國有企業(yè)改制首先要確定企業(yè)真實價值，國有資產(chǎn)賬面價值不能代表企業(yè)價值，要向改制相關者提供更全面的信息，提高改制透明度。應以扣除改制成本的企業(yè)價值為基礎進行股權轉讓，厘清改制成本可使股權轉讓定價更清晰?？沙浞掷谩皞D股”和“股轉債”實現(xiàn)改制企業(yè)股權多元化。要通過落實出資人責任推進改制進程，按照新的國有資產(chǎn)管理體制的要求，使出資人成為推動企業(yè)改制的主體，出資人到位后盡量簡化審批程序。

　　國有企業(yè)改制中的財務問題涉及價值評估、資產(chǎn)處置、債務安排和股權設置，也涉及出資人責任和相關審批制度，具體操作過程中政策性很強。目前關于改制財務問題的基本政策規(guī)定已比較全面：有一系列國有資產(chǎn)評估和清產(chǎn)核資的規(guī)定，有關于資產(chǎn)剝離、清償職工欠賬、以凈資產(chǎn)支付職工解除勞動合同經(jīng)濟補償金、債務保全等方面的具體規(guī)定，也有“債轉股”、經(jīng)濟補償金轉股等方面的規(guī)定。但改制中仍存在一些需要探討的問題：如何看待國有企業(yè)價值，如何看待改制成本，如何實現(xiàn)股權多元化和促進改制進程等。這些都涉及改制利益相關者，關系到改制最終結果。

　　一、首先要確定企業(yè)真實價值

　　企業(yè)真實價值決定股權轉讓價格，只有在真實價值基礎上進行股權轉讓，才能體現(xiàn)公平、公正，才不會造成國有資產(chǎn)流失。國有資產(chǎn)賬面價值并不能代表企業(yè)真實價值，往往既可能有土地使用權、“小金庫”等未入賬資產(chǎn)，也可能有資產(chǎn)損失未予核銷和潛虧掛賬等價值高估因素。企業(yè)歷史越久，問題往往越多。因此，改制在財務方面遇到的首要問題就是如何確定企業(yè)真實價值。

　　當前確定企業(yè)真實價值普遍使用的方法是資產(chǎn)評估。資產(chǎn)評估是企業(yè)改制的法定程序。根據(jù)國務院1991年發(fā)布的《國有資產(chǎn)評估管理辦法》及后來有關部門相關規(guī)定，企業(yè)改制必須經(jīng)過專業(yè)評估機構的資產(chǎn)評估，專業(yè)評估機構必須由政府認定資格，資產(chǎn)評估結果實行審核制和備案制，根據(jù)資產(chǎn)評估結果可以進行資產(chǎn)損失核銷和有關賬務處理，經(jīng)過評估的凈資產(chǎn)是確定股權出讓價格的基本依據(jù)。改制各方往往都認同資產(chǎn)評估方法，一是資產(chǎn)評估有利于“擠水分”，使企業(yè)賬實相符；二是國內還很少用其他企業(yè)價值評估體系和方法；三是指標單一，判斷標準明確，有利于政府部門審批；四是改制利益相關各方在資產(chǎn)評估過程中也有較強的參與性，而且本領域內的專業(yè)知識比評估機構更豐富，對評估結果有一定影響力；五是作為法定程序形成的評估結果有利于各方接受，尤其是被追溯的風險較低，也就是說，只要依法履行了評估程序，并按照評估價值進行轉讓，一般就不會被認為有國有資產(chǎn)流失。

　　要確定企業(yè)真實價值僅靠資產(chǎn)評估是不夠的，還要向改制相關者提供更全面的信息，提高改制透明度。首先，資產(chǎn)評估結果只是企業(yè)在某個時點上賬面各個單項資產(chǎn)評估價值和負債的簡單加總，沒有體現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間經(jīng)營管理水平、勞動效率和技術水平等賬外因素。其次，資產(chǎn)評估沒有計入國有企業(yè)的隱性負債，即改制和改制后對職工的各項支付。這些賬外因素和隱性成本是對參與改制各方都至關重要的信息。因此，資產(chǎn)評估出的凈資產(chǎn)不能全面體現(xiàn)企業(yè)真實價值，需要全面考慮影響企業(yè)價值判斷的各項因素，尤其是隱性負債的影響。

　　確定企業(yè)真實價值對參與改制各方都很重要。企業(yè)真實價值并非唯一結果，因為股權交易各方價值判斷各不相同：賣方關注的是解決當前問題，如職工安置、債務重組和產(chǎn)權變現(xiàn)；買方關注的是未來增值，如轉換機制、業(yè)務整合和資產(chǎn)重組。資產(chǎn)評估值本應只是賣方，即國有產(chǎn)權持有人設定的股權出讓價格底線，因為法規(guī)和可批性的要求以及政策風險，這個底線被“神圣化”和“唯一化”了。實際上，即使按評估值進行的產(chǎn)權交易，事后也有一些被證明是顯失公平，既有對賣方不利的，也有對買方不利的，關鍵是信息不充分，甚至是故意隱瞞信息?？梢?，企業(yè)真實價值是股權公平轉讓的基礎，需要在資產(chǎn)評估的基礎上，借鑒國際通行的“盡職調查”方法（Due diligence，亦稱“審慎調查”），要求改制企業(yè)向改制相關各方提供必要的、全面的信息，提高改制過程的公開性和透明度，并追究改制中故意隱瞞信息、提供虛假信息等欺詐行為的責任。

　　二、以扣除改制成本的企業(yè)價值為基礎進行股權轉讓

　?。ㄒ唬└闹瞥杀炯跋鄳呢攧瞻才鸥闹瞥杀局饕侵竾衅髽I(yè)對職工的隱性負債，應在改制中及改制后予以支付。對職工而言，改制成本則是應得而未得到的社會保障。已經(jīng)離退休的職工，從社?；痤I到的收入與實際應得收入存在一塊由企業(yè)支付的差額，該差額是改制前企業(yè)的一項隱性負債。在職職工改制后面臨更大的風險，社會保障提供的保險不足以覆蓋該風險，因此職工有經(jīng)濟上的要求。目前政策已經(jīng)明確，可以用改制企業(yè)國有凈資產(chǎn)支付改制成本，而且支付不足的部分由改制企業(yè)的出資人承擔。

　　改制成本可分為兩類，即用于支付在職職工的改制成本和用于支付離退休職工的改制成本。改制成本的財務問題主要是支付方式、標準確定和資金來源。

　　在職職工改制成本的財務安排已基本清楚。有關政策已經(jīng)明確，在職職工改制成本以解除勞動合同支付經(jīng)濟補償金的形式支付，應在改制中一次性以現(xiàn)金解決。支付經(jīng)濟補償金參考標準和計算方法也很明確，資金來源是改制企業(yè)的凈資產(chǎn)，包括原有現(xiàn)金、資產(chǎn)變現(xiàn)和股權出讓所得現(xiàn)金。職工獲得的經(jīng)濟補償金可在自愿基礎上轉為改制企業(yè)等值股權，以節(jié)省改制現(xiàn)金支出。但補償金轉股權必須強調自愿原則，必須向職工講明風險。

　　離退休職工改制成本的財務安排還不明確。一是標準如何確定，即對已經(jīng)離退休職工應負擔哪些項目，醫(yī)療費等非固定支出如何預測，余命如何估計等問題還沒有一致認識。二是費用能否在改制中一次性從凈資產(chǎn)中計提也沒有明確規(guī)定。對于第一個問題，可以不降低離退休職工實際收入水平為基本原則，借鑒人壽保險計算方法確定。對于第二個問題，要考慮改制后由誰承接離退休職工并繼續(xù)支付。如果由改制企業(yè)承接，則需要從凈資產(chǎn)中計提，可使責任清晰，避免改制后企業(yè)凈資產(chǎn)還承擔隱性負債；如果由母體企業(yè)承接，可以不計提，并入母體企業(yè)的離退休職工，仍表現(xiàn)為一項隱性負債；如果由第三方承接，如信托、基金、保險等理財機構，則需要從凈資產(chǎn)中計提并建立一個規(guī)定特殊用途的償債基金。離退休社會化管理是趨勢，計提離退休基金可使改制各方財務關系清晰明確。

　?。ǘ└闹瞥杀緦蓹噢D讓的影響厘清改制成本可使股權轉讓定價更清晰。以前的改制方案往往不區(qū)分真實價值、補償因素和優(yōu)惠因素，只由股權轉讓雙方確定一個評估凈資產(chǎn)打折率或溢價比。這樣確定的股權轉讓價格很不透明，看不出轉讓資產(chǎn)到底值多少錢，也看不出職工到底得到多少補償，更看不出受讓方真正得到多少優(yōu)惠。股權轉讓價格不透明不利于保護改制各方利益，也容易在事后出現(xiàn)問題。以扣除改制成本的企業(yè)價值進行股權轉讓，對于賣方而言，通過支付改制成本妥善安置了原有職工，也同時解除了對職工承擔的保障責任；對于買方而言，交易是更加公平的；對于職工而言，基本權利得到了保障；對于改制后的企業(yè)，可以從根本上實現(xiàn)了機制轉換。以支付經(jīng)濟補償金形式解除在職職工勞動合同，而不是將企業(yè)產(chǎn)權量化給職工或優(yōu)惠賣給職工，可以避免企業(yè)經(jīng)營者利用改制侵占職工權益，更大程度上保護普通職工利益。因此，支付改制成本是成功改制的關鍵因素。盡管改制往往會造成國有資產(chǎn)賬面價值大幅縮水，但只要是“擠水分”和支付改制成本，也就不應被視作國有資產(chǎn)流失。

　　支付改制成本后，股權出讓價格就不再包含補償因素，如果根據(jù)有關規(guī)定對內部購買者予以優(yōu)惠，則優(yōu)惠是透明的、可測量的，用于優(yōu)惠的資金來源于上級獎勵，可比照現(xiàn)金獎勵進行相關財務處理。根據(jù)有關規(guī)定，受讓人只有全額付款后才能取得股權，不能延期付款。也就是說除了價格優(yōu)惠，不存在一次性付款優(yōu)惠。受讓人可以通過第三方融資，目前還不允許貸款給個人進行股權投資，但也存在變通方法，如注冊一個“殼”公司，利用“殼”公司實現(xiàn)對外投融資?？梢灾鸩椒砰_對股權投資的融資限制，如質押貸款、抵押貸款。如果用擬受讓的股權作質押貸款，即所謂“杠桿收購”。“杠桿收購”后，股東面臨還款壓力，而質押物是企業(yè)股權，而不是其他財產(chǎn)，會給企業(yè)發(fā)展帶來較大不確定性。國企改制后一般需要一定時期穩(wěn)定發(fā)展，新股東最好具備一定財力，能與承擔的風險相匹配。因此，不宜鼓勵“杠桿收購”，尤其是管理層操作的“杠桿收購”。不鼓勵管理層“杠桿收購”并不是限制管理層購買企業(yè)股權，也不是限制融資，而是限制其沒有自身財力作擔保的融資方式，避免將高風險傳遞給改制后企業(yè)。

　　三、“債轉股”和“股轉債”：實現(xiàn)改制企業(yè)股權多元化

　　債權人是企業(yè)改制重要利益相關者。有關改制的重要政策都明確強調，要防止利用改制之機逃廢銀行或其他債權人的債務。國有企業(yè)債權人一般包括內部職工、外部企業(yè)和金融機構，現(xiàn)有政策規(guī)定是內部職工債權優(yōu)先支付，外部債權實行保全。所謂優(yōu)先支付內部職工債權，是指拖欠職工工資、醫(yī)療費，未退還的職工集資款、欠繳的社會保險費，應當以現(xiàn)有資產(chǎn)清償，也可以在自愿基礎上“債轉股”，即轉為改制后企業(yè)中的投資。外部債權實行保全是指，改制企業(yè)與債權人確定債權債務承繼關系并訂立債務保全協(xié)議。外部債權也可以“債轉股”，但銀行債權不能直接轉股權，而需通過金融資產(chǎn)管理公司進行。

　　“債轉股”是實現(xiàn)改制企業(yè)股權多元化的一種形式。內部職工“債轉股”和經(jīng)濟補償金轉股是職工取得企業(yè)股權的主要形式，因為職工出資購買股權的支付能力十分有限，尤其是普通職工，更沒有能力、也不愿意承擔企業(yè)經(jīng)營風險，很難用現(xiàn)金出資認購股權。但是，內部職工“債轉股”加大了職工投資風險，也不利于改制企業(yè)形成有效公司治理機制和進一步對外股權融資，一般不適用于大型企業(yè)改制。外部債權“債轉股”對改制企業(yè)股權多元化影響分為兩種情況：金融資產(chǎn)管理公司“債轉股”只是一種過渡性安排，對股權多元化及改進治理結構的影響有限；企業(yè)債權，尤其是非公有制企業(yè)“債轉股”則可能對股權結構產(chǎn)生深刻影響，更能促進股權多元化，而且可以積極探索收購債權后轉股權的方式，實現(xiàn)資本重組。改制企業(yè)核銷資產(chǎn)損失、支付改制成本后所有者權益一般會大幅下降，資產(chǎn)負債率過高，單靠新增資本作用有限，必須結合債務重組改善資本結構。收購內部職工債權可讓職工獲得現(xiàn)金，收購金融機構和金融資產(chǎn)管理公司債權也有利于這些機構回收現(xiàn)金?？梢姡召弬鶛嗪筠D股權也是值得鼓勵的。

　　“債轉股”同時也可以積極探索“股轉債”。所謂“股轉債”是國有資本實現(xiàn)退出的過渡形式，例如融資租賃，資產(chǎn)雖由改制企業(yè)占用，但不表現(xiàn)為投入資本，只表現(xiàn)為應付租金；再如減資或變相減資，部分股權可變?yōu)楣蓶|的債權。之所以說“股轉債”是國有資本退出的過渡形式，關鍵是債權是分期逐步償付的，股權變現(xiàn)退出也就是分步的了。對于大型國有企業(yè)而言，如果沒有上市大規(guī)模融資的機會，改制時“股轉債”就可降低國有股權比例，也就降低了其他資本進入的門檻?？梢?，“股轉債”有利于推進改制企業(yè)股權多元化，也可避免改制后企業(yè)仍是國有股“一股獨大”。與“股轉債”相似的方法是設置優(yōu)先股，優(yōu)先股也不改變企業(yè)債務結構。公司法對優(yōu)先股沒有明確規(guī)定，也沒有明確禁止，可以探索設置優(yōu)先股的可能性。

　　四、落實出資人責任，推進企業(yè)改制進程

　　十六大確定了新的國有資產(chǎn)管理體制，其基本特征就是出資人到位。以國務院國資委成立和《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》頒布實施為標志，新的國有資產(chǎn)管理體制已初步形成，各級企業(yè)都應有明確的出資人。國資委是一級企業(yè)（集團公司、總公司）的出資人，母公司是子公司的出資人，子公司是孫公司的出資人。出資人到位為加快推進企業(yè)改制進程創(chuàng)造了條件。

　　出資人應成為推動企業(yè)改制的主體。在出資人缺位的情況下，企業(yè)改制方案，包括股權出讓價格和方式等，往往由企業(yè)管理層設計和提出，這不符合 “誰出資、誰所有、誰轉讓”的基本原則。盡管在“授權經(jīng)營”的情況下，企業(yè)高層領導也往往是“出資人代表”，但身份的雙重性也限制其作用發(fā)揮，尤其是向內部轉讓股權時，買賣雙方幾乎集于一身。而且，由內部人主導的改制還可能會損害普通員工和債權人的利益，甚至內外勾結，掏空企業(yè)。因此，需要由到位的出資人成為推動企業(yè)改制的主體，而且要落實出資人作為企業(yè)改制推動主體的責任。過去的改制方案雖有政府審批，但政府不是直接利益相關者，不參與改制討價還價過程，審批只是最后環(huán)節(jié)，只能保證底線。出資人直接參與并決定改制方案，直接面對股權出讓對象、債權人和職工，會使改制過程更加順暢，也有利于保護普通職工利益。出資人在企業(yè)改制中的目標不是唯一的，如“甩包袱”型改制可能表現(xiàn)為實現(xiàn)平穩(wěn)、徹底的退出，“靚女先嫁”型改制可能變現(xiàn)為股權出讓價格及現(xiàn)金回收最大化，因此，改制成果不能看賬面權益變化，而應綜合考慮各種因素。只有出資人到位，才能充分體現(xiàn)出資人的利益導向和目標導向，促進改制利益各方達成一致。

　　在出資人到位后就可以簡化改制審批程序。出資人不到位是出現(xiàn)“以政代資”、政府審批的原因，因為履行出資人職責邊界不清，國有企業(yè)產(chǎn)權變更就需要向有關部門報批，而且審批權限“下管一級”，即國務院及地方政府管到母公司、財政機關管到子公司、母公司則只能管到孫公司。在各級出資人到位后，股權出讓自然是“誰出資、誰所有、誰轉讓”，除了關系國計民生等重大事項，一般不再需要政府審批。但簡化改制審批程序并不是弱化政府監(jiān)管，作為承擔公共職能的政府有關部門，應對改制后企業(yè)行使公共管理職能，如創(chuàng)造公平競爭環(huán)境、保護法人和自然人產(chǎn)權、促進產(chǎn)權正常流轉、監(jiān)督執(zhí)行國家統(tǒng)一會計制度、保護企業(yè)職工勞動權利等。變改制方案事前審批為事后實質性監(jiān)督，將關注點集中到改制結果上，更多體現(xiàn)為對弱勢群體的保護，促進改制公平公正進行。