企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo) ，運(yùn)用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式 ，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) ，以充分利用現(xiàn)有資源 ，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組 ，根據(jù)企業(yè)改制和資本營(yíng)運(yùn)總戰(zhàn)略及企業(yè)自身特點(diǎn) ，可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標(biāo)準(zhǔn)在于創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值 ，實(shí)現(xiàn)資本增值。財(cái)務(wù)分析對(duì)于明確企業(yè)重組價(jià)值來源渠道、確定企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

　　一、企業(yè)重組方式與價(jià)值來源分析

　?。ㄒ?）企業(yè)重組方式

　　企業(yè)重組的方式是多種多樣的。目前我國(guó)企業(yè)重組實(shí)踐中通常存在兩個(gè)問題 ：一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)兼并或企業(yè)擴(kuò)張 ，而忽視其售賣、剝離等企業(yè)資本收縮經(jīng)營(yíng)方式 ；二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進(jìn)行企業(yè)重組價(jià)值來源分析 ，首先界定企業(yè)重組方式內(nèi)涵是必要的。

　　1 合并 （Consolidation）。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起 ，原有所有企業(yè)都不以法律實(shí)體形式存在 ，而建立一個(gè)新的公司。如將A公司與B公司合并成為C公司。但根據(jù) 1 994年 7月 1日生效的《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定 ，公司合并可分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并 ，被吸收的公司解散 ；兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并 ，合并各方解散。吸收合并類似于“Merger” ，而新設(shè)合并則類似于“Consolidation”。因此 ，從廣義上說 ，合并包括兼并。

　　2 兼并 （Merger）。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起 ，其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱 ，而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在。如財(cái)政部1 996年 8月 2 4日頒發(fā)《企業(yè)兼并有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》中指出 ，兼并是指一個(gè)企業(yè)通過購(gòu)買等有償方式取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán) ，使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為。

　　3 收購(gòu) （Acquisition）。指一個(gè)企業(yè)以購(gòu)買全部或部分股票 （或稱為股份收購(gòu) ）的方式購(gòu)買了另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán) ，或者以購(gòu)買全部或部分資產(chǎn) （或稱資產(chǎn)收購(gòu) ）的方式購(gòu)買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。股票收購(gòu)可通過兼并 （Merger）或標(biāo)購(gòu) （Tenderoffer）來實(shí)現(xiàn)。兼并特點(diǎn)是與目標(biāo)企業(yè)管理者直接談判 ，或以交換股票的方式進(jìn)行購(gòu)買 ；目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)的認(rèn)可通常發(fā)生在兼并出價(jià)獲得目標(biāo)企業(yè)所有者認(rèn)同之前。使用標(biāo)購(gòu)方式 ，購(gòu)買股票的出價(jià)直接面向目標(biāo)企業(yè)所有者。收購(gòu)其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn) ，通常是直接與目標(biāo)企業(yè)管理者談判。收購(gòu)的目標(biāo)是獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán) ，目標(biāo)企業(yè)的法人地位并不消失。

　　4 接管或接收 （Takeover）。它是指某公司原具有控股地位的股東 （通常是該公司最大的股東 ）由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán) ，或者股權(quán)持有量被他人超過而控股地位旁落的情況。

　　5 標(biāo)購(gòu) （Tenderoff）。是指一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購(gòu)買他們所持有的該企業(yè)股份的要約 ，達(dá)到控制該企業(yè)目的行為。這發(fā)生在該企業(yè)為上市公司的情況。

　　6 剝離?！皠冸x”一詞的理論定義目前主要來自于對(duì)英文“Divestiture”的翻譯 ，指一個(gè)企業(yè)出售它的下屬部門 （獨(dú)立部門或生產(chǎn)線 ）資產(chǎn)給另一企業(yè)的交易。具體說是指企業(yè)將其部分閑置的不良資產(chǎn)、無利可圖的資產(chǎn)或產(chǎn)品生產(chǎn)線、子公司或部門出售給其他企業(yè)以獲得現(xiàn)金或有價(jià)證券。剝離的這一定義與我國(guó)目前的企業(yè)或資產(chǎn)售賣的含義基本相同。筆者認(rèn)為將“Divestiture”翻譯為售賣更準(zhǔn)確。那么 ，剝離是否等于售賣呢 ？不完全相同。剝離是指企業(yè)根據(jù)資本經(jīng)營(yíng)的要求 ，將企業(yè)的部分資產(chǎn)、子公司、生產(chǎn)線等 ，以出售或分立的方式 ，將其與企業(yè)分離的過程。因此 ，剝離應(yīng)含有售賣和分立兩種方式。

　　7 售賣。根據(jù)上述剝離含義 ，售賣是剝離的一種方式。售賣是指企業(yè)將其所屬的資產(chǎn)（包括子公司、生產(chǎn)線等 ）出售給其他企業(yè) ，以獲取現(xiàn)金和有價(jià)證券的交易。在國(guó)有企業(yè)改制中 ，國(guó)有資本所有者根據(jù)資本經(jīng)營(yíng)總體目標(biāo)要求 ，將小型國(guó)有企業(yè)整體出售 ，也屬于售賣范疇。

　　8 分立。分立從英文“Spin offs”本義看 ，是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東 ，從而形成兩家相互獨(dú)立的股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司。這一定義實(shí)質(zhì)上與我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造中的資產(chǎn)剝離含義基本相同。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離往往是指將國(guó)有企業(yè)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或非主營(yíng)資產(chǎn) ，以無償劃撥的方式 ，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或主營(yíng)資產(chǎn)分離的過程。通過資產(chǎn)剝離 ，可分立出不同的法人實(shí)體 ，而國(guó)家擁有這些法人實(shí)體的股權(quán)。分立是剝離的形式之一。

　　9 破產(chǎn)。破產(chǎn)簡(jiǎn)單地說是無力償付到期債務(wù)。具體地說 ，指企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài) ，不能扭虧為盈 ，并逐漸發(fā)展為無力償付到期債務(wù)的一種企業(yè)失敗。企業(yè)失敗可分為經(jīng)營(yíng)失敗和財(cái)務(wù)失敗兩種類型。財(cái)務(wù)失敗又分為技術(shù)上無力償債和破產(chǎn)。破產(chǎn)是財(cái)務(wù)失敗的極端形式。企業(yè)改制中的破產(chǎn) ，實(shí)際上是企業(yè)改組的法律程序 ，也是社會(huì)資產(chǎn)重組的形式。

　　（二 ）企業(yè)重組的價(jià)值來源分析

　　企業(yè)重組的直接動(dòng)因主要有兩個(gè) ：一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值 ；二是最大化現(xiàn)有管理者的財(cái)富。這二者可能是一致的 ，也可能發(fā)生沖突。無論如何 ，增加企業(yè)價(jià)值是實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目的的根本。企業(yè)重組的價(jià)值來源主要體現(xiàn)在以下幾方面 ：1 獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。兼并者的動(dòng)機(jī)之一是要購(gòu)買未來的發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí) ，一個(gè)重要戰(zhàn)略是兼并在那個(gè)行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè) ，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于 ：第一 ，直接獲得正在經(jīng)營(yíng)的發(fā)展研究部門 ；第二 ，獲得時(shí)間優(yōu)勢(shì) ，避免了工廠建設(shè)延誤的時(shí)間 ；第三 ，減少一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)重組的另一戰(zhàn)略機(jī)會(huì)是市場(chǎng)力的運(yùn)用。兩個(gè)企業(yè)采用同一價(jià)格政策 ，可使它們得到的收益高于競(jìng)爭(zhēng)時(shí)收益。大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。財(cái)會(huì)信息可能起到關(guān)鍵作用。如會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)的盈利能力 ；可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)盈利能力的變化等。這對(duì)企業(yè)重組是十分有意義的。

　　2 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)重組的協(xié)同效應(yīng)是指重組可產(chǎn)生 1 +1 >2或 5-2 >3的效果。產(chǎn)生這種效果的原因主要來自以下幾個(gè)領(lǐng)域 ：（1 ）在生產(chǎn)領(lǐng)域 ，通過重組 ：第一 ，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性 ；第二 ，可接受新的技術(shù) ；第三 ，可減少供給短缺的可能性 ；第四 ，可充分利用未使用生產(chǎn)能力。（2 ）在市場(chǎng)及分配領(lǐng)域 ，通過重組 ：第一 ，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性 ；第二 ，是進(jìn)入新市場(chǎng)的捷徑 ；第三 ，擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng) ；第四 ，增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。（3）在財(cái)務(wù)領(lǐng)域 ，通過重組 ：第一 ，充分利用未使用的稅收利益 ；第二 ，開發(fā)未使用的債務(wù)能力 ；第三 ，擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng) ；第四 ，增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。（4）在人事領(lǐng)域 ，通過重組 ：第一 ，吸收關(guān)鍵的管理技能 ；第二 ，使多種研究與開發(fā)部門融合。在各個(gè)領(lǐng)域中要通過各種方式實(shí)現(xiàn)重組效果 ，都離不開財(cái)務(wù)分析。例如 ，當(dāng)要估計(jì)更好地利用生產(chǎn)能力的收益時(shí) ，分析師要檢驗(yàn)行業(yè)中其他企業(yè)的盈利能力與生產(chǎn)能力利用率之間的關(guān)系 ；要估計(jì)融合各研究與開發(fā)部門的收益 ，則應(yīng)包括對(duì)復(fù)制這些部門的成本分析。

　　3 提高管理效率。企業(yè)重組的另一價(jià)值來源是增加管理效率。一種情況是 ，現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營(yíng) ，因此 ，當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購(gòu)后 ，現(xiàn)在的管理者將被替換 ，從而使管理效率提高。要做到這一點(diǎn) ，財(cái)務(wù)分析有著重要作用。分析中要觀察 ：第一 ，兼并對(duì)象的預(yù)期會(huì)計(jì)收益率在行業(yè)分布中所處的位置 ；第二 ，分布的發(fā)散程度。企業(yè)在分布中的位置越低 ，分布越發(fā)散 ，對(duì)新的管理者的收益越大。企業(yè)重組增加管理效率的另一情況是 ，當(dāng)管理者的自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時(shí) ，則可增加管理效率。如采用杠桿購(gòu)買后 ，現(xiàn)有管理者的財(cái)富構(gòu)成取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)成功。這時(shí)管理者可能高度集中其注意力于使公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。

　　4 發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。如果一個(gè)個(gè)體能發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)證券的錯(cuò)誤定價(jià) ，他將可從中獲益。財(cái)務(wù)出版物經(jīng)常刊登一些報(bào)道 ，介紹某單位兼并一個(gè)公司 ，然后出售部分資產(chǎn)就收回其全部購(gòu)買價(jià)格 ，結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)。投資銀行家在這個(gè)領(lǐng)域活動(dòng)很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據(jù)管理者的重組決策收取費(fèi)用之間存在沖突。重要的問題是投資銀行家的咨詢被認(rèn)為是值得懷疑的。企業(yè)重組影響還涉及許多方面 ，如所有者、債權(quán)人、工人和消費(fèi)者。在所有企業(yè)重組中 ，各方面的談判能力強(qiáng)弱將影響公司價(jià)值增加的分配 ，既使企業(yè)重組不增加價(jià)值 ，也會(huì)產(chǎn)生價(jià)值分配問題。重新分配財(cái)富可能是企業(yè)重組的明顯動(dòng)機(jī)。

　　二、企業(yè)重組財(cái)務(wù)分析

　　（一 ）企業(yè)重組的基本分析

　　1 企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造分析

　　企業(yè)重組通常涉及買賣雙方。企業(yè)重組的價(jià)值創(chuàng)造也涉及對(duì)重組雙方的價(jià)值評(píng)估。為了評(píng)估重組對(duì)購(gòu)買公司股東的價(jià)值創(chuàng)造潛力 ，必須評(píng)估賣方價(jià)值 ，收購(gòu)獲益價(jià)值 ，以及控制賣方所要求的價(jià)格。各個(gè)部分的作用可從以下等式中反映 ：

　　第一個(gè)等式反映的收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造 ，是兼并后公司價(jià)值與兼并前買賣雙方獨(dú)立價(jià)值之和之間的差異。這個(gè)差異代表了通過經(jīng)營(yíng)、籌資和稅金等所得到的收購(gòu)利益。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào) ，這是合并兩個(gè)公司的總價(jià)值 ，而不是買者創(chuàng)造的價(jià)值。賣方公司的獨(dú)立價(jià)值是賣方的最低接受價(jià)格或底價(jià) ，因?yàn)樗嬖诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)的選擇。在這種情況下 ，賣方期望以高于其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)值出售是合理的。在大多數(shù)案例中 ，賣方所得大于其獨(dú)立價(jià)值。收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造更多地流向賣方所有者。因此 ，有兩個(gè)問題需要回答 ：第一 ，用什么樣的計(jì)量方法去估計(jì)賣方獨(dú)立價(jià)值 ？第二 ，在什么情況下 ，賣方放棄獨(dú)立價(jià)值作為底價(jià) ？當(dāng)賣方是上市公司時(shí) ，市場(chǎng)價(jià)值是最好的獨(dú)立價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)。但是 ，對(duì)于有些公司 ，市場(chǎng)價(jià)值可能不是替代獨(dú)立價(jià)值的最好方法。如有些公司其股票價(jià)值已經(jīng)被兼并投標(biāo)所抬高 ，因此 ，估計(jì)獨(dú)立價(jià)值時(shí)應(yīng)將這部分兼并利益從現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)中扣除。對(duì)于第二個(gè)問題 ，賣方的底價(jià)是由它可供選擇的機(jī)會(huì)決定的。如果賣方已得到一個(gè)出價(jià)高于其市價(jià) ，這個(gè)出價(jià)就是它的底價(jià)。相反 ，如果賣者對(duì)其實(shí)現(xiàn)公司未來經(jīng)營(yíng)前景的潛力不樂觀 ，底價(jià)可能低于市價(jià)。要有效談判 ，買者應(yīng)認(rèn)識(shí)到 ，底價(jià)取決于賣者的感覺 ，而不是買者。第二個(gè)等式定義支付給賣方最大可接受價(jià)為賣方獨(dú)立價(jià)值加上收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。最大價(jià)格也可看作是合并企業(yè)的兼并后價(jià)值與兼并前買方獨(dú)立價(jià)值之差。如果最大價(jià)格被實(shí)際支付 ，那么 ，所有的兼并價(jià)值創(chuàng)造都?xì)w屬于賣方。因此 ，從買方購(gòu)點(diǎn)看 ，最大價(jià)值是其損益平衡價(jià)格。通常這個(gè)價(jià)格真實(shí)反映其最大出價(jià)。然而 ，在一些情況下 ，買者可能愿意支付更多 ，而在另一些情況下 ，買方將最大可接受價(jià)定在一個(gè)較低水平。

　　有些時(shí)候 ，收購(gòu)可能僅僅是作為全球長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的一部分。重要的是總體戰(zhàn)略創(chuàng)造價(jià)值。在這種情況下 ，一項(xiàng)收購(gòu)可能不滿足通常的折現(xiàn)控制率 ，而只是實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略。這樣的收購(gòu)并不以其本身結(jié)束而結(jié)束 ，而要看它提供了參與未來不確定機(jī)會(huì)的作用。在有些情況下 ，買方公司的最大可接受價(jià)格可能低于賣方獨(dú)立價(jià)值和收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。所有這些涉及低成本選擇的應(yīng)用。另外 ，管理者還要在內(nèi)部發(fā)展與外部發(fā)展之間做出選擇。目前 ，對(duì)收購(gòu) （外部發(fā)展 ）的傾向性 ，反映了收購(gòu)較之內(nèi)部發(fā)展的幾個(gè)重要優(yōu)點(diǎn) ：第一 ，通過收購(gòu)進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)需要幾周或幾個(gè)月 ，而通過內(nèi)部發(fā)展則需要幾年 ；第二 ，兼并一個(gè)擁有較強(qiáng)市場(chǎng)位置的企業(yè)比通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)取得市場(chǎng) ，使用的成本要低 ；第三 ，戰(zhàn)略資產(chǎn) ，如商標(biāo)、分配渠道、專有技術(shù)、專利等 ，通過內(nèi)部發(fā)展是困難的 ；第四 ，一個(gè)現(xiàn)存的并被驗(yàn)證了的企業(yè)顯然比發(fā)展新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低。第三個(gè)等式將買者的價(jià)值創(chuàng)造定義為最大可接受價(jià)格與取得賣方企業(yè)要求的實(shí)際價(jià)格之間的差異。考慮公司控制市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì) ，只有買者有特殊能力通過組合去創(chuàng)造明顯經(jīng)濟(jì)效益 ，收購(gòu)才可能為買方創(chuàng)造價(jià)值。證明公司控制市場(chǎng)的價(jià)值往往高于每日股票市場(chǎng)價(jià)值是重要的。證據(jù)是支付給賣方股票所有者的高收益。如果一個(gè)公司的股票價(jià)值在信息充分情況下為 5元 ，為什么在出現(xiàn)兼時(shí)突然上升為 7元呢 ？一種可能是公司買者高估賣者的價(jià)值 ，現(xiàn)實(shí)中有很多這種情況。另一種解釋是 ，每股 5元反映投資者不控制公司的價(jià)值 ，而 7元是以未來控制公司經(jīng)營(yíng)為依據(jù)的。每股 2元的額外費(fèi)用被支付 ，是因?yàn)橘I者要尋求多數(shù)股權(quán)。當(dāng)一個(gè)投資者購(gòu)買小部分股票時(shí) ，他對(duì)公司股票供求平衡不產(chǎn)生多少影響。相反 ，當(dāng)所有股票或大量股票被需求 ，人們就將增加股票價(jià)格。只要收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值高于支付的額外費(fèi)用 ，買方可能愿意支付市場(chǎng)超額費(fèi)用。

　　既使兼并沒創(chuàng)造價(jià)值 ，對(duì)買者是否有價(jià)值呢 ？可能有價(jià)值 ，條件是買者確信 ，市場(chǎng)低估了賣者的獨(dú)立價(jià)值。例如 ：買方公司每股獨(dú)立價(jià)值為 6 0元 ；賣方公司每股獨(dú)立價(jià)值為 2 5元 ；合并公司每股價(jià)值 85元。買方如以最大可接受價(jià)格 2 5元購(gòu)買 ，這個(gè)兼并沒創(chuàng)造價(jià)值。如果買方成功地以 2 3元購(gòu)買 ，盡管兼并本身沒創(chuàng)造價(jià)值 ，但它將創(chuàng)造每股 2元價(jià)值。

　　2 公司收購(gòu)分析與評(píng)價(jià)

　　公司收購(gòu)評(píng)價(jià)可使用股東價(jià)值法進(jìn)行。這種方法在過去十多年中一直廣泛使用。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)程序涉及兼并企業(yè)的自我評(píng)價(jià)和對(duì)收購(gòu)候選人的評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)自我評(píng)價(jià)要解決兩個(gè)基本問題 ：一是我的公司值多少錢 ？二是公司價(jià)值如何被各種情況影響 ？

　　公司自我評(píng)價(jià)預(yù)示著對(duì)所有公司的潛在利益。在收購(gòu)市場(chǎng)中 ，自我評(píng)價(jià)有特殊意見 ：

　　（1 ）當(dāng)一個(gè)公司將自己作為兼并者時(shí) ，很少的公司能完全排除在可能的收購(gòu)之外。自我評(píng)估是管理者和董事會(huì)對(duì)兼購(gòu)迅速反映的基礎(chǔ)。

　?。? ）自我評(píng)估程序可引起對(duì)戰(zhàn)略收購(gòu)或其他重組機(jī)會(huì)的注意。 （3）財(cái)務(wù)自我評(píng)估 ，提供給收購(gòu)公司評(píng)估現(xiàn)金和股票交換可比優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。買方公司通常以股票交換的市場(chǎng)價(jià)值 ，評(píng)估收購(gòu)的購(gòu)買價(jià)格。這種實(shí)踐并不經(jīng)濟(jì) ，可能誤導(dǎo) ，并加大買賣雙方公司的成本。股票交換收購(gòu)分析要求對(duì)買賣雙方進(jìn)行評(píng)估。如果買方管理者確信市場(chǎng)低估了其股票價(jià)格 ，那么以市場(chǎng)為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)購(gòu)買價(jià)格 ，將使公司為購(gòu)買支付過多 ，使收益率低于最低可接接受水平。相反 ，如果管理者認(rèn)為市場(chǎng)高估其股票價(jià)值 ，從而最低可接受收益水平被高估 ，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)購(gòu)買價(jià)格將可能使其失去增值機(jī)會(huì)。

　　例如 ，買方公司管理者評(píng)估其公司價(jià)值15億元 ，買者的價(jià)值是擁有 1000萬股每股15元的股票。買者評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值 4500萬元。買者將發(fā)行多少股份去交換賣者的股票呢 ？答案顯然是 300萬股 （300萬× 15=4500萬 ）。如下：兼并前 10000000發(fā)行新股 3000000兼并后 13000000買者的股東權(quán)益為總權(quán)益價(jià)值 195億元的 10 / 13＄ 150 0 0 0 0 0 0減 ：兼并前買者價(jià)值＄ 150 0 0 0 0 0 0買者的價(jià)值創(chuàng)造＄ 0假設(shè)其他條件不變 ，只是買者的市場(chǎng)價(jià)值變?yōu)槊抗?9元 ，即總的市場(chǎng)價(jià)值為 9000萬元。此時(shí) ，買者最大股票發(fā)行量是多少呢 ？仍然是 30 0萬股 ，因?yàn)橘I方公司管理者認(rèn)為其公司的價(jià)值仍是每股 1 5元 ，而市場(chǎng)將其低估了6元。如果股份按市場(chǎng)價(jià)值每股 9元交換 ，買者將需要發(fā)行 50 0萬股去交換賣者的 450 0萬股份。這將使買者為此多支付 2 0 0 0萬元。計(jì)算如下 ：流通股票兼并前 1 0 0 0 0 0 0 0發(fā)行新股 50 0 0 0 0 0兼并后 1 50 0 0 0 0 0買者的股東權(quán)益為總權(quán)益價(jià)值 1 95億元的 1 0 / 1 5＄ 1 30 0 0 0 0 0 0減 ：兼并前買者價(jià)值＄ 1 50 0 0 0 0 0 0買者的價(jià)值創(chuàng)造 -＄ 2 0 0 0 0 0 0 0

　?。ǘ?）公司兼并實(shí)證分析1 兼并前分析 ：被兼并與沒被兼并企業(yè)特點(diǎn)

　　對(duì)被兼并和沒被兼并企業(yè)的特征研究一直在兩個(gè)相關(guān)領(lǐng)域 ：事后分類分析和事前預(yù)測(cè)分析。前者主要強(qiáng)調(diào)被兼并和沒被兼并公司的財(cái)務(wù)特征 ；預(yù)測(cè)分析則強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)哪些企業(yè)將成為兼并目標(biāo) ，從而根據(jù)預(yù)測(cè)發(fā)展交易戰(zhàn)略。

　?。? ）分類分析

　　分類分析實(shí)際上是一種通過實(shí)證分析的方法 ，來揭示被兼并企業(yè)和沒被兼并企業(yè)的特征。其基本步驟是 ：第一 ，選擇在過去幾年中已被兼并和沒被兼并的企業(yè) ；第二 ，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)體系 ，對(duì)兩類企業(yè)進(jìn)行比較 ；第三 ，根據(jù)比較得出被兼并和沒被兼并企業(yè)的特征。例如 ，帕樂普 （Palepu ，1 985）的研究是分類分析的很好案例。他的研究在于要找出企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與其被兼并可能之間的關(guān)系。他選擇了 1 971— 1 979年間 1 6 3個(gè)被兼并企業(yè)和2 56個(gè)被控制但沒被兼并企業(yè)。他采用的指標(biāo)有 ：前四年平均每天證券收益 ；前四年平均市場(chǎng)調(diào)節(jié)證券收益 ；前三年平均銷售增長(zhǎng)率 ；前三年凈流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率 ；前三年長(zhǎng)期資產(chǎn)與所有者權(quán)益比率 ；企業(yè)帳面凈資產(chǎn) ；前一年普通股市場(chǎng)價(jià)與帳面價(jià)之比 ；前一年企業(yè)價(jià)格與收益比等。通過兩類企業(yè)對(duì)比 ，他得出的基本結(jié)論是 ：第一 ，被兼并企業(yè)在被兼并前四年有較低的股票收益率 ；第二 ，被兼并企業(yè)表現(xiàn)出高增長(zhǎng)及與資源的不協(xié)調(diào) ；第三 ，被兼并企業(yè)在被兼并前在行業(yè)中沒有優(yōu)勢(shì)位置 ；第四 ，被兼并企業(yè)平均規(guī)模相對(duì)較小 ；第五 ，無論是市價(jià)與帳面價(jià)值比 ，還是價(jià)格收益比 ，這兩類企業(yè)無明顯差異。

　?。? ）預(yù)測(cè)分析

　　我們研究并購(gòu)候選對(duì)象的動(dòng)機(jī)一直是要開發(fā)一種投資戰(zhàn)略 ，以預(yù)測(cè)候選對(duì)象的可能性或并購(gòu)的可能性。這種預(yù)測(cè)信息既可用于尋找一個(gè)要使現(xiàn)存股東價(jià)值最大化的兼并公司 ，又可用于針對(duì)性地防備不愿接受的兼并者。通?？赏ㄟ^檢驗(yàn)超正常收益預(yù)測(cè)并購(gòu)的可能性。2 兼并后分析 ：兼并企業(yè)績(jī)效早在 70年代初 ，大量的實(shí)證研究在利用會(huì)計(jì)信息檢驗(yàn)兼并企業(yè)兼并后的業(yè)績(jī)。評(píng)價(jià)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)通常是用兼并前企業(yè)的績(jī)效。據(jù)對(duì)1 3個(gè)研究結(jié)果匯總 ，有 9個(gè)研究結(jié)果表明兼并企業(yè)盈利能力下降 ，3個(gè)表明盈利能力提高 ，1個(gè)沒有確定結(jié)果。