導(dǎo)言
    
　　有效的投資項(xiàng)目選擇是企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)的核心，而投資是否能籌集到足夠的資金，則取決于企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱及其相關(guān)制度安排的效率。所以，本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異是否導(dǎo)致了上市公司后續(xù)投資的融資約束狀況分化進(jìn)行解釋。并得出的結(jié)論是，應(yīng)放松對(duì)非國(guó)有大企業(yè)上市的限制，鼓勵(lì)國(guó)家股比重較高的上市公司降低國(guó)家股比重，擴(kuò)大非國(guó)有資本進(jìn)入股票市場(chǎng)投融資的規(guī)模。
    
　　上市公司投資的融資約束：描述性統(tǒng)計(jì)分析
    
　　理論上說(shuō)，企業(yè)投資的融資約束程度取決于企業(yè)與資金供給者之間的信息不對(duì)稱程度。如果資金供給者對(duì)企業(yè)使用資金情況監(jiān)督的成本大于資金的機(jī)會(huì)成本時(shí)，資金供給者不會(huì)向企業(yè)提供資金，即使監(jiān)督成本小于資金的機(jī)會(huì)成本，資金供給者愿意提供資金，但是要求獲得較高的回報(bào)以補(bǔ)償監(jiān)督成本。通常，與外源融資成本相比，內(nèi)源融資成本較低，企業(yè)投資存在著外源融資約束。但是，如果信貸市場(chǎng)或資本市場(chǎng)越完善，企業(yè)與資金供給者之間信息不對(duì)稱程度越低，那么企業(yè)受到的外源融資約束程度越低。因此，企業(yè)投資首先依賴于內(nèi)源融資。在信息不對(duì)稱、市場(chǎng)利率和投資機(jī)會(huì)等條件不變的情況下，內(nèi)源融資能力（企業(yè)凈財(cái)富（net wealth）水平）越高，企業(yè)投資越多（Hubbard,1998）。如果信息不對(duì)稱狀況得到改善，投資機(jī)會(huì)增加，企業(yè)投資水平對(duì)內(nèi)源融資能力的依賴程度降低。
    
　　就中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，上市公司投資受到外源融資約束的程度，一方面取決于證券市場(chǎng)的完善程度，即上市公司與股權(quán)投資者之間的信息不對(duì)稱程度，另一方面取決于上市公司與債權(quán)投資者之間的信息不對(duì)稱。中國(guó)上市公司雖然都是具有一定規(guī)模的大企業(yè)，都有較強(qiáng)的抵押能力，但是國(guó)家股比重不同的上市公司與國(guó)有銀行和政府有著不同的關(guān)系。這就是說(shuō)，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在股權(quán)和債務(wù)融資約束上仍然會(huì)有差異的。
    
　　本文選取的樣本是1996-1999年滬深交易所的全部上市公司，根據(jù)上市公司國(guó)家股比重進(jìn)行分組，檢驗(yàn)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)投資在融資約束上的差異。在檢驗(yàn)之前，首先對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的融資能力和融資結(jié)構(gòu)差異作描述性統(tǒng)計(jì)分析。
    
　　如表1所示，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，整體上，各類上市公司之間的業(yè)績(jī)差距較大。在1995-1999年之間，不含國(guó)家股的上市公司的凈資產(chǎn)收益率與平均值之差、每股收益與平均值之差均大于0，表明不含國(guó)家股的上市公司整體業(yè)績(jī)高于市場(chǎng)平均水平。與此相對(duì)應(yīng)，國(guó)家股比重大于50%的上市公司，凈資產(chǎn)收益率與平均值之差小于0，而每股收益與平均值之差雖然大于0，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不含國(guó)家股的上市公司的水平（1995年除外）。除了1995年，在凈資產(chǎn)收益率與平均值之差和每股收益與平均值之差這兩項(xiàng)指標(biāo)上，按國(guó)家股比重，依次呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這一狀況反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的上市公司的融資能力，尤其是內(nèi)源融資能力存在著明顯的差異。
    
　　再如表2和表3所示，國(guó)家股比重處于不同等級(jí)上的上市公司與在各融資渠道的融資份額上存在著明顯的差異，如在未分配利潤(rùn)大于0的上市公司中，國(guó)家股為0的上市公司內(nèi)源融資比重最低，外源融資中，其債務(wù)融資比重相對(duì)較低，其中長(zhǎng)期借款的比重明顯要低于國(guó)家股比重大于50％的上市公司，但短期借款相對(duì)較高，而且股權(quán)融資和商業(yè)信用比重最高，這意味著，這類上市公司在銀行貸款，尤其是長(zhǎng)期貸款上還沒(méi)有國(guó)家股比重較高的上市公司有優(yōu)勢(shì)，但是在證券市場(chǎng)上，這類公司又具有比較優(yōu)勢(shì)，這是否說(shuō)明了國(guó)家股為0的上市公司的外源融資約束程度低于國(guó)家股比重大于50％的上市公司，還需作進(jìn)一步檢驗(yàn)。需要指出，以上兩者之間的差異在未分配利潤(rùn)≤0的上市公司中也明顯地存在著（除商業(yè)信用之外）。因此，本文只對(duì)未分配利潤(rùn)大于0的上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)。
    
　　計(jì)量檢驗(yàn)
    
　　根據(jù)Hubbard（1998）、Fazzari, Hubbard, Petersen（1988）等文獻(xiàn)，本文將計(jì)量檢驗(yàn)中的被解釋變量確定為：企業(yè)投資水平(I/K)it，解釋變量確定為：是托賓q，內(nèi)部現(xiàn)金流水平（CF/K)it，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入水平(Y/K)it ，和在本期現(xiàn)金流或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入擴(kuò)張或收縮對(duì)投資的影響（用K/Kt-1表示），其中Iit是i公司在t期的投資支出，是折舊，是年度通貨膨脹率；Kit和Kit-1分別是i公司在t期和t-1期的資產(chǎn)存量，At是總資產(chǎn)，STAi是短期資產(chǎn)；CFq是現(xiàn)金流，OPt是凈利潤(rùn)；托賓q＝（Dt-1+MVt-1）/Kt-1,MV是企業(yè)股票的市值，D是總負(fù)債。
    
　　回歸結(jié)構(gòu)如表4、表5，國(guó)家股為0的上市公司在1996年的投資支出與當(dāng)期現(xiàn)金流、托賓Q的關(guān)系不顯著，但與企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)顯著相關(guān)，由于資產(chǎn)增長(zhǎng)與上一期現(xiàn)金流和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化有關(guān)，所以該年的投資支出與現(xiàn)金流或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化有一定的關(guān)系。這種狀況一直持續(xù)到1997年。從1998年以后，國(guó)家股為0 上市公司投資支出的顯著變化是與當(dāng)期現(xiàn)金流和托賓Q值顯著相關(guān)，這意味著該類上市公司的投資不僅有來(lái)自內(nèi)部自有資金的支持，而且在股票市場(chǎng)上較為容易地得以后續(xù)融資。然而作為控制變量的Yit/Kit與投資關(guān)系在1998年由正顯著相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)顯著相關(guān)，這意味著在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入降低的情況下，企業(yè)還在繼續(xù)擴(kuò)大投資。這種行為特征在1997年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮的環(huán)境下是可以理解的。
    
　　相比之下，國(guó)家股比重大于50%的上市公司投資支出從1996-1999年與當(dāng)期和上一期現(xiàn)金流、當(dāng)期和上一期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的關(guān)系與國(guó)家股為0的上市公司情況類似，差別比較明顯的是該類上市公司投資與托賓Q沒(méi)有顯著的關(guān)系，這就是說(shuō)，國(guó)家股比重大于50％上市公司的投資得到了內(nèi)部自有資金的有力支持，而沒(méi)有得到在股票市場(chǎng)上后續(xù)的外源融資的支持①，存在著外源融資約束。其原因主要體現(xiàn)在國(guó)家股比重較高的上市公司（即國(guó)有控股上市公司）經(jīng)營(yíng)機(jī)制不完善、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況較差、投資者對(duì)其投資價(jià)值評(píng)價(jià)較低等各方面。具體有：
    
　　1、在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)有控股上市公司被稱為國(guó)企大盤股，由于股本擴(kuò)張能力弱、對(duì)資金規(guī)模要求高等各種市場(chǎng)因素，這類股票的價(jià)格普遍較低，因此，在其他條件相同的情況下，這類上市公司的配股價(jià)或增發(fā)價(jià)也較低，從而也削弱了這類上市公司的再融資能力。
    
　　2、從總體上看，國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍較低，投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期較差，即使上市公司配股或增發(fā)新股，投資者的參與配股和申購(gòu)新股的踴躍程度也較低。因此，從資金供給方看，公司的再融資能力受到制約。
    
　　3、1998年以前，我國(guó)上市公司的再融資只有配股一種方式，后來(lái)才有了增發(fā)新股的途徑。而監(jiān)管部門對(duì)上市公司的配股資格作了比較嚴(yán)格的規(guī)定，即最近三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，任何一年的凈資產(chǎn)收益率不低于6%。最近出臺(tái)的《上市公司發(fā)行新股管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)原有規(guī)定作了一些調(diào)整，規(guī)定公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，有相當(dāng)多的上市公司不具有配股資格，因此整體上再融資能力受到影響。
    
　　結(jié)論與政策建議
    
　　總之，上述檢驗(yàn)的結(jié)論是，國(guó)家股比重越低上市公司沒(méi)有受到明顯的外源融資約束，而國(guó)家股比重越高的上市公司（尤其是國(guó)家股比重大于50％的上市公司）卻受到了外源融資約束①。從這個(gè)結(jié)論可以得出的政策建議是，（1）放松對(duì)非國(guó)有大企業(yè)上市的限制，鼓勵(lì)國(guó)家股比重較高的上市公司降低國(guó)家股比重，擴(kuò)大非國(guó)有資本進(jìn)入股票市場(chǎng)投融資的規(guī)模。（2）通過(guò)國(guó)有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完善這類公司的法人治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，以提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和融資能力。

　　1 這里的外源融資應(yīng)主要是股權(quán)融資，因?yàn)樵擃惿鲜泄镜你y行貸款要高于國(guó)家股為0的上市公司，其債務(wù)融資較為容易（見(jiàn)表2）。
    
　　2 對(duì)于既有截面數(shù)據(jù)，又有時(shí)間序列的樣本數(shù)據(jù)（panal data），比較好的回歸方法還有動(dòng)態(tài)廣義距（GMM）方法。鑒于缺乏這種統(tǒng)計(jì)軟件，本文只采用了OLS回歸方法。
    
　　3 國(guó)家股比重在0到30％的上市公司投資的融資約束狀況檢驗(yàn)的結(jié)果與國(guó)家股為0的上市公司類似。限于篇幅，沒(méi)有在文中列出。