「摘要」國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股和減持國有股均是國有經(jīng)濟改革的重要內(nèi)容和必須攻克的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，兩者是針對國有企業(yè)存在的資本結(jié)構(gòu)“負債過高”和股權(quán)結(jié)構(gòu)“國有股權(quán)過高”的“雙高”問題而采取的資本運作方式。兩者的根本目的在于通過引入社會資本，實施產(chǎn)權(quán)多元化，來改進國有企業(yè)微觀運行機制，改善法人治理結(jié)構(gòu)。針對兩者在運作上的特性，我們提出了兩者連動的思路，提出改“金融資產(chǎn)管理公司”為“資產(chǎn)管理公司”，作為兩者連動運作的機構(gòu)，提出了資產(chǎn)證券化在兩者連動中的運用，并認為，債轉(zhuǎn)股與國有股減持均應(yīng)該以國有資本的戰(zhàn)略性重組與戰(zhàn)略性退出為根本目標(biāo)。

　　「關(guān)鍵詞」債轉(zhuǎn)股國有股減持連動運作

　　黨的十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干抓大問題的決定》，為今后國有經(jīng)濟的改革指明了總體方向。根據(jù)《決定》的要求，國有經(jīng)濟必須進行戰(zhàn)略性的大重組，堅持“抓大放小”、“有進有退”、“有所為有所不為”的行動方針。其中，國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股和減持國有股均是國有經(jīng)濟改革的重要內(nèi)容和必須攻克的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為此，本文從兩者所內(nèi)涵財務(wù)特征的角度，分析兩者的聯(lián)系與區(qū)別，理清兩者在國企改革中的地位和邏輯關(guān)系，試圖提出一種兩者連動的方式來推進國有企業(yè)改革，減少改革成本。

　　一、從財務(wù)結(jié)構(gòu)到治理結(jié)構(gòu)調(diào)整：債轉(zhuǎn)股與減持國有股的共同使命

　　目前，我國的債轉(zhuǎn)股和國有股減持工作在國有企業(yè)的財務(wù)出現(xiàn)困境的情況下，針對國有企業(yè)出現(xiàn)的債務(wù)負擔(dān)過重和國有股權(quán)過高等現(xiàn)實問題而采取的一種資本運作方式，其目的之一便是通過資本運作和資產(chǎn)置換來盤活國有資本，增強國有資本的流動性和企業(yè)的現(xiàn)金流量，把國有企業(yè)中僵化、不能流動的國有資本變?yōu)榭蓪崿F(xiàn)的現(xiàn)金流和資本流。

　　從數(shù)量層面上，債轉(zhuǎn)股和國有股減持都是對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，都是為了優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中債轉(zhuǎn)股以改變企業(yè)債務(wù)/股權(quán)比為初期目標(biāo)，待資產(chǎn)管理公司控制債轉(zhuǎn)股企業(yè)后，再實施產(chǎn)權(quán)多元化，改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)；而國有股減持則是直接以改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、實行產(chǎn)權(quán)多元化為目標(biāo)。在實行產(chǎn)權(quán)多元化的過程中，可能采用股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的方式來達到既改變股權(quán)結(jié)構(gòu)又改變資本結(jié)構(gòu)的目的。

　　總之，兩者是針對國有企業(yè)存在的資本結(jié)構(gòu)“負債過高”和股權(quán)結(jié)構(gòu)“國有股權(quán)過高”的“雙高”問題而采取的資本運作方式。從本質(zhì)上看，兩者的根本目的在于通過引入社會資本，實施產(chǎn)權(quán)多元化，來改進國有企業(yè)微觀運行機制，改善法人治理結(jié)構(gòu)。兩者有異曲同工之妙。

　　二、債轉(zhuǎn)股與國有股減持：特征差異

　　債轉(zhuǎn)股與國有股減持雖然具有相同的目的和任務(wù)，但仍具有不同的內(nèi)在特征：（1）性質(zhì)不同，債轉(zhuǎn)股為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，國有股減持則為股權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、直接減少股權(quán)或者股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)；（2）資本轉(zhuǎn)移趨向不同，按現(xiàn)有政策規(guī)定，債轉(zhuǎn)股要求在國有資本內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即從銀行轉(zhuǎn)到資產(chǎn)管理公司，國有股減持則必須要求減持給社會公眾；（3）針對的情形不同，債轉(zhuǎn)股是針對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債過高，國有股減持則是針對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股權(quán)比重過高；（4）面臨的環(huán)境不同，國有企業(yè)負債過高和資本金不足主要是由歷史的政策原因造成的，它涉及到國家財政、銀行、資產(chǎn)管理公司和企業(yè)等諸多參與主體，國有股權(quán)過高是國有企業(yè)的天然屬性，減持國有股沒有太多的歷史復(fù)雜性，其操作的復(fù)雜性主要體現(xiàn)在，在減持過程中，如何面對對資本市場的沖擊所帶來的市場風(fēng)險以及國有資本兌現(xiàn)的風(fēng)險；（5）對控制權(quán)的控制次序不同，債轉(zhuǎn)股先是必須要取得對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控制權(quán)，并一直要在資產(chǎn)管理公司的控制下完成對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的運作，直到資產(chǎn)管理公司的退出，而國有股減持則是直接為了讓出絕對控制權(quán)，以便達到產(chǎn)權(quán)多元化的目的。

　　三、兩者連動：國企戰(zhàn)略性重組與戰(zhàn)略性退出的理想選擇

　　（一）兩者連動的可行性與必要性

　　1 .債轉(zhuǎn)股與國有股減持在運作思路上有類似的規(guī)律性。債轉(zhuǎn)股運作必須首先要求資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)實施控股，即取得對企業(yè)的控制權(quán)，然后再減持，直到退出該企業(yè)，其運行線路是：債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)-控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)-減持股權(quán)-產(chǎn)權(quán)多元化-退出債轉(zhuǎn)股企業(yè)。國有股減持工作則直接通過“控股-減持-產(chǎn)權(quán)多元化”等幾個環(huán)節(jié)來完成國有資本的退出?，F(xiàn)有債轉(zhuǎn)股企業(yè)大多欠國有銀行的高負債，一旦轉(zhuǎn)為股權(quán)，必然會存在國有股權(quán)比重過大的問題，也就自然符合了“國有股減持”的條件，依然要通過產(chǎn)權(quán)多元化和投資組合等方式，改變治理結(jié)構(gòu)和運行機制，直到退出該企業(yè)。

　　2 .對現(xiàn)有國有企業(yè)來說，相當(dāng)多的企業(yè)存在著一方面負債過重，另一方面在股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股權(quán)比例過重的雙重問題，即在這些企業(yè)中，其資本結(jié)構(gòu)中“負債比重高”，其股權(quán)結(jié)構(gòu)中“國有股權(quán)比重高”，即存在著我國國有企業(yè)所特有“雙高”的財務(wù)狀況。因而我們完全可以雙管齊下，兩藥連服，根除國有企業(yè)的“頑癥”，從而改變治理結(jié)構(gòu)和運行機制。

　　3.兩者連動、雙管齊下有節(jié)約成本、在國有資本內(nèi)部自我消化股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)之功效，是國有資本戰(zhàn)略性重組的良好選擇。在兩家或多家需要債轉(zhuǎn)股與國有股減持的國有企業(yè)之間直接進行股權(quán)與債權(quán)的對調(diào)，在一定程度上可減少國有資本的退出成本和進入成本，也在一定程度上推動了國有資本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)上的調(diào)整。如果這一方式參與的主體更多，讓戰(zhàn)略投資者和民營企業(yè)也以同樣的身份加入，形成一個相互交叉持股的多元化局面，國有資本戰(zhàn)略性重組的效果會更加明顯。

　　（二）兩者連動的運作機構(gòu)：資產(chǎn)管理公司

　　1 .國有股減持應(yīng)成立特設(shè)的運作機構(gòu)，即財務(wù)主體。減持國有股是一個龐大的系統(tǒng)工程，應(yīng)該設(shè)立統(tǒng)一的決策和執(zhí)行機構(gòu)，這一機構(gòu)應(yīng)與國有資本營運主體相吻合，也應(yīng)是一個在全社會國有經(jīng)濟領(lǐng)域進行統(tǒng)籌融資和投資等財務(wù)活動的經(jīng)濟性的財務(wù)主體。其財務(wù)活動應(yīng)圍繞“國有經(jīng)濟有進有退”來進行，其中，“退”便是把國有資本從國有企業(yè)中抽出來即回收資本，作為該財務(wù)主體的資金來源，“進”便是該財務(wù)主體把收上來的資金再投資于應(yīng)該投資的領(lǐng)域和行業(yè)從而促進國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級。目前我國是由財政等部門行使這一職能，還沒有設(shè)立專門的機構(gòu)，我們認為，考慮到減持國有股中“有進有退”的財務(wù)投融資的復(fù)雜性，加強對該項獨立財務(wù)活動的協(xié)調(diào)、組織和考核，我們應(yīng)象“債轉(zhuǎn)股”工作中成立金融資產(chǎn)管理公司那樣，成立一個類似的經(jīng)濟性的“資產(chǎn)管理公司”，這一公司可從財政部門中分離出來，待完成任務(wù)再行退出。

　　2.債轉(zhuǎn)股與國有股減持合署辦公：資產(chǎn)管理公司。鑒于國有股減持特設(shè)機構(gòu)的特征和任務(wù)，與債轉(zhuǎn)股工作極為相似，考慮到機構(gòu)設(shè)置的精簡性和效率性，我們建議兩者合署辦公，把原“金融資產(chǎn)管理公司”改稱“資產(chǎn)管理公司”，取消“金融”二字。主要原因是：（1）銀行的不良資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)出到“公司”，該“公司”管理的資產(chǎn)就不再是“金融資產(chǎn)”。（2）銀行把不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)到“公司”，實質(zhì)上是把責(zé)任轉(zhuǎn)到了國家或財政，銀行沒有資格派人或分流人員到“公司”來?？梢哉f，銀行不良資產(chǎn)的形成，銀行自己是脫不了干系的，不應(yīng)該以銀行為主體成立“公司”。如果以銀行為主體組閣成立“公司”不但沒有半點懲罰的意思，反而有點鼓勵它：不良資產(chǎn)搞得好。（3）“公司”由銀行人員組成，他們不懂企業(yè)經(jīng)營管理，不符合“公司”對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股后實施經(jīng)營管理的要求。（4）“公司”與銀行之間劃轉(zhuǎn)不良資產(chǎn)，如“公司”大多是銀行的人員，會產(chǎn)生“關(guān)聯(lián)交易”，轉(zhuǎn)讓價格不會合理。（5）現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股是在銀行沒有能力或不便于做股權(quán)人的情況下開展的，與其以銀行為主體成立“公司”，還不如直接由銀行對企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。

　?。ㄈ﹥烧哌B動運作，應(yīng)與國有資本戰(zhàn)略性重組相結(jié)合

　　1 .兩者連動與國有資本戰(zhàn)略性重組。如前所述，債轉(zhuǎn)股與國有股減持兩者連動有節(jié)約成本、在國有資本內(nèi)部自我消化股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)之功效，是國有資本戰(zhàn)略性重組的良好選擇。以兩個國有企業(yè)為例，一個為欠銀行高負債、需要債轉(zhuǎn)股的A企業(yè)，一個為國有股權(quán)比重過大、債務(wù)不多的、需要國有股減持的B企業(yè)，我們可以把A欠銀行的資金轉(zhuǎn)為B欠銀行的資金（即A企業(yè)借記：銀行借款，貸記：股本-B企業(yè)），然后B用相同的資金以股權(quán)向A投資，來抵消B欠銀行的資金（即B企業(yè)借記：長期投資-A企業(yè)，貸記：銀行借款）。這樣，A企業(yè)負債減少，股權(quán)增加，B企業(yè)負債增加，股權(quán)相對減少。此外，國家還可以直接把股權(quán)從B企業(yè)退出來，注入到需要注資的A企業(yè)，這樣可以起到“一藥兩治”、“一箭雙雕”的功效，在一定程度上可減少國有資本的退出成本和進入成本，以低成本達到國有資本“有進有退”的戰(zhàn)略性重組的目的。如果以此為基礎(chǔ)，引入其他戰(zhàn)略投資者和民營企業(yè)，形成一個相互交叉持股的產(chǎn)權(quán)多元化格局，國有資本戰(zhàn)略性重組的效果會更加明顯。

　　2.債轉(zhuǎn)股與國有資本的戰(zhàn)略性重組。在單純的債轉(zhuǎn)股運作中，如果只有一家資產(chǎn)管理公司對企業(yè)進行約束，實際上最終無法形成多元投資主體的現(xiàn)代公司體制。相反，將多家銀行的債權(quán)委托多家資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)為對企業(yè)的股權(quán)，或者將一家銀行的債權(quán)（如果一個高負債企業(yè)只有一家銀行貸款時）進行分解，分別委托幾家資產(chǎn)管理公司對企業(yè)持股，會形成多元投資主體，真正建立起股東-董事會、監(jiān)事會-總經(jīng)理的現(xiàn)代企業(yè)制度和內(nèi)部合理的法人治理結(jié)構(gòu)。建立多元持股結(jié)構(gòu)，構(gòu)造多元投資主體，包括資產(chǎn)管理公司之間相互持股，引入戰(zhàn)略投資者或資產(chǎn)證券化等，有利于加強對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的約束，減少資產(chǎn)管理公司與企業(yè)的合謀，對一些不負責(zé)任的代表國家所有權(quán)的部門也是一種較強的約束，從而弱化政府的干預(yù)，形成合理的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

　　3.國有資本減持方式的組合與國有資本重組。在國有股減持方式的選擇上，國有企業(yè)可在征求主管部門意見的基礎(chǔ)上，按自身的財務(wù)特征和企業(yè)要求進行選擇，作為從財政部門獨立出來的財務(wù)運作主體來說，應(yīng)從籌資的角度，充分考慮各種揮手資金的成本、風(fēng)險和效益，在本地區(qū)協(xié)調(diào)平衡的基礎(chǔ)上，作到財務(wù)籌資的效率最大化。與此相對應(yīng)，在再投資的過程中，也要充分注意投資的行業(yè)、部門等方向的結(jié)合，投資組合方式與結(jié)構(gòu)的結(jié)合，和投資的公平與效率的結(jié)合，充分發(fā)揮資本運作和資產(chǎn)重組的財務(wù)效應(yīng)。在國有股減持方式的選擇與組合中，不僅具有微觀選擇的效益，而且在宏觀上更具有戰(zhàn)略性意義。微觀價值最大不一定宏觀價值最大。因此有必要在一定區(qū)域的國有經(jīng)濟內(nèi)，充分利用不同減持方式的互補性進行戰(zhàn)略性的方式組合，以提高組合效益，同時也將大大地促進國有資本戰(zhàn)略性重組工作。

　?。ㄋ模﹤D(zhuǎn)股與國有股減持均應(yīng)該以國有資本的戰(zhàn)略性退出為根本目的

　　債轉(zhuǎn)股與國有股減持工作均是在中央提出的“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局”、“有所為有所不為”、“有進有退”的精神指導(dǎo)下開展的，其中，國有股減持作為國有資本“退出”的政策已成為人們的共識，而債轉(zhuǎn)股是屬于“進”還是“退”則有待于進一步討論。

　　1 .債轉(zhuǎn)股必須與國有資本戰(zhàn)略性退出相結(jié)合。在目前債轉(zhuǎn)股的政策來看，主要是選擇那些產(chǎn)品適銷對路、盈利潛力較大、工藝技術(shù)水平較先進、企業(yè)管理水平較高的大型企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股。并把債轉(zhuǎn)股限定在國有經(jīng)濟地位需要加強的行業(yè)。我們認為，債轉(zhuǎn)股并不是為了解決“不良資產(chǎn)”、“財務(wù)結(jié)構(gòu)”等簡單的財務(wù)問題，而是更深層次的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題，而要解決國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題，就必須走產(chǎn)權(quán)多元化的道路，并自覺將國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性退出作為債轉(zhuǎn)股根本性的目標(biāo)取向。

　　從行業(yè)特征來看，應(yīng)該選擇那些國有經(jīng)濟有待退出的行業(yè)而不是有待加強的行業(yè)作為債轉(zhuǎn)股的對象。債轉(zhuǎn)股有必要與退出競爭性行業(yè)的政策相結(jié)合，為國有經(jīng)濟從這些行業(yè)退出創(chuàng)造條件。為此，對負債率高、財務(wù)狀況差的、競爭性的國有中小型企業(yè)，可采取破產(chǎn)、拍賣、與民營企業(yè)資產(chǎn)重組等方式直接退出；對同樣情況的大中型企業(yè)，可通過“資產(chǎn)管理公司”實施債轉(zhuǎn)股退出；對于那些需要強化國有經(jīng)濟地位的關(guān)鍵行業(yè)，“資產(chǎn)管理公司”可通過“退出”來的資金，適時適量“進入”。

　　2 .國有股減持要作到國有資本的戰(zhàn)略性退出與強化國有經(jīng)濟控制力并重。國有資本減持是在不影響控制權(quán)的前提下，對國家擁有較高份額的企業(yè)，分階段降低所持比重的一種行為。如何保持國有資本的控制權(quán)是國有股減持的一個標(biāo)準(zhǔn)。為此，我們需明確以下三點：（1）從宏觀和整體上把握國有資本在全社會的控制力，確保全社會國有資本的保值增值，是國有股減持的根本標(biāo)準(zhǔn)和宗旨，而決不是對每一個國有企業(yè)都要保持控制力。（2）從微觀上，應(yīng)按“有進有退”的原則，根據(jù)國家的有關(guān)的政策，區(qū)別不同性質(zhì)的企業(yè)安排不同的控制力。有的企業(yè)需要絕對控股，有的企業(yè)需要相對控股，有的企業(yè)只要參股即可，個別企業(yè)還需要全面退出。只要退出來的資金投到了國家需要的增強國有經(jīng)濟控制力的行業(yè)或部門，而不是退出生產(chǎn)性領(lǐng)域，國有經(jīng)濟的控制力便不是削弱而是增強了。而且可以說，這種國有資本退出方式的不同組合對增強國有資本的控制力不但是可行的而且是必須的，千篇一律地對每個企業(yè)都實施控制（控股）是不切實際的。（3）為避免“一放就亂”情況的發(fā)生，應(yīng)實施“分階段減持”戰(zhàn)略。第一，四種退出方式可以組合出擊，但在時間和地域上不宜全面開花，否則難以駕御；第二，對于需要相對控股的企業(yè)，可分階段地先減持為絕對控股，然后再俟機減持為相對控股，需要減持為參股的企業(yè)依次類推。

　　四、資產(chǎn)證券化：尋求兩者融合的理想運作模式

　　資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資手段。其基本交易結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)的原始權(quán)益人將要證券化的資產(chǎn)剝離出來，出售給一個特設(shè)機構(gòu)（SPV），這一機構(gòu)以其獲得的這項資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為擔(dān)保，發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買證券化資產(chǎn)的價值，以證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流向證券投資者支付本息。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)的證券化相比，傳統(tǒng)的證券化是直接在證券市場發(fā)行股票或債券，稱為融資證券化，資產(chǎn)證券化則是一種存量的證券化，它是將一部分流動性差、但能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過出售方式，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谶M入市場上出售和流通的證券，據(jù)以實現(xiàn)融資的過程。這種交易和融資的方式很適合我國解決債轉(zhuǎn)股和國有股減持問題的需要，具有現(xiàn)實的可行性。

　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)管理公司在解決債轉(zhuǎn)股問題時應(yīng)用資產(chǎn)證券化的必要性

　　1 .債轉(zhuǎn)股在形式上并沒有解決企業(yè)資金短缺問題，資金短缺問題仍將停留在企業(yè)內(nèi)部，作為資產(chǎn)管理公司有責(zé)任去選擇籌資渠道為企業(yè)融資，而資產(chǎn)證券化為其融資提供了方便。反觀過去，我國融資主動權(quán)一直集中在政府手中，國有企業(yè)的融資渠道主要來自銀行存款和財政撥款。融資渠道狹小，投資主體單一。如果資產(chǎn)管理公司再走以前的融資道路，又由財政注資，便會形成惡性循環(huán)。于是另辟蹊徑融資勢在必然。在西方市場經(jīng)濟條件下，越來越受到市場主體關(guān)注和倚重的資產(chǎn)證券化融資方式，為解決資產(chǎn)管理公司融資提供了一條新途徑，它既能改變債轉(zhuǎn)股企業(yè)資金的形態(tài)，又能增加企業(yè)貨幣資金的供應(yīng)量。

　　2 .債轉(zhuǎn)股在形式上并沒有改變國有企業(yè)“所有者”缺位這一現(xiàn)象，資產(chǎn)證券化能從根本上解決債轉(zhuǎn)股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化，促使國有資本退出其控股地位。

　?。ǘ┵Y產(chǎn)管理公司在解決國有股減持問題時運用資產(chǎn)證券化的可行性

　　國有股減持目前主要存在以下幾個難題：（1）國有股減持和流通中定價的合理和公正性；（2）國有股和市場價格之間的“價差賣壓”使個股大幅下跌導(dǎo)致原有股東的損失如何在減持中得到補償；（3）怎樣防范股票供需失衡對股市大盤的沖擊。國有股定向售配已經(jīng)實施的兩家（中國嘉陵、黔輪胎）的運行效果不盡人意主要原因是定價缺乏市場機制，公正合理性差，而且給大盤帶來較大的沖擊，其他減持方式均不能上述系列問題。資產(chǎn)證券化將為解決這些問題帶來了契機。

　?。ㄈ┵Y產(chǎn)證券化的基本思路

　　對債轉(zhuǎn)股與國有股減持合署辦公的資產(chǎn)管理公司來說，債轉(zhuǎn)股后對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)和對需要國有股減持的國有股股權(quán)，在性質(zhì)上沒有什么兩樣。而且，在債轉(zhuǎn)股時，資產(chǎn)管理公司對企業(yè)實施控股后，馬上就面臨著國有股減持的同樣問題。資產(chǎn)證券化在債轉(zhuǎn)股與國有股減持工作中，實質(zhì)上就是面臨如何減持國有股、產(chǎn)權(quán)多元化，如何吸收社會融資等同一系列問題，所以，資產(chǎn)證券化的思路和流程是一樣的。

　　1 .資產(chǎn)管理公司把債轉(zhuǎn)股與國有股減持中形成的可證券化的資產(chǎn)真實出售給特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），這一交易可以達到“破產(chǎn)隔離”的目的。然后請信用評級機構(gòu)對設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進行內(nèi)部評級。一般而言，這時的評級結(jié)果并不很理想，較難吸引投資者。有必要采取信用增級的辦法改善發(fā)行條件，并進行發(fā)行評級，安排證券銷售。最后獲取證券發(fā)行收入，向資產(chǎn)管理公司支付購買價格，以達到資產(chǎn)管理公司籌集資金的目的。

　　特設(shè)機構(gòu)的設(shè)置相當(dāng)于構(gòu)建了一個一級半市場，它使資產(chǎn)管理公司與投資人相隔離，從而使轉(zhuǎn)讓價格進一步市場化能夠最大限度地保障國有產(chǎn)權(quán)多元化的公正性與合理性。

　　2 .采取多級可轉(zhuǎn)股債券的發(fā)行方式。多級可轉(zhuǎn)股債券是指特設(shè)機構(gòu)為國有股東（此為資產(chǎn)管理公司）產(chǎn)權(quán)多元化而一次性發(fā)行的一系列可轉(zhuǎn)股債券，這些債券具有不同的期限和票面利率，要求不同級別的債券在不同時期依次付系、轉(zhuǎn)股。其主要優(yōu)點是：控制轉(zhuǎn)股速度，減緩股價下跌的壓力；盡可能使現(xiàn)金流與債務(wù)匹配，降低財務(wù)風(fēng)險；滿足不同投資者的需求等。

　　五、幾點政策建議

　　我們相信，通過對債轉(zhuǎn)股與國有股減持的相關(guān)性研究，通過建立資產(chǎn)管理公司這一兩者連動的機構(gòu)，并采取資產(chǎn)證券化的連動方式，可以有效地促進債轉(zhuǎn)股與國有股減持工作的開展，順利完成國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并最終促進國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組和戰(zhàn)略性退出。為此我們進一步提出以下幾點建議：（1）把國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股問題與國有股減持問題同意起來考慮是可行的，并要求國有企業(yè)不受現(xiàn)有政策限制實施債轉(zhuǎn)股或國有股減持，凡國有企業(yè)的債務(wù)或股權(quán)只要達到“雙高”或“單高”，均可納入此范圍：凡是債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都需要國有股減持；只有國有股權(quán)“單高”的，直接減持。（2）取消現(xiàn)有金融資產(chǎn)管理公司中的“金融”二字，并要求與國有股減持工作合署辦公，資產(chǎn)管理公司不應(yīng)要求是“非銀行金融機構(gòu)”（《金融資產(chǎn)管理公司條例》規(guī)定是非銀行金融機構(gòu)）（3）債轉(zhuǎn)股的實施領(lǐng)域不應(yīng)該只是國有經(jīng)濟需要加強的領(lǐng)域，而更應(yīng)該是國有經(jīng)濟需要退出的領(lǐng)域；（4）國有股減持不一定要求保持國有股的控制權(quán)，債轉(zhuǎn)股與國有股減持要以國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組和戰(zhàn)略性退出為目的，努力尋求國有企業(yè)與民營企業(yè)融合的道路，以最終達到國有經(jīng)濟整體控制力和國家綜合國力增強的目的。

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