現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)中，企業(yè)的經(jīng)理人和戰(zhàn)略投資者之間永遠(yuǎn)存在著信息的不對(duì)等，一些財(cái)務(wù)報(bào)告已超越了簡(jiǎn)單的數(shù)字羅列而隱藏玄機(jī)?？陀^公正地評(píng)價(jià)投資對(duì)象是每位戰(zhàn)略投資者，包括并購(gòu)者、重組者深切關(guān)注的問題。時(shí)下正值股市發(fā)布年報(bào)高峰期，而讀通財(cái)務(wù)報(bào)告，正是認(rèn)識(shí)企業(yè)真實(shí)面目的第一步。

    2001~2003年， 以美國(guó)為代表的全球性公司財(cái)務(wù)丑聞，使財(cái)務(wù)報(bào)告的公正性不斷面臨挑戰(zhàn)。領(lǐng)袖企業(yè)如安然、世通和Global Crossing等的丑聞，使公眾投資者震驚，并對(duì)投資銀行分析師的判斷產(chǎn)生了極大疑問。由此揭示的問題是，現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)中，企業(yè)的經(jīng)理人和戰(zhàn)略投資者之間永遠(yuǎn)存在著信息的不對(duì)等，財(cái)務(wù)報(bào)告已超越了簡(jiǎn)單的數(shù)字羅列，成為經(jīng)理人管理和溝通的工具。

    那么，作為戰(zhàn)略投資者，如何識(shí)別信息，理性質(zhì)疑，并甄選出決策依據(jù)？ 在過去多年的種種實(shí)際操作中，作為投資者和企業(yè)的顧問，我們看到，公司經(jīng)營(yíng)行為的多樣化，投融資行為的復(fù)雜化，及隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)等等的陷阱，都給戰(zhàn)略投資者認(rèn)清財(cái)務(wù)報(bào)表、還原企業(yè)真實(shí)面目，帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

    因此，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，了解投資對(duì)象的財(cái)務(wù)報(bào)表幕后到底有何玄虛，是最關(guān)鍵的一步。以下我們以近兩年來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從成本、銷售收入以及其他幾個(gè)潛在可操縱的因素，來(lái)探討投資者應(yīng)如何與企業(yè)經(jīng)理人在財(cái)務(wù)報(bào)表上展開博弈。

    成本，會(huì)成為操縱利潤(rùn)的蓄水池嗎？

    利潤(rùn)是反映經(jīng)理人業(yè)績(jī)最直觀的指標(biāo)之一，因此也是財(cái)報(bào)上陷阱最多之處。而在利潤(rùn)表現(xiàn)一欄，有左右其利潤(rùn)業(yè)績(jī)的三個(gè)因素“成本核算、存貨重估、攤銷”，在任何一個(gè)因素上，公司的經(jīng)理人都有可能人為地改動(dòng)，達(dá)到虛報(bào)利潤(rùn)的目的。其中，成本核算決定了利潤(rùn)核算的公正性。那么戰(zhàn)略投資者如何認(rèn)識(shí)經(jīng)理人在利潤(rùn)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下的報(bào)表成本呢？

    LIFO與FIFO的技巧選擇  近年來(lái)，成本核算可以成為制造利潤(rùn)的工具。經(jīng)理人通過推遲采購(gòu)時(shí)間，或者刻意改變核算方法來(lái)制造“報(bào)表利潤(rùn)”。具體而言，后進(jìn)先出（LIFO）和先進(jìn)先出 （FIFO） 是成本核算常用的方法。采購(gòu)成本上升時(shí)，LIFO核算能增多售貨成本來(lái)減少利潤(rùn)，并使歷史庫(kù)存“累積”潛在利潤(rùn)。經(jīng)理人還可通過推遲采購(gòu)時(shí)間將“累積”的利潤(rùn)轉(zhuǎn)至需要時(shí)期的“報(bào)表利潤(rùn)”。反之，采購(gòu)成本下降， FIFO增多售貨成本并使庫(kù)存反映為現(xiàn)值。經(jīng)理人可根據(jù)采購(gòu)成本的變化改為L(zhǎng)IFO核算，從而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)情況不變時(shí)的“報(bào)表利潤(rùn)”。

    對(duì)戰(zhàn)略投資者而言， 他們?cè)诔杀竞怂闵弦獑柕膯栴}是：

    成本核算方法是否符合行業(yè)動(dòng)態(tài)？

    如果經(jīng)理人改變核算方法或設(shè)計(jì)采購(gòu)時(shí)間，是否在人為地制造利潤(rùn)？

    存貨重估  存貨重估能夠改變成本核算，從而成為利潤(rùn)調(diào)節(jié)的“蓄水池”。如果庫(kù)存的價(jià)值大規(guī)模改變，那么庫(kù)存的重估 （Revaluation）將成為必然。重估通過存貨準(zhǔn)備金的調(diào)整，相應(yīng)改變企業(yè)成本、利潤(rùn)。思科公司曾在2001年，對(duì)存貨計(jì)提大規(guī)模貶值準(zhǔn)備金，并在以后的兩季中陸續(xù)調(diào)低準(zhǔn)備金，此舉被質(zhì)疑為思科經(jīng)理人蓄意將存貨利用為利潤(rùn)的蓄水池。

    對(duì)戰(zhàn)略投資者而言，在存貨重估上要問的問題是：

    庫(kù)存重估是否符合行業(yè)動(dòng)態(tài)？

    如果庫(kù)存頻繁重估，或者重估升值和貶值交替變動(dòng)，是否有操縱利潤(rùn)的嫌疑？

    攤銷的依據(jù)  攤銷可成為操縱單元成本和利潤(rùn)的工具。由于企業(yè)不同部門，或者集團(tuán)內(nèi)部不同公司共用資源，使得攤銷成為必然。而攤銷依據(jù)的選擇，則是經(jīng)理人的可控因素。比如，在國(guó)內(nèi)集團(tuán)部分上市的特有國(guó)情中，為了提高上市公司形象，經(jīng)理人可能人為地給上市公司選擇少的攤銷成本，來(lái)制造“報(bào)表利潤(rùn)”；或選擇多攤銷來(lái)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。

    戰(zhàn)略投資者在攤銷依據(jù)這一欄，要問的問題是：

    攤銷的依據(jù)是什么？

    成本結(jié)構(gòu)是否符合行業(yè)慣例？

    銷售，會(huì)最終帶來(lái)利潤(rùn)嗎？

    銷售是商業(yè)的試金石，銷售產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成為利潤(rùn)的最終驅(qū)動(dòng)器。選擇銷售導(dǎo)向，還是利潤(rùn)導(dǎo)向，成為企業(yè)不同發(fā)展階段的戰(zhàn)略選擇。

    銷售業(yè)績(jī)同樣是經(jīng)理人追逐的階段性目標(biāo)。在資本密集行業(yè)如電信， 銷售帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)營(yíng)在決定競(jìng)爭(zhēng)地位中起到尤為重要的作用，由此引致美國(guó)電信行業(yè)的Global Crossing 和Quest Communication公司的財(cái)務(wù)丑聞。這兩家公司均采用了“資產(chǎn)調(diào)期”這一方法來(lái)制造銷售收入的虛假繁榮。那么，該如何識(shí)別經(jīng)理人在銷售動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下的行為，能否真正帶來(lái)最終的利潤(rùn)呢？

    有機(jī)增長(zhǎng)  有機(jī)增長(zhǎng)是基于企業(yè)現(xiàn)有資源基礎(chǔ)上的增長(zhǎng)，反映了經(jīng)理人對(duì)資源把握能力的提高，是避免擴(kuò)張可能引致的過多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上的利潤(rùn)源泉。

    如果公司有機(jī)銷售顯著增長(zhǎng)，對(duì)戰(zhàn)略投資者而言， 要問的問題是：

    銷售增長(zhǎng)體現(xiàn)了市場(chǎng)的擴(kuò)大，對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)的滲透或者單位效率的提高？有無(wú)虛假銷售？

    銷售增長(zhǎng)符合公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略并最終帶來(lái)利潤(rùn)嗎？

    資產(chǎn)銷售  資產(chǎn)整合，尋找更有效的利用方式使企業(yè)更有效地利用有限的資金，從而帶來(lái)利潤(rùn)。制造業(yè)中出售固定資產(chǎn)， 航空和電信行業(yè)的售而后租、資產(chǎn)置換等都是資產(chǎn)銷售例證。為了達(dá)到銷售增長(zhǎng)的目地，經(jīng)理人可能采用資產(chǎn)銷售來(lái)掩蓋經(jīng)營(yíng)銷售的不足。

    對(duì)戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

    公司資產(chǎn)銷售的動(dòng)機(jī)是什么？

    涉及售而后租， 銷售收入應(yīng)一次反映還是遞延，有多少需要遞延反映以避免虛增銷售？

    集團(tuán)擴(kuò)張  集團(tuán)擴(kuò)張是為了尋找傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外的新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，也是現(xiàn)代企業(yè)的永恒主題。在資源許可的情況下，集團(tuán)擴(kuò)張改變行業(yè)生命周期，并可延續(xù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。然而投資擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)并存，理性的經(jīng)理人則傾向于反映成功投資，回避失敗投資。

    對(duì)戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

    公司集團(tuán)擴(kuò)張是否全面反映？有無(wú)利用其他方式以便在投資效益欠佳時(shí)不反映，而對(duì)效益好的投資有選擇反映？

    經(jīng)理人是否有意識(shí)調(diào)整投資的臨界比例（如權(quán)益法和合并報(bào)表的臨界點(diǎn)50%）， 以便形成銷售繁榮的報(bào)表業(yè)績(jī)，以彌補(bǔ)有機(jī)增長(zhǎng)的不足呢？

    財(cái)務(wù)報(bào)告，是否讓投資者看到企業(yè)的全部？

    企業(yè)行為的多樣化，以及風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品應(yīng)用的增多，使財(cái)務(wù)信息更加復(fù)雜化，隨之而來(lái)的是人為地操縱財(cái)務(wù)信息披露。對(duì)戰(zhàn)略投資者而言，這意味著財(cái)務(wù)報(bào)告并未涵蓋投資者需要了解的全部財(cái)務(wù)信息。以下的例證是其中的幾類。

    特殊實(shí)體  企業(yè)實(shí)體復(fù)雜化使關(guān)聯(lián)交易增多，財(cái)務(wù)信息因而具有更大的隱蔽性。以原美國(guó)能源領(lǐng)袖企業(yè)安然為例，安然成立了特殊目的實(shí)體公司（SPE，獨(dú)立于母公司），公司和特殊實(shí)體交易，虛增了銷售，而且特殊實(shí)體公司的負(fù)債實(shí)質(zhì)為母公司所用，使母公司負(fù)債形式更具有隱蔽性。丑聞之后，這個(gè)巨大實(shí)體的真實(shí)負(fù)債才逐步為分析師認(rèn)知。

    對(duì)戰(zhàn)略投資者而言， 要問的問題是：

    企業(yè)有多少相關(guān)實(shí)體，其存在的必要性在哪里？

    關(guān)聯(lián)交易是否披露，是否遵循公平交易原則，實(shí)體的存在可能隱蔽哪些信息？

    風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品價(jià)值和擔(dān)?；蛴胸?fù)債   衍生產(chǎn)品價(jià)值變動(dòng)大，如果沒有合規(guī)反映，會(huì)掩蓋企業(yè)財(cái)務(wù)的真實(shí)面目。BARKELEY 銀行的倒閉就是例證。我國(guó)資本密集行業(yè)如IT、電信、能源行業(yè)等，為減輕幣值和商品價(jià)格變動(dòng)利潤(rùn)穩(wěn)定性的影響，會(huì)采用掉期、期貨、期權(quán)等衍生品管理風(fēng)險(xiǎn) （以保值為目的）。企業(yè)也可純粹利用衍生品交易獲利（以套利為目的）。 此外，擔(dān)保或有負(fù)債的法律約束力增強(qiáng)，擔(dān)保對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響就會(huì)增大。

    對(duì)戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

    有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品應(yīng)用，是否遵照相應(yīng)估價(jià)準(zhǔn)則呢？

    是否存在或有負(fù)債，對(duì)企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)有何影響？

    特殊會(huì)計(jì)操作及特殊指標(biāo)的利益驅(qū)動(dòng)  經(jīng)理人可選擇某種臨界點(diǎn)，來(lái)操縱既定目的，從而掩蓋了真實(shí)的財(cái)務(wù)信息。如前邊所談到的權(quán)益法和合并報(bào)表法的選擇均可操縱銷售收入。另外，由于經(jīng)營(yíng)性租賃和資本性租賃對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流和利潤(rùn)影響的極大不同，也可成為經(jīng)理人的刻意選擇。

    分析師對(duì)特殊指標(biāo)的偏愛也促使經(jīng)理人刻意掩蓋財(cái)務(wù)信息。比如投資分析師對(duì)EBIDA（息稅和折舊前收益）促使世通公司將38億美元經(jīng)營(yíng)支出改為資本支出而在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持領(lǐng)袖企業(yè)形象并蒙蔽了分析師，促使了美國(guó)第二大長(zhǎng)話運(yùn)營(yíng)商的破產(chǎn)。

    對(duì)戰(zhàn)略投資者而言， 要問的問題是：

    企業(yè)的會(huì)計(jì)操作是否符合常規(guī)，有無(wú)臨界點(diǎn)的行為？

    結(jié)語(yǔ)：認(rèn)清財(cái)務(wù)報(bào)表，是識(shí)別企業(yè)，提供財(cái)務(wù)解決方案的第一步。投資者必須從種種角度，審慎地度量企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表，從博弈中獲取最有利于己的信息。