在以資本市場為主導的現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，企業(yè)籌資、投資活動與日俱增，相關理論研究成果不斷。目前，理論界在企業(yè)理財?shù)闹黧w、目標、內(nèi)容等方面已基本上達成共識，但對財務基本理論的構成則眾說紛紜，莫衷一是�？v覽財務管理的有關文獻，筆者認為迄今止，企業(yè)籌資、投資決策中所涉及的重大問題的解簽，大多是建立在以下六個基本理論之上的。
一、效率市場假說(The Efficient-Market Hypothesis，簡稱EMH)
效率市場假說這一理論認為：股票市價反映了現(xiàn)時與股票相關的各方面信息，股價總是處于均衡狀態(tài)，任何證券的出售者或購買者均無法持續(xù)獲得超常利潤。效率市場一般分為三種類型：(1)弱式效率性，股票的現(xiàn)行市價包含了過去股價變動的全部信息；(2)次強式效率性，股票市價不僅包含了過去價格的信息，而且也包含了所有已公開的其它信息；(3)強式效率性，股票的現(xiàn)行市價已反映了所有已公開的或未公開的信息。
效率市場假說經(jīng)歷了長期的檢驗。在所有完善的資本市場或股票市場中，都具有高度的弱式效率性，以及相當程度的次強式效率性。研究效率市場假說對企業(yè)財務決策具有重要的作用。由于證券市場反映了全部已公司的市場信息，故大多數(shù)股票的價格都是公平合理的，即給所有投資者以均等機會的價格，投資收益的大小只取決于所承擔風險的大小；由于在股票價格中包含的信息非常多，因而股票指數(shù)可作為市場狀況的主要指數(shù)，這對于那些與發(fā)行、出售股票、股票回購和償還債券等有關財務決策者具有一定的指導意義。效率市場假說這一概念已深入到投資實踐并成為政府制定有關證券市場法規(guī)的依據(jù)。
二、現(xiàn)值分析理論(Present Value Analysis Theory)
現(xiàn)值分析理論是貫穿現(xiàn)代財務管理的一條紅線，它是基于貨幣的時間價值原理，對企業(yè)未來的投資活動、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)分析，以便正確地衡量投資收益、計算籌資成本、評價企業(yè)價值。
企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)值分析一般包含三個要素：企業(yè)投資或籌資活動的有效期，即現(xiàn)金流量的時間域；發(fā)生在各個時點的現(xiàn)金流量，即每一時點的現(xiàn)金流入或流出量；以及平衡不同點現(xiàn)金流量的投資收益率(為個收益率或稱貼現(xiàn)率能正確地反映未來現(xiàn)金流量的風險以及相應于其它投資機會的機會成本)。這三個要素缺一均不能進行現(xiàn)值分析。利用現(xiàn)值分析進行財務決策的標準是未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值大于現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值，即凈現(xiàn)值大于零時才值得去投資或籌資。在通常的情況下，企業(yè)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值越大，企業(yè)的價值就越大。在現(xiàn)代企業(yè)財務管理中，幾乎所有的財務決策都涉及到未來現(xiàn)金流量，都需要決定未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)時價值，因此，現(xiàn)值分析是企業(yè)進行投資或籌資決策基本準則之一。
三、風險收益權衡理論(Pisk and Peturn trade-off Theory)
風險與收益是一切財務決策的共同標準，現(xiàn)代財務領域中有關風險和收益權稀理論主要包括：投資組合理論、資本資產(chǎn)定價學說、套利定價理論。
投資組合理論(Portfolio Theory)是由美國的著名學者馬科維茲(Markovitz)提出，并由夏普(Sharpe)等人加以完善發(fā)展的。投資組合是由一種以上的證券或資產(chǎn)構成的組合，投資組合的收益是投資組合中單項資產(chǎn)預期收益的加權平均數(shù)；而投資組合的風險卻并非單項資產(chǎn)或證券標準差的加權平均數(shù)，它是通過協(xié)方差和相關系數(shù)來衡量的。隨著投資組合中包含資產(chǎn)的數(shù)目增加，單個資產(chǎn)的方差對投資組合總體方差形成的影響程度會越來越小，而資產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形成的影響程度將越來越大。這表明通過多種投資組合，可使隱含在單個資產(chǎn)中的風險得以分散，從而降低投資組合的風險水平。資產(chǎn)之間的協(xié)動關系也可以用相關系數(shù)來度量。是協(xié)方差與標準差積的比值，即標準楷的協(xié)方差，用于在同等水平對事物進行比較。
研究投資組合理論旨在投資決策中，尋求一種最佳的投資組合。按照馬科維茲的觀點，有效投資組合是一種具有預期收益水平下的最小風險或一定風險水平下的最大預期收益的投資組合。掌握投資組合理論，對于企業(yè)進行多角化投資，分散風險，提高投資收益具有重要作用。
資本資產(chǎn)定價模型特瑞諾爾(Treynor)、夏普等人于60年代在馬科維茲資產(chǎn)組合理論的基礎上建立了資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model-簡記CAPM)，這一模型揭示了多樣化投資組合中資產(chǎn)的風險和所需要的收益之間的關系。CAPM的基本模型為：
Rj=Rf+βj×(Rm-Rf)
式中：Rj-第j種證券的必要收益率；Rf-無風險利率，通常以政府債券利率表示；βj-第j種證券的貝他系數(shù)；Rm-市場證券組合必要收益率；(Rm-Rf)-市場證券風險溢酬；βj×(Rm-Rf)-第j種證券的風險溢酬。
上述公式表明，任何風險性資產(chǎn)的必要收益率等于無風險收益率加上風險溢酬，市場風險溢酬決定于投資者的風險回避程度。CAPM簡明易懂，目前仍是
財務分析的核心理論。
套利定價理論 美國學者羅斯(Ross)在1976年提出了“套利定價理論”(Arbitrage Pricing Theory-簡記APT)，它是對CAPM的進一步擴展。這一理論認為：風險性資產(chǎn)的收益率不只是同單一的共同因素之間具有線性關系，而是同多個共同因素之間具有線性關系，從而從單因素模式發(fā)展成多因素模式，以期能更好地適應現(xiàn)實經(jīng)濟生活的復雜情況。按照這一理論，證券或資產(chǎn)i的預期收益率為
Ri=Rf=bi1(Rf1-Rf)=bi2(Rf2-Rf)+…bin(Rfn-Rf)
式中bi1,bi2,…bin-第i種資產(chǎn)的收益率對因素的敏感度；
(Rf-Rf),(Rf2-Rf),…(Rfn-Rf)各種因素的風險溢酬。
套利定價理論與醬資產(chǎn)定價模型的主要區(qū)別在于：CAPM確定的風險因素是市場證券組合的隨機收益，而APT則事先不確定風險因素，它可以包括若干個風險因素，諸如行業(yè)生產(chǎn)力水平、通貨膨脹、長期和短期政府債券收益差異、債券風險報酬等。因此，可以把CAPM看作APT的特例，只是APT比CAPM考慮的因素較多。
四、總價值理論(Total Value Theory)
總價值理論主要是探討企業(yè)能否通過改變資本結構或股利政策以提高企業(yè)的市場價值(企業(yè)價值=股票市場價值+負債市場價值)。
美國的Modigliani和Miller(簡稱MM)兩教授于1958年首次提出了資本結構無關系論。這一理論主要包括：(1)無論是負債經(jīng)營不是無負債經(jīng)營，任何企業(yè)的價值等于其預期息稅前利潤除以適用于其風險等級的資本成本率；(2)負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級無負債企業(yè)的股本成本加上風險溢酬。由于市場套利機制的作用，隨著企業(yè)負債的嗇，2股本成本也增加，因此，在無賦稅的條件下，企業(yè)的資本結構不會影響企業(yè)的價值和資本成本。
M&M于1963年將公司稅引入企業(yè)價值中，提出負債會因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值。主要包括：(1)負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率乘以負債額。當引入公司稅后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值。負債越多，這個差異越大，當負債達到100%時企業(yè)價值最大；(2)負債企業(yè)的股本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)價值加上無負債企業(yè)的股本和負債成本之差以及負債額和公司稅率決定的風險報酬率。
米勒模型(Miller Model)。米勒教授于1977年再發(fā)表論文，探討公司所得稅和
個人所得稅同時存在時對公司價值的影響。根據(jù)米勒模型，負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余，而賦稅節(jié)余的多少視公司所得稅、股票所得稅和利息所得稅的大小而定。權衡模型(Trade-off Model)。MM理論在實踐中得到不斷地修正和拓展。當引入財務危機成本和代表成本時，企業(yè)價值及負債杠桿之間的MM關系可表示如下：
負債企業(yè)價值=無負債企業(yè)價值+賦稅節(jié)余現(xiàn)值-財務危機成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值
等式右邊前兩項為MM理論，減去后兩項即為權衡模型。根據(jù)權稀模型，當減稅利益與負債的財務危機成本和代理成本相互平衡時，即成本和利益相互抵消時即可確定最優(yōu)資本結構。
M&M于1961年提出股利政策不會影響公司的價值。M&M認為在一個完善的資本市場中，存在著一種套利機制，通過這一機制使支付股利與外部籌資這兩項經(jīng)濟業(yè)務所產(chǎn)生的效益與成本剛好相互抵消，因而股利政策并不能增加股東的現(xiàn)金流。根據(jù)這一理論，公司的價值完全取決于投資決策所決定的獲利能力，而非決定于公司盈利或現(xiàn)金流的分割方式(即股利政策)。因此，單就股利政策而言，無所謂最佳，也無所謂最次。
如果說現(xiàn)金流的分割方式不能增加公司價值，那么，將不同的現(xiàn)金流合并也不能增加公司的價值。這表明單純?yōu)榱硕嘟腔?jīng)營而將不同的公司合并起來的做法對公司價值不產(chǎn)生任何影響。
盡管上述理論是建立許多假設基礎上的，但它為管理者進行財務決策提供了某種思路或啟發(fā)，特別是關于資本結構理論的形成和發(fā)展，使現(xiàn)代財務理論提高到一個新的水平。
五、期權估價理論(Option Pricing Theory)
期權或稱選擇權是一種衍生金融工具。其基本特征是：期權持有人(其權購買者)具有在規(guī)定的時間內(nèi)以某個約定的價格買進或賣出一定數(shù)量
金融資產(chǎn)(或稱標的資產(chǎn))的權利；期權立約人(期權出售者)則負有按約定賣出或買進一定數(shù)量金融資產(chǎn)的義務。其權是一種不對稱合約，給予期權買方隨時履約的權利但并不要求其必須履約，期權的賣方則負有責任，只要飛翔方行使權利，賣方就必須履約，若買方認為行使期權對其不利，賣方無權要求對方履約。在期權交易中，期權買方的風險是可預見的、有限的(其最大損失是為擁有選擇權而支付給賣方的權利金)，而獲得收益的可能性卻是不可預見的、相當大的；期權賣方的風險是不可預見的、無限的，而獲得收益的可能性是可預見的、有限的(最大收益是承擔履約義務而向期權買方收取的權利金)。期權交易的最大特點就是給予期權持有者一種決策彈性，使其可以靈活利用金融市場各種變化的可能性，在最大的限度控制利率、匯率等市場風險的同時，又不喪失獲得可能出現(xiàn)的獲利機會，因此，期權已成為進行金融風險控制與投資的重要工具。
自從期權交易興起以來，有關期權價格(權利金)的計算模型有很多種，其中最著名和最常用的模型是由美國人費謝爾·布萊克和邁倫·期考爾于1973年推出的期權價格模型。在不考慮股票派息影響的情況下，布萊克—斯考爾模型(簡稱B—S)由五個變量組成：
N(d1)，N(d2)分別是)d1和d2的正態(tài)分布函數(shù)值；C和P分別為股票看漲和看跌期權價格；S為股票市場價格；K為股票期權合約的敲定價格；r為無風險利率(按連續(xù)利率計算)；δ為股票價格波動率；T為股票期權合約的到期日；t為到期日前的某一時間。
雖然嚴格地說，B—S模型只適用于計算在無派息條件下的歐式股票期權的理論價格，但在進行必要的修正之后，試模型也可用于估算其它類型的期權價格的理論值(如債券期權、外匯期權等)。
在現(xiàn)代財務管理中，研究和運用期權估價理論，不僅因為它是金融資產(chǎn)交易的一種方式，而且是因為企業(yè)許多投資和籌資決策都隱含著期權問題。例如，在不確定性投資項目分析中，如果未來的投資是否執(zhí)行要視一個先期投資是否成功，則后者可視為一個選擇權或期權。未來投資的風險越大，它的期權越有價值。又如，企業(yè)發(fā)行的許多證券都包含著期權：申請破產(chǎn)的權利為公司提供了不履行其所發(fā)行債券債務的一種隱含選擇權；認股權證是以股票或其它某種類型證券為標的資產(chǎn)的買方期權；可轉換債券給予投資者以一定面值的債券按即定的轉換價格或比例轉換公司股票的權利，它相當于純債券(非轉換債券)加上投資者的買方期權；可贖回債券則是給予發(fā)行公司(而不是投資者)的一種買方期權，它相當于純債券(不可贖回債券)加上發(fā)行公司的買方期權等。根據(jù)期權理論，有限公司的股權資本(普通股)實際上是以負債現(xiàn)值為履約價(K)，公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn)(S)，負債到期日為執(zhí)行日(T)的一種買方期權。因此，企業(yè)股權資本(對應于股票的價值)可以用期權定價模型來估計。期權估價模型，不僅可用于選擇投資方案、確定癥券價值，還可廣泛用于建立目標資本結構，規(guī)避財務風險以及確立股利政策和處理各種財務關系。理論界認為，期權估價模型將同資本資產(chǎn)估價模型一樣，在企業(yè)的財務決策中起著越來越大的作用。
六、代理學說(Agency Theory)
本世紀70年代，美國學者詹森和威廉·麥克林在其合著的論文中對代理學說作了系統(tǒng)的描述。他們認為：現(xiàn)代企業(yè)的代理關系可以定義為一種契約或合同關系。在這種關系下，一個或多個人(委托人)雇傭其他人(代理人)，授與其一定的決策權，使其代替雇主的利益從事某種活動。在公司制下，代理關系一方面表現(xiàn)為資源的提供者(股東和債權人，即主人或委托人)與資源的使用者(管理當局，即代理人)之間以資源的籌集和運用為核心的代理關系；另一方面也表現(xiàn)為公司內(nèi)部高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員之間(在這里，上一層經(jīng)理既作為代理人又表現(xiàn)為下一層的委托人)以財產(chǎn)經(jīng)營管理責任為核心的代理關系。代理關系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟利益關系，委托人和代理人之間各有不同的“個人利益”，他們受個人利益的驅(qū)動，從市場進入企業(yè)，以謀求個人利益最大化。由于關系人各方目標不一致，這就不可避免地引起代理各方利益的相互沖突，解決這一沖突的有效方法就是由關系人各方共同訂立各種形式契約。因此，從某種意義上說，公司在本質(zhì)上是由若干個人之間的一組相互重疊的“契約關系的綜合”�，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關系復雜性，決定了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對稱性和風險不平等性等，由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵、協(xié)調(diào)代理關系的管理機制，促使代理人采取適當?shù)男袆樱畲笙薅鹊卦黾游腥说睦�。�?nbsp;
代理學說對現(xiàn)代企業(yè)財務理論的發(fā)展具有重要的參考價值。根據(jù)這一理論提供的思路，可以正確處理股東與經(jīng)理之間、股東與債權人之間、債權人與經(jīng)理之間以及公司內(nèi)部之間的代理關系。例如，股東對公司經(jīng)理采取各種監(jiān)督與激勵政策，促使經(jīng)理按照股東利益最大化從事經(jīng)營活動，以保持資本完整和提高資本使用效率；公司經(jīng)理的雙重身份(同是股東和債權人的代理人)要求他們必須兼顧股東和債權的利益，遵守債務契約，確保長期穩(wěn)定的資本來源；公司管理當局通過各種經(jīng)營管理責任制，協(xié)調(diào)各部門責權利關系，使之始終與公司目標或利益保持一致。
上述六個基本理論模式雖各有側重，但也相互聯(lián)系。如將MM理論與CAPM相結合，可導出負債企業(yè)股本成本率等于無風險利率、經(jīng)營風險報酬率、財務風險報酬率三者之和的計算模式；利用期權估價模型設計債券契約以減少股東和債權人之間的矛盾等；現(xiàn)值分析理論、風險收益權衡理論寓于其它理論之中；市場效率假說則是建立CAPM、MM、OPM模型的基礎理論。這些理論產(chǎn)生于發(fā)達的資本市場，雖然直接應用到我國財務管理的實務中還存在一定問題，但一旦較為完整地掌握這些基本理論，對于適應錯綜復雜而又處于迅速變動的資本市場，對于正確地進行財務決策具有十分重要的意義。
