股利政策作為企業(yè)的核心財(cái)務(wù)問(wèn)題之一,一直受到各方的關(guān)注。因?yàn)楣衫陌l(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益,又關(guān)系到公司的未來(lái)發(fā)展。如果支付較高的股利,一方面可使股東獲得可觀的投資收益,另一方面還會(huì)引起公司股票市價(jià)上升。但是過(guò)高的股利,將使公司留存利潤(rùn)減少,或者影響公司未來(lái)發(fā)展,或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本,最終影響公司未來(lái)收益。而較低的股利,雖然使公司有較多的發(fā)展資金,但與公司股東的愿望相違背,致使股票價(jià)格下降,公司形象受損。因此,如何制定股利政策,使股利的發(fā)放與公司的未來(lái)持續(xù)發(fā)展相適應(yīng),并使公司股票價(jià)格穩(wěn)中有升,便成了公司管理層的終極目標(biāo)。

　　一、上市公司如何制定股利政策

　　上市公司管理當(dāng)局在制定股利政策時(shí),要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護(hù)股東、公司本身和債權(quán)人的利益,使公司的收益分配規(guī)范化。

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　　1、納稅優(yōu)先的原則。企業(yè)必須在依法繳納各種稅收以后,才能向股東分配股利。

　　2、彌補(bǔ)虧損的原則。企業(yè)每年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不盡相同。如果往年出現(xiàn)虧損,則企業(yè)必須在彌補(bǔ)了以前年度虧損以后才能分配股利。

　　3、提取法定公積金原則。企業(yè)當(dāng)年稅后利潤(rùn)在彌補(bǔ)以前年度虧損后,如有剩余,應(yīng)從中提取一定比例作為法定公積金。我國(guó)《公司法》規(guī)定,法定公積金的提取比例為當(dāng)年稅后利潤(rùn)的10%,法定公積金累計(jì)額達(dá)到注冊(cè)資本的50%以上時(shí),可以不再提取。
4同股同利、股東平等原則。公司稅后盈利在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金、法定公益金后,如果有剩余,就可在股東間進(jìn)行分配。股利分配應(yīng)按同股同利、股東平等的原則進(jìn)行分配,即企業(yè)在分配股利時(shí),必須平等地對(duì)待各股東,在分配日期、分配比率和分配方式上,各股東不得有差異。

　　（二）影響股利政策的因素。

　　1、法律法規(guī)限制。我國(guó)的法律法規(guī)對(duì)公司股利政策的影響有如下三種情況:

　　第一,《公司法》規(guī)定?！豆痉ā返?30條規(guī)定股份的發(fā)行必須同股同權(quán),同股同利。第177條規(guī)定了股利分配的順序,即公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí),應(yīng)當(dāng)先提取法定公積金、法定公益金（提取法定公積金和法定公益金之前應(yīng)當(dāng)先利用當(dāng)年利潤(rùn)彌補(bǔ)虧損）,然后才可按股東持有的股份比例分配。第179條規(guī)定股份有限公司經(jīng)股東大會(huì)決議將法定公積金轉(zhuǎn)為資本時(shí),所留存的該項(xiàng)公積金不得少于注冊(cè)資本的百分之二十五。

　　第二,《個(gè)人所得稅法》的規(guī)定。按照《個(gè)人所得稅法》和國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于征收個(gè)人所得稅若干問(wèn)題的通知》,個(gè)人擁有的股權(quán)取得的股息、紅利和股票股利應(yīng)征收20%的所得稅。

　　第三,《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問(wèn)題的通知》的規(guī)定。（1）上市公司確實(shí)必須進(jìn)行中期分紅派息的,其分配方案必須在中期財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)過(guò)具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后制定;公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期報(bào)告的公布日期;中期分配方案經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)后,公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開(kāi)兩個(gè)月內(nèi)完成股利（或股份）的派發(fā)事項(xiàng)。（2）制定公平的分配方案,不得向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金股利,而向其他股東派發(fā)股票股利;（3）上市公司制定配股方案同時(shí)制定分紅方案的,不得以配股作為分紅的先決條件。（4）上市公司的送股方案必須將以利潤(rùn)送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本明確區(qū)分,并在股東大會(huì)上分別作出決議,分項(xiàng)披露,不得將二者均表述為送紅股。2國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有周期性。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)處在不同的發(fā)展周期時(shí),對(duì)該國(guó)企業(yè)股利政策的制定也有不同的影響。相應(yīng)地,我國(guó)上市公司在制定股利政策時(shí)同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。當(dāng)前,在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股,到近年來(lái)現(xiàn)金股利的逐年增加。3通貨膨脹。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí),折舊儲(chǔ)備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要。公司為了維持其原有生產(chǎn)能力,需要從留存利潤(rùn)中予以補(bǔ)足,這時(shí)管理當(dāng)局可能調(diào)整其股利政策,導(dǎo)致股利支付水平下降。

　　4、企業(yè)的融資環(huán)境。當(dāng)客觀上存在一個(gè)較為寬松的融資環(huán)境時(shí),企業(yè)可以發(fā)放債務(wù)融資性的股利和權(quán)益融資性的股利,亦即公司借新債或發(fā)新股來(lái)為股利融資。一般說(shuō)來(lái),企業(yè)規(guī)模越大,實(shí)力越雄厚,其在資本市場(chǎng)融資的能力就越強(qiáng),財(cái)務(wù)靈活性也越大,當(dāng)然其支付股利的能力也就越強(qiáng)。對(duì)于許多小公司或新成立的公司而言,難以采取融資性的股利政策。

　　5、市場(chǎng)的成熟程度。衡量市場(chǎng)的成熟程度,通?？蓜澐譃槿N形式:弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。市場(chǎng)越有效,其成熟度也就越高。實(shí)證研究結(jié)果顯示,在比較成熟的資本市場(chǎng)（半強(qiáng)式有效市場(chǎng)）中,現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式,股票股利則呈下降趨勢(shì)。我國(guó)因尚系新興的資本市場(chǎng),和成熟的市場(chǎng)相比,在中國(guó),股票股利仍屬一種重要的股利形式。

　　6、企業(yè)所在的行業(yè)。股利政策具有明顯的行業(yè)特征。一般說(shuō)來(lái),成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè),公用事業(yè)公司的股利支付率高于其他行業(yè)公司。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　7、企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。所謂資產(chǎn)的流動(dòng)性是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。企業(yè)的現(xiàn)金流量與資產(chǎn)整體流動(dòng)性越好,其支付現(xiàn)金股利的能力就強(qiáng)。而成長(zhǎng)中的、盈利性較好的企業(yè),如其大部分資金投在固定資產(chǎn)和永久性營(yíng)運(yùn)資金上,則他們通常不愿意支付現(xiàn)金股利而危及企業(yè)的安全。

　　8、企業(yè)的生命周期。我們通常把企業(yè)的生命周期劃分為成長(zhǎng)階段、發(fā)展階段和成熟階段。在不同的階段,企業(yè)的股利政策會(huì)受到不同的影響。在成長(zhǎng)階段,企業(yè)亟需資金投入,一般來(lái)講,股利支付率相對(duì)較低;在發(fā)展階段,公司開(kāi)始能以較大的股利支付比率把收益轉(zhuǎn)移給股東;至成熟階段,由于投入產(chǎn)出相對(duì)穩(wěn)定,股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。

　　9、企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。股利政策在很大程度上受投資機(jī)會(huì)所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機(jī)會(huì),往往采用低股利、高留存利潤(rùn)的政策;反之,如果投資機(jī)會(huì)較少,就可能采用高股利政策。當(dāng)然,在采用低股利政策時(shí),公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤(rùn)投資于盈利高的項(xiàng)目,以取得股東的信任和支持。

　　二、各種股利政策的比較

　　公司管理當(dāng)局在制定本公司的股利政策時(shí),通常是在綜合考慮了上述各種因素的基礎(chǔ)上,對(duì)各種不同的股利政策進(jìn)行比較,最終選擇符合本公司特點(diǎn)與需要的股利政策。

　　（一）穩(wěn)定的股利政策。穩(wěn)定的股利政策是指在一段時(shí)間內(nèi)公司保證每股股利金額的相對(duì)穩(wěn)定。這里所說(shuō)的穩(wěn)定性是指企業(yè)的股利支付呈線性趨勢(shì),尤其是呈向上的趨勢(shì)。這一政策的特點(diǎn)是:不論經(jīng)濟(jì)狀況如何,也不論企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞,應(yīng)將每期的股利固定在某一水平上保持不變,只有當(dāng)管理層認(rèn)為未來(lái)盈利將顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長(zhǎng)時(shí),才會(huì)提高股利的支付水平。穩(wěn)定的股利政策可以增強(qiáng)投資者的信心,并能滿足他們?nèi)〉檬杖氲脑竿?。?dāng)盈利下降而企業(yè)并未減少股利時(shí),市場(chǎng)就對(duì)該股票充滿信心;如果企業(yè)降低了股利,那么市場(chǎng)信心也將隨之減弱。穩(wěn)定的股利可以表達(dá)公司管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期,向投資者傳遞他們擁有優(yōu)勢(shì)的信息,即企業(yè)的未來(lái)狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好。但如果公司的盈利連續(xù)呈下降趨勢(shì),穩(wěn)定的股利也不能永遠(yuǎn)給投資者一種未來(lái)欣欣向榮的印象;另外,如果企業(yè)處于不穩(wěn)定的行業(yè),盈利變動(dòng)很大,那么就是支付穩(wěn)定的股利也無(wú)法給市場(chǎng)一種潛在穩(wěn)定的感覺(jué)。一般說(shuō)來(lái),想要取得收入的投資者也更喜歡能支付穩(wěn)定股利的企業(yè),而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè)?？傊?穩(wěn)定股利政策對(duì)有收入意識(shí)的投資者會(huì)產(chǎn)生正的效用。另外一些機(jī)構(gòu)投資者,包括證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司及其他一些機(jī)構(gòu),也比較欣賞能夠支付穩(wěn)定股利的公司。一般說(shuō)來(lái),成熟的、盈利比較好的公司通常采用穩(wěn)定的股利政策。

　　（二）固定股利加額外股利政策。所謂固定股利（REGULARDIVIDEND）是指企業(yè)在正常情況下向股東支付的期望股利。額外股利（EXTRADIVIDEND）是指在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利,它只有在特殊情況下才會(huì)被支付。這種政策的含義是:在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常好的條件下,除了按期支付給股東固定股利外,再加付額外股利給股東。通過(guò)支付額外股利,企業(yè)管理當(dāng)局主要向投資者表明這并不是原有股利支付率的提高。額外股利的運(yùn)用,既可以使企業(yè)保持固定股利的穩(wěn)定記錄,又可以使股東分享企業(yè)繁榮的好處。值得注意的是,如果企業(yè)經(jīng)常連續(xù)支付額外股利,那它就失去了原有的目的,額外股利變成了一種期望回報(bào)。但是,如果企業(yè)以適當(dāng)?shù)姆绞奖砻鬟@是額外股利的話,額外股利仍然能向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)目前與未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極信息。固定股利加額外股利的政策尤其適合于盈利經(jīng)常波動(dòng)的企業(yè)。

　?。ㄈ┦Ｓ喙衫?。當(dāng)公司采用剩余股利政策時(shí),管理當(dāng)局通常按下列步驟來(lái)決定股利的支付水平:（1）確定投資項(xiàng)目;（2）確定投資項(xiàng)目所需籌集的資金數(shù)額;（3）盡可能地用留存利潤(rùn)為投資項(xiàng)目融資;（4）只有當(dāng)投資項(xiàng)目所需資金得到完全滿足以后,所剩余的留存利潤(rùn)才能用來(lái)支付股利。剩余股利政策的特點(diǎn)是把企業(yè)的股利分配政策完全作為一個(gè)籌資決策來(lái)考慮,只要公司有了其預(yù)期投資收益率超過(guò)資本成本率的投資方案,公司就會(huì)用留存利潤(rùn)來(lái)為這一方案融資。剩余股利政策比較適合于新成立的或處于高速成長(zhǎng)的企業(yè)。

　　（四）固定比率股利政策。這種政策的含義是企業(yè)每期股利的支付率保持不變,每股股利是每股盈利的函數(shù),每股股利隨每股盈利的增減而變動(dòng)。采用固定支付比率的股利政策,使得企業(yè)的股利支付極不穩(wěn)定,容易造成企業(yè)的信用地位下降、股票價(jià)格下跌與股東信心動(dòng)搖的局面。因而,國(guó)外采用固定比率股利政策的公司較少。

　　但是,對(duì)中國(guó)不少上市公司而言,似乎實(shí)行固定比率的股利政策比較適合。因?yàn)樵谥袊?guó),有不少推行內(nèi)部員工持股計(jì)劃的公司。如果采用固定比率的股利政策,可將員工個(gè)人的利益與公司的利益捆在一起,使員工意識(shí)到他們的切身利益與公司的興旺發(fā)達(dá)是息息相關(guān)的,從而充分調(diào)動(dòng)廣大員工的積極性,進(jìn)一步提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　以上四種股利政策中,穩(wěn)定的股利政策應(yīng)用最為普遍。根據(jù)國(guó)外（LINTNER，1956）研究,公司管理當(dāng)局不愿意因?yàn)槔麧?rùn)的短期波動(dòng)而改變每年的股利支付水平。又如,“股利政策增長(zhǎng)假設(shè)”理論（SMITH,1991）認(rèn)為,穩(wěn)定的股利現(xiàn)金流可以減少公司其他方面波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響,因此,管理層應(yīng)盡量避免削減股利,而努力在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持一個(gè)穩(wěn)定而持續(xù)增長(zhǎng)的股利支付水平;當(dāng)減少股利不可避免時(shí),公司應(yīng)該采取足夠大的削減幅度以防止未來(lái)再次削減。在美國(guó)、英國(guó)、加拿大等比較成熟的資本市場(chǎng)中,公司通常傾向于支付穩(wěn)定而持續(xù)增長(zhǎng)的股利。美國(guó)《1992年聯(lián)邦儲(chǔ)備公報(bào)》的資料表明:從1960年到1990年的31年期間,盡管美國(guó)公司稅后利潤(rùn)每年都在波動(dòng),但是其股利支付水平卻是比較穩(wěn)定并且總體趨勢(shì)是上升的。在實(shí)際生活中,影響上市公司管理當(dāng)局制定股利政策的因素很多。公司管理當(dāng)局在綜合考慮了各種相關(guān)因素后,對(duì)各種不同的股利政策進(jìn)行比較,最終選擇一種符合本公司特點(diǎn)與需要的股利政策。在實(shí)務(wù)中,穩(wěn)定的股利政策趨于主流。因?yàn)楣窘?jīng)理相信穩(wěn)定的股利政策可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)正常發(fā)展的信息,可以消除投資者關(guān)于未來(lái)股利的不確定感,從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心;并且穩(wěn)定的股利政策也廣泛地受到投資者的歡迎。