股份回購與庫藏股制度是分不開的。庫藏股是指公司購回的本公司發(fā)行在外的且尚未注銷的股票。作為庫藏股必須同時(shí)具備四個(gè)條件：第一，該股分已經(jīng)發(fā)行在外；第二，該股份被發(fā)行公司購回；第三，庫藏股份目前沒有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫藏股份的過程稱為股份回購。在成熟的證券市場中，回購股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財(cái)行為。公司回購的庫藏股根據(jù)需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計(jì)劃和高管人員的股票期權(quán)計(jì)劃。

　　一、股份回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)

　　（一）股份回購的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

　　1、股份回購的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，公司的股東權(quán)益負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率提高，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮可以提高權(quán)益資本的收益率。

　　2、股份回購的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。公司可以通過回購股份有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股份回購的過程就是提高企業(yè)的負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過程，購入的庫藏股重新銷售使其再次流通地過程則是降低負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過程，可見股份回購為控股股東和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時(shí)期的具體特點(diǎn)安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

　?。ǘ┕煞莼刭彽墓衫娲?yīng)

　　股份回購引起的股價(jià)上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個(gè)意義上股份回購可以被認(rèn)為是股利支付的替代方式。股份回購的股利替代效果可以用實(shí)例說明。例如某上市公司流通在外的普通股共計(jì)5000萬股，每股市價(jià)為15元，公司計(jì)劃用現(xiàn)金以每股16元的價(jià)格回購1000萬股。如果股票回購前、后的市盈率均為15，則股份回購前、后的收益狀況如下表所示：

　　┌───────────┬─────┬─────┐
　　│　　　　　　　　　時(shí)期│股份回購前│股份回購后│
　　│項(xiàng)目　　　　　　　　　│　　　　　│　　　　　│
　　├───────────┼─────┼─────┤
　　│公司凈利潤(萬元)　　　│　 5000　 │　 5000　 │
　　├───────────┼─────┼─────┤
　　│流通在外普通股股(萬股)│　 5000　 │　 4000　 │
　　├───────────┼─────┼─────┤
　　│每股收益(元)　　　　　│　　1　　 │　 1.25　 │
　　├───────────┼─────┼─────┤
　　│每股市價(jià)(元)　　　　　│　　15　　│　18.75　 │
　　└───────────┴─────┴─────┘

　　從上表可以看出，如果公司用這筆現(xiàn)金16×1000=16000萬元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬元；如果公司將現(xiàn)金用于股份回購，股東收益既包括1000萬股庫藏股的價(jià)差收益1000×（16-15）=1000萬元，還包括4000萬股流通在外的股票溢價(jià)收益4000×（18.75-15）=15000萬元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續(xù)持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計(jì)資本收益還是16000萬元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說明的是，在股份回購的情形下，繼續(xù)持有股份的股東獲得了更多的資本收益。

　?。ㄈ┕煞莼刭徔赡芮趾鶛?quán)人利益與中小股東利益的效應(yīng)

　　1、股份回購可能會(huì)侵害債權(quán)人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其資產(chǎn)為限對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)是公司債權(quán)人合法權(quán)益的重要保障。股份回購在縮減權(quán)益資本的同時(shí)，擴(kuò)大了債務(wù)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的利益受股東權(quán)益保障的程度降低。西方有關(guān)股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認(rèn)為，股份回購產(chǎn)生的收益是掠奪普通債券和優(yōu)先股持有人利益的結(jié)果。另一方面，對(duì)公司而言，資本結(jié)構(gòu)的改變?cè)谠黾迂?cái)務(wù)杠桿抵稅效應(yīng)的同時(shí)，公司的籌資風(fēng)險(xiǎn)也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會(huì)上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權(quán)益資本收益率就會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿率的提高而下降。此時(shí)，公司將承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　為了在股份回購中保護(hù)債權(quán)人的利益，并且保持公司較穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各國的相關(guān)制度對(duì)股份回購設(shè)置了必要的限制條件，對(duì)股份回購的理由、數(shù)量、金額、回購方式，尤其對(duì)被回購的股份可否再次賣出、賣出時(shí)機(jī)、賣出價(jià)格和賣出方式等都作出了具體規(guī)定。例如，美國政府在允許公司回購自己發(fā)行在外的股份的同時(shí)，規(guī)定公司股份回購后的負(fù)債不得大于自有資本額；且必須以公司盈余作為股份回購的資金來源，公司的資本公積只有在章程允許或股東大會(huì)授權(quán)的情況下，才可以作為回購資金的來源。

　　2、股份回購可能會(huì)侵害中小股東的利益。由于市場信息的不完全、不對(duì)稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢，博弈力量的嚴(yán)重不對(duì)稱也可能會(huì)導(dǎo)致股東之間機(jī)會(huì)的不平等、回購價(jià)格的不公正等問題。有的學(xué)者認(rèn)為，公司回購的股份只能是公司已發(fā)行股份總數(shù)中的一部分，若公司不按股東的持股比例回購股份，而是恣意從一部分股東或一個(gè)股東手中回購股票，則勢必會(huì)導(dǎo)致股東之間機(jī)會(huì)的不平等。當(dāng)控股股東操縱回購價(jià)格時(shí)，回購股份的價(jià)格可能遠(yuǎn)高于實(shí)際價(jià)值，未被回購股份的股東的財(cái)富可能被稀釋。沿上例，如果出讓股份的控股股東操縱回購價(jià)格的結(jié)果是以每股20元的價(jià)格回購1000萬股，則出讓股份股東獲得了5000萬元[1000×（20-15）]的價(jià)差收益。這種內(nèi)幕交易使控股股東借回購之名將資金轉(zhuǎn)移到了母公司。

　　為防止由于信息不對(duì)稱使中小股東在股份回購的過程中遭受損失，監(jiān)管部門應(yīng)該要求申請(qǐng)股份回購的公司依據(jù)有關(guān)規(guī)定事先公布回購股份的實(shí)施計(jì)劃、方法、期限和庫藏股的增減變化情況，做到信息公開，以保護(hù)中小股東的利益。

　　二、對(duì)我國實(shí)行股份回購及庫藏股制度的政策建議

　　（一）我國現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)股份回購和庫藏股制度的規(guī)定

　　我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第41條規(guī)定：“未依照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過批準(zhǔn)，股份有限公司不能購回其發(fā)行在外的股票?！敝袊C監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司章程指引》第24條規(guī)定：“公司在下列情況下，經(jīng)公司章程規(guī)定的程序通過，并報(bào)國家有關(guān)主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，可以購回本公司的股票；（一）為減少公司資本而注銷股份；（二）與持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不進(jìn)行買賣本公司股票的活動(dòng)?！逼涞?6條也規(guī)定：“公司購回本公司股票后，自完成回購之日起10日內(nèi)注銷該部分股份，并向工商行政管理部門申請(qǐng)辦理注冊(cè)資本的變更登記?！?br>
　　從上述規(guī)定可以看出，在一定條件下回購本公司股票在我國法律上是允許的，但回購條件僅規(guī)定了兩項(xiàng)，而且規(guī)定回購的價(jià)值必須在10日內(nèi)注銷，也就是說，公司不存在庫藏股。

　　（二）對(duì)我國建立與完善庫藏股制度的幾點(diǎn)建議

　　1、增加股份回購的合法事由，實(shí)施庫藏股制度。我國雖然采取“原則禁止，例外許可”的立法模式，但允許回購的條件過于嚴(yán)格，在我國證券制度逐步走向成熟，經(jīng)濟(jì)體制改革日益深化的今天，這種規(guī)定已難以適應(yīng)社會(huì)的需要。根據(jù)我國實(shí)際情況，并結(jié)合對(duì)公司債權(quán)人、股東利益以及證券市場保護(hù)措施的考慮，我們認(rèn)為股份回購應(yīng)增加為避免公司遭受重大損失，為職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、為賠償退出股東或持異議股東等幾項(xiàng)事由。我國股市的投機(jī)性較強(qiáng)，為了防止經(jīng)營者操縱行情、進(jìn)行內(nèi)幕交易而損害股東和債權(quán)人的利益，對(duì)于為調(diào)節(jié)市場行情和防衛(wèi)敵意收購而回購股份的事由則不宜認(rèn)可。

　　由于我國回購股份后“庫藏”的時(shí)間短之又短，而且不以股權(quán)激勵(lì)為目標(biāo)，對(duì)利用庫藏股制度提供股權(quán)激勵(lì)所需股票的來源造成了嚴(yán)重的法律障礙，不便于公司實(shí)行職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。所以，在我國實(shí)施股份回購和庫藏股制度，應(yīng)該允許公司持有回購的庫藏股份；但對(duì)庫藏股的權(quán)利應(yīng)加以必要的限制，它不具有投票權(quán)、收益分配權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、資產(chǎn)清償權(quán)等。同時(shí)應(yīng)制定規(guī)范的庫藏股會(huì)計(jì)制度。

　　2、具體規(guī)定股份回購的資金來源及數(shù)量、價(jià)格和程序。我國法律對(duì)股份回購的資金來源及數(shù)量、價(jià)格和程序等問題都缺乏明確的規(guī)定。應(yīng)增加這些方面的具體操作規(guī)則，并對(duì)回購全程的相關(guān)信息進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露，保證股份回購有序、高效地進(jìn)行。

　　股份回購的資金來源不僅會(huì)影響公司債權(quán)人的利益，也會(huì)影響不同類別股東的利益。因此，各國對(duì)股份回購的資金來源都有限制。由于減資與合并都要經(jīng)過股東大會(huì)特別決議并履行保護(hù)債權(quán)人的程序，因而對(duì)于因?yàn)闇p資或合并而發(fā)生的股份回購對(duì)股東和債權(quán)人的利益具有較好保障，可不限制回購資金的來源；對(duì)其他不需經(jīng)過股東大會(huì)特別決議及不需履行保護(hù)債權(quán)人程序的股份回購，則應(yīng)將回購股份的資金來源限于可用于分配的盈余，這既符合公司資本維持的原則，也可防止不同類型股東之間利益的不平等。

　　股份回購的價(jià)格應(yīng)區(qū)別國有股和社會(huì)公眾股確定。國有股股份回購的價(jià)格應(yīng)以每股凈產(chǎn)值為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整確定，這樣既可防止國有資產(chǎn)流失，又不會(huì)損害社會(huì)公眾股股東的利益；對(duì)于通過證券市場回購的社會(huì)公眾股，其回購價(jià)格應(yīng)由市場確定。

　　股份回購的程序包括回購的決策程序和債權(quán)人保護(hù)程序。除了減少資本和企業(yè)合并的情形外，我國股份回購的資金來源應(yīng)限于可用于分配的盈余，而且對(duì)股份回購事項(xiàng)應(yīng)采取“股東大會(huì)”這一決策程序，避免被董事會(huì)利用而影響盈余分配；至于債權(quán)人保護(hù)程序，我國《公司法》第184、186條規(guī)定公司減資和合并應(yīng)履行債權(quán)人保護(hù)程序，對(duì)于其他目的的股份回購，其資金來源僅限于可分配盈余，不違背資本保持的原則，因而無須履行債權(quán)人保護(hù)程序。

　　3、修改現(xiàn)行的資本金制度。我國《公司法》第78條規(guī)定：“股份有限公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額。股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣1000萬元。股份有限公司注冊(cè)資本最低限額需高于上述所定限額的，由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定?！庇纱丝梢姡覈咀?cè)資本制度實(shí)行的是嚴(yán)格的“法定資本制”，即在公司設(shè)立時(shí)，就需要確定資本總額并需全部募足后才能取得法人資格。

　　“法定資本制”下，股份有限公司回購自己已發(fā)行的股份形成庫藏股，必然導(dǎo)致公司在外流通的股本與注冊(cè)資本不符，有悖資本保持的原則。與“法定資本制”相對(duì)應(yīng)的是“授權(quán)資本制”，即股份公司成立時(shí)，應(yīng)當(dāng)在公司章程中載明公司股份總數(shù)及公司設(shè)立時(shí)擬發(fā)行的股份數(shù)量，發(fā)起人或認(rèn)購人只要認(rèn)購首期發(fā)行的股份，公司即告成立，其余股份由董事會(huì)根據(jù)公司業(yè)務(wù)的開展情況，在公司成立后隨時(shí)發(fā)行，這樣便于實(shí)施員工持股計(jì)劃和股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，便于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。但是“授權(quán)資本制”容易造成公司的實(shí)收資本與生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不符，產(chǎn)生公司設(shè)立的欺詐行為，而且可能使股份公司在小規(guī)模資本的基礎(chǔ)上即告成立，加大股份公司債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，我們建議實(shí)行一種“折衷的授權(quán)資本制”，即股份公司章程不僅應(yīng)記載股份公司的資本總額，還應(yīng)規(guī)定符合法定標(biāo)準(zhǔn)的首期股份發(fā)行數(shù)量，首期股份發(fā)行成功后，股份公司即告成立，其余股份由董事會(huì)根據(jù)實(shí)際情況在規(guī)定的期限內(nèi)完成發(fā)行，但授權(quán)發(fā)行的數(shù)額不得超過公司資本總額的一定比例，這樣就為股份的增減和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整預(yù)留了很大的空間。股份回購和庫藏股制度自然成為公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效手段。比如股份回購的過程和庫藏股份再次發(fā)行的過程都是公司現(xiàn)金流調(diào)控和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。所以，“折衷的授權(quán)資本制”既可以為股份回購和庫藏股制度的實(shí)施創(chuàng)造政策環(huán)境，又可以解決實(shí)施員工持股計(jì)劃和股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來源問題。

　　參考文獻(xiàn)：

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