實(shí)施對(duì)于確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和刺激有效需求無(wú)疑起到了不可低估的作用。但是從長(zhǎng)期角度看，由于財(cái)政政策本身不會(huì)改變社會(huì)的貨幣供給規(guī)模，因此財(cái)政政策對(duì)總需求的長(zhǎng)期拉動(dòng)效應(yīng)有限。這里的長(zhǎng)期是一個(gè)比較模糊的期限界定，它不是指確定的一年或者三年，而是指政府將發(fā)行債券所獲得的資金通過(guò)投資或購(gòu)買，使暫時(shí)退出流通的貨幣又全部回到流通領(lǐng)域所需要的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們：在總需求和總供給與貨幣需求和貨幣供給的相互關(guān)系中，總供給和貨幣需求直接相關(guān)，而總需求和貨幣供給直接相關(guān)。在假定貨幣流通速度不變的情況下，貨幣供應(yīng)量的大小直接決定了社會(huì)總需求的規(guī)模。因此，我們?cè)诜治霭l(fā)行國(guó)債對(duì)需求的拉動(dòng)效應(yīng)時(shí)，需要特別關(guān)注發(fā)行國(guó)債與貨幣供給的關(guān)系這一基本點(diǎn)。

　　二、國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣供給和有效需求的影響

　　受現(xiàn)行法律制度的約束，我國(guó)央行不能在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買國(guó)債。目前我國(guó)國(guó)債在一級(jí)市場(chǎng)上的主要購(gòu)買者是居民個(gè)人和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。居民個(gè)人和商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債不會(huì)產(chǎn)生增加貨幣供給的效應(yīng)，因此從貨幣供給決定總需求這一角度考慮，財(cái)政政策對(duì)總需求的長(zhǎng)期拉動(dòng)效應(yīng)有限。下面我們分析居民個(gè)人和商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債對(duì)貨幣供給和有效需求的影D向。

　　（一）居民個(gè)人購(gòu)買國(guó)債對(duì)貨幣供給和有效需求的影響。

　　如果居民個(gè)人用現(xiàn)金或儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買一定額數(shù)的國(guó)債，流通中的貨幣首先是以相同的數(shù)額減少，但是當(dāng)政府將出售國(guó)債所獲得的資金全部用于投資和購(gòu)買支出以后，這些暫時(shí)退出流通的貨幣又重新回到流通領(lǐng)域，貨幣的供給規(guī)模沒(méi)有發(fā)生變化。在考察居民個(gè)人購(gòu)買國(guó)債對(duì)貨幣供給和有效需求的影響時(shí)，我們應(yīng)該注意以下幾個(gè)問(wèn)題。

　　1.發(fā)行國(guó)債在短期內(nèi)對(duì)需求的拉動(dòng)效應(yīng)應(yīng)該是明顯的。因?yàn)閲?guó)債在發(fā)行前一般已經(jīng)有了明確的使用方向，國(guó)債發(fā)行后籌集上來(lái)的資金會(huì)很快轉(zhuǎn)化為實(shí)際的投資需求和消費(fèi)需求。因此在貨幣供給恢復(fù)到原有的規(guī)模時(shí)，這些資金已經(jīng)發(fā)生了一次實(shí)實(shí)在在的“全額”購(gòu)買。當(dāng)然，如果居民這些貨幣資金不購(gòu)買國(guó)債，在此期間也會(huì)有一部分貨幣會(huì)發(fā)生實(shí)際購(gòu)買。但一般不會(huì)在這么短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生“全額”購(gòu)買。尤其是當(dāng)居民用儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買國(guó)債時(shí)，目前在儲(chǔ)蓄不能順利轉(zhuǎn)化為投資的情況下，這種發(fā)生實(shí)際購(gòu)買的可能性差別更大。

　　2.分析居民個(gè)人購(gòu)買國(guó)債對(duì)貨幣供給的影響時(shí)，我們還應(yīng)該注意區(qū)分以下兩種情況：一種是居民用現(xiàn)金購(gòu)買國(guó)債，這意味著M1的減少，當(dāng)政府將出售國(guó)債所獲得的資金全部用于投資和購(gòu)買支出時(shí)，通常也會(huì)形成M1的供給，M1的供給規(guī)模不變。另一種情況是居民用儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買國(guó)債，這意味著M2中準(zhǔn)貨幣的減少。所以，當(dāng)政府將出售國(guó)債所獲得的資金全部用于投資和購(gòu)買形成M1時(shí)，雖然M2的供給規(guī)模不變，但M1的規(guī)模卻相對(duì)增加了，說(shuō)明貨幣流動(dòng)性指標(biāo)M1／M2上升，M1／M2的上升意味著貨幣總額中用于交易的部分相對(duì)增加，對(duì)需求拉動(dòng)具有正效應(yīng)。

　　3.注意分析國(guó)債資金使用過(guò)程中的分配效應(yīng)。我國(guó)近幾年的現(xiàn)實(shí)情況是，面向居民發(fā)行的國(guó)債的主要認(rèn)購(gòu)主體是中高收入居民，他們認(rèn)購(gòu)國(guó)債使用的貨幣資產(chǎn)主要來(lái)源于儲(chǔ)蓄存款，因?yàn)榫用衿綍r(shí)手頭保留的現(xiàn)金受消費(fèi)習(xí)慣的影響短時(shí)間內(nèi)一般不會(huì)大幅度減少。至于國(guó)債資金在使用過(guò)程中的分配效應(yīng)卻往往取決于政府的國(guó)債資金的使用方向和有關(guān)政策，如果政府國(guó)債資金支出方向?qū)︻^，會(huì)取得較好的分配效應(yīng)，增加低收入居民的收入水平。例如，利用國(guó)債資金加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些資金的很大一部分會(huì)用于支付一線工人（包括民工）的工資，國(guó)家通過(guò)有關(guān)政策法規(guī)確保他們的工資足額按時(shí)發(fā)放，國(guó)債資金對(duì)需求的短期拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)更加明顯。

　　4.注意分析發(fā)行國(guó)債所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)。雖然居民個(gè)人購(gòu)買國(guó)債不會(huì)產(chǎn)生增加貨幣供給的效應(yīng)，但是當(dāng)政府將出售國(guó)債所獲得的資金全部用于投資和購(gòu)買支出以后，貨幣的供給規(guī)模恢復(fù)到原有水平的同時(shí)，國(guó)債卻仍然保留在居民手中。就居民整體而言，在貨幣性資產(chǎn)不變的情況下，國(guó)債持有額卻增加了。“財(cái)富”增加往往會(huì)對(duì)居民的消費(fèi)產(chǎn)生積極效應(yīng)。這點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)生活中并不難理解，假設(shè)甲和乙兩居民其他資產(chǎn)擁有情況完全相同，但是甲持有大量的國(guó)債，乙的國(guó)債持有量為零，一般說(shuō)來(lái)甲的消費(fèi)需求要高于乙。就全社會(huì)來(lái)講，現(xiàn)在的國(guó)債需要以后的稅賦來(lái)償還，居民對(duì)今后稅賦可能加重的關(guān)心會(huì)對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。但這種負(fù)效應(yīng)一般要小于“財(cái)富”增加所產(chǎn)生的正效應(yīng)，尤其是在我國(guó)與居民個(gè)人直接相關(guān)的個(gè)人所得稅剛剛開(kāi)征，一般居民對(duì)今后的稅賦水平關(guān)心較少。

　　（二）商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債對(duì)貨幣供給和有效需求的影響。

　　在我國(guó)近幾年發(fā)行的國(guó)債中，很大一部分是面向商業(yè)銀行發(fā)行的。2000年我國(guó)累計(jì)在國(guó)內(nèi)發(fā)行國(guó)債4657億元，其中在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行2259.5元，占發(fā)行總額的48.5％。商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債和居民個(gè)人購(gòu)買國(guó)債一樣，流通中的貨幣首先會(huì)以同等的數(shù)額減少。其具體過(guò)程通過(guò)商業(yè)銀行簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表（即T型賬戶）給予說(shuō)明。表2假設(shè)某商業(yè)銀行通過(guò)開(kāi)出由自己支付支票的方式購(gòu)買國(guó)債3000萬(wàn)元。支票清算后，商業(yè)銀行在資產(chǎn)項(xiàng)目中國(guó)債增加3000萬(wàn)元，同時(shí)商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金減少3000萬(wàn)元，導(dǎo)致社會(huì)的基礎(chǔ)貨幣減少，但是當(dāng)政府將出售國(guó)債所獲得的資金全部用于投資和購(gòu)買支出以后，這些暫時(shí)退出流通的貨幣又重新回到流通領(lǐng)域，貨幣的供給規(guī)模沒(méi)有發(fā)生變化。

　　商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債和居民個(gè)人購(gòu)買國(guó)債一樣，從長(zhǎng)期看不會(huì)增加貨幣供給規(guī)模；從短期看還會(huì)使基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)相應(yīng)減少，影響商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，產(chǎn)生通常所說(shuō)的“擠出效應(yīng)”。但事實(shí)上，近幾年我國(guó)加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模所產(chǎn)生的積極效應(yīng)是有目共睹、不容懷疑的。這與我國(guó)近幾年商業(yè)銀行持有大量的閑置資金，超額儲(chǔ)備率居高不下有直接關(guān)系。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，尤其是國(guó)有商業(yè)銀行由于原有不良資產(chǎn)比例已經(jīng)較高，不愿意繼續(xù)對(duì)那些償債沒(méi)有保證的國(guó)有企業(yè)提供貸款。同時(shí)由于現(xiàn)行的金融體制的制約，國(guó)有商業(yè)銀行又很難對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)提供貸款。商業(yè)銀行的“惜貸”、“慎貸”心理明顯，它們寧愿將大量的閑置資金存人中央銀行，導(dǎo)致近幾年商業(yè)銀行在中央銀行的超額儲(chǔ)備率一直很高。商業(yè)銀行大量閑置資金的存在，使得面向商業(yè)銀行發(fā)行國(guó)債沒(méi)有產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，發(fā)行國(guó)債在短期內(nèi)對(duì)需求產(chǎn)生了明顯的拉動(dòng)效應(yīng)。

　　三、國(guó)債的交易對(duì)貨幣供給的影響

　　國(guó)債的交易分為居民之間在交易所里的交易、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)相互之間在銀行間債券市場(chǎng)上的交易和中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等一級(jí)交易商進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)操作。第一種情況和我們討論的問(wèn)題沒(méi)有直接關(guān)系，在此我們不進(jìn)行討論。

　　1997年6月6日，為了遏止商業(yè)銀行通過(guò)證券交易所進(jìn)入股票市場(chǎng)追逐高利，人民銀行發(fā)出通知要求所有的全國(guó)性和地方性商業(yè)銀行退出交易所里的國(guó)債現(xiàn)貨和回購(gòu)交易，6月16日將之全部并入銀行間債券交易系統(tǒng)。各商業(yè)銀行可以使用其持有的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債券在銀行間進(jìn)行回購(gòu)和現(xiàn)券交易，交易的債券集中在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管，這標(biāo)志著銀行間債券市場(chǎng)的啟動(dòng)。到2000年8月底，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)托管的債券余額已經(jīng)達(dá)到15161億元，比1997年底增長(zhǎng)了2.97倍。同時(shí)，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司開(kāi)立債券托管賬戶的客戶達(dá)到500多家，除了商業(yè)銀行，還包括證券公司、保險(xiǎn)公司和基金公司等金融機(jī)構(gòu)，銀行間債券市場(chǎng)成員的存款和資產(chǎn)總額占中國(guó)金融體系的95％以上。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的國(guó)債交易雖然不改變貨幣供給規(guī)模，但是銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使得商業(yè)銀行債券資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比重提高。到2000年底，我國(guó)商業(yè)銀行債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)由1997年底的5％上升到11％。這為中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作拓展了空間。

　　在我國(guó)，人民銀行以國(guó)債為操作工具的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是1996年4月正式推出的，當(dāng)時(shí)央行通過(guò)招標(biāo)方式同一級(jí)交易商進(jìn)行短期回購(gòu)交易，后來(lái)此項(xiàng)業(yè)務(wù)中斷。1998年，人民銀行取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策向間接貨幣政策過(guò)渡。作為啟動(dòng)間接貨幣政策的主要措施，同年5月份人民銀行又恢復(fù)了公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)。到目前人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作包括現(xiàn)券買賣和回購(gòu)交易兩種交易方式，回購(gòu)又包括正回購(gòu)和逆回購(gòu)。

　　從1998年5月恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)到1999年，為了支持商業(yè)銀行增加貸款，人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作加大基礎(chǔ)貨幣投放。1998年當(dāng)年投放基礎(chǔ)貨幣702億，1999年投放1907億元。進(jìn)人2000年，我國(guó)的貨幣政策操作面臨著新的情況，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過(guò)快，增幅一度與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)接近，資金供大于求的情況十分突出，利率逐級(jí)走低，2000年7月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.36％，比1999年12月下降34個(gè)基點(diǎn)，債券回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.37％，下降24個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)基礎(chǔ)貨幣的過(guò)快增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增速進(jìn)一步加快，2000年6月M1的增速曾高達(dá)23.7％。針對(duì)這種情況，人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)由以擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投入轉(zhuǎn)向控制貨幣增長(zhǎng)過(guò)快、減緩市場(chǎng)利率下降速度為主。2000年8月人民銀行還首次進(jìn)行了公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作，截止2000年12月15日，人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠基礎(chǔ)貨幣3289.9億元，通過(guò)正回購(gòu)操作累計(jì)凈回籠基礎(chǔ)貨幣1583億元，有效地控制了貨幣供應(yīng)量的增速，M1的增速?gòu)?月份的23.7％降到11月份的17.1％，基本回到了年初確定的15—17％的目標(biāo)區(qū)間。貨幣市場(chǎng)利率回升。具有代表性的7天回購(gòu)利率從9月底的2.30％上升到12月6日2.36％，上升了6個(gè)基點(diǎn)。通過(guò)分析我們可以發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)于調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的有效性，貨幣供給的變化能對(duì)有效需求產(chǎn)生長(zhǎng)期的根本的影響。

　　四、結(jié) 論

　　近幾年，我國(guó)積極財(cái)政政策的短期拉動(dòng)效應(yīng)是明顯的，不容懷疑的。但是財(cái)政政策本身不會(huì)改變社會(huì)的貨幣供給規(guī)模，因而從貨幣供給決定總需求這一基本角度考慮，財(cái)政政策對(duì)總需求的長(zhǎng)期拉動(dòng)效應(yīng)有限。因此，我國(guó)央行應(yīng)該加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作，使貨幣供給規(guī)模維持在適度的水平上，以便從根本上對(duì)總需求產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。國(guó)債作為財(cái)政政策和貨幣政策的最佳鏈接點(diǎn)，一方面加大發(fā)行國(guó)債力度是擴(kuò)張性財(cái)政政策的主要手段，是國(guó)家彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集財(cái)政建設(shè)資金的直接途徑；另一方面，隨著國(guó)債余額規(guī)模的快速上升、國(guó)債期限和品種的多樣化和記賬式國(guó)債在國(guó)債余額中比例的提高，為中央銀行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作創(chuàng)造了條件。因此，今后我國(guó)政府在繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策的過(guò)程中，如果能控制好國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，設(shè)計(jì)好國(guó)債的品種和期限，同時(shí)加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作，將會(huì)收到一箭雙雕的功效。