【摘 要】負(fù)債融資是企業(yè)發(fā)展的重要手段，軟約束刺激了管理人員的貸款欲望，但高負(fù)債率加劇了企業(yè)和銀行的財務(wù)風(fēng)險。有必要完善債務(wù)履行機(jī)制，建立銀企共贏的融資環(huán)境。

　　【關(guān)鍵詞】治理結(jié)構(gòu)；軟約束；債務(wù)履行；對策

　　負(fù)債融資是我國企業(yè)外源融資的主要形式，是不同利益主體相互博弈的結(jié)果。對加快企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有不同的作用。企業(yè)在選擇融資模式時應(yīng)當(dāng)根據(jù)實際情況進(jìn)行優(yōu)化組合，以最大限度地降低財務(wù)危機(jī)等潛在風(fēng)險。

　　一、負(fù)債融資對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

　　現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是完善的公司治理結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營的一整套制度安排。其最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。負(fù)債水平的確定是公司財務(wù)決策的一個重要組成部分，它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博弈的結(jié)果。

　　現(xiàn)代企業(yè)必須通過為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。由于多種原因，我國企業(yè)通過證券市場發(fā)行股票、債券進(jìn)行直接融資的比例較低，通過銀行、地下錢莊間接融資十分普遍。不同的融資方式其融資成本、財務(wù)風(fēng)險差異很大。一些企業(yè)只強(qiáng)調(diào)股東財富最大化，而忽視了對其他利害相關(guān)者的關(guān)注，盲目借貸，這些問題都與公司治理結(jié)構(gòu)不健全有密切關(guān)系。在這種融資模式下，債權(quán)人的利益不可能得到充分的保護(hù)。這必然不利于培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者，從而不利于股東財富的持續(xù)增長。建立現(xiàn)代企業(yè)制度正是通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，以利益制衡與科學(xué)決策機(jī)制來確定公司是否需要負(fù)債融資和負(fù)債融資的數(shù)量，進(jìn)而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。

　　二、負(fù)債對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利弊分析

　?。ㄒ唬┴?fù)債是對經(jīng)理人員的激勵與約束

　　由于企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)利隨其所控制資源的增加而增大，其報酬也與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、利潤呈正相關(guān)，因而經(jīng)營者有將企業(yè)擴(kuò)張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機(jī)。企業(yè)通過負(fù)債方式取得的資金是必須償還的，企業(yè)經(jīng)營者必須在債務(wù)到期時，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。破產(chǎn)是在市場經(jīng)濟(jì)條件下對經(jīng)理人員的硬約束機(jī)制和最大懲罰。經(jīng)營者效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不約束借款沖動，努力提高公司的業(yè)績。在實行股票期權(quán)的企業(yè)，激勵約束作用的大小還取決于另一重要因素，即公司經(jīng)理人員持有公司股份的一定份額，比例越小，越不利于調(diào)動其積極性。負(fù)債融資只能通過對企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵和約束，進(jìn)而降低經(jīng)營成本，間接地提升企業(yè)價值，負(fù)債和股權(quán)簡單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值。企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個意義上而言，MM無關(guān)理論說明負(fù)債比率與企業(yè)價值無關(guān)，從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項目，意義是深遠(yuǎn)的。

　?。ǘ┴?fù)債使企業(yè)所有者始終面臨被控制的風(fēng)險

　　根據(jù)金融契約理論，在企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人并不擁有對企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)和控制權(quán)。當(dāng)由于負(fù)債的存在而引發(fā)破產(chǎn)時，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營并進(jìn)一步獲得剩余資產(chǎn)索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以負(fù)債融資具有破產(chǎn)機(jī)制和“相機(jī)控制”功能。破產(chǎn)不僅被視為對債權(quán)人的最終補(bǔ)償機(jī)制，還可能使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人?？梢哉f，債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)契約是實現(xiàn)相機(jī)控制的一種自然方式。

　?。ㄈ┴?fù)債水平具有傳遞企業(yè)價值的信息功能

　　羅斯（Ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同。優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營者而選擇高的負(fù)債比率。因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個信號。企業(yè)的負(fù)債——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信號工具。負(fù)債——資產(chǎn)比上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場價值增大，因此投資者是一種積極信號。

　　負(fù)債有利于企業(yè)價值最大化還因為利息的抵稅效應(yīng)，所得稅率越高，抵稅效果就越明顯，負(fù)債融資較股權(quán)融資的優(yōu)勢越突出，企業(yè)的舉債愿望就越強(qiáng)烈。但負(fù)債融資在給企業(yè)帶來巨大效用的同時，也會帶來一些財務(wù)危機(jī)。因此企業(yè)要建立監(jiān)測風(fēng)險機(jī)制和應(yīng)對、化解風(fēng)險的措施，在制定資本結(jié)構(gòu)決策時，必須將資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響考慮在內(nèi)會采用負(fù)債融資。企業(yè)一般融資順序為：內(nèi)源融資優(yōu)先；債權(quán)融資次之；股權(quán)融資最后。

　　三、高度重視負(fù)債融資的軟預(yù)算約束

　　在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業(yè)的監(jiān)督分為三個階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控，并由此決定了銀行主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)（另一種是以英美為代表的以股權(quán)融資為主的融資模式，并由此決定了市場主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)）。與股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優(yōu)勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯(lián)系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內(nèi)部信息。

　　在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，積極地利用債權(quán)約束來參與公司治理。目前，雖然我國已經(jīng)建立了一套信用評級制度和指標(biāo)體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現(xiàn)，并且公司財務(wù)數(shù)據(jù)的不真實嚴(yán)重影響了評級結(jié)果的可信性。因此，除了政府干預(yù)之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關(guān)系貸款，在其龐大的不良債務(wù)中占有不可忽視的比例。此外，在企業(yè)使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。銀行對企業(yè)的事中監(jiān)控幾乎是空白，從而導(dǎo)致債務(wù)對經(jīng)理人員過度投資的約束作用沒有實現(xiàn)，反而使其傾向于投資高風(fēng)險的項目。這些問題的存在使我國企業(yè)的負(fù)債融資表現(xiàn)出很強(qiáng)的軟預(yù)算約束的特征。經(jīng)理人員股權(quán)激勵不足、經(jīng)理人市場缺失，使以資源控制收益為主的經(jīng)理人員會無限制地借款，擴(kuò)大公司規(guī)模，更加劇了負(fù)債融資的風(fēng)險。

　　四、完善債務(wù)履行機(jī)制，建立和諧共贏的融資環(huán)境

　?。ㄒ唬┩晟啤镀髽I(yè)破產(chǎn)法》，建立有效的公司破產(chǎn)機(jī)制

　　負(fù)債治理功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度，破產(chǎn)制度是債權(quán)人對企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國的破產(chǎn)實踐中，股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)，破產(chǎn)并不是一種市場選擇的結(jié)果。經(jīng)過修改的《企業(yè)破產(chǎn)法》于2007年6月生效，但破產(chǎn)操作仍缺少市場力量，往往成為債務(wù)人逃債的手段，在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)保護(hù)債權(quán)人的利益和嚴(yán)懲經(jīng)營者的目的。完善有效的債務(wù)履行機(jī)制是通過負(fù)債融資實現(xiàn)治理效應(yīng)的基礎(chǔ)，而建立債務(wù)履行機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效的公司破產(chǎn)機(jī)制，因為通過實施破產(chǎn)機(jī)制實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強(qiáng)化自我履行機(jī)制，又能在出現(xiàn)償債危機(jī)時保護(hù)債權(quán)人的利益，增強(qiáng)負(fù)債融資的治理效應(yīng)。

　?。ǘ┱\信經(jīng)營，培育良好的信用環(huán)境

　　企業(yè)融資時刻離不開“信用”二字，沒有良好的信用文化和健康的信用環(huán)境，企業(yè)融資很難順利開展，并導(dǎo)致信貸市場的低效配置。針對目前社會信用淡薄的問題，應(yīng)盡快建立健全企業(yè)信用體系，加強(qiáng)信用文化建設(shè)；應(yīng)培育企業(yè)家的信用意識，提倡和宣揚信用觀念，在“有借有還”的良好信用環(huán)境下改善銀企之間的關(guān)系；應(yīng)建立企業(yè)信用信息平臺，實現(xiàn)企業(yè)信用管理監(jiān)督社會化，還應(yīng)加大對企業(yè)違約的懲罰力度。建立能正確反映企業(yè)財務(wù)狀況的制度，規(guī)范財務(wù)制度，增加企業(yè)財務(wù)透明度，提高自身素質(zhì)是解決企業(yè)貸款難的重要途徑。

　?。ㄈ┩七M(jìn)國有商業(yè)銀行市場化改革，強(qiáng)化債權(quán)人約束機(jī)制

　　我國企業(yè)的債權(quán)人主要是國有商業(yè)銀行。銀行一旦將資金注入企業(yè)，對企業(yè)資金的使用情況就很難有效監(jiān)督，企業(yè)運用國家貸款進(jìn)行高風(fēng)險投資的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，一旦風(fēng)險投資項目失敗，就不能按期限償還貸款。而國家為了收回以前的貸款不得不繼續(xù)放款，企業(yè)中廣泛存在著占用信貸資金的“人質(zhì)”現(xiàn)象，銀行實際上被企業(yè)所控制，最終后果就是企業(yè)的賴賬行為與銀行的高不良資產(chǎn)并存，負(fù)債融資表現(xiàn)為軟約束。

　　我國滯后的企業(yè)債券市場阻礙了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理配置及銀行對企業(yè)監(jiān)控作用的有效發(fā)揮，建立在銀行必須有能力特別是有動力的基礎(chǔ)上。為此，就要進(jìn)行國有銀行制度創(chuàng)新與金融制度的變革，把銀行改造成以追求利潤最大化為目標(biāo)的債權(quán)主體和市場主體，應(yīng)不斷改善內(nèi)控機(jī)制，提高風(fēng)險管理技術(shù)，在此基礎(chǔ)上簡化審批環(huán)節(jié)，開發(fā)信貸品種，提高服務(wù)水平，以滿足企業(yè)合理的資金需求。作為主要債權(quán)人的銀行要有能力，特別是有動力監(jiān)控企業(yè)的行為，否則，債權(quán)人對債務(wù)的約束是軟性的，負(fù)債融資也就無激勵效應(yīng)可言。可采用讓銀行入主公司董事會等辦法加以解決。

　?。ㄋ模┙⒔?jīng)理人市場，完善經(jīng)理人員約束與激勵機(jī)制

　　經(jīng)營者擁有公司股權(quán)或股票期權(quán)是許多公司激勵經(jīng)營者的重要方法，如果企業(yè)的融資總額不變以及企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于債務(wù)利息率時，隨著債務(wù)融資量的增加，經(jīng)營者的持股份額所占比例增大，進(jìn)而其股權(quán)收益也趨增加。如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資，以支持公司運作或項目開發(fā)經(jīng)營，進(jìn)而經(jīng)營者可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者通過舉債融資回購股份的方式減少其他股東的股權(quán)投資金額，則債務(wù)融資的增加與其他股東持股份額減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營者的股權(quán)收益，進(jìn)而有效緩解企業(yè)經(jīng)營者與股東之間的利益矛盾。

　?。ㄎ澹┙⒂行У膫鶆?wù)履行機(jī)制

　　負(fù)債治理效應(yīng)的有效發(fā)揮，建立在健全的債務(wù)履行機(jī)制之上，如果沒有健全的債務(wù)履行機(jī)制，負(fù)債契約的治理效應(yīng)不但不可能發(fā)揮出來，反而會變成經(jīng)濟(jì)中的消極因素。根據(jù)負(fù)債契約的履行是否需要司法權(quán)的參與，將債務(wù)的履行機(jī)制分為自我履行機(jī)制和強(qiáng)制履行機(jī)制。負(fù)債契約的自我履行機(jī)制是指在不需要外部力量直接參與的情況下，債務(wù)人自動按事先達(dá)成的協(xié)議履行其償還義務(wù)。負(fù)債的自我履行機(jī)制又主要通過聲譽機(jī)制來運行。負(fù)債契約的強(qiáng)制履行機(jī)制主要表現(xiàn)為債務(wù)人發(fā)生償債危機(jī)時為保護(hù)債權(quán)人的利益而執(zhí)行的破產(chǎn)機(jī)制。當(dāng)債務(wù)人在償債上出現(xiàn)違約時，必須有一種適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)機(jī)制，以便對債務(wù)人的約束達(dá)到硬性與有效，從而增加或減少企業(yè)的商譽價值。只有當(dāng)商譽變成一項重要資產(chǎn)時，企業(yè)才會自動履行債務(wù)，銀企共贏的融資環(huán)境才能形成。

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